贝泰妮：财信证券维持买入评级，公司目标价格区间为221.40-239.85 元

贝泰妮：财信证券维持买入评级，公司目标价格区间为221.40-239.85 元$贝泰妮(sz300957)$，维持“推荐”评级。业绩概况：公司发布2021 年年度报告，公司2021 年全年实现营业收入40.22 亿元/+52.57%,归母净利润8.63 亿元/+58.77%，扣非归母净利润8.13 亿元/+58.59%。其中，2021Q4 单季实现营收19.10 亿元/+56.66%，归母净利润5.08 亿元/+54.67%。
营收情况：线上线下 双轮持续驱动，主品牌“舒敏+”产品策略成功。1）从渠道来看，线上为主导，线下为基础，双轮驱动公司增长。线上方面：2021 年公司线上平台去中心化效果明显，公司2021 年天猫渠道整体占比、天猫整体直播达人占比持续下降，且公司加强抖音渠道布局并多以自播为主，多平台线上渠道运营成效显著。2021 年公司线上实现营收33.00亿元/+51.94%，占主营比例微降0.54pcts 至82.34%，其中线上自营渠道是收入主要来源，实现营收25.32 亿元/+52.72%,占主营比例微降0.09pcts 至63.19%。线上自营渠道分平台来看，阿里系2021 年实现营收18.18 亿元/+45.56%,占主营比例下降2.30pcts至45.36%，2021 年公司主要自建平台新增用户约85.32 万户，至2021年年底注册用户数量共约298.35 万户，平均客单价高达1112.50 元，未来有望继续借力较高的客户粘性及复购率进一步提升收入贡献度；线下方面：截至2021 年底，公司累计入驻4000 余家屈臣氏店铺、覆盖2 万余家OTC，2021 年公司线下贡献收入7.08 亿元/+57.76%，占主营比例提升0.54pcts 至17.66%，其中线下经销代销渠道增长较快，实现收入7.06 亿元/+58.27%。
2）从品类来看，护肤品仍是公司业绩增长主要贡献点。2021 年护肤品、医疗器械类产品、彩妆类产品分别实现营收36.29 亿元/+53.75% 、3.26 亿元/+67.12% 、0.53 亿元/-18.76%，占营业收入比例分别为90.22%、8.10%、1.32%。受益于精华类、面膜类产品的占比提升，护肤品平均售价同比提升8.71%至49.80 元。盈利能力：毛利率保持稳定，费用管控良好带动净利率提升。2021 年销售毛利率为76.01%/-0.24pcts，较去年同期保持稳定。公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化-0.20/-0.32/+0.42/-0.22pcts至 41.80%/6.09%/2.81%/-0.25%，公司期间费用率优化，带动公司2021年归母净利率同比提升0.82pcts 至21.46%。
公司看点：主品牌功效破圈+品类创新双重渗透，新品牌接力积极开拓新成长曲线，全渠道发力打通线上线下会员的互动闭环。1）根据欧睿统计，2021 年主品牌薇诺娜在皮肤学级护肤品国内市场份额稳居第一，份额同比提升2pcts，市场份额接近二、三名的总和。大单品舒敏特护霜、清透防晒乳持续放量增长，爆品舒敏精华、冻干面膜表现亮眼，2022 年公司将在巩固“舒敏”系列地位同时，将产品线积极拓展至美白、抗衰等新功效；2）薇诺娜Baby 今年会按0-3 岁、3-6 岁、6-12岁划分产品线，预计今年下半年将有多款新品推出，继续依靠临床背书的竞争力和线下渠道基础，向中高端化迈进。抗衰新品牌AOXMED 定位高端，预计在今年上半年从线下医美机构切入，后期或将复制主品牌打法采用线下辐射线上模式进行推广；3）2022 年公司将坚持天猫为基本盘，抖音、快手等平台作为爆发点，且薇诺娜线下计划开设80-100 家线下品牌体验店，以强化品牌形象、打通线上线下会员的互动闭环。
盈利预测与投资建议：公司在敏感肌护肤赛道已抢占先机，主品牌薇诺娜以“舒敏”系列为核心，叠加多品类管线的投放，知名度将不断增强，未来公司将以打造皮肤健态为使命，积极孵化子品牌，公司有望长期稳固龙头地位。我们预计公司2022-2024 年营业总收入预测分别为56.15/75.12/97.31 亿元（增速分别为40%/34%/30%），归母净利润预测分别为11.63/15.63/20.71 亿元（ 增速分别为35%/34%/32%），EPS 分别为2.75/3.69/4.89 元，当前市值对应PE 分别为62x/46x/35x。考虑到公司所处的敏感肌赛道的成长性，且公司享有一定程度的龙头溢价，给予公司2023 年1.8xPEG，对应60x-65xPE，公司目标价格区间为221.40-239.85 元，维持“推荐”评级。