景林资产投资者交流

经历了市场的周期以及各种难以预测的事情，我的经验积累是，现在更愿意花更多时间在自己能够预测和了解的事情上，就很多时候承认对一个事情无法认知或者难以预测，也是一个诚实的方式。

我认为今年的一二季度，中国经济的基本面或者上市公司的基本面，最具有压力的时候是在一季度，现在就是股票市场最艰难的时候。

 

而且从流动性和预期的情况看，股票市场最困难的恐慌性抛售阶段应该已经在上周发生过了。

 

金融委的专题会议，及时扭转了一些流动性枯竭带来的极端抛售。我们应该看到了估值的底部，而且即将找到盈利的底部或者企业业绩的底部。

 

所以从估值和业绩双重底部的区域往前看，我认为一部分经历了周期，并且保持甚至增强了自身核心竞争力的公司，现在应该是重仓买入并且长期持有的。

 

上个礼拜，大家看到了股价的极端波动，上个礼拜一和礼拜二，腾讯的股价连续两天跌10%，这是过去近20年，自腾讯上市以来从未发生过的事情。

 

用稍微情绪化的表达，我认为上周的极端价格是对逆向投资者的奖励，之后大幅度的反弹也是对坚定持有者的鼓励。

 

还是应专注于企业本身基本面和核心内因上

很多投资者会问到，为什么你们不做积极的波段交易或者行业轮动？这里我想跟大家分享我自己的一些思考和回答。

 

我觉得经历了这么多轮的市场大幅度的波动以及各个行业的政策周期变化之后，我个人的体会是，如果我们基于太多外部因素来做投资决定，我们的投资决策就会变成一道方程。

 

当然我觉得在反思和回顾过去一年，在某一些行业的大幅度波动，这些行业可能主要以互联网行业相关为主，在这种环境下如何提高组合的稳定性和均衡感？也是我们几个合伙人，基金经理时常讨论的，也希望将来能有提高的地方。

对于产业政策导致的商业模式颠覆性的影响，确实是投资过程中需要更加重视的。

 

我们希望在不同行业、不同区域的优秀企业上更加均匀的投资。

 

因此，我们要做到在投资组合里既有中国最好的公司，也有一些跟中国产业链相关，可以做深度研究但同时不是中国主体的企业，再通过不同行业，不同区域之间进行均衡。

 

我们希望以后的投资组合的稳定性、平衡性都更好，或者最后落脚到让我们的投资者觉得更舒服的一个结果，这是我们希望在今后的投资工作中能够提高的。我花了一些时间跟大家讲了一下我的思考，以及过去一年中，可能产生这些波动的原因。

 

接下来，我来一一回答一些大家比较有共性的问题。

 

 

问答环节 

关于中概股，在中美长期竞争格局难以改变的情况下，外资投资于离岸中国资产的意愿与信心是否会长期受到打击？如何避免中美政府之间中概股的政治风险？对中概股退市怎么看待？这轮暴跌之后景林有什么应对措施吗？ 

这是一个很好的问题，这个问题在一个礼拜以前问我和今天问我，可能我对答案的信心是不一样的，但是答案的逻辑应该是非常接近。

 中概股退市这个问题不是新问题，同时这也是我们看到大部分市值比较大的中概股都已经完成了香港上市的原因，其实上个礼拜大家一度很担忧，中概股在美国如果退市是不是就清零了。

 

我可以跟大家说的很清楚，绝大部分的中概股根本不存在退市的风险，因为我们现在持有的这些ADR存托凭证是可以非常便利的overnight，或者是隔天可以转换到港股市场进行交易的。

 

因为这些大市值的中概股公司都已经在香港两地上市了，而且我们和投行和上市公司都反复确认，已经操练过这种转换。

 

但确实在过去一段时间，一些海外投资者因为对这个问题看不清楚，所以选择了卖出中国的离岸资产，“害怕”这也是最近股价大幅波动的原因。当然这是截止到上周金融委员会开会之前，我能回答你的。

 

但是上周金融委的会议，非常明确的提出来，会推动解决中概股的审计底稿问题，这也明确了中国企业利用好国内、国外两个市场来融资的问题。

 

这个风险我认为已经被化解了，而且这个信息不是从一方得来的，从美方也发出了相对正面的，表示正在探讨解决方案的信息。

同时我们在最近跟上市公司的紧密交流中已经听说，有一些中大型的在美国上市的中国企业被要求准备好对接审计底稿的相关工作，不止一家接到了这样的窗口指导。

 

所以我认为风险最终大概率是有可能被化解的，而且就算最终没有达成协议，这些公司也都可以在香港变成主要上市地。

 

现在有的公司是两地上市，有的公司叫二次上市，二次上市目前根据规则它们的名字还不能进入港股通。

 

一旦它们真在美国退市，香港就变成了主要上市地，所以它们都会进入港股通的标的。

 

也就是说不光是国际投资者可以在香港拥有这些股票，我们内地的资金也可以通过港股通的机制去买入这些公司。现在这些公司还不能被内地的资金去投资。所以我再次跟大家解释一下，并不存在有投资者认为的股票被退市，价格归零的极端情况。我们因为知道背后的操作转换机制，所以我们并没有在暴跌中恐慌，在上周这种极端行情下去抛售这些股票，反而我们在几乎最低点的那一两个晚上加仓了我们看好的企业。

如果未来较长时间景林资产专注的，比如像互联网消费这样的赛道没有好的投资机会，或者业绩不达预期，景林是否会做投资赛道的调整？ 

这有点误区，大家老觉得互联网、消费是我们专注的赛道，实际上我们并没有只是专注在几个行业内。

 

只不过是过去的一些年，这些行业确实出现了一些不错的上市公司的投资机会，而我们恰巧又投资了这些公司。

 

我跟大家介绍一下，我们公司有七大行业研究组，有30多个非常资深的研究员，几乎做到了所有大行业的全覆盖。

 

而且我们还建立了和中国产业链相关的海外公司研究能力，在香港和新加坡都设了比较大的office

 

所以我们以前也不是做赛道性的投资，以后也不会因为某一个行业短期（有机会）就完全压在某一两个行业上。

 

我们看问题可能会看得更长一点，总体还是希望去选择长坡厚雪的行业，而且我们希望选择出来的企业在好一点的行业，在成长空间很大的行业里面，选出来的企业是具有国际竞争力的企业，而不只是中国的比较优秀的公司。

 

举个例子，你可能在中国这个领域里做的还不错，但实际上你在整个国际竞争环当中是一个非常没有竞争力的公司，这样的公司我们可能会比较小心，因为它并不是真正的优秀，或者在这个过程中它还有很多的坎要爬。

 

而有些公司既是中国产业链里的龙头，又是全世界这个领域里份额最大的、技术最先进的公司。

 

这样的公司可能它的天花板就不只是中国市场，它在国际市场上都相当有竞争力。

当然这样的公司又有另外一个维度的思考，就是它会不会在国际竞争或者扩张过程中遇到非经济层面，可能更多来自于政策层面、政治层面的压力？但是我们在选公司的时候，可能更多还是按照这条线去选择。

 

至于在消费和互联网赛道里没有好的投资机会？ 

消费是一个大概念，中国这么大的消费市场总是有一些细分领域有很好的投资机会。

 

同时互联网经过了反垄断和反无序扩张之后，我们看到有很多对他们发展的负面的影响，但同时大家没有看到一个正面的影响，可能会让它们公司与公司之间原来白热化，甚至过度的竞争在趋缓，同时新进入者几乎没有了。

 

我们现在是二级市场投资，往 PE、VC端看，你会发现尤其过去的两年， PE、VC投资在消费互联网，或者纯粹互联网平台型公司上的资金，尤其是投资这些中小企业（的资金），几乎是没有或者非常少。

 

所以以后这个行业可能会变得相对稳定，说不定竞争格局变好之后，利润率还会出现更好的提升

 

因为有些行业看得很热闹，但过去因为竞争导致它们的盈利能力并不高。

对于国内高端制造业，包括新能源车、半导体、军工，景林是如何看待的？近期市场的大幅回调是否是中长期布局的时机？未来看好哪些板块？

近期市场大幅回调，是所有公司都跌，也不是说这些板块的公司跌得更多。当然如果跌的多的时候，可能是更好的买入点。

 

但是刚才提到的这几个领域，我觉得中国的产业升级一定会发生，也正在发生。首先，我们讲的新能源，其实主要是讲的是光伏发电、风力发电，就是用非化石能源来发电。而新能源车，我把它叫做智能电动车，因为新能源车主要是区别于燃油车，是用电池驱动。

但是光用电池驱动的电动车实际上没什么了不起的，现在的变革主要是智能电动车，这对于原有的燃油车来说是一个颠覆性的改变。

 

刚才我们提到新能源和智能电动车这两个领域，它们的产业链的优势是在中国的。

 

比如最大的电池公司在中国，最大的太阳能 硅片和最大的太阳能组件的公司都在中国。整个太阳能产业链里，可能全世界的主要产能也都在中国。

 

所以我觉得产业链的优势能够形成，或者已经形成有全球竞争力的大企业。其中有一些是有潜力的，有些已经是全球竞争力的龙头公司了。

 

我跟大家分享一个有趣的评论。大概一个多月以前，特斯拉 的业绩出来之后，我跟他们的高管约了一次一对一的会。

 

我问特斯拉高管说，如果你们觉得有一些真正的潜在对手，你觉得会是谁？

 

他想了一下，他说他很尊重大众集团，因为大众是老牌车企里最all in电动车的，但是他认为他的对手是中国的造车新势力，也提到好几个名字。

 

所以我想这个领域的机会是巨大的。但谁是最后的赢家，现在非常不容易判断。

 

这些企业家自己也在拼搏的路上。

 

我记得2020年初的时候，很多这些企业都还挣扎在现金流断裂的边缘。当时蔚来 汽车股价跌到了非常低的位置，现金流一度是几乎要断了

 

后来起死回生的故事也被很多媒体和企业家津津乐道，当时有一个话叫做“蔚来汽车已经进了ICU了，小鹏汽车 在排队等着进ICU”。而现在他们都是市值几千亿的、还在蓬勃增长的公司。

 

所以从这个故事我觉得也能看出来，像特斯拉这样的世界级的企业，对中国的对手还是很敬畏的。

 

做一个企业其很难，哪怕是个小企业就很难，做一个又大又长久的企业，几乎就是一个偶发性事件。企业家们就算天天都在全力以赴，都不一定能实现做一个又大又长久的企业。

 

投资人应该感谢这些给我们带来收益、把企业做大做强的企业家。

 

股票市场不是零和博弈，不像期货市场，更不像赌博。股票市场不是零和博弈的根本原因，是这些企业和企业家帮我们创造了增量的价值。

 

至于未来看好哪些板块，我觉得在新能源、智能电动车这些领域，肯定会出现世界级的公司。

但是在半导体军工方面，我们可能要小心一点。

 

军工行业有一个问题，就是它的买家只有一个，即政府。这对它的利润率的约束还是会比较明显的，企业的定价权可能就没有那么主动。

 

而半导体行业是一个进口替代和自主可控的逻辑，这个里面是不是最容易的部分已经在做了、难的部分能靠多少年来突破，是要尊重产业发展规律的。

  

熟悉景林的朋友们都知道，景林的持仓风格，一方面以板块龙头为主，一方面持仓又相对比较集中。如果遇到龙头个股快速下跌或者暴雷，如何进行风险规避呢？

 

这个问题也是我们经常在思考的一个问题。

 

我们希望现在持有的这些公司，是能够创造大量的现金流回报或自由现金流的公司，或者是持有一些现在可能还不太有盈利能力，但是未来有显著的改变、竞争力提升带来的盈利能力的增强的这样的公司。

 

而且统计数据也证明，也只有大概3%的这些公司会创造出整个股票市场的增量的价值。

 

我们持仓确实是相对集中的，但是以后可能我们会通过更均衡的行业的配置，更舒服的区域的分布来进行风险的管控。

 

对于龙头个股的快速下跌或者是暴雷，我觉得倒是比较简单。

 

快速下跌的原因很重要，如果是基本面的根本性变化，我们应该立刻基于基本面，尤其是长期的基本面作出决定。

 

而如果是市场流动性的原因，我们就要好好思考一下，市场流动性恐慌带来的快速下跌可能反倒是在显著低估的时候去增加仓位的好机会。

 

所以我理解你这个问题里面的暴雷是它的基本面的原因导致的，而快速下跌有则可能是像上周那样的，因为某些事件造成的恐慌，这不光也在中国公司发生。2020年3月份的时候，美股在一个礼拜中有两次熔断，很多公司个股大概两周跌了一半，是相当剧烈的跌幅。

 

景林一不用杠杆，二买的绝大部分公司的基本面是非常强劲和稳固的

 

所以在这种时候，除了个别公司基本面要小心之外，大部分公司暴跌的时候，可能应该把仓位集中在更有确定性的资产上。

 

所以集中并不是问题，问题是你的置信度有多高，同时你是不是集中在某一两个行业上。

我们在最集中的行业里可能也不会放过高的权重，因为要回避掉一些行业产业政策带来的颠覆性的风险，这个风险我们以后会更加重视。

  

你认为2022年的投资机会会出现在哪些板块？

我们不以年度为单位去看问题，景林不是每年去寻找新的板块，做板块轮动、做交易的公司。

 

长期以来，我们更希望以企业的生命周期、经济周期和产业技术变革这些维度去寻找能够持续创造价值的公司。

 

一个给社会提高效率、解决人们需求、提升满足感的产品和服务，才是消费者最终愿意付费的。所以这里我把它称为叫做利他的企业，利他的企业最终才能让投资者受益。

 

刚才我们提到新能源、人工智能和消费升级这些领域其实都有很多机会，这里面有一些公司已经构建了核心竞争优势，有一些公司是由于政策和疫情的短期影响，市场预期现在还很低，这些公司现在的机会我觉得远大于风险。

 

比较好的投资时点，或者比较好的新资金进入的时点，可能在今年的一二季度，因为这是经济的底部，是市场预期的情绪的底部。

 

大家都知道今年一季度开始，基金的发行也是一塌糊涂。往往从周期来看，是很好的逆向投资的时间点。

 

而从前年的年底到去年的一季度，都是市场发行非常火热的时间，每次的规律都是这个样子，没有太多新鲜的事儿，但是产业的变化还是一直在的。

所以我最后作为一句总结：景林的投资风格和方法论没有变，但是我们也会不断总结和精进，同时通过更均衡的配置，通过更好的区域平衡做到组合有更好的平衡感，这样子可能也能提高客户的体验，降低一些波动率。

 

同时我们以后也会更谨慎地做出融资时间点的选择，或者说更逆向地做出融资时间点的选择，这也需要大家的信任跟认可。

 

今天我们就交流到这里，我强烈的感觉，最坏的时候、最恐慌的时候，在上个礼拜的前三天已经过去了。谢谢大家。