中国海油

$中国海油(sh600938)$油价长期100美元/桶以上高位运行，中枢持续抬升。同时，我们认为OPEC+联盟各产油国财政平衡油价在60美元/桶以上，当油价暴跌时，联盟会采取联合减产措施挺价，中长期来看，油价中枢很难持续处于60美元/桶以下。

2、 产量：2022年油气净产量目标将为6-6.1亿桶油当量，其中原油130万桶/日（4.7亿桶）。我们预计2022-2024年原油产量增速分别为4.3%、6.6%和6.2%。

3、 公司2022-2024年归母净利润分别为1021.97、1211.67和1318.63亿元，同比增速分别为45.3%、18.6%、8.8%，EPS分别为2.16、2.56和2.79元/股。

4、按照油价100美元/桶的假设，公司2022年净利润为1000亿左右。当油价位于65美元/桶以下，油价每增加10美元，公司净利润将增加200亿元左右；当油价在65美元/桶以上，由于征收特别收益金，油价每增加10美元，公司净利润将增加100亿元左右。

估值敏感性
1、 假设2022-2025年布油均价为100美金/桶（1000亿），2026-2060年保守假设布油均价为60美金/桶（600亿）。在5-8%的折现率假设下，公司总价值在8792-12002亿元之间，按照2022年4月21日A和H收盘价，公司总市值为4328亿元，还有103-177%的增长空间。
2、 假设2022-2025年布油均价为100美金/桶（1000亿），2026-2060年保守假设布油均价为30美金/桶（0亿）。在5-8%的折现率假设下，公司总价值在3653-3920亿元之间，按照2022年4月21日A和H收盘价，公司总市值为4328亿元，公司下行空间为9-16%，安全垫充足。
3、 按照A股2022年4月21日收盘价13.79元计算，对应2022-2024年PE分别为6.38、5.38和4.94倍，PB分别为1.14、1.01和0.90倍。按照H股2022年4月21日收盘价10.88HKD（8.89元），对应H股2022-2024年PE分别为4.11、3.47和3.19倍，PB分别为0.74、0.65和0.58倍。
4、 2022-2024年中海油 A股的PE估值均低于中石油 和中石化A股，也低于国际同行估值水平。对于H股，横向来看，2022-2024年，中海油H股PE估值在3-4倍之间，但另外两桶油H股PE估值均在5-6倍之间，中海油H股被低估。纵向来看，中海油H股2011-2021年PE区间为9-12倍，PB区间为1-1.8倍，中海油H股估值仍有大幅上行空间。中石油、中石化的A/H股溢价为60%、30%，中海油A/H股溢价为55%，处于两者之间。考虑大幅被低估的H股估值和类似水平的溢价区间，中海油的A股估值仍存在修复上行空间。

股息率敏感性
1、 公司在2022年战略展望中表示2022-2024年全年股息支付率不低于40%，绝对值不低于0.70港元/股（含税），公司的高股息承诺保障了绝对收益。
2、 按照A股2022年4月21日收盘价13.79元，0.7港元/股相当于股息率4.7%；按照2022年净利润1022亿人民币，则每股派息0.87元，相当于股息率6.3%，在油价80-120美元/桶内，中海油A股股息率区间为5.35-7.44%，在国内外同行中处于较高水平。
3、 按照H股2022年4月21日收盘价10.88HKD（8.89元），0.7港元/股相当于股息率6.4%；按照我们的盈利预测2022年净利润1022亿人民币，则每股派息0.87元，相当于股息率10%，创下历史新高；在80-120美元/桶的油价波动区间内，中海油H股股息率区间为8.37-12.38%，在国内外同行中处于领先水平。