123董承非谈

董承非谈：常见错误之研究错误4与价值投资6

金股周期2021.04.15

查理·芒格：最好从别人的悲惨经历中学到深刻教训，而不是自己的。

常见错误：研究错误*4+价值投资*6

1、重财务模型，轻定性分析

Solu：先定性，后定量；if 发生冲突，定性>定量

● 做研究，一上来就做模型、拍估值，是完全错误的惯；应该倒过来，要把大部分精力先花在商业模式、竞争格局等定性的研究归纳总结上。

● 财务建模的基础：线性外推的基础——公司财务数据可信，首先定性分析、行业内外交叉验证（明显异于同行），警惕财务质量很差

● 财务数据只代表过去的历史，只是基本面的一部分，还需要定性地分析研究公司的未来， 有些信息无法从财务数据中分析出来

● Take-away：先明白公司所处行业的属性特征。定性、定量发生冲突，服从定性研究， 看模型假设前提的合理性

e.g. 北京巴士传媒（月票制），成本已经发生了未来是否都可以转换为利润。怀疑：社会主义国家-公用事业行业很难成为暴利行业。后来把运人业务剥离→巴士传媒

如果早点想到这个点，就不想要浪费时间建模型了，所以定性要先行，定量要服从定性

例 1、康得新（002450）造假案例分析

康得新是 2010 年上市的，主营业务室预涂膜（小学课本上的膜，很简单的制造业），毛利率~25%左右，净利率~10%。2012 年公司宣布进入光学膜领域（用于面板，进入了高科技领域），然后公司的毛利率~40%，净利率基本上直接翻倍到了 20%的水平

2012 年开始进入康庄大道

特点：光学膜输入高速增长+毛利率非常平稳康得新主要的质疑点：

1) 光学膜的毛利率太稳定了，下游是一个波动极大的行业，但是其毛利率一直维持在高位，显示获利能力极大。（下游客户面板行业是周期性行业，对上游要求自然会苛刻，可比的台湾竞对历史上毛利率波动很大）

2) 横向和同行公司比，显得盈利能力有限突兀

3) 获利能力增长>>经营现金流，很不匹配比较台湾的上市公司的毛利率

刚开始推出新业务，市场上有质疑。时间长了，大家默认其财务数据是合理的，所有卖方都开始覆盖，有的盈利预测都是基于公司报表呈现的线性外推。

分析了那么多有所怀疑，能承担长时间股价上涨的压力吗？——有些变化是以年为周期变化，资本市场是以日为单位来交易的。

2、线性静态思维方式，简单外推

● 常用是进行外推，再简单沿用当年的 PE 给估值

收入、净利润线性增长，毛利率不变*PE→估值，对公司盈利预测下降的很少

● 静态看待现状：对社会发展、行业竞争研究不足，对未来没有前瞻性判断并持续推演

● 低估技术创新，社会发展对行业的改变很多行业实际上正在被颠覆

例 2、百盛集团 （3368.HK）案例分析

● 全国性连锁百货店运营商质疑，90 年初进入北京市场内需+连锁，受市场欢迎的概念，大白马

● 回头看，公司的经营拐点是 2011-2012 年。由于互联网 的冲击大家已经感受到去商场的人越来越少了。但翻看历史报告，大行的研究员线性思维很强。

其实百货是门槛最低的业态（收地租），护城河最浅，已经有被电商颠覆的趋势报告发表后股价走势一路下降。

例 2’、巨星科技

给美国；连锁企业做锤子、钳子的代工，本质是代工 ODM

推的逻辑：今年疫情下业绩很好，因为美国供应链没有起来，在 Amozon 上有一定成功，story：代工企业向品牌企业的转变，希望拉升估值（PE 从 10*→50*）。不仅仅赚 ODM，还要通过 amonzon 占据美国工具市场的很大份额，未来 5 年 25%CAGR。

董’s Q：原来是个打工卖苦力的，how 翻身做主人？

现在的主要客户会在美国市场成为竞争对手，中间的过程是否会顺利。农民翻身做主人也需要问地主是否同意，过程可能会很颠簸， 与线性增长（逻辑推演：假设对手不采取动作）的模型不符。

3、注重需求分析，忽略供给分析（最普遍）

● 最普遍的看多逻辑——行业空间大

● 与海外市场/海外龙头比较，空间巨大

● 人均消费量、总量与发达国家差很远

● 国产渗透率低，进口替代空间巨大

● 只要需求空间足够大，公司就能持续快速成长吗？

——实际上，供给层面的分析也很重要

例 3、光伏行业

● 同质化的制造行业演变为“碳中和”行业

光伏行业的需求只有 2012、2018 有负增长，行业都是 30-40%的高速增长。去年“碳中和”是资本市场的主线之一，隆基、通威都是各大基金公司必备，因为一分析空间巨大。

● 虽然整体行业需求增速快，但是在历史上投资很惨：行业龙头都换了好几次，且前龙头们股价都不怎么样

所以行业空间大不一定可以推导到公司股价好

● 看了很多报告，都没有对竞争格局恶化进行分析的——光伏行业的竞争格局在急剧恶化任何在中国受到政府刺激的行业，都有几年的苦日子要过。认为未来几年光伏股票会比较难受

隆基收入收窄的背后原因没有分析出来

3’、新能源 汽车

认为真的普及，未来电池技术肯定还会剧烈迭代一次，成本至少还要砍一半。到时候肯定会有个光脚的出现，把穿鞋的宁德时代 搞下去

多晶硅（保利协鑫是穿鞋的），隆基是光脚的

永辉超市 的教训：皮鞋 vs 光脚，一定下注光脚。组织框架、既有群体的利益格局等等都是在报表中看不出来的。穿鞋的人的高层干部都是在既有路径下成功的人。

光脚的：否定全部原来的成功路径，试问有几个老板愿意干掉自己的工程

看好新能源汽车，却不买宁德时代（电茅，市盈率可以干到 100+）

4、将短期景气长期化

环境会改变，前后不一样了

● 把短期因素、周期因素看作可持续 的，比如：原材料降价导致的业绩增长

● 过渡追捧连续多个 Q、甚至 Y 保持高增速的公司，忽视均值回归的规律（去年美国有对均值回归的怀疑，永远买几只大票即可，现在已经恢复；中国有点不行），实际上极少企业能一直保持高于均衡水平增长

● 对单一产品的爆发往往过于乐观

e.g. 九阳股份 上市市值超过了美的集团 ，因为当时单品增速很高，给很高的市盈率，就是这么倒挂

● 低估竞争对手的影响

例 4、诺德股份（600110）

● 铜箔业务，2016 年由于新能源车 的发展，导致行业需求的拉动，行业出现供不应求，产品开始涨价，股票也开始上涨。

● 铜箔产品并没有很高的技术壁垒，2015 年毛利率只有 12%可以看出来，很普通的制造行业。虽然有新能源车的花里胡哨的外衣，但是该产品只是一个中间的加工过程，新建产能建设周期在一年左右，过高的利润必定会带来大量的扩产：新能源汽车成为新的变量， 革命性的长期的一个趋势，认为前景很好。

● 随着股价上升，研究员 2017 年给了过于乐观的线性外推的盈利预测（毛利率假设到了47%），2018 年公司业绩减半，导致了双杀

该时间点，诺德 PB 接近 10 倍，一个加工制造业 10*PB 估值一定要有非常高的壁垒

PB 10*ROE 长期稳定在 50%

隆基从亏到盈只需要 1Q，所以 PB 比 PE 等更需要关注

制造之王：台积电 是制造业的极致技术不断迭代+全行业赢者通吃

从小到大，历史上的大部分时候 PB 不到 10，到 10 的是卖点

去年市场：制造业 10*PB 到处都是，碳中和、凡是龙头等

e.g.万华光伏行业的就是钱&沙子，中国不缺钱，也基本不缺沙子。

错误：线性外推，短期景气+供给层面研究不足（业务的本质是个加工行业，没啥壁垒，就是一个时间差的问题）

价值投资的问题*6

1、捡“烟屁股”在 A 股和港股基本行不通

● 价值投资源于格雷厄姆：买入价格严重低于账面价值的股票，发现烟屁股。但是那时流动股东话语权大。

● 这种方法的适用范围是流通股东对上市公司的资产处置有决定权，或者是重大的影响力， 从而快速的将资产价值变现，但是这个前提在目前的 A 股和港股市场是不现实的

● 如果上市公司的管理层没有回报股东的意识，或者更有甚者做出侵害流通股东行为，那么投资者最终获得的收益是很有限的

例 5、汤臣集团 （0258.HK）

一家以物业销售和投资为主，集休闲服务、媒体娱乐、工业、证券 投资等综合型业务为一体的投资控股公司。

公司最著名的住宅产品是上海浦东陆家嘴 的汤臣一品，建筑面积 11.5 万平方，2005 年开了个天价盘 10w/平米

算下来把楼盘卖了收入会很好

2010 年：40 亿港币的市值

董算了算很 ok，买了，熬了一年多熬不住了，打平就出来了。楼盘都卖了，2019 年还是只有 37 亿的市值

公司还行：分红分了 23 亿

2010-2019 赚了 49%，年化 5%

不知道收入都去哪里了

e.g. 浦东金桥 集团几百栋独栋别墅

除了炒自贸区，永远被低估，进去想炒的人都铩羽而归

e.g. 新希望

持有民生银行 的股权>市值

投资烟屁股，风险小，但是能否赚钱不是必然的

美股：可以通过股东大会、发表言论等来影响，更加凶悍一点

2、将价值投资等同于低估值投资

● 估值水平高低只是衡量安全边际的一个维度，而是一个静态的观点看待企业的发展

● 市场不一定总是错的，要防止自己陷入低估值陷阱里面去（价值投资者总觉得市场是 SB）

● 即使市场有时候是错误的，有时候错误持续的时间要超预期，要有充分的思想准备（招商银行 的例子：董 2007 年开始管基金到 2012 年以前持仓 top3 重仓股是招商银行，觉得市场错了，确实现在看收益率好市场错了；之后换了基金经理一上来就剁了——最后结果：多年拉胯组合收益。招行每年 15-20%的盈利增长，估值水平从 15*下降到静态的 5*， 即还好盈利还增长了，不然双杀亏死。市场的错误是以年为维度来持续的）

2009 年四万亿：认为银行要付出代价，大家都觉得银行要出问题。不要买每个人都能说上两句的。

结果之后陷入地产里去了…2017 年拿到现在，永远静态 5 倍。已经吸取了招行的错误，认为招行到 5 倍就是底了，结果地产 5 倍进去也一直不涨。

一些行业竞争格局差的，或者管理层有瑕疵的公司虽然估值水平低于市场平均水平很多，但是长期投资下来收益率还是很差。

董长期持有银行、地产，都是全市场估值水平最低的行业之一，所以被称为价值投资者。现在觉得，低估值的确是很好的保护，不会亏大钱，赚不赚钱看运气估值水平的高低是衡量安全边际，静态地看企业发展。

价值投资者看现在（未来不确定 e.g.格雷厄姆），成长投资者：现在是什么不重要，未来才重要（pe-张磊《价值》的职业逻辑）

例 6、宝钢

钢铁行业龙头的股价走势——只有波动没有趋势

2012 年以前经常买，但是没啥意思

看巴菲特看多了容易中毒，会下意识去买低估值的东西

价值投资≠低估值、捡烟屁股

3、投资于商业模式有缺陷的公司

● A 股的投资者曾在很长一段时间内过于关注上市公司短期净利润的增长，而对于公司是通过什么方式赚钱的考虑甚少。

当时和公司说好 10 送 10，股票就能涨一倍… 对于上市公司盈利质量缺乏考虑，在比较宽松

例 7、2015 年的牛股——怡亚通（002183）

做供应链的，2007 年A股上市还提了供应链金融 概念，-互联网提高估值

2013-2015 连续 3 年利润 50%+增长，市值一度接近 1,000 亿

仔细研究公司增长背后的因素

BS 体现公司在产业链的地位是非常弱势的（垫资、背存货、借钱），增长通过自身举债，然后被客户占用资金，来获得一点可怜的利润。负债上升很快，是名副其实的苦差事。

后面就不行了，目前市值不到 100 亿

历史大牛股 2——东方园林（002310）

从事园林绿化的（高端种树），2009 年年底上市

2 波行情：

1) 上市后到 2013 年，因为规模较小，通过比较激进的拿单，获得了较快的收入利润增长， 然后陷入停滞

工程的很难很 nb，给政府垫资干活拖账，CF 容易滚不动

2) 2016-2017 因为 PPP 业务，收入利润再次爆发

对于工程类公司，激进的拿单必然带来经营 CF 的难看，所以截止 2014 年公司的经营现金流一直是负的。2015 年，PPP 模式后，公司报表的经营 CF 大幅度好转，这一度也迷惑了很多的投资者和分析师

CF 可以和利润匹配了原因：

其它非流动资产 这个项目原来没有，从 2015 年开始急剧增长，构成了公非流动资产的主要组成部分。仔细看附注，主要是由 PPP 项目公司的股权投资构成的，所以公司经营现金流的改善只是左右手的互换而已（投资里付出的 CF 从经营 CF 洗回来：经营 CF 改善，投资 CF 恶化，本质没改变，有息负债高速增长）。支撑公司扩张的依然是体内和体外的负债扩张。现在看技术含量很低，但是当时资本市场炒了 2 年。直到 2018 年紧缩银根才一把封掉。资本市场有人（不是少数）是装糊涂的。

4、投资护城河脆弱的公司（长期投资最难的）

● 壁垒：品牌壁垒、

技术壁垒、-董认为最弱，最容易被攻克规模壁垒、成本优势壁垒等

● 是否足够宽和深，保护企业在漫长时间内业绩长青。有时候这方面的研究是草率的。有些公司是时代的产物，只在一会儿很强

例 8、瑞声科技 （2018.HK）

多元业务切换：以声学起家做耳机，2005 年进入 Sony，2007 年进入 Nokia、Blackberry、Amazon，后来做马达、光学，2012 年通过收购开展 RF 业务

香港原来电子公司估值不高

2017 年盈利顶峰出现估值急剧扩张，主要跟开通沪港通有关系。海外电子估值较国内较低， 吸引资金进入。A 股很多人蛮喜欢，因为产业链搞清楚之后，业绩确定性比较高。

董认为电子公司不好，不能掌握自己的命运

iPhone X 新机型销售不及预期，出货放缓，单机价值

毛利率：瑞声有技术的，40%的毛利率（蓝色）；立讯 20%，红海 10%

最早可比的是歌尔，技术沉淀其实比歌尔还强

认为自己是技术活不是苦力，不愿意降价。但是客户遇到瓶颈需要压缩成本，就主动引入了立讯。

苹果 议价权大，知道瑞声的核心技术反哺别人。公司本身就很弱势。技术壁垒被攻破

例 9、分众传媒（002027）

主营业务为城市生活圈媒体，主要产品为楼宇媒体

壁垒：90%写字楼，70%小区市占率，ROE 维持~70%，把好的点位都占住了屏幕不值钱，感觉是个网络公司

新潮出现不看好，因为网点、钱、没规模效应后来远超预期：

1) 长期没有竞争对手，2-3 年一签，可以撬动网点

2) 业主委员会决定租金，物业公司的人管理。所以送烟，价格可能还下降存在一个信息

没有掌握媒体，租约只有 2 年

怎么理解 ROE？

对 70% ROE 的公司很 nb，但需要仔细考虑（一定会有人眼红，护城河能否挡得住） 后期毛利率下滑很快（17:76%→18:68%）

未来格局可以继续推演

例 9、网宿科技

公司那个阶段很优秀 伴随流量增长高速发展

在 CDN 领域就他一家赚钱，寡头的网络效应也很明显刚开始上市的时候

大家说 CDN 的技术含量很低，但是当时天时：3G-4G 行业增速快，龙头的规模壁垒导致成本优势突出（批发转零售电信批发带宽，零售卖出去） 网点零售的客户资源

一度是非常完美的投资标的后期：

1) 阿里、腾讯做公有云的业务，附赠 CDN 不考 CDN 赚钱，降维打击

2) 流量增速放缓，技术含量太低的问题突显（技术迭代慢，门槛低，容易陷入价格战。当时看起来公司很完美，管理层也很好，但是是时代的产物，护城河也是时代的产物）。一旦被降维打击就很惨

5、投资治理结构有瑕疵的公司

Ÿ 管理层是否能干，是否敬业？

Ÿ 管理层是否考虑流通股东的利益？

Ÿ 公司的内控是否合理？

Ÿ 公司业务是否优环境污染的风险？

以上有关公司治理结构的考量也是非常重要的，否则再有价值的公司在时间长河中也会被慢慢消磨掉。

投资于治理结构有瑕疵的公司总有意想不到的坑出现，所以在投资的安全边际、投资比重上要仔细权衡。

本质上还是贪便宜

通威

原来是做饲料的，有黑历史的瑕疵。杨总买了，董一直劝，最后杨赚了很多。投资没啥必然的。

6、投资于安全边际不足的公司

● 安全边际是保证我们的本金不受损失很重要的一个因素，所以初始投资的时候要有足够的安全边际能够让我们更加从容的面对投资后股价波动带来的心理影响。

● 投资于估值水平过高的股票，常常导致戴维斯双杀

● 安全边际包含投资时对公司的估值分析，但不仅仅局限在估值方面的考虑

● 企业在不同宏观环境下表现的可能性

● 企业受到内部或者外部突然的冲击下股价下跌空间的估计

去年说赛道好 all in 就可以赚钱

现在是考研赛道投资者信仰的时候：信的话就别卖

-前面的招商银行 10 年才解套，2007：150 亿利润-2017：700 亿利润，利润增长了 5 倍但股票横着一动不动（月 K 线）。

基本面没看错的公司，也可能需要 10 年才回本。看错的公司更惨。中石油