债市工兵：改革下的华阳新材料能否涅槃重生？

近期山西煤炭 国企是市场当之无愧的全网最红；煤炭价格的高涨和煤炭类企业信用债的抛售潮形成了鲜明的对比。绿金委马骏的关于煤电企业违约率10年后将攀至20%甚至22%以上，严重打击了固收投资人的信心，部分风险偏好较低的机构在风控要求下持续砍仓煤炭债，市场近期煤炭债高估成交量大且偏离度极高。一眼十年，虽然官媒定调的“风险”时日尚远，但即使在现在的时间节点，这些手持 “黑金”企业突然就不香了,一度成为债券市场的“弃儿”。

另一方面，我们看到煤炭企业也是在迎难而上。其中的佼佼者山西国资也是逐步向市场证明，他们是真的有决心有能力带领山西的国有煤炭企业走出困境, 涅槃重生。

今天的主体华阳新材料科技集团有限公司（原阳煤），由于自身信用资质相较于省内其余主体处于弱势地位，市场对其争议也比较大。近期更是有转让旗下上市公司的重要事件，恰逢企业年报新鲜出炉，企业信用具体如何，让小兵带大家一探究竟。

集团整体业务状况及阳煤化工 转让信用相关主体状况概览



华阳新材料科技集团有限公司前身为阳泉煤业（集团）有限责任公司，控股股东为山西省国有资本投资运营有限公司。山西省委于2020年10月底决定将阳泉煤业（集团）有限责任公司重组更名为华阳新材料科技集团有限公司，重组之后将逐步划出化工板块（目前已基本实现），专注于新材料板块的业务开展。

根据集团最新组织架构，智能矿山事业部、功能性纤维新材料事业部、新能源 蓄能新材料事业部、气凝胶绿色节能建筑新材料事业部、石墨烯新材料事业部、铝镁合金新材料事业部、大数据 物联网 事业部。目前来看最大的难点在于：公开信息来看，山西省内似乎没有现成的资产可以划入，后续发展主要靠“创新”，但对于这样一家资源类国有企业来说，短期内要靠创新来支持发展还是会面临非常大的挑战和不确定性。

2021年4月14日，华阳新材料科技集团有限公司公告将旗下阳煤化工24.19%的股权对潞安化工有限公司进行增资扩股，完成之后旗下阳煤化工将进入潞安化工集团的并表范围。根据山西省人民政府微信及潞安集团微信公开信息，除阳煤化工外，原由华阳科技新材料集团履行的6家公司出资人职责由潞安化工集团受托行使，分别是山西阳煤寺家庄煤业、山西新元煤炭公司、阳煤集团五矿、阳煤化工集团、阳煤集团太原化工新材料有限公司、新疆国泰新华矿业。

从操作思路上来看，本次的整体划转是以好带差，除了化工板块整体转让外，寺家庄矿、新元矿、阳煤五矿三家煤炭生产性子公司也一并由潞安化工接管。 这三处矿井合计产能1300万吨/年，占华阳新材料科技集团煤炭总产能的30%。





小兵这里也去简单的计算了一下阳煤化工及六家子公司的并表权移交对华阳新材料科技集团营业收入及毛利润的影响。整体来看主要化工板块全部移出，失去所有这一板块的营业收入和利润，煤炭板块由于失去30%的总产能相关矿井，所以简单假设营业收入和营业利润同时下降30%（由于实际来看每个矿井的煤种，产能利用率，矿井新旧都会对具体数据产生影响），其余板块保持不变的假设。

最终结果以2020年年报为例，最终营业收入从1737.96亿元下降到1212.45亿元，边际下降30%左右，毛利润边际下降36%左右。





通过CM系统比较分析模块下的企业违约率比较分析，华阳新材料科技集团有限公司（以下简称华阳新材料科技集团）、阳煤化工股份有限公司（以下简称阳煤化工），由于上市公司自身没有发债，我们选取阳煤化工的核心子公司山西阳煤化工投资有限公司（以下简称山西阳煤化工投资）替代主体，以及潞安矿业（集团）有限责任公司（以下简称潞安矿业集团）的PD值排序为，阳煤化工（山西阳煤化工投资）>华阳新材料科技集团>潞安矿业集团。从系统给出的pd排序及数值来看，本次阳煤化工及化工板块的转让对华阳新材料科技集团来说整体将使得企业的信用面好转，PD边际下降。（这里主要研究的是化工板块的影响，实际上由于煤炭板块也有划转可能带来一定的负面影响，但整体来看还是利大于弊的结论）

华阳新材料集团主要业务经营及在建工程状况

分板块来看，煤炭业务是华阳新材料科技集团有限公司的支柱业务。

产能及利用率：2017年以来华阳新材料科技集团煤炭产能一直是持平，并未有产能投放的情况。另一方面，2019年下半年煤炭的价格有所下降，景气度一般；整年来看煤炭产能利用率有比较明显的下滑，2019年总产能利用率81.4%，2018年产能利用率为96.6%，2017年产能利用率为103%。虽然边际恶化，但现阶段整体产能利用率还处于较高状态。另外募集说明书上排列出的产能总数为4150万吨，但总数为4890万吨，这一块可能是有披露错误。计算整体产能利用率时使用4150万吨为基准；其中阳煤五矿，阳煤开元矿，寺家庄矿可能会转入潞安集团，预计将带来1300万吨的下降。



吨煤成本构成：吨煤成本作为衡量煤炭企业成本控制的重要指标一直是关注的重点，华阳新材料的吨煤成本在240-280元/吨之间波动，主要构成还是在职工薪酬上占比较重，成本构成整体结构变化不大，吨煤成本的下降主要还是依托于产量上升所致。在行业内对比来看，阳煤吨煤成本较低但相应吨煤售价也较低，吨煤利润属于业内靠后水平。（由于各企业生产煤种不同，这一指标并不能完全判断盈利好坏，但具有一定的参考价值）



下游往年客户集中度在20~25%左右，整体尚可。下游销售地域方面，华北地区占比77%，东北地区占比21%；销售整体偏北，地域分化较为明显。运输成本方面，铁路吨煤运输成本仅为公路吨煤运输成本的1/6，2019年华阳新材料的铁路运输占比为72.50%，相比于2017年的59.89%，提高了接近12%。铁路替代公路运输降低成本方面也是有所提升，边际处于好转当中。整体来看，煤炭板块经营较好，但需要关注景气度下降时产能利用率快速下降的问题。

铝电经营之前处于亏损的状态，且前五大客户下游集中度高达75%-95%，产能利用率也从2017年的80%左右一路下降到2019年的50%左右。但近期上游资源品价格迅速上涨，，在碳中和政策下电解铝产能新增产能遭到大幅限制加经济复苏的环境下，铝价大幅走高带动了铝电板块业务的利润上升， 2021年预计也将有较为好的业绩表现。虽然这一板块占比较小，但边际上依然是对利润产生正面贡献作用，但同时需要关注由于电费成本太高，整体竞争力较弱，若周期下行，仍然有较大经营压力。


此外，地产及装备制造等业务占比较小，属于锦上添花的业务，对企业经营造成的影响十分有限。
在建/拟建工程整理发现，发行人截止2019年末敞口50.24亿元（披露项目和总数对不上，如果按照合计那么敞口将是156.21亿元），及216.66亿的拟建敞口。

目前来看由于化工板块的整体划转，在建工程中185亿化工类项目预计将出表，112亿电厂项目后续可能也将逐步剥离；只剩下太化新材料园区中135亿左右的敞口将保持。


拟建工程中资本敞口煤化工板块支出20亿左右可能会停止建设计划，大头还是在煤炭类的项目当中。剩下的新材料业务预计也将缓步推行。




华阳新材料业务资产结构及债务情况




华阳新材料科技集团属于比较典型的制造业重资产经营，固定资产+在建工程+无形资产常年占据资产前三甲，且三项占资产比重在60%左右，近四年资产规模从2400亿增长到2600亿，本身体量较大但增长速度已经明显放缓；从信用的角度来看，能够直接变现的资产非常少。从抵质押角度来看，截至2019年末受限资产为219.54亿元，占总资产比率不到10%，抵质押主要集中在货币资金150亿，应收票据46.12亿元。 货币资金的受限比率过高导致企业可用资金对短期债务的覆盖能力偏弱，市场对此也是诟病已久。



另外企业其他应收款中，太原化学工业集团有限公司，阳煤集团太原化工新材料有限公司占款超过90亿，近期阳煤集团太原化工新材料有限公司出现较多的负面事件，例如经营不善，诉讼等等；基于这样的情况，后续的其他应收款回收可能会存在一定的不确定性。



从负债的角度来看，华阳新材料科技集团调整后的负债率达到81.14%，在90分位数以上的高位；另外利息费用也在75分位数左右，考虑到资产中在建工程的比重较高有较多的利息估计被资本化处理，真实融资成本还会有所上升。



结构上短期债务的比率偏高也是较为严重的问题之一，特别是2015年以来短期借款的大幅增加长期使得企业的债务结构处于较差的状态，目前长期债务占比在39.45%左右，也是处于市场10-25分位数之间。后续阳煤化工转让之后可能会略有改善。



从具体负债科目的分布来看，核心负债科目是应付账款及票据，长短期借款和长短期债券。最新变化主要体现在以下几点，银行 的长短期借款有所上升，债券金额总体下降，一年内到到期的滚续压力有所下降。从这一现象总体判断银行的支持力度边际有所增加，对债券市场的依赖程度有所下降，另外长端滚续进入短端的压力也是在下降。

剥离化工板块及部分煤炭板块子公司后，资产负债表预计将有所改善。具体结论需要在2021年半年报中来验证。




另外股票质押的情况也值得关注，在2020年底，华阳新材料将旗下华阳股份 及阳煤化工的股票向中国华 融做质押，一般国有企业由于信用较好，很少将自己持有的上市公司做质押，但华阳新材料旗下两家上市公司都有质押，且质押比率都已经达到50%；另一方面交易对手是中国华融，自身最近也是信用债市场的网红主体了。在质押方面华阳新材料科技集团的表现确实要让我们提起重视。



本次划转对华阳新材料科技集团信用面的影响

由于划转中涉及30%的煤炭产能资产，全部化工板块资产；其中阳煤股份数据较为透明，我们这里对这一部分进行定量计算，其余部分定性说明。

本次阳煤化工划转主要牵扯到三个问题：
1.划转阳煤化工的成交定价大概是多少
2.划转阳煤化工之后华阳新材料科技集团资产负债表及利润表的变化问题
3.本次总体转让的意义及影响

第一个问题，由于阳煤化工为上市公司，根据市场定价华阳新材料科技集团对阳煤化工的24.19%的持有份额在2021年一季末显示市值为15亿左右，在2020年末市值为13.62亿左右，2019年年末市值为12亿左右，2018年末为14亿元左右；根据近四年及最新一期的市值统计来看，阳煤化工24.19%的股份公允价值应该是在13~15亿左右。基于净资产的角度来考虑，截至2021年3月发行人的所有者权益为65.01亿元，正常折算24.19%的股权所对应的金额为15.72亿元。两种最常见的方式算出来的价值基本吻合，企业的合理交易价值应该是在14~15亿左右。由于交易方式是由增资扩股的形式来完成，企业预计将在获取15亿左右的山西潞安化工有限公司股份，并在长期股权投资科目体现出来。



第二个问题，首先我们关注一下从核心指标的对比来看转让阳煤化工对资产负债及利润的冲击情况,我们这里采用最新的数据进行计算。
华阳新材料科技集团转让前资产总额在2600亿左右，阳煤化工资产规模在250亿左右，由于转让后形成的长期股权投资大概在15亿左右（问题一中估算得来），最终计算下来转让后的资产规模大约在2365亿左右。首先从规模上来看阳煤化工的转让对华阳新材料科技集团的冲击并不明显。

从负债的角度看，阳煤化工自身负债压力在2020年有所下降，最新负债率为74%，资本化率在67%左右，这一部分主要来自2020年四季度及2021年一季度的主动降低负债。华阳科技新材料科技在转让阳煤化工后预计将增加1个百分点的负债率至79%，资本化率（永续债务调整计入负债）将增长一个百分点至79%。

从业绩及盈利的角度考虑，华阳新材料科技集团预计营业收入将降低200亿左右，转让后营业收入将保持在1500亿左右。盈利角度由于阳煤化工近年经营较差（和化工产品价格有较大的关联），从过去表现来看划转后在大部分时候对集团会是较大的利好。另外由于通过扩股获得了潞安化工优质子公司的股份，这一部分的股权可能还会每年带来较为稳定的投资收益，对华阳新材料科技集团的盈利形成一定的补充。目前商品价格整体大幅上涨，化工品价格也随之上行，导致阳煤化工盈利有明显好转，后续市场热情下降化工品价格有所回调将导致化工板块盈利明显出现回落。




第三个问题，本次转让对于华阳新材料科技集团是一个较为明确的利好，增利润且与潞安化工集团的合作更为紧密，让市场看到山西国资制定的专注主业计划是可行的，并在积极实施当中。

此外，化工部分其余资产及30%的煤炭产能的整体划转，定性来看小兵觉得对华阳新材料科技集团来说整体是改善的，虽然毛利润会下降36%左右（全部化工资产+30%煤炭产能），但更重要的影响体现在资产负债表中，一是负债率，二是未来资金敞口。化工板块的划转将对资产负债表起到显著的修复作用，另外在建工程中的敞口将大幅得到缓解，这将降低华阳新材料科技集团的债务压力，并有利于提高市场信心。

具体情况，半年报发布之时可再做判断修正。

从风险的角度考虑，华阳新材料科技集团将面临的最大问题还是在于新材料业务开展的不确定性上。旧的包袱已经逐步卸下，那么新的历程又将从哪里开始呢？这个问题将是影响华阳新材料科技集团信用面的中期终极考题。而答案也只能由企业和山西国资的各位领导们给市场们逐步解答了。后续我们也将继续关注这一事件对企业的边际影响。

天行健,君子以自强不息，在煤炭价格屡创新高的当下，在山西省努力的引导及企业的积极作为下，希望这些煤炭企业也能通过自身的努力和沟通重新获得市场的青睐。不然今夏我们可能会烧着最贵的煤，卖着最高收益的煤炭债。

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