铜价新高

铜价最近再次攀上7万元每吨，创出2012年以来新高，引发市场热议。如何理解当前铜价变化和未来铜价的演绎方式？

#铜价涨至九年新高#  #有色金属 #

铜价上涨并不意味着铜现货需求大幅扩张。

当前铜的现实需求并未显著走高，显然不能解释近期铜价快速上行。

铜有两个显著差异化的定价逻辑。

第一，铜价不直接反映电解铜供需，而反映更靠上游的铜矿供需情况。当前铜矿约束仍然存在，铜矿价格处于高位。

第二，铜价不完全反映现实供需情况。我们观察到铜现货贴水幅度高于历史同期水平，这代表着期货价格涨幅快于现货，本轮铜价上涨的预期较强。

当前铜价新高反应了近期两点预期变化。

首先，4月以来疫情超预期反弹，暂时看不到全球疫情短期内快速收敛迹象。疫情的蔓延缓解了市场对Taper的担忧。

其次，美国零售数据超季节性走高，海外发达经济体需求超预期。

关注未来影响铜价预期的三方面因素。

铜金融 属性显著高于其商品属性，预期的变化将成为未来一段时间铜价走势的关键因素。

第一，关注后续疫情如何演绎。尤其关注疫情最终是否影响铜矿生产和出口，带来铜矿供给约束。

第二，关注美联储货币政策取向。尤其关注Taper预期何时起变化。同时我们也将关注美元指数，经验上美元指数走势对铜价有较好指示意义。

第三，关注铜的下游需求是否有超预期可能。今年铜下游需求是否超预期，关键在于海外消费是否有超预期表现。

风险提示：

经济增长超预期；

货币调控超预期；

产业政策超预期。

铜价的两点差异化定价逻辑

货值大、易存储、标准化程度高，因为这些因素，铜的定价逻辑和黑色金属、化工品存在显著差异。

定价逻辑差异点之一，铜价不直接反映电解铜供需，而反映更靠上游的铜矿供需情况。

2016年后铜价上涨并未带动新一轮矿山资本开支扩张，近年矿山资本开支持续保持在低位，当前矿端供给相对不足。

铜的整条产业链中，靠中游的冶炼产能相对过剩，加工费不断走低，所以铜价上涨并未传导至冶炼厂使其利润增厚。下游铜加工同样偏过剩，加工费以及贸易环节的利润空间非常微薄。

以此来看，铜产业链大部分利润集中在矿山端，电解铜的价格更多由铜精矿供需决定，铜价最终与铜精矿价格相关性极高。这一点与钢材、电解铝等商品的定价逻辑有着较大差异。

尽管当前电解铜产量较高，但并不能以此判断供给过剩，并进一步推导出铜价下跌。相反，当前铜矿约束仍然存在，铜精矿价格处于高位。铜精矿价格决定了当前铜价仍有产业层面的逻辑支撑。

定价逻辑差异点之二，铜价更受预期影响

铜价不完全反映现实供需情况，这是铜定价逻辑有别于其他大宗商品 的显著特征。

首先我们观察到当前铜价上涨，并未对应铜现实需求的快速扩张。作为铜下游的电气机械类行业开工率今年以来表现平庸，可见铜价上行并不能用现实铜需求扩张来解释。

其次我们观察到铜现货贴水低于历史同期水平，这代表着期货价格涨幅快于现货。也就是说本轮铜价上涨的预期较强。

当前铜价新高反应了哪些变化因素

我们之前认为全球总需求若缺乏进一步刺激，有色金属整体价格将高位盘整。然而4月15日开始，有色金属价格开始大幅拉升，铜价本周突破了前期高点。我们认为当前铜价之所以突破7万元/吨，有两方面超预期原因。

4月以来疫情超预期反弹，政策刺激预期再起变化

去年底以来全球疫苗接种人数不断提高，之前市场普遍认为疫情将在短期内得到有效控制，然而3月底开始，欧洲和印度疫情接连爆发，目前暂时看不到全球疫情短期内快速下滑迹象。疫情的蔓延缓解了市场对Taper的担忧。

美国零售数据超季节性走高，发达经济体需求超预期

美国经济数据较好，零售数据大幅走强，环比上行27%，上行幅度远超季节性，海外发达经济体需求超预期。4月中旬以来，不论是海外还是国内，铜的库存均小幅下行，基本面也支撑铜价上行。

未来铜价走势的三个关注点

铜的金融属性显著高于其商品属性，预期的变化成为未来一段时间铜价走势的关键因素。判断未来铜价走势，我们会密切关注影响铜价预期的三方面因素。

第一，后续疫情如何演绎。一方面需要关注全球疫情是否会对美联储货币政策带来实质性影响。另一方面需要关注疫情最终是否影响铜矿生产和出口，尤其像去年二季度，疫情冲击南美铜矿主产区的生产和出口，并带来铜矿供给约束。

第二，美联储货币政策取向。例如货币正常化时间点，Taper预期何时起变化。同时我们也将关注美元指数，经验上美元指数对铜价走势有较好的指示意义。

第三，铜的下游需求是否有超预期可能。铜的下游需求主要有三块，基建、地产和与制造业有关的消费（如汽车家电）。经验上基建和地产投资构成铜下游需求的绝对主体，消费对铜的需求拉动效应并不显著。然而去年以来海外耐用品销售持续高景气，国内消费电子等出口因此也同样超预期扩张，这些耐用品进一步拉动了对铜的需求。展望未来，我们仍密切关注海外耐用品消费会否超预期，并成为铜价能否再创新高的关键因素。