早教龙头美吉姆：中长期十倍空间

前言：早教市场随着人均GDP提升带来的消费升级，在出生人口急剧下滑的年份，仍能保持该细分市场的高速发展。该市场是绝对的蓝海与优质赛道想必无须赘述。在A股就有这么一家公司，在国内早教品牌数一数二，5年内业绩能达到近6亿净利润，而当前市值还不到50亿。

今天让我们来挖掘一下这家公司的机会。

一、业务简介

美吉姆于2018年收购天津美杰姆，2020年剥离制造业务。现今美吉姆主要两块业务，早教业务和留学业务（楷德教育），制造业务已于2020年剥离；

其中早教业务具有较高成长性同时贡献大部分业绩（这里指美吉姆早教品牌），故本文主要围绕早教业务中的美吉姆品牌展开剖析。

1、主品牌美吉姆
早教业务包含美吉姆和小吉姆两个品牌，美吉姆品牌耕耘多年，在国内累计开店537家，已成为国内头部中高端连锁早教机构。美吉姆以开设直营店和签约加盟店为主要商业模式，研发了欢动课、艺术课、音乐课为核心的儿童早教课程体系，前期主要拓展一二线城市的商业中心，后期重点拓展渗透率较低的三四线城市。美吉姆经过多年沉淀，已形成四位一体的核心竞争力：教学研发+课程研发能力、精细化的早教中心运营管理体系、品牌影响力和规模优势、精细化运营管控加盟体系；

疫情前美吉姆授课模式是家长约课、陪同到店并陪同授课的模式，疫情中开发线上授课平台辅助教学（通过老带新方式，新增80%新用户，后续待转化为线下客户）。早教中心课程主要定位中高端家庭，其价格是针对父母和儿童双方面（美吉姆强调父母陪伴式教育），课程单价（一线城市）：美吉姆：96 节/25880 元、72 节/20800 元、课程单价200-250元（不同城市差异化定价），远高于市场100-150元课程均价；价格明显区分与大量长尾早教机构，通过家长的购买/复购决策、反馈，可以侧面印证美吉姆的竞争壁垒（品牌、课程、教学、加盟体系）。

拆分美吉姆早教品牌运营模型，早教中心主要以加盟为主，业务板块整体轻资产模式（99%+门店为加盟形式，加盟的优势在于轻资产快速扩张，抢占市占率，形成区域化品牌效应；加盟劣势在于若管控不利，将导致加盟店大量闭店，负面影响品牌，而近几年美吉姆闭店数极少，故可暂不考虑其风险），从2019年毛利率77.7%，净利率57.9%，可见新签约早教中心门店越多，利润弹性将越大。（20年因疫情影响，故摘取2019年数据）

（来源：国信证券 研报）

美吉姆早教中心（加盟体系）主要收取权益金（流水9%）、加盟费（五年摊销）、教具、教材衍生品等收入；以2019年数据，权益金贡献的收入占比超过50%，教具贡献的收入占比30%，未来可预见疫情恢复开店加速，权益金和教具贡献弹性会越大。

2、副牌小吉姆
2019年公司推出副牌小吉姆，与主品牌美吉姆区别定位、错位发展。小吉姆延续了美吉姆早教中心原有的教育品质和服务体系，同时针对下沉市场优化了课程和运营体系，截止2020年底，已签约18家。若小吉姆完成前期运营&加盟模式磨合，有望复制美吉姆早教中心每年签约近100家数据（20年因疫情除外），小吉姆将成为公司新的赢利点。

3、留学业务
楷德教育主要是初高中生的赴欧州、美国留学培训，因行业比较离散，竞争激烈，目前暂未显现其稳定成长性。2020年受疫情影响，营业收入4,635.11万元，净利润827.97万元。

二、业绩计算

1、美吉姆品牌业绩预测
2020年因疫情因素，美杰姆原业绩承诺顺延至2021年，交易对方承诺2021年扣非后净利润不低于3.01亿元。21年大致对应500+店，假设2025年新增400家店，总计900+，对应大致利润5.4亿左右；假设前提行业空间足够大且行业分散、渗透率低：目前根据高德地图搜索早教关键词我们检索到现阶段早教中心数量约为16301 家，且一二三四线城市渗透率逐级递减，头部早教机构市占率不到5%（如美吉姆、金宝贝），且多集中在一二线城市，大量三四线城市空间巨大(渗透率提升），美吉姆凭借其核心竞争力是有足够实力降维打击。

根据16-19年早期美吉姆拓店速度，高峰每年增速近90家，由于疫情影响，20年拓店暂缓。考虑21年业绩承诺因素，21年拓店数据将恢复90家水平，其次考虑当下美吉姆品牌将二三线城市作为主战场，城市空间将打开，我们保守按每年80家计算，到25年将近1000家；

2、小吉姆品牌业绩预测
因为小吉姆2019年刚推出，恰逢疫情，2020年仅新增10家至18家，假设未来5年新增加盟200家（保守估计），类比美吉姆的加盟模式，假设净利率10%，单店营收250万（类比美吉姆三线城市数据），粗略预测2025年贡献净利润5000万（对于下沉市场，空间应该更大，模式一旦跑通，加盟数或超预期，其次品牌相对下沉市场更具话语权，净利率或更高；）

3、留学业绩预测
考虑留学业务受疫情影响较大因素，取2019年数据，营收8307万，净利润3147万，其中收入、净利润同比2018年增速为：23%、9%；假设2025年留学业务营收1.5亿（复合增速近16%），保守按10%净利率计算净利润为1500万

三、估值计算及市场预期差分析

1、估值计算
预估2025美杰姆贡献5.4亿利润，考虑美吉姆作为A股稀缺早教龙头，给予中性的30倍PE，市值162亿；若未来五年有牛市（较大概率），估值翻番，市值324亿；较目前市值50亿，有6.48倍空间。若考虑副牌小吉姆、楷德业绩贡献，预计未来五年极限将有10倍空间。

2、市场预期差分析

当前市场预期差，来源于2021年是否能够完成业绩对赌，我们对业绩对赌结果分类：
(1)对赌成功，意味着2021年实现3.01亿经营利润，结合一季报对公司半年度的业绩预测不到3000万来看，三四季度将呈现高速发展态势，意味着5亿利润最快在2022年便能实现，
也就是说美吉姆3亿下限利润，5亿上限利润，未来10倍可期。

(2)对赌失败1，意味着2021年的利润也许在2亿上下甚至更低，当前的动态PE大概在30-40倍，结合该蓝海市场的复合增速，该估值并不算太贵。
同时因为对赌失败，我们可预见的是，收购美吉姆的尾款大概率锐减，进一步对公司减负。
而蓝海市场的存在，只是将21年的3亿业绩后移了而已。公司市值不变。

(3)对赌失败2，还有另一种情况，就是因为疫情，公司现金流不足以支撑进一步收购美吉姆，上市公司需要将该资产变卖回笼资金。
预计该资产重构估值，仍能收回至少50亿的现金。

四、结论
从其概率上看，（1）发生概率最大，（2）发生亦不局影响长期空间10倍（3）极小概率，毕竟中植系资金雄厚，其次早已布局教育产业，亦或发生股价也已是低位。
若按（1）计算按照业绩承诺，美杰姆21年扣非净利润不低于3.01亿。预测2025美杰姆贡献5.4亿利润（新增加盟400家），考虑美吉姆作为A股稀缺早教龙头，给予中性的30倍PE，市值180亿；若未来五年有牛市（较大概率），估值翻番，市值360亿；较目前市值50亿，有7.2倍空间。若考虑美吉姆教具衍生品空间、线上授课平台、副牌小吉姆、楷德业绩贡献，预计未来五年将有10倍空间。