解构冯柳全文 | 03:《自信的估值体系是资本市场成熟的标志》​

枢纽 导读：

我们已经迎来全球资产配置向中国切换的历史性拐点！
随着外资的进入，A股的估值体系正在向国际看齐。
在内资基金投资风格向外资集体看齐后，出现资产配置偏好高度趋同，进而引发基金集体抱团。
白酒与其他消费品不同，白酒是一个完全不参与国际竞争的市场，定价完全不受国际市场的影响。
「外资审美」并不是简单机械地买好公司。因为「买好公司并不等于好股票」。

《自信的估值体系是资本市场成熟标志》

2006·04
冯柳原文：
我们都知道资本市场的主要功能在于资源的配置与财富分配，而估值体系就是资源配置的导向标准，它决定资本以多大规模和兴趣向不同产业和企业进行转移和支持，各个国家有着不同的产业结构和侧重，它们间也有着不同的前景和竞争力。
因此，估值体系的全球视野不仅是向国际看齐，还应有相应的比较和区别，对那些利基不完全重叠的产业，我们可以借鉴参考、保持相对的一致，但对那些动态的、优劣转换的产业，我们则应扬长避短、你消我涨。
这种精神不仅针对于国别之间，国内的不同企业，如果有利基重叠和消涨关系的，那也不能采用同一估值，这也是我一直强调的定性重于定量的观念。
打个直观的比方，像98年的双汇和春都，如果前者当时给50倍是合理的话，后者就连5倍都不值。
因此，在估值的全球视野上，我们需要的不仅是模仿还应有思考，如果是因为强大的全球竞争力和无可阻挡成长速度在国外资本市场倍受追捧的话，我们国内的相关企业是否应该反向打折？
而对那些在国外不具备比较优势、却向我国迅速转移的产业，我们是否应该和老外的抛售持相反立场进而大胆高估呢？
毕竟，企业发展和国际贸易都是建立在比较优势的基础上，简单地对他国市场的估值进行跟随和模仿的逻辑并不成立。
END
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01 全球资产配置向中国切换


冯柳这篇文章完成于2006年，当下中国资本 市场的结构与风格同2006年相比，已发生了翻天覆地的变化。
中国资本市场在逐步减少外资的限制，逐步转向开放地拥抱全球资产。
1. 中国A股在2014年被纳入「MSCI」；
2. 2017年开设「陆股通」；
3. 2019年MSCI把中国A股纳入因子从5%提升到20%，这意味着每年将至少为A股带来700亿美元的资金流入!
毫无疑问，我们已经迎来全球资产配置向中国切换的历史性拐点！

02 风格转变 · 外资审美


复盘2006年至今的中国股市，我们可以清晰地感受到A股市场风格的转变。随着外资的进入，A股的估值体系正在向国际看齐。
本轮牛市行情就是最好的证明——行业龙头轮番暴涨，可中小市值公司却几乎没有什么涨幅。
究其根本，正是因为在内资基金投资风格向外资集体看齐后，出现资产配置偏好高度趋同，进而引发基金集体抱团。
简单整理一下本轮牛市中领涨的龙头，我们不难发现这些企业都具备非常明显的外资选美的偏好：
1. 成长方面：兼顾成长性和稳定性。关注「业绩增速」、 「经营现金流」、「股息率」，非常重视历史盈利的稳定性。
2. 盈利方面：盈利能力强、能够稳定贡献高「资产回报率」的公司更受青睐。在「 ROE」 拆分中, 尤为关注「销售净利率」。
3. 估值方面：关注估值-业绩匹配度。
图：陆股通持股市值TOP20
我在陆股通持股市值Top20中选择了三家不同行业的企业「贵州茅台 」、「恒瑞医药 」、「海天味业 」，与之对应我选择了与海天味业同属于食品加工行业的「安记食品 」作为对照。
下图将四家企业的股价与其同期的业绩增速、经营现金流、ROE、净利率等外资关注的基本面指标做叠加。


图：贵州茅台

图：恒瑞医药

图：海天味业

图：安记食品

我们可以清晰的看到，伴随着2017年陆股通开通后大批外资的进入，市场风格的切换已经非常明显。符合外资选美标准的「优质企业」，受到了资本的疯狂追捧，而大量不符合外资选美标准的企业，则逐渐被打入冷宫，少有资本垂青。
我相信今后随着MSCI进一步纳入中国A股，国内资本市场的风格与估值将会与国际市场更加同步。

03 国际竞争下的估值壁垒


某一些行业天然不参与国际竞争。这其中就有两个行业一直备受投资者的追捧，而这两个行业中也陆续出现了多家明星企业：高端白酒（贵州茅台、五粮液 ）、中药（片仔癀 ）。
因为篇幅有限，我在此文中仅从国际竞争下的估值壁垒这一维度来，对两个行业进行比较分析。今后会开专栏对其中的明星企业进行更详尽的分析。
关于高端白酒：

从国际竞争的角度，白酒与其他消费品不同，白酒是一个完全不参与国际竞争的市场，定价完全不受国际市场的影响。
1. 定价权独立：绝大多数的白酒消费市场在国内，完全是中国定价，中国人自己制定产业标准的消费品。与白酒相比，红酒源自海外，完全遵循国外定价，国人在衡量产品的时候，一定是拿国外的产品作为标准。其他的消费品，如电子消费品，乳制品等，都如同此理。
2.产业链独立：白酒从前端原料，到生产，到后端渠道，再到终端消费都在国内，完全独立于国际市场。
3.工艺垄断性：白酒的工艺逐代传承，核心工艺也只掌握国人手中；同时，白酒酿造也依赖产地当地独特的地理环境，其他国家无法复制。
因此，高端白酒的估值体系几乎完全不受国际竞争的影响。
关于中药 · 以片仔癀举例：

片仔癀具有天然的「垄断性」和「稀缺性」。
1. 配方技术的垄断性：中国只有片仔癀和云南白药 两个是国家绝密的配方，为国家一级中药保护品种，实际保护期为永久。同时，片仔癀还是唯一一个工艺和配方「双绝密」的品种。
2. 原材料的稀缺性：片仔癀原材料中含有3%极为昂贵稀有的天然麝香。由于国家管控严格，天然麝香极为稀缺，国家每年天然麝香配额仅有500公斤，其中一半分配给片仔癀。
虽然看似片仔癀与白酒一样，从前端原料、到生产，到后端渠道和终端消费都在国内，而且核心工艺也只掌握自己手里。但片仔癀却不能享受和高端白酒一样高枕无忧的估值溢价，片仔癀的估值必须受到国际竞争的挑战。
何以如此？
对于药品（保健品），回归到「第一性原理」，消费者购买使用片仔癀的根本原因是为了治病或保健，消费者唯一关心的是产品的疗效。从长期看，片仔癀的价格将会受到近似疗效的西药的挑战。因此，片仔癀的估值必定将会逐渐回归。
从第一性原理的角度看高端白酒消费，消费者购买高端白酒的根本原因并不是为了饮用，而是为了商务社交。中国独有的酒桌文化使得高端白酒具有免于国际竞争的「估值壁垒」。

写在最后


「外资审美」并不是简单机械地买好公司。洁哥曰：「买好公司并不等于好股票」。
与大家共勉。

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