“橡树资本创始人”—霍华德·马克斯：避免沦为输家，
自然成为赢家
1、风险之源
首先，我要说一本书，书名叫《随机漫步的傻瓜》，作者是纳西姆·尼古拉斯·塔勒布。这本书很有意思。人们过去认为，未来是确定的、是可知的，从过去发生的事情可以准确推断未来。
塔勒布说，我们生活的世界充满不确定性和随机性。我们无法确定将来会发生什么，也无法确定过去的事情有何意义。我觉得这本书很有价值，不知道它有没有中文版。这本书不太好读，但是其中的思想很重要，对我影响很大。
总的来说，我认为，我们要认识到，世界是一个充满不确定性的世界，这样才能了解如何应对这个世界。要是你觉得应对未来的方法是准确预测将来会发生什么，认为自己正确无误并把这作为
行动依据，肯定是自找麻烦。
要是意料之外的事情发生了，你的结局可能很糟糕。
幽默的马克·吐温说过：「让你陷入麻烦的，不是你不知道的事，而是你自以为知道、其实错误的事。」
我认为，太相信未来可能是危险的根源。读完《随机漫步的傻瓜》，我学到了随机事件对未来的发展有重要影响，我们不能说未来一定会怎样，未来是由可能发生的随机事件组成的。
就算你知道随机事件的分布、各个事件的相对概率，你也不知道这些事件什么时候会发生。我觉得这很重要。
可以说，在我的职业生涯中，我能取得成功，就是因为我研究将来可能发生什么、但是不认为一定会发生，给不确定性留有余地、给可变因素留有余地，为不确定性的世界中的生活做好准备。
因此我们要试着理解未来，知道未来是由各种可能性按照概率分布形成的，但是永远不要自以为对未来一清二楚。
2、输家的比赛
我要说的第二个灵感来自70年代查尔斯·埃利斯(Charles Ellis) 写的一篇文章。查尔斯是一位投资顾问，他在文章中提到了早前出版的一本书。
不知道大家听说过 TRW 公司没有，这是美国七八十年代的一个企业集团，它的创始人西蒙·拉莫(Simon Ramo)写了一本关于网球的书。
在座各位有打网球的吗？有的话请举手。
举手的人很少。看来大家都在忙着工作。不过，我打网球。这篇文章对我产生了很大影响。
西蒙说有两种网球比赛，一种是赢家的比赛；一种是输家的比赛。赢家的比赛是费德勒、德约科维奇、纳达尔、桑普拉斯这样的职业选手打的。
网球冠军赛中的赢家技巧娴熟，球技炉火纯青，根本不用担心网球的反弹、风速、阳光刺眼、技术不到家等情况。他们想怎么打就怎么打，简直随心所欲。赢家的比赛是属于赢家的。
赢家打出去的球，对手接不住。要是太容易接，对手就是赢家了，就会获胜了。
要在冠军赛中获胜，必须打出赢家才能打出来的那种非常钻的球。至于我们呢？刚才在座举手的几位，我们打不出来赢家那样的球。我们比赛获胜，主要是靠避免打出输家那样的球。
像我这样的业余爱好者打不出钻的球，就连简单的球有时都接不住。我们追求的就是把球打回去。我们知道要是我们能打回去十次，对手可能只能做到九次。或早或晚，对手的球就会出界或者过不了网。
我们不靠打出好球获胜，我们靠不打坏球获胜。
当我读到查尔斯的这篇文章时，把这个概念引申到投资上，我当时就有醍醐灌顶的感觉。我们生活在塔勒布所说的不确定的世界，很难总是做出成功的投资，那些追求伟大成功的人往往却失败了。
我得出了一个结论，对我来说，我们要在投资中长期取得成功，或许最好的方式是不犯错，不做错误的投资，没有糟糕的年份。只要一笔一笔积累良好的投资，只要一年又一年业绩
稳健，二十年、三十年、四十年、五十年，长此以往就是成功的投资生涯。
关键是不可能每次都对，很难知道将来会怎样，很难打出一记好球或做出一笔漂亮的投资，一蹴而就地成功，但是我们只要避免失败，就走上了通过投资成功的正路。
在投资这行，要是你20年、30年、40年都没有出现过糟糕的业绩，你的记录就是一流的。
在座的各位，有的人可能知道，我会给我的客户写备忘录，到这个月，我已经写了25年了。我在备忘录里聊大家普遍关注的问题、和大家谈投资理念，谈我认为关于投资重要的事。
写于1990年10月的第一个备忘录谈的就是这个话题。
当时，我和一位客户刚一起吃过饭，这位客户管理着美国的一个大型退休基金。他告诉我，在所有退休基金中，他管理的基金排名从来没高于47%，也从来没低于47%，所以他的基金稳定地位于中间，也就是我们所说的第二个四分位，不是第一个四分位，也不是后两个四分位，连续14年都是如此。
大家觉得，14年综合起来，他的基
金业绩如何？
你可能会说在27%到47%之间，平均可能是37%。这14年综合起来，他的基金排在4%以内，是美国业绩最好的基金之一。为什么？既然他没有一年是非常成功的，最后怎么可能成为同行里最优秀的呢？
答案很简单，他没有一年是糟糕的。每一年的业绩都稳定地保持在良好。每一年都不错，有些年份很好、有些年份一般，从来没有一年糟糕的。
我得出了结论，这就是成功的秘诀。有时候出色、有时候很好、有时候一般，但从来不糟糕。要是在投资这一行，你能这么做到20年、30年、40年、50年，你就是成功的。我觉得，能想明白打出好球很难，保守投资很重要，只要把球打回去，只要在最差的情况下也表现良好，这就很了不起。
3、两种预言家
下面谈谈预测。橡树资本的投资理念中有六个原则，其中之一就是我们不依据宏观预测做投资。
宏观预测是指预测经济、市场、利息将来会如何变化，研究的是大局。这些东西，首先是很难研究明白，其次是很难比别人研究的更明白。
像我这样的人，去预测明年世界经济、美国经济或中国经济或利率或中国A股会怎样，我和别人比有什么优势？这些东西，很难比别人研究的更明白。而我们取得更好的投资业绩，靠的就是比别人研究的更明白。橡树资本的投资不以未来的宏观预测为依据。
且慢，你可能会说，投资就是一件事，就是为了未来做好准备。投资就是投入资本，在将来获得收益。要是你不知道将来会怎样，你怎么投资未来？我把这个问题换一种说法，要是你明明无法预测未来，却把自己知道未来会怎样作为投资的依据，这岂不是很危险？
约翰·肯尼斯·加尔布雷斯(John Kenneth Galbraith)是我敬佩的一个人，他在书里说：「让你陷入麻烦的，不是你不知道的事，而是你自以为知道、其实错误的事。」这话很重要，我相信没人确切知道在宏观层面将来会怎样。最好还是清楚自己无法预测，而不要自以为是。
那该怎么投资？第一条，正如塔勒布所说，考虑到将来会有多种可能性。你应当知道未来不可能像大家一致预期的那样，而是有各种可能。你构建的投资组合应当在各种可能的情况下的表现都至少说得过去，这是第一条。第二条，努力控制风险，保证无论在任何情况下，都不会出现糟糕的结果。
另外，我们不认为我们能比别人更了解宏观层面，但是我们在工作中拼命了解微观层面。微观层面是指公司、行业和证券。
我们相信，如果你把精力用于研究这个较低层面的专门知识，了解这些小的方面的具体情况，要是你足够努力、而且具备所需的技能，在这些方面，你就能比别人了解更多，就能比别人创造更高的投资收益。
我认为，我们的经验证明这可以做得到，而且我们已经做到了。
4、好公司≠好投资
下面再讲影响我的投资理念形成的第四个因素。
早在 1978 年 8 月，我从花旗
银行的研究总监转为基金经理。1978 年 8 月，我很幸运地接到 Michael Ross 打来的一个电话。他说加州有个叫迈克尔·米尔肯 (Michael Milken) 的人，擅长高收益债券，问我能不能研究一下。
不知道在座各位是否听说过迈克尔·米尔肯。他是高收益债券利率的开创者。早在70年代，就是1977、1978、1979年，只有优质公司才能获得投资评级，也就是3B、A、2A或3A，只有这些公司能发行债券。
人们认为评级低于投资级的公司，例如2B、B以及更低的，没资格融资，它们无法在债券市场融资，人们认为它们就不能融资。
迈克尔·米尔肯意识到，就像
保险公司为风险提供保障一样，只要保险金足以涵盖风险，就能赚钱，那么买入有风险的公司的债券，只要利息足够高，应该也能赚不少钱。如果高等级债券的利率是5%，而有风险的债券利率是10%，或许利息增加了这5%就足以补偿信用风险。
米尔肯认为，只要出的利息足够高，有风险的公司应该有资格在债券市场融资。如果投资组合高度分散，就像保险公司那样，不把所有资金集中到一项风险上，而是广泛分散风险，就能赚钱。于是，在77 年、78 年左右，新品种的高收益债市场诞生了。
我很幸运，当时我恰好在花旗银行工作。顺便说一句，当年我去加州见米尔肯时，美国流通的高收益债券是20亿美元，现在已经增长到美国有1万亿美元，欧洲有0.5万亿美元，而且始终还有新债券在其他地方发行。在我和米尔肯的第一次会面中，他告诉我，如果你买高等级债券，3A或2A的，将来出现的所有想不到的事情都是坏事。你已经到顶了，除了向下，没别的地方可去。要是你运气好，债券可能在一段时间里维持这个评级。要是运气不好，评级会降低，公司会恶化。投资者买了恶化的资产，那就等着倒霉吧。 所以3A听起来没风险，其实很危险，因为意料之外的事情都坏事。米尔肯告诉我，可是，如果你买评级是B的债券，也就是垃圾债券，如果最终没有违约，所有想不到的事情可能都是好事：债券评级可能提高、公司可能被更大的公司收购，或者就是按部就班地像债券规定的一样到期偿还本金。关键是因为它是次级债券，人们对它的期望值很低，它的利率更高，意料之外的事情如果是好事，就能够带来高于平均水平的收益。这对我很有启发。 当时是我工作的第十个年头，我还在积累经验、学并总结我自己的理念。1968 年，我刚进花旗银行工作时，公司投资了所谓的「漂亮50」，就是美国最优秀、成长最快的五十家公司，包括
惠普、
德州仪器、
可口可乐、默克、
礼来。问题是这些公司太贵了，要是你1968年买了这些公司，持有五年，到了1973年，你会亏损80%到90%，虽然你买的是美国最好的公司。此外，在这些公司里，有的被寄予厚望，最后却陨落了，比如，
柯达、宝丽来。现在用胶卷拍照的人很少了，也很少有人用拍立得相机，因为我们用手机可以免费拍无数的照片。这些公司基本就消失了，可当时在1968年，人们以非常高的价钱投资这些公司，相信它们永远都会那么完美，想不到它们会消失。5、六条原则 第一条，控制风险。基金经理最重要的职责是什么？许多人认为基金经理最重要的职责是赚很多钱或者跑赢市场，或者跑赢其他投资者。我们不这么认为。我们认为，基金经理最重要的职责是控制风险。我们认为风险控制是最重要的。赚钱很容易。经历过中国股市过去二十年的人知道赚钱容易。2014 年投资 A 股的人，很容易就赚钱了。难的是在赚钱的同时控制风险。难的是在顺风顺水时赚钱，行情不好也不会把赚的钱还回去。 第二条，稳定性。我们的客户不要求我们每年出现在最佳基金经理的榜首，也不愿意看到我们垫底。他们希望我们在中间，希望我们大部分时间处于中游。我们告诉客户，由于我们的风险控制，在逆境中，我们的表现会优于平均水平。这就是我们的客户想要的，是我们追求的目标。 第三条，寻找不完全有效市场。不完全有效的市场，不是所有人都知道，不是所有人都明白，不是所有人都有信息，不是所有人都适合，不是所有人都能接触到。 第四条，专业化的优势。 我们认为，在大家都懂的市场里，很难获得优势。但是在人们不太了解的市场里，更容易获得优势。因此我们投资高收益债券、杠杆贷款、可转债、不良债权、夹层融资、私募股权、基础设施、
房地产、新兴市场和日本股票。我们认为这些领域相对简单一些。不是简单，但是比较容易获得优势。 第五条，宏观预测并非投资成功与否的关键。前面已经讲过，我不相信宏观预测行得通。我认为，宏观预测不是成功投资的必要条件。我所知道的所有的成功的投资者，甚至包括巴菲特在内，都不是因为宏观预测比别人做得更好才取得成功的。他们取得成功靠的是他们关于公司、行业和证券的知识。最后一点，不预测市场涨跌。在管理资
金时，我们不会因为我们认为市场要涨了，就把钱投进去，认为市场要跌了，就把钱拿出来。这样猜涨跌太容易出错了。我们就是进入市场，然后基本就留在市场里。但是我们会从市场资产的价格和周围投资者的心理出发，调整进取或保守的程度。
部堂大人
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