债市工兵：煤炭行业专题——山西煤企改革

回顾2020年的信用债市场，煤炭行业一定是最吸引眼球的行业之一。从全球疫情到全球货币放水使得动力煤价格也是经历过山车，从最低480元/吨左右快速到600元/吨以上（现货最高突破1000元/吨）。但在煤炭行业景气度相对较高的2020年，在煤炭价格即将起飞的11月，河南能源化工 集团旗下的永城煤电突然"躺倒"。成为继华晨之后第二个躺下的“具有地域重要性的AAA地方国企"。

信用债市场一度陷入恐慌，关于煤炭类弱资质国企的信用情况讨论一时间成为市场焦点。与此同时，焦煤、动力煤等煤炭类的期货现货价格开始火箭式蹿升，仿佛在无声的向市场抗议：“扶我起来，我还可以抢救一下！”。时机之巧，可能在若干年后都会成为经典案例。
除了上述戏剧性的事件冲击，煤炭企业自身也在寻求各种方式来进行“自我救赎"。例如，山西七大变四大，以好带差，明确未来业务发展方向，“不抛弃不放弃，做大做强"；以及兖矿集团与山东能源集团的尝试合并等，都在尝试向市场传递一些积极的信号。

通过CM系统中煤炭与消费用燃料行业违约率加权均值的历史趋势对比图和分位数，我们可以十分直观的看出煤炭行业近十年的违约概率变化趋势。此外，煤炭行业作为过剩国企产业代表，也是债市三基石（地产，城投，过剩产业）的重要组成部分，有较大的研究价值。基于上述的原因，小兵也是在此开设一个煤炭行业相关的专题，从业内大事复盘，行业研究框架到行业内重要主体的信用情况分析，为大家系统性的梳理一下煤炭行业。
今天是系列的第一篇，小兵带大家一起来回顾一下山西省7个”葫芦娃 “到”四大金刚“的事件始末及未来展望。
山西煤企改革背景
山西省为能源大省，尤其是煤炭资源十分丰富，这也导致煤炭企业众多，造成山西省“一煤独大”的经济结构性矛盾以及“一股独大”的体制性矛盾。近年山西省属七大煤企在全国煤炭企业营业收入排名中均能排入前20强，但又始终无法跻身前五行列。



结合CM系统行业图谱中煤与消费用燃料行业的上市公司排名也可以看出山西省属七大煤企的上市子公司营业收入虽整体排名较靠前，却并没有十分突出。



省属七大煤企主营业务构成方面，七大煤企均有布局非煤业务板块，基本都是在向着产业链下游的火电，煤化工，建材，装备制造等方向扩展。在行业景气度下行时，产业一体化会为企业提供一定的缓冲空间，熨平盈利周期；但由于缺乏统一的管理，山西各煤企非煤业务整体盈利能力一般。




山西煤企改革开端

具体重组时间线如下图：

山西煤企改革现状
此次重组完成后原山西省属七大煤企将打破原有格局将呈现“2+2”新格局，由曾经的七大煤企变为两大煤企。依据此次重组改革规划，晋能控股集团将主营煤炭、电力以及装备制造板块，焦煤集团吸收合并山煤集团后将主营焦煤板块。同时新设立的潞安化工集团将以“煤化一体产业”为基础，整合重组原阳煤集团、晋煤集团、国控集团等省属企业的优质化工类资产、配套原料煤矿及紧密关联资产，主营煤化工业务板块。对于华阳集团 未来将通过整合重组省属企业相关新材料优质资产，主攻新材料产业。

山西煤企未来整合方向预测
至此本轮山西煤企重组告一段落。省属七大煤企“2+2”新格局已定，然而目前重组基本仅停留在单纯的合并层面。此次山西重组的实质主要为解决省属七大煤企“大而不强”的历史遗留问题，通过七大煤企间的业务拆分重组使得重组后的集团业务区分更加专业清晰，从而实现降低单位成本、提高利润水平及运营效率。因此未来七大煤企间的特定业务板块拆分与整合将成为此次重组迈入下一阶段的重点与难点。
在十分理想的情况下，原七大煤企间特定业务板块将按照新的组织结构进行拆分。潞安化工集团将晋能控股集团、新焦煤集团以及华阳集团的相应化工板块及配套煤矿划入；主营煤炭业务的晋能控股集团可能会将潞安化工集团和华阳集团现有的煤炭业务板块整体划入。新焦煤集团主营焦煤业务，其他集团中煤炭资源中涉及焦煤的部分也可能会相继整合进来。华阳新材料科技集团有限公司可能从省属国资企业当中划入一部分新材料业务，但目前公开信息能查询到的规模较大的新材料公司较少，其余集团内部此类业务也有限，会对重组带来一定的不确定性。
接下来我们将从人事任命和有息债务/EBITDA（主要考虑经营对偿债覆盖判断资产价值）两个维度分析原七大煤企未来拆分特定经营板块从而实现进一步重组的可能性。

集团领导方面，晋能控股集团高管任职均为合并前原同煤集团、晋煤集团以及晋能集团高管任职，而原同煤集团董事长担任晋能控股集团董事长也预示着原同煤集团在新组建的晋能控股集团中地位更加显著。对于新焦煤集团，主要还是由原山煤集团和焦煤集团高管担任要职，而原晋能集团副董事长担任新焦煤集团副董事长和 总经理预示未来新焦煤集团可能将与晋能控股集团对于相似煤种进行合并。对于缺少特色煤种的原晋能集团以及山煤集团，未来可能存在将晋能集团中主焦煤板块划入新焦煤集团，而山煤集团中无烟煤板块划入原晋煤集团的可能性。从潞安化工集团的高管任职来看，原晋煤集团、潞安集团以及阳煤集团高管均在潞安化工集团内担任要职，这也与未来其他新组建的三大集团将相应的化工板块划入潞安化工集团的重组目标相吻合。对于华阳集团，新的人事任命还未更新，目前还是由原阳煤集团高管继续担任要职，后续还存在一定的变数。

对比这三家上市子公司有息债务/ EBITDA指标，不难看出主营煤炭板块的华阳股份 以及潞安环能 明显属于较为优质的资产，而主营化工板块的阳煤化工 相比之下较弱。由此可见，阳煤集团煤炭板块明显强于化工板块，从阳煤集团的角度划转化工板块的动力可能更强，但划转自身优质的煤炭板块意愿可能会非常弱。
集团通常倾向于划出盈利较差且负担重的公司，保留优质资产在原集团体内。值得一提的是，此前2020年10月底原潞安集团便公告称拟将下属共计18家企业及1项探矿权无偿划转至晋能控股集团。但细看划转的这18家企业，其中涉及煤炭产业的8家企业合计利润总额为-1.41亿元，涉及装备制造产业的6家企业合计利润总额为1.67亿元，涉及电力产业的5家企业合计利润总额为-2.7亿元。可以看出原潞安集团这18家规划无偿划转至晋能控股集团的子公司均为盈利能力较弱的子公司。而同时原潞安集团公告称拟将盈利能力较强的煤炭业务核心上市子公司潞安环能和化工板块子公司划入潞安化工集团。但最终原潞安集团还是于2021年1月7日被整体划入潞安化工集团，可见涉及特定板块拆分的重组还是有一定难度的。结合以上两点，预计将原阳煤集团和潞安集团旗下盈利能力较强的煤炭板块资产大规模划入晋能控股集团的阻力较大。

因此我们预测对于未来涉及具体板块的拆分重组仍面临一定阻力，尤其是若将部分债务随资产划转涉及债务拆分，对于债权人间的协调将尤为困难。未来重组上对于优质资产归属权的争夺可能会非常激烈，但依据将七大煤企间业务划分更加专业清晰以及做大、做强的整体改革思路，我们还是可以期待一波未来七大煤企间特定板块的拆分重组。
山西煤企改革的影响
反观本轮重组，从整体来看将有利于山西煤炭行业的长远发展，这也在一定程度上提升了债券市场对于山西煤企的信心。目前依据山西省内原七大煤企CM系统综合评估累计违约概率排序，我们可以看出原同煤集团以及晋能集团位列末位，5年综合评估累计违约概率分别为10.31%和7.19%，整体资质较弱。

重组后的晋能控股集团将成为山西省最大的国企，集团在煤炭行业中的规模优势将进一步体现，这也将提高集团在煤炭行业景气度下行时的抗风险能力。同时我们预计控股股东晋能控股集团将为原同煤集团、晋煤集团以及晋能集团提供一定资源和担保支持，从而改善现有信用资质以及降低融资难度。对于原七大煤企间业务的区分也将更加专业清晰，依据前文我们预测未来晋能控股集团和新焦煤集团间可能存在小规模相似煤种的划转合并，而潞安化工集团和华阳集团煤炭板块资产大规模划入晋能控股集团的可能性较小。
依据CM系统综合评估累计违约概率，潞安化工集团和华阳集团违约概率在原七大煤企中处于中等位置，分别为2.86%和2.49%。对于潞安化工集团来说，由于省内煤企煤化工业务普遍盈利能力较弱，潞安化工集团将很有可能承接原阳煤集团和晋能控股集团部分煤化工业务，从而增强专业度以及规模优势。对于华阳集团，如果公司未来将拖累较重的化工板块成功划转给潞安化工集团，同时划入省属企业相关新材料优质资产或将在一定程度上改善华阳集团盈利能力以及信用资质。目前短期来看，重组对各集团的影响仍较小，而由于重组中下一步拆分板块划转涉及债务拆解存在一定阻力，后续仍需密切关注山西煤企改革进程以及集团间板块划转进程。

我是小兵，专注以量化的方式做好基本面的研究，以严谨而不失幽默的态度为大家排雷避坑。今天的话题就到这。