妙可蓝多，是不是被低估了？

“奶酪就选，妙可蓝多 ”——凭借着年花费9个亿的营销广告支出，妙可蓝多打开了中国的奶酪市场。30%的市场份额，占据着龙头位置。连续2年多的高成长，公司也一度成为10倍牛股。

然而，进入2022年以来，股市大跌。受累于此，妙可蓝多的股价也从年初的56元/股最低跌倒了34元/股，跌幅近40%。其实早在去年5月份开始，公司就因为业绩不及预期，开启了下跌态势。如果从去年84.50元/股的高位算起，跌幅至今已达60%。看到这些，我们不禁要问：一家奶酪龙头究竟值不值175亿的市值？

01 国内刚起步的市场

奶酪，又名干酪，也叫芝士。10公斤牛奶只能发酵浓缩1公斤奶酪。西方国家每年人均消费奶酪量为10Kg，就连日本每年人均消费量也有2Kg。然而由于饮食惯的差别，以及人口结构的原因，中国人并不热衷食用奶酪，其每年人均消费量只有0.37Kg。
2021年，国内奶酪市场销量为23.7万吨，同比增长24.9%；奶酪市场零售额为122.7亿元，同比增长23.0%，所以说这个市场刚刚起步，虽说做大这块蛋糕可能会经历些曲折，但成长空间确实存在且可想象的，这仍然是一个增量市场。

02 国产品牌的崛起

早在2018年之前，国内奶酪市场完全由国外品牌把控，前三大国外品牌（百吉福、乐芝牛、安佳）就占据了近50%。妙可蓝多的前身广泽股份于2015年收购妙可蓝多，开始从液态奶切入儿童奶酪市场。其凭借着一款儿童奶酪棒和铺天盖地的广告从斜刺里杀出，为消费者所熟知。奶酪棒的成功也让广泽股份于2019年更名妙可蓝多，完全聚焦奶酪市场。
妙可蓝多的成功也让资本看到了机会。2019年奶酪博士和秒飞相继成立，奶酪博士获得红杉资本1.5亿投资，秒飞也由高瓴创投领投，获得几家资本的近亿元融资。与此同时，乳业巨头蒙牛和伊利也开始进军奶酪市场，并推出了自己的儿童奶酪产品。在一众竞争者中，妙可蓝多也凭借先发优势做到了行业第一（2021年营收45亿元，市场份额30%）。

03 结缘蒙牛

增量市场往往避免不了多方资本混战和多方品牌竞争。面对自身财力的不足，也为了应对这种竞争局面，妙可蓝多选择了投靠蒙牛。
2020年1月初，蒙牛与妙可蓝多达成战略协议，蒙牛以协议转让的方式增持妙可蓝多5%的股份，并出资4.58亿元入股妙可蓝多全资子公司吉林科技，由此入股妙可蓝多。随后一路增持，直至持有公司30%股权，成为控股股东。

蒙牛入主后也做出承诺，未来蒙牛将从渠道、采购资源、供应链、质量控制、数字化升级等方面全面赋能妙可蓝多。还将以上市公司作为奶酪业务的运营平台，并在2年内将蒙牛及其控制企业的包括奶酪及相关原材料（即黄油、植物油脂、奶油及奶油芝士）贸易在内的奶酪业务注入上市公司。

04 被诟病的销售费用

妙可蓝多能取得今天的市场份额并为消费者所熟知，主要得益于其在广告营销上的持续大手笔投入。也正因为巨大的费用支出，导致公司增收不增利，这点也为投资者所诟病。

关于这点，可以从两方面来正确看待：
1、奶酪在国内作为一个刚刚兴起的行业，其本身在消费者中的认知度和普及度并不高，各个品牌为了抢占市场份额，高额的广告营销支出在所难免；
2、广告营销费用支出高是奶制快消品行业的常规打法，可以看看蒙牛和伊利这两大乳业巨头销售费用，常年在200亿以上，销售费用占营收比例也都普遍在25%左右。

所以说妙可蓝多的这种销售模式也是快消品行业的行业性质所决定。眼前虽说销售费用拖累了业绩，可一旦行业竞争格局稳定，随着妙可蓝多的销售走上一定规模，其利润结构也很可能会跟蒙牛、伊利一样优秀。

05 股权激励的业绩指引

公司2021年初推出了股票期权激励，本激励计划授予限制性股票600万股，授予价格为17.23元/股。行权价格为34.45元/股，分三期解锁行权。授予激励对象共计219名。包括公司公告本激励计划时在公司（含子公司）任职的董事、高级管理人员、核心技术（业务）人员。
解锁的考核目标是2021年-2023年营收分别达到40亿、60亿、80亿。2021年实现营收45亿，已经完成解锁考核。

假设行业竞争格局稳定的情况下，公司也能做到稳定的利润结构。正常情况下，快消品行业能够做到至少8%的销售净利率。如果公司明后2年能做到60亿和80亿的营收，对应的净利润就是4.8亿和6.4亿，对应PE就是36X和27X。
公司2021年取得净经营性现金流4.3亿，资本支出6亿。资本支出的扩大主要是因为新产线的建立，预计正常情况下的资本支出也就3-4亿左右。随着营收的扩大，假设公司可实现8亿的净经营性现金流，那么自由现金流可做到4亿。使用2阶段DCF估值（第1阶段，10年复合增速7%；第二阶段，永续增速3%；贴现率6%），可得到内在价值193亿。对于一个成长中的公司而言，这其实是一个保守的假设。

$妙可蓝多(sh600882)$