景林资产投资人沟通会纪要 0323

今天的时间让我想起2020年3月份，当时的情景和现在非常接近，也是隔离在家，美股熔断，在过去一周多的时间，我们也看到香港和中概股的公司出现了剧烈的波动。

经历了足够多的市场波动，承认自己有不可触达和无法判断的事情，可能也是一种成熟。
中国的疫情会以什么形式发展，防疫政策会有什么样的演变，有答案或者有猜测，现在都为时过早。
俄乌战争对能源价格，国际格局，全球化进程都可能有深远的影响，但对于个股研究机构来说，可以对这些深远影响进行长期推演和判断，把这些因素放进我们对企业的基本面研究中。
2021年春节后，中国股票资产发生了大幅下跌，包括港股中概股和ADR，尤其是离岸中国资产的波动非常大，有几个原因。
2020年末开始，反垄断和互联网政策；2021年下半年开始的民营房企流动性危机；大宗商品价格带来的全球通胀压力；中美关系对境外上市的中国公司的影响。
以上四点都对企业的长期经营带来了收缩性的效果。我们也看到了随着经济下行，高层也开会不断定调，我们之前也写到过，今年一季度可能会是中国经济基本面和流动性最艰难的时刻，也是筑底的时刻，股票市场最困难的恐慌性抛售阶段，在上周可能已经发生了。
金稳委开会及时带来了流动性枯竭的恐慌性抛售，我们已经看到了估值的底部，即将看到市场的底部。上周的极端价格是对逆向投资者的奖励，之后的大幅度反弹也是对坚定持有者的鼓励。
为什么不做行业轮动和波段操作？如果基于太多的外部因素来做投资决定，我们的投资决策会变成一道方程，26个字母都作为变量，也不够用，还将变成一个带时间序列的矩阵方程，各个因素都在实时动态发展，这是一道难度巨大，历史上证明很难正确的题目。
如果我们坚持在企业基本面变化的这个方程上，如果再想长一点，降低方程的短期因素，我们的投资决策会容易很多，尽管这种做法不能降低我们组合的波动率，但是可以在长期的投资中大概率获得比较好的投资结果。股票投资的收益来源，是我们所投资企业管理层所实现的逐年盈利的分享，面对大幅震荡的时候，也会有紧张和焦虑的时候，企业的盈利模式变了吗？管理层变了吗？消费者对产品满意吗？还有粘性吗？
如果是否定的，才应该睡不着觉，而不是因为短期股价波动而睡不着觉。如果找到了短期波动的原因是上述原因，应该采取果断的行动来应对，如果短期波动更多来自于与企业基本面不相关的因素，和情绪面的扰动，我们应该更加坦然。
反思过去一年，对于产业政策导致的商业模式颠覆性的影响，在投资过程中要放在更加重要的位置上，要更均衡的投资在不同行业不同区域的公司上，既有中国最好的公司，又有与中国产业链相关的，主体不在中国的公司。
Q 景林做了哪些调整适应最新的市场环境？
我们对市场的观点一直是随着政治经济环境变化而变化的，这两年宏观因素非常多而且重大，变化的是，我们增加了国际研究团队，对突发性的重大事件也加大了研究力度，但是不轻易做宏观判断，只在发生后才考虑纳入公司基本面的研究当中。不变的是，我们做决定要基于企业的基本面，宏观因素和产业政策也是基本面的一部分，但不应该完全被这些外部因素干扰。
Q 中概股暴跌后，景林有什么应对措施？
所谓从美国退市的清零风险，是不存在的。首先，很多中概股都完成了香港二次上市，我们持有的ADR，是可以非常便利的（overnight）转换到港股市场交易的，我们和投行上市公司都反复确认并验证过，的确有一些海外投资者因为看不清楚而选择卖出中国资产。
其次，金稳委之后，明确提出会解决中概股的审计底稿问题，明确中国企业通过国内国外两个市场融资的问题，这个信息不仅来自中方，也得到了美方的验证，和中大型上市公司的验证，在做对接审计底稿的准备相关工作。
我认为中概股的风险是有可能被化解的，即便没有达成协议，很多公司也可以实现两地上市或二次上市，也都有机会进入港股通标的，不仅是香港市场的投资者，内地投资者也可以参与。
我们并没有在极端情况下抛售这些股票，反而是在最低点的那一两个晚上，加仓了我们看好的企业。
Q 美国经济高通 胀，美联储加息，对美股怎么看？港股和中概股除了估值洼地，未来能够涨起来的逻辑和时点？
美国经济通胀是多个因素造成的，有流动性推升的通胀，有过去大宗商品资本开支不足，在流动性推升下大宗商品价格带来的通胀，目前市场对美联储加息是有比较充分的预期的，我们的研究发现，每一轮加息，市场的调整往往发生在加息前，实际上一周半前纯美股已经开始反弹了，恰恰也是在本轮加息前。
如果流动性和基本面情况得到改善，这些公司可以按照自己的基本面得到合理定价，
Q 景林是否会调整自己的赛道？
我们并没有锚定在某几个赛道上，我们公司有7大研究组，30多个研究员，覆盖了几乎全部行业，还在新加坡和香港设了办公室，做中国产业链公司的全面覆盖。
景林一直不是赛道型投资人，我们还是选择长坡厚雪的行业中，有竞争力的企业，不仅是这样优秀的中国企业，也希望是同样优秀的全球企业。
消费和互联网的赛道没有好的投资机会这个判断可能也有一些武断，中国这么大的消费市场总是有好的投资机会的，同时互联网反垄断和反无序扩张后，可能会减缓公司与公司之间的无序竞争，新进入者也会减少了，行业格局会相对稳定，利润率可能会出现更好的提升。
Q 对互联网板块怎么看？
互联网只是有效率的生产力代表，网络效应产生的边际成本基本为零，赢家可以突破物理范围的限制，世界级的企业产生，不止是中国的独有现象，反垄断也是针对某些领域的竞争产生的必然。
现代化信息处理对数据的收集、分析、分发，几乎和生产力成正比，这些世界级的互联网公司也是非常年轻的公司，占据了世界的头部地位，也有可能又被新人所颠覆。
我们对企业的基本面研究是不变的，但是宏观产业和竞争格局一直都在变化，如何跟踪，如何在变化中把握投资的本质，才是我们的核心竞争力。
Q 对国内高端制造业，半导体，军工怎么看？
中国的产业升级，一定会发生，也正在发生。先厘清定义，新能源指得主要是光伏，风电，新能源车指的是智能电动车，由于中国产业链的优势，最大的新能源电池公司在中国，最大的硅片组件公司在中国，很有可能或者已经形成有全球竞争力的龙头公司。
一个月前，特斯拉 业绩出来之后，我问，你们真正的潜在对手会是谁？他们认为对手，是中国的造车新势力。谁是最后的赢家，实际上谁也无法判断。
2020年初很多企业还挣扎在现金流断裂的边缘，但现在都是市值千亿并且不断发展的公司。
做一个企业很难，哪怕是个小企业就已经很难了，做一个大企业更难，做一个大而长久的企业，几乎是一个偶发性事件。我们做投资，应该感谢这些把企业做大做强的企业家，不是零和博弈，我们能够分享到企业成长的增量财富。
看好新能源，智能电动车领域，会出现世界级的公司，对于半导体和军工会相对小心，军工企业的买家是唯一的，对利润率的约束和企业定价权的约束明显。半导体是进口替代和自主可控的逻辑，容易的部分可能已经在做了，难的部分要多久能做成，最终要尊重企业发展规律。
Q 景林持仓一方面以板块龙头，另一方面比较集中，如何规避暴雷风险？
我们希望持有回报丰厚，盈利能力强，拥有自由现金流的公司，或者未来可能实现这些回报的公司，统计显示只有3%的公司能够提供股票市场的增量价值。
未来可能会做更均衡的行业配置、更舒服的区域分布来实现风险控制。
如果是市场流动性恐慌带来的快速下跌，反而是低估时增加仓位的机会，如果是基本面原因导致的，需要检视我们的持仓，我们觉得目前的持仓，绝大部分的基本面都是比较稳固的。
集中并不是问题，问题是置信度有多高，以及是不是集中在一两个行业上，要规避产业政策带来的颠覆性风险。
Q 如何看待规模与收益的关系？是否控制规模？
如果发现规模超过管理能力，我们一定会控制甚至于缩减管理规模，大家只会记得你的业绩，不会记得你管多少钱，这是基金经理的声誉所在。
收益下降可能不是因为规模的增加带来的，因为之前我们持有的股票，现在也持有着，当然中间也有一定的组合调整。我们的回撤远低于中概和恒科的指数回撤，过去一年的业绩下滑的确需要总结与反思，我们测算过管理规模的合意上限，远高于现在的规模，管理规模与所投资企业的市值成正比，可能只占被投资企业1%-2%的比例。
未来会更注重发行产品的时间选择，避开市场情绪高亢的时候，约束募资冲动，甚至劝退一些投资人。尽量做到在低位或者次低位来募集资金，给客户更好的体验，需要客户渠道与我们有共同的价值观，共同经历一些波动，建立更紧密的信任。
我们认为今年一二月份，是一个比较好的布局时点，是经济的底部，也是基金发行的冰点。景林选择的企业绝大部分是非常靠谱的，通过发行时点的选择避开短期高点，的确投资人的感受会好很多。
Q 2022年的投资机会？
景林不是做板块轮动的公司，我们的投资风格和方法论没有变，不太以年为维度看问题，我们希望投资的是提高产业价值，提高社会效率的利他类公司。
新能源，人工智能，消费升级领域都有投资机会，有些公司已经具备了竞争优势，有些公司因为政策原因还在被压制，一部分公司已经进入了我们的视野。
我强烈的感觉，最坏，最恐慌的时候，已经过去了。