四倍估值修复空间——沈阳化工

沈阳化工四季度扣非净利3.94亿，2021中国PVC手套新产能翻倍，手套订单排到下半年。

原材料糊树脂紧缺加剧，供不应求。预计全年净利超23.6亿，对应2.2倍PE！按石化企业平均9倍估值，有四倍以上的空间。


市场对沈阳化工的争议点，在于业绩预告与修正值的巨大偏差。大家认为管理层瑕疵，勾兑业绩等。我们分析发现，实际并非如此。

客观情况是，业绩预告按深交所要求，于三季报中披露。当时是10月27日，三季度只过了一个月，后面两个月行业发生诸多变化，预测不准情有可原。


公司对业绩修正说明并非扯淡，我们逐一来看。

第一条：报告期内，受全球新冠肺炎疫情持续影响，作为一次性医用手套原料的公司主要 产品糊状聚氯乙烯树脂价格保持高位，价格及价格持续时间好于预期。

手套原材料价格预计不准确，当时都觉得疫情结束价格要跌。实际上许多机构对疫情认知也严重不足，抛开新冠变异疫苗失效这一点。不管有没有疫情，21年国内PVC手套产能确定是要翻倍以上的。（下图是三季度研报，四季度PVC规划再超预期）


下文对为什么大量建PVC手套产能做了详细说明。


第二条：报告期内，受全球新冠肺炎疫情持续及丙烯酸酯生产商LG和德国BASF的停工影响，全球丁酯市场供应量减少，丁酯价格高于预期。
第三条：2020年下半年，聚醚产品下游市场需求复苏，价格受主要原料价格上涨影响呈高位上升态势，公司通过抓市场促销量积极调整细化营销策略，使聚醚产品的盈利同比增长。

丁酯与聚醚同属石油化工，与原油价格同步，发预告那会原油正好在底部。之后原油突破各种压力位，走出了上升趋势，经过2020年行业巨亏，抗风险弱的小产能纷纷倒闭，化工业将在21年迎来周期的荣光。

按目前原油表现，沈阳化工在一季度会有更好的业绩。


这也完全能理解，可以说公司缺乏短期战略眼光。但不能说预测不准石油走势，就是管理层有问题。

第四条：2019-2020年度，公司子公司沈阳石蜡化工有限公司（以下简称“蜡化”）持续亏损，因此需要进行资产减值测试的预估，其长期资产减值测试的评估报告尚在编制过程中。根据目前评估公司的评估情况，预计蜡化2020年不再计提长期资产减值损失。

同上，这家子公司也是石油化工行业，按照10月低迷的油价，q4应该巨亏。结果油价上涨，扭亏为盈。


综合而言，沈阳化工的财务杠杆与经营杠杆双高，这造就了它的高贝塔属性。必然有周期朝下时的巨亏，与周期朝上的暴赚。

2020年四季度正是其刚出坑之时，按石油价格趋势走强，及PVC糊树脂长期供需不匹配的现状，21年业绩必将全面复苏。按周期函数的规律，处于下图这个位置的沈阳化工，正面临蒙冤分歧。


个人认为在分歧达成一致之前，沈阳化工皆是买点。
补充资料：沈阳化工Q4业绩组成如下以此为基础，2021年沈阳单季度业绩将达到5.9亿。

原文：沈阳化工盈利模型与业绩测算