巴菲特致股东的一封信（1957年-2021年）每年更新

综合比率代表所有保险成本(发生损失加上费用)占保费收入的比率，一百以下表示有承保的获利，一百以上则有承保的损失，若考量保险公司利用保费收入(浮存金)所赚取的投资收益列入计算，则107到111之间大约是损益两平点，当然这是不包含公司自有资金所运用的收益。

保险事业的数字，若以上面那张简表来说明，事实上并不会太复杂，当同业平均保费收入年成长只在4%或5%徘徊，则当年承保损失一定会上升，原因不在于车祸、火灾、暴风等意外事件发生更频繁，也不是因为一般通货膨胀的关系。主要的祸首在于今天社会与司法过度膨胀，法律诉讼费用暴增，一方面是因为诉讼更频繁，一方面是由于陪审团与法官倾向扩大保险单上的保险理赔范围，若这种乱象不能加以抑止，则保险公司每年至少要有10%以上的保费收入年成长，才有办法收支打平，即使在通货膨胀相对温和的状况下也是如此。

过去三年来保费收入的大幅成长几乎可以确定今年同业的绩效都会相当不错，事实证明也是如此，不过接下来的情况可就不太妙了，根据Best‘s统计预估，1988年的每季的成长率将由12.9%按季逐渐下滑至11.1%、5.7%、5.6%，可以确定的是1988年的保费成长一定会低于10%的损益两平点，很明显的好日子已经不多了。

然而盈余数字却不会马上滑落，这个产业具有递延的现象，因为大部分的保单都是一年期，所以对于损益的影响会在往后的一年之间陆续浮现，因此打个比方，在party结束、酒吧关门之前，你还可以把手上的那杯喝完了再走，假设往后几年没有发生什么天灾地变，我们预期1988年的同业平均综合比率将会微幅上扬，紧接下来的几年则会大幅攀升。

保险业最近受到几项不利的经济因素所困而前景黯淡，数以百计的竞争对手、进入障碍低、无法大幅差异化的产品特性，在这种类似商品型产业之中，只有营运成本低的公司或是一些受到保护的利基产品才有可能有长期获利成长的机会。

当产品供给短缺时，即使是商品化产业也能蓬勃发展，不过在保险业界，这种好日子早就已经过去了，资本主义最讽刺的地方就是商品型产业大部分的经理人都痛恨商品短缺不足，但偏偏这是唯一可能让这些公司有获利的机会，当短缺出现时，经理人便会迫不及待地想要扩充产能，这无异是将源源不断流入现金的水龙头关掉一样，这就是过去三年保险公司经理人的最佳写照，再次验证Disraeli的名言：「我们唯一从历史得到的教训就是我们从来无法从历史得到教训！」

在Berkshire，我们努力避免自己的公司成为商品化的企业，首先我们凭借着自己强大的资金实力，来凸显我们产品的不同，但这种效果实在是有限，尤其在个人险的部份，因为即使是其所投保的保险公司倒闭(事实上这种状况还不少)，汽车险或或房屋险的购买者仍可获得理赔，在商业险的部份也是如此，当情况好时，许多大企业投保户与保险掮客都不太关心保险业者的财务状况，即使是比较复杂的案件，顶多拖个三、五年，最后还是有办法可以解决。(眼不见为净的结果，可能会让你的口袋落空)

不过一段期间保户会偶尔想起富兰克林所说的空沙包很难站的直挺，并了解寻找一个可靠稳定的保险公司的重要性，这时我们发挥优势的机会就来了，当客户认真想到往后五到十年，若是面对景气不佳同时又碰上金融市场低迷，再保业者倒闭频繁等景象时，而怀疑保险公司是否仍有能力轻松地支付一千万美元理赔金时，那么他可以挑选的保险公司其实是相当有限的，在所有的沙包之中，Berkshire无疑是站得最直挺的一个。

我们第二个方法是试着让我们完全不理会签发保单的数量，在下一个年度我们很愿意一口气签出比前一年多五倍的保单，但若是只能签发五分之一的保单也无所谓，当然情况若许可我们希望是越多越好，但我们实在是无法掌握市场价格，若价格不理想，我们就会暂时退出市场少做一点生意，在同业中再没有其它任何一家保险公司有我们如此高的自制力。

在保险业普遍存在的第三种情况，(这在其它产业并不多见)使得我们能保持相当的弹性，第一市场占有率并不绝对等于获利率，不像新闻业或是零售业，最后能够存活的不一定是最肥的那个人，第二许多的保险类种，其中也包含我们所从事的主要险种，销售通路并非只有唯一管道，所以进入障碍低，今年业绩不多，不代表明年就一定会很少，第三闲置的产能，在保险业来说主要是在于人力，这部份并不会造成太大的负担，在印刷或是钢铁业的话就不是如此，我们可以在保持慢速前进的同时，随时蓄势待发准备向前冲刺。

我们完全以价格为导向(而非竞争)来决定我们的风险部位，因为如此对于股东投资者才有意义，但同时我们也很高兴，因为这对社会同样也有助益，这个原则代表我们随时准备就绪，只要市场价格合理，我们愿意随时进场承接任何产物意外险的保单，配合许多保险同业遵循的进出策略，当他们因为损失扩大、资本不足等原因退出市场时，我们随时可以接替，当然当一些同业进来杀价抢食市场时，虽然我们也愿意继续服务大众，但由于我们的报价高于市场价格，所以只好暂时退出观望，基本上我们扮演的是市场供需调节的角色。

1987年中的一个事件可以充分说明我们的价格政策，在纽约有一家家族经营的保险经纪公司是由一个Berkshire多年资深的老股东所领导，这老兄手上有许多客户是我们所想要交往的，但基于职业道德他仍然必须为他的客户争取到最好的权益，所以当保险市场价格大幅滑落，他发现我们的保费比起其它同业贵了许多时，他第一个反应就是赶快把他客户的保单从Berkshire转移到别的保险公司，接下来第二的动作就是买进更多Berkshire的股票，他说要是那一天Berkshire也一样以降价竞争作为因应，那么他就会把生意给Berkshire做，但他可能就会把Berkshire的股票卖光。

Berkshire 1987年的承保表现实在是好极了，一方面是因为先前提到的递延效应，我们的综合比率是105(泛指一般保单，不包含私下协议与金融再保部份)，虽然这个数字比起1986年的103来说略微逊色，但我们在1987年的获利却由于有更多的浮存金运用而大幅增进，这种好现象将会持续保持，在往后几年我们浮存金对保费收入的比例还是继续增加，所以展望Berkshire1988年与1989年的获利仍将大幅成长，即便综合比率预估亦会增加。

我们的保险事业去年在非财务数字面亦有重大的斩获，我们组织了一支训练有素的专业团队，专门承保特殊钜额的风险，他们已准备好帮助我们处理任何可能遇到庞大的商机。

有关损失准备提列的情况，详附表，今年的状况比前几年好一点，但由于我们签下了许多长期的生意，许多理赔申请可以要花上好几年才能解决，就像是产品责任保险，或专业经理人责任险，在这种特殊的产业，一年的损失准备其实无法是代表最后结果。

大家应该对保险公司的盈余数字时时抱持怀疑的态度，(当然也包含我们公司本身，事实证明确是如此) ，过去十年来的记录显示，有许多显赫一时的保险公司报告给股东亮丽的盈余数字最后证明只不过是一场空，在大部分的情况下，这种错误是无心的，我们诡谲多变的司法制度，使得就算是最有良知的保险公司都无法准确预测这类长期保险的最终成本。

但奇怪的是，会计师每年就是有办法为就这些管理阶层给的数字背书，并出具无保留的意见表示这些数字允当表达该公司，也就是他们的客户的财务状况，而事实上他们自己深知过去惨痛的经验告诉他们，这些经过验证的数字与最后可能结算出来的可能会有天壤之别，但却还是仍然使用这种坚定的语言，而从另一方面来说，就算是历史殷鉴在前，投资人却还是相当仰赖会计师的意见，对于会计门外汉来说，他根本就不懂得「该财务报表允当表达」，所代表的真正含意是什么。

会计师标准无保留意见查核报告的遣词用语在明年将有重大改变，新的用语有相当的改进，但还是很难充分说明产物意外险公司在查核时所受到的限制，如果一个人想要描述一件事情的真相，我们认为给产物意外险公司股东的标准无保留意见报告中应这样写︰「我们仰赖管理当局提供损失准备与损失费用调整产生财务报表，而这些估计数字事实上影响公司盈余与财务状况甚巨，受限于损失准备的提列先天信息的不足与我们必须提出的意见，我们完全无法对这些数字的正确性表达看法，等等」假若有人对这种完全不正确的财务报表提出诉讼官司(事实上就有)，会计师一定会在法庭上做类似的辩解，那么他们为什么不一开始就坦白地说明他们真实的角色与所受的限制呢??

我们想要强调的是我们并不是怪罪会计师没有办法准确地评估损失准备(当然这会影响到最后的盈余数字)，我们无法原谅的是他们没有公开地承认做不到这一点。

从各种不同的角度来看，这种不断在提列损失准备时所犯无心的错误，往往也伴随着许多故意的过失，许多骗徒就是看准会计师没有能力评估这些数字，同时又愿意配合为这些数字背书，假装好象他们真的有这个能力，靠着这种方式来欺骗投资大众赚大钱，在往后的日子我们仍将看到这样的骗局持续上演，只要大笔一挥，盈余便可凭空生出，前述我们建议的查核报告措词，至少可以让无知的投资人提高警觉避免遭到这些掠食者的坑杀。

去年在年报中详述刚通过的税负改革法案，使得保险公司支付的税负以递延渐进的形式大幅增加，这种情况在1987年更加恶化，讽刺的是虽然这个法案地影响到保险公司长期的获利与价值，却让保险公司短期的盈余数字格外亮丽，光是在Berkshire1987年的盈余就增加了八百多万美金。

就我们个人的看法，1986年的法案是近十多年来保险业界最重要的经济事件，1987年的新法案进一步将企业间股利可扣抵的比率由80%减为70%，除非被投资公司有超过20%的股权是由一般投资人所拥有。

投资人透过中间企业法人(除了专业投资公司外)持有的股份或债券，先天上本来就比直接持有这些有价证券要来的不利的多，尤其是在1986年租税改革法案通过后，这种租税惩罚更为明显，(虽然1987年的情况稍微好转一点，尤其是对保险公司来说)，我们没有任何方法可以规避这项增加的税负成本，简而言之，现在同样的税前获利，在扣除税负成本后最后所得到的税后净利，要比过去要来得少的多。

不论如何，我们的保险事业应该可以做的不错，只是最后的成绩可能无法像过去那么好，目前的展望是保费收入将减少，尤其是消防人员基金在1989年到期后，但盈余可略微改善，之后我们可能可以再遇到好机会，不过那可能要好几年以后，届时我们应该可以作好更万全的准备。

有价证券-永恒的持股

每当查理跟我为Berkshire旗下的保险公司买进股票(扣除套利交易，后面会再详述)，我们采取的态度就好象是我们买下的是一家私人企业一样，我们着重于这家公司的经济前景、经营阶层以及我们支付的价格，我们从来就没有考虑再把这些股份卖出，相反地只要能够预期这家公司的价值能够稳定地增加，我们愿意无限期地持有这些股份，在投资时我们从不把自己当作是市场的分析师、总体经济分析师或是证券分析师，而是企业的分析师。

我们的方式在交易热络的股票市场相当管用，因为市场三不五时就会突然浮现令人垂涎三尺的投资机会，但这价格其实并不太重要，因为就算是我们持有的股票停止交易很长一段时间我们也不在意，就像是世界百科全书或是费区海默同样没有每天的报价，最后一点，我们的经济利益取决于我们所拥有的公司本身的经济利益，不管我们持有的是全部或者是部份股权都一样。

本杰明·格雷厄姆是我的老师，也是我的朋友，很久以前讲过一段有关对于市场波动心态的谈话，是我认为对于投资获利最有帮助的一席话，他说投资人可以试着将股票市场的波动当作是一位市场先生每天给你的报价，他就像是一家私人企业的合伙人，不管怎样，市场先生每天都会报个价格要买下你的股份或是将手中股份卖给你。

即使是你们所共同拥有的合伙企业经营稳定变化不大，市场先生每天还是会固定提出报价，同时市场先生有一个毛病，那就是他的情绪很不稳定，当他高兴时，往往只看到合伙企业好的一面，所以为了避免手中的股份被你买走，他会提出一个很高的价格，甚至想要从你手中买下你拥有的股份；但有时候，当他觉得沮丧时，眼中看到的只是这家企业的一堆问题，这时他会提出一个非常低的报价要把股份卖给你，因为他很怕你会将手中的股份塞给他。

市场先生还有一个很可爱的特点，那就是他不在乎受到冷落，若今天他提出的报价不被接受，隔天他还是会上门重新报价，要不要交易完全由你自主，所以在这种情况下，他的行为举止越失措，你可能得到的好处也就越多。

但就像辛蒂瑞拉参加的化妆舞会一样，你务必注意午夜前的钟响，否则马车将会变回番瓜，市场先生是来给你服务的，千万不要受他的诱惑反而被他所导引，你要利用的是他饱饱的口袋，而不是草包般的脑袋，如果他有一天突然傻傻地出现在你面前，你可以选择视而不见或好好地加以利用，但是要是你占不到他的便宜反而被他愚蠢的想法所吸引，则你的下场可能会很凄惨；事实上若是你没有把握能够比市场先生更清楚地衡量企业的价值，你最好不要跟他玩这样的游戏，就像是打牌一样，若是你没有办法在30分钟内看出谁是肉脚，那么那个肉脚很可能就是你！

格雷厄姆的市场先生理论在现今的投资世界内或许显得有些过时，尤其是在那些大谈市场效率理论、动态避险与beta值的专家学者眼中更是如此，他们会对那些深奥的课题感到兴趣是可以理解的，因为这对于渴望投资建议的追求者来说，是相当具吸引力的，就像是没有一位名医可以单靠「吃两颗阿斯匹宁」这类简单有效的建议成名致富的。

这当然是股市秘籍存在的价值，但就我个人的看法，投资成功不是靠晦涩难解的公式、计算机运算或是股票行情板上股票上下的跳动，相反地投资人要能成功，惟有凭借着优异的商业判断同时避免自己的想法、行为，受到容易煽动人心的市场情绪所影响，以我个人的经验来说，要能够免除市场诱惑，最好的方法就是将格雷厄姆的市场先生理论铭记在心。

追随格雷厄姆的教诲，查理跟我着眼的是投资组合本身的经营成果，以此来判断投资是否成功，而不是他们每天或是每年的股价变化，短期间市场或许会忽略一家经营成功的企业，但最后这些公司终将获得市场的肯定，就像格雷厄姆所说的：「短期而言，股票市场是一个投票机，但长期来说，它却是一个体重机」一家成功的公司是否很快地就被发现并不是重点，重要的是只要这家公司的内在价值能够以稳定地速度成长才是关键，事实上越晚被发现有时好处更多，因为我们就有更多的机会以便宜的价格买进它的股份。

当然有时市场也会高估一家企业的价值，在这种情况下，我们会考虑把股份出售，另外有时虽然公司股价合理或甚至略微低估，但若是我们发现有更被低估的投资标的或是我们觉得比较熟悉了解的公司时，我们也会考虑出售股份。

然而我们必须强调的是我们不会因为被投资公司的股价上涨或是因为我们已经持有一段时间，就把它们给处分掉，在华尔街名言中，最可笑的莫过于是「赚钱的人是不会破产的」，我们很愿意无限期的持有一家公司的股份，只要这家公司所运用的资金可以产生令人满意的报酬、管理阶层优秀能干且正直，同时市场对于其股价没有过度的高估。

但是这不包含我们保险公司所拥有的三家企业，即使它们的股价再怎么涨，我们也不会卖，事实上我们把这些投资与前面那些具控制权的公司一样地看待，它们不像是一般的商品可以卖来卖去，反而像是Berkshire企业的一部份，不管市场先生提出再怎么高的天价也一样，只是在此我要加一条但书，除非因为我们的保险公司发生钜额亏损，必须出售部份的持股来弥补亏损，当然我们会尽所能避免这种情况发生。

当然查理跟我决定要拥有并持有一家公司的股份，是同时综合了个人想法与财务方面的考量，对某些人来说，我们这样的做法可能有点不合常规，(查理跟我长期以来一直遵从奥美广告创办人大卫·奥美的建议，在年轻时发展出你自己的特异风格，这样子等你到老时，人们就不会觉得你是个怪胎)，的确，近年来在交易频繁的华尔街，我们的态度看起来有些特立独行，在那个竞技场内，所有的公司与股份，都不过是交易的筹码而已。

但是我们的态度完全符合我们本身的人格特质，这就是我们想要过的生活，丘吉尔曾经说过，我们很清楚我们要如何去塑造我们想要的模式，因此我们宁愿跟我们喜欢与推崇的对象往来，就算是因此，会比跟一些我们讨厌或是不喜欢的人打交道，少得到一些投资报酬也没有关系，我想我们是大概不可能再遇到像这三家主要的被投资公司组成份子一样，令我们所喜爱与推崇。

以下所列就是我们永恒的持股：

No. of Shares Cost Market

------------- ---------- ----------

(000s omitted)

3,000,000 Capital Cities/ABC, Inc. ........... $517,500 $1,035,000

6,850,000 GEICO Corporation .................. 45,713 756,925

1,727,765 The Washington Post Company ........ 9,731 323,092

在这些公司上，我们实在看不出买下并控制一家企业或是购买部份股权有什么基本上的差异，每次我们都试着买进一些长期看好的公司，我们的目标是以合理的价格买到绩优的企业，而不是以便宜的价格买进平庸的公司，查理跟我发现买到货真价实的东西才是我们真正应该做的。

（必须特别注意的是，本人虽然以反应快速著称，不过却花了二十年才明白要买下好企业的重要性，刚开始我努力寻找便宜的货色，不幸的是真的让我找到了一些，所得到的教训是在农具机械、三流百货公司与新英格兰纺织工厂等经济形态上上了一课。）

当然查理跟我确实会误判一家企业的基础竞争力，结果是我们面临了一大堆问题与挑战，不管是买下全部或是部份的股权，当然后者要脱身相对容易一点，(确实企业很可能会被误判，一位欧洲记者被派驻到美国采访卡内基，发了一封电报给他的编辑主管说到，老天你一定不敢相信经营博物馆竟然可以赚那么多钱)

在进行取得控制权或是部份股权投资时，我们不但试着去找一家好公司，同时最好是能够由品格才能兼具且为我们喜爱的管理者经营，如果是看错了人，在具控制权的情况下，我们还有机会发挥影响力来改变，事实上这种优势有点不太实际，因为更换管理阶层，就像是结束婚姻关系一样，过程是相当地费时痛苦且要看运气，不论如何，我们三家永恒的股权投资在这点是不太可能发生的，有Tom urphy 和Dan Burke 在资本城, Bill Snyder 和 Lou Simpson 在盖可保险 ay Graham 和Dick Simmons 在华盛顿邮报，我们实在想不出有更有的接替人选。

我必须说明控制一家公司有二个主要的优点，首先当我们控制一家公司我们便有分配资金与资源的权力，相较之下，若是部份股权投资则完全没有说话的余地，这点非常重要，因为大部分的公司经营者，并不擅长于做资金分配，之所以如此并不让人讶异，因为大部分的老板之所以能够成功是靠着他们在行销、生产、工程、行政管理方面的专长。

而一旦成为CEO之后，他们马上必须面临许多新的责任与挑战，包括要做资金分配的决策，这是一项他们以前从未面对艰巨且重要的任务，打个比方，这就好象是一位深具天分的音乐家，没有安排让他到卡内基音乐厅演奏，却反而任命他为联邦准备理事会主席一般。

CEO缺乏资金分配的能力可不是一件小事，一家公司若是每年保留10%的盈余在公司的话，经过十年后，他所要掌管的资金等于增加了60%。

某些体认到自己缺乏这方面能力的CEO(当然也有很多不这样认为)，会转向部属、管理顾问或是投资银行家寻求建议，查理跟我时常观察这种帮忙最后的结果，总的来说，我们认为大多数的情况并不能解决问题，反而是让问题变得更严重。

结果你就会发现在美国企业一大堆不明智的资本分配决策一再重复的发生(这也是为什么你常常听到组织重整再造的原因)，然而在Berkshire我们算是比较幸运，在一家我们不具控制权的股权投资方面，大部分的公司资金运用还算得当，有的甚至还相当的杰出。

第二项优点是相较于部份投资，取得控制权的投资享有租税上的优惠，Berkshire身为一家控股公司，在投资部份股权时，必须吸收相当大的租税成本，相较之下，持有控制股权的投资则没有这种情况，这种租税弱势发生在我们身上由来已久，但过去几年的税法修订，使得这种情形更雪上加霜，同样的获利，若发生在我们持有80%以上股权的公司，要比其它部份股权投资的效益要高出50%以上。

不过这种劣势有时可以由另一项优势所抵消掉，有时候股票市场让我们可以以不可思议的价格买到绩优公司部份的股权，远低于协议买下整家公司取得控制权的平均价格，举例来说，我们在1973年以每股5.63元买下华盛顿邮报的股票，该公司在1987年的每股盈余是10.3元，同样地，我们分别在1976、1979与1980年以每股6.67元的平均价格买下盖可保险的部份股权，到了去年其每股税后的营业利益是9.01元，从这些情况看来，市场先生实在是一位非常大方的好朋友。

一个矛盾又有趣的会计现象，从上面的表你可以看到，我们在这三家公司的股权投资市值超过20亿，但是他们在1987年总共贡献给Berkshire帐面税后盈余却只有一千一百万美元。

会计原则规定我们必须在这些公司分配股利的时候才能认列利益，这通常要比公司实际所赚的数字要少的多，以这三家公司合计，1987年可以分配到的盈余数字高达一亿美元，另一方面，会计原则规定这三家公司的股份若是有保险公司所持有，则其帐面价值应该要以其市场价格列示，结果是一般公认会计原则要求我们在资产负债表上秀出这些被投资事业的实际价值，却不准让我们在损益表是反应他们实质的获利能力。

在我们具有控制权的投资事业，情况却刚好相反，我们可以在损益表上充分表示其获利状况，但不管这些资产在我们买下之后，价值在无形间如何地增加，我们也无法在资产负债表上做任何的变动。

我们对于这种会计精神分裂症的调整心态方式就是不去理会一般公认会计原则所编制的数字，而只专注于这些具控制权或者是部份股权的公司，其未来的获利能力，采用这种方法，我们依自己的概念建立一套企业价值的评价模式，它有别于会计帐上所显示的具控制权的帐面投资成本以及有的时候高的离谱的部份股权投资市值，这才是我们真正想要在未来年度持续稳定增加的数字(当然若能以不合理的速度成长的话更好)。

其它有价证券

除了上述的三家重要投资事业，我们的保险公司也持有大量的有价证券，主要可以分为五个类型，分别为：

(1)长期股票投资(2)长期固定收益债券(3)中期固定收益债券(4)短期约当现金(5)短期套利交易

对于这五种类型的交易，我们没有特别的偏好，我们只是持续不断地寻找最高的税后报酬预计的数学期望值，且仅限于我们认为了解熟悉的投资，我们无意让与短期的帐面盈余好看，我们的目标是让长期的净值极大化。

首先谈谈普通股投资，1987年股市的表现精彩连连，但最后指数却没有太大的进展，道琼整个年度只涨了2.3%，你知道这就好象是在坐云霄飞车一样，市场先生在十月以前爆跳如雷，但之后却突然收敛了下来。

市场上有所谓专业的投资人，掌管着数以亿万计的资金，就是这些人造成市场的动荡，他们不去研究企业下一步发展的方向，反而专研于其它基金经理人下一步的动向，对他们来说，股票只不过是赌博交易的筹码，就像是大富翁里的棋子一样。

他们的做法发展到极致，便形成所谓的投资组合保险，一个在1986到1987年间广为基金经理人所接受的一种策略，这种策略只不过是像投机者停损单一样，当投资组合或是类似指数期货价格下跌时就必须处分持股，这种策略不管如此，只要下跌到一定程度便会涌出一大堆卖单，根据一份研究报告显示：有高达600亿到900亿的股票投资在1987年十月中面临一触即发的险境。

若是你认为投资顾问是被请来投资的，那你就大错特错了，在买下一家农场后，一个理性的主人会不会叫其不动产经纪人开始寻求可能的买主，只因为隔壁的农场最近卖出的价格更低一些?或是你会不会一早起来就想要把你的房子卖掉，只因为几分钟前你听到隔壁的房子以比以前便宜的价格脱手。

这样的举动正是投资组合风险理论告诉退休基金或是学术单位当他们持有福特或是通用电气部份股权时，应该要做的动作，因为这些公司的价值越被低估，你就越应该赶快把他们处分掉，根据逻辑推论，这种方法还要求投资机构在股价反弹时再把他们买回来，一想到有这么多的资金，掌握在整天沉溺在爱莉丝梦游仙境般的经理人手中，也难怪股票市场会有如此不寻常的表现。

然而许多评论家在观察最近所发生的事时，归纳出一个不正确的结论，他们喜欢说由于股票市场掌握在这些投资大户手上，所以小额投资人根本一点机会也没有，这种结论实在是地错误，不管资金多寡，这样的市场绝对有利于任何投资者，只要他能够坚持自己的投资理念，事实上由手握重金的基金经理人所造成的市场波动，反而使得真正的投资人有更好的机会可以去贯彻其明智的投资行动，只要他在面临股市波动时，不会因为财务或心理因素而被迫在不当的时机出脱手中持股，他就很难会受到伤害。

在Berkshire过去几年，我们在股票市场实在没有什么可以发挥的地方，在十月的那段期间，有几支股票跌到相当吸引我们的价位，不过我们没有能够在他们反弹之前买到够多的股份，在1987年底除了永久的持股与短期的套利之外，我们并没有新增任何主要的股票投资组合(指5,000万美元以上)，不过你大可以放心，一旦市场先生一定会给我们机会的时候，我们一定会好好把握住的。

至于我们主要的资金避风港-中期的免税债券，在去年我已经解释过其特点，虽然在1987年间我们也有进出，但整个部位变化不大，总金额约在9亿美元左右，大部分的债券是属于1986年税务改革法案中祖父级的债券，不同于现在保险公司新买进的债券，他们享有百分之百免税的优惠。

当作短期约当现金的替代品，中期免税债券的表现还算不错，他们贡献了不少额外的投资报酬，且目前的价值也略高于我们当初投资的成本，但不管之后他们的市价高或低，只要我们找到更好的投资机会，我们随时都有可能把他们给处分掉。

我们持续避免去碰长期债券(也有可能因为没有对中期免税债券保持距离而犯下大错)，债券没有比他们表彰的货币来得好，在过去十年以即可预见的未来，我们看不出我们会对美国债券有太大的兴趣。

我们钜额的贸易逆差，使得我们必须面临许多不同形式的支票帐单，这包含外国人持有的美国政府与企业公债、银行存款等，以惊人的速度累积成长，一开始我们的政府所采取的方式，就像是欲望街车的角色布兰奇所说的，我总是依赖陌生人的同情心而活，当然本案的陌生人依靠的主要是债务人的可靠性，虽然贬值的美元也让他们必须付出高昂的代价。

外国人对我们的信心可能有点所托非人，因为当要付的支票帐单持续的增加，而债务人又能够无限制地主导自己的购买能力时，美钞发行人增加流通货币来稀释其货币价值的情况铁定会发生，对于债务国政府来说，通货膨胀这项武器就好象是经济战争中威力强大的氢弹一样，很少有国家可以让全世界充斥着以自己货币计价的债券，不过由于我们国家过去不错的财政记录，使得我们能够打破这项限制，只是这样的宽容使得我们通膨的压力只会增加不会减少，而一旦我们屈服于这样的压力，不只是持有美国债权的外国人遭殃，连带的我们也会受到影响。

当然在债务问题失控之前，美国政府也会试着采取一些方法来抑制贸易逆差，(有关于这点，下滑的美元汇率或许会有帮助，只是同样地它又会造成另一种伤害)，目前我们政府的做法跟乱世佳人里郝思佳的态度差不多一样，「明天再想办法吧!」，而几乎无可避免的对于财政问题的处理耽搁将会造成通货膨胀的后果。

只是这些后果发生的时点与影响我们实在无从去预测，不过无法去量化或是锁定这种风险不代表我们就可以忽视它的存在，当然我们的推论也许会不准确，目前的利率水准或可弥补通货膨胀所带来的损失，只是我们对于长期的债券仍报以持续的戒心。

然而我们仍愿意把一部份资金摆在这上头，如果在某些特定的有价证券上有特殊的利益，就像是我在1984年年报中曾经提到我们在华盛顿公用电力系统债券上的投资，在1987年我们又持续加码投资，总计到年底我们持有的这类帐面未摊销成本为2.4亿美元债券，市价约为3.16亿美元，还外加每年三千四百万美元的免税利息收入。

我们持续在短期套利交易上有所斩获，虽然我们从事的规模有限，每年我们限制自己只专注在几个少数已公开信息的大型交易案，我们不介入那些已被投机套利客锁定的个案。

我们从事机率套利已有好几十年的经验，到目前为止，我们的成果还算不错，虽然我们从来没有仔细去算过，我相信我们在套利投资方面的税前年报酬率应该有25%左右，我确信1987年的成绩甚至比以前好的多，但必须强调的是只要发生一、两次像今年其它几个套利惨痛的经验，就可能使得整个结果猪羊变色。

今年我们新增5,000万美元以上的套利案只有斥资7,600万美元投资100万股Allegis，目前的市价约为7,800万美元。

我们在年底还有其它二个主要的投资组合不在前述五个范围之内，一项是Texaco短期债券，全都是在它破产之后才买进，要不是因为我们旗下保险公司的财务实力雄厚，我们实在不太适合去买这种已发生问题的债券，不过以这些债券在Texaco倒闭后的低廉价格，这是目前我们可以找得到最吸引我们的投资标的。

考量其所牵涉的诉讼案件，在最坏的情况之下，我们认为应该还是可以将投资成本回收，而若是官司可以和解收场，我们预期债券的价值将会更高，截至年底Texaco债券在我们帐面上的成本约为一亿美元，目前的市值则约为1.2亿美元。

在投资银行业，我们当然没有特殊的远见能够预知其未来发展的方向与获利能力，就产业特性而言，投资银行业比起我们其它主要投资的行业更难预测，这也是为什么我们选择以可转换特别股的方式投资。

当然我们对于所罗门公司的CEO -John Gutfreund的能力与品格有不错的印象，查理与我都很尊崇且信赖他，我们是在1976年开始认识他，当时他在协助GEICO汽车保险免于破产的命运时出了不少力，之后我们看到他好几次引导客户免于愚蠢的交易，虽然这使得所罗门因此损失许多顾问费收入，这种以客户服务至上的表现在华尔街并不多见。

如同查理在50页上所陈述的理由，截至年底我们将在所罗门公司的投资价值定在面额的98%，大约比我们的投资成本少1,400万，不过我们仍然相信这家公司在高品质资本筹募与市场创造营运，将可为我们的投资创造不错的盈余，若果真如此，我们可转换为股权的权利将会非常有价值。

最后关于我们有价证券的投资再补充两点，第一照例我还是给诸位一个提醒，相较于去年底的持股内容，我们现在的投资组合又有变动，而且在没有知会大家的情况下，还会继续变动。

这二点跟前面也有相关，跟前几年一样，在1987年媒体不时在猜测我们进出的投资标的，这些报导有时是真的，有时是半真半假，有时根本就不是事实，有趣的是，我发现媒体的规模与声誉和报导的真实性一点相关都没有，曾经有一家全美举足轻重的媒体杂志刊登一项完全错误的谣言，另外一家出版业者则将一桩短期的套利投资误当做是一项长期的投资，(之所以没有公布名字，是因为古有名训，遇到整桶整桶买墨水的人，最好不要跟他发生争吵)

大家应该知道我们从来不会对任何的谣言加以评论，不管是真或是假，因为若是我们否认不实的报导，或是拒绝对真实的事件发表评论，都等于间接表达了我们的立场。

在现在这个社会，大型的投资机会相当的稀少且弥足珍贵，除非法令特别要求，我们不可能向潜在的竞争对手透露我们的动向，就像我们也不可能期待对手告诉我们他的想法，同样地我们也不期待媒体能够揭露他们独家采访得到的购并消息，就像是一个记者不可能向他的同业透露他正在努力追踪的独家新闻。

我特别觉得很不高兴，当我的朋友或是旧识告诉我说他们买进X公司的股票，因为报纸错误地报导说Berkshire已经买进这家公司的股票，不过后来我发现事情没有那么单纯，他们会买的原因主要是因为这些股票实在太热门，至于是否能够真正获利则是另外一回事。

财务方面

在年度结束后不久，Berkshire发行了两期的债券，总共的金额是2.5亿美元，到期日皆为2018年并且会从1999年开始慢慢分期由偿债基金赎回，包含发行成本在内，平均的资金成本约在10%上下，负责这次发行债券的投资银行就是所罗门，他们提供了绝佳的服务。

尽管我们对于通货膨胀抱持悲观的看法，我们对于举债的兴趣还是相当有限，虽然可以肯定的是Berkshire可以靠提高举债来增加投资报酬，即使这样做我们的负债比例还是相当的保守，且就算如此我们很有信心应该可以应付比1930经济大萧条更坏的经济环境。

但我们还是不愿意这种大概没有问题的做法，我们要的是百分之百的确定，因此我们坚持一项政策，那就是不管是举债或是其它任何方面，我们希望是能够在最坏的情况下得到合理的结果，而不是预期在乐观的情况下，得到很好的利益。

只要是好公司或是好的投资决策，不靠投资杠杆，最后还是能够得到令人满意的结果，因此我们认为为了一点额外的报酬，将重要的东西(也包含政策制定者与员工福祉)暴露在不必要的风险之下是相当愚蠢且不适当的。

当然我们不会畏惧借贷(我们还不至于认为借钱是万恶不赦的)，我们还是愿意在估计不会损及Berkshire利益的最坏情况下，进行举债，至于这个限度在哪里，我们就必须评估自己本身的实力，Berkshire的获利来自于许多不同且扎实的产业，这些产业通常不需要额外大量的投资，负债的部份也相当健全，同时我们还保有大量的流动资产，很明显的，我们大可以承担比现在更高的负债比例。

我们举债政策还有一向特点值得说明，不像其它公司，我们比较希望能够预先准备而不是事后补救，一家公司若能够同时管好资产负债表的两侧，就会有不错的成绩，这代表一方面要能够将资产的报酬率提高，一方面要能够将负债的资金成本降低，若是两边都能碰巧的兼顾那就太好了，不过事实告诉我们，通常情况正好相反，当资金吃紧时，代表负债的成本上升，这正是对外购并的最好时机，因为便宜的资金有时会将竞标的资产飙到天价，我们的结论是，在举债方面的动作，有时应该要跟购置资产方面的动作分开做。

当然何谓吃紧？何谓便宜的资金？很难有一个清楚的分野，我们无法去预测利率的走向，所以我们随时保持开放的心态，随机地在市场还没有那么悲观时借钱，期望之后可以找到合适的购并或投资标的，而通常如同我们先前所提到的，大概是会在债市情况悲观时出现，我们一个基本的原则就是，如果你想要猎捕那种罕见且移动迅速的大象，那么你的枪枝就要随时上膛准备。

我们这种先准备资金，之后再买进扩张的政策，虽然会对我们短期间的盈余造成影响，例如我们之前取得10%成本的2.5亿美元，现在大概只能赚得6.5%的收益，中间的利差损失每个礼拜大概是16万美元，这对我们来说，只是个小数目，也不会迫使我们去从事一些短期高风险的投资，只要我们能在未来五年内找到理想的目标猎物，这一切等待都是值得的。

其它事项

我们希望能够找到更多像我们现在拥有的企业，当然这需要一些帮助，如同你知道有公司符合以下的条件，打电话或者最好是写信给我。

(1)钜额交易(每年税后盈余至少有一千万美元)

(2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)

(3)高股东报酬率(并且甚少举债)

(4)具备管理阶层(我们无法提供)

(5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂)

(6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)

我们不会进行敌意的购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟) ，我们倾向采现金交易，除非我们所换得的内含价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份。

我们欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听，对于那些好的公司与好的经营阶层，我们可以提供一个好的归属。

另一方面我们也持续接到一些不符合我们条件的询问，包括新事业、转机股、拍卖案以及最常见的中介案(那些说你们要是能过碰一下面，一定会感兴趣之类的) 。在此重申我们对这些一点兴趣都没有。

除了以上买下整家公司的购并案外，我们也会考虑买进一大部份不具控制权的股份，就像我们在资本城与所罗门这两个Case一样，尤其是我们对于像这次购买所罗门一样的可转换特别股当作长期投资特别有兴趣。

* * *

接下来是一点记忆回顾，大部分Berkshire的大股东是在1969年清算巴菲特合伙事业时取得本公司股份的，这些合伙的伙伴可能还记得当初在1962年，我曾经在巴菲特合伙事业所投资控制的Dempster-一家帮浦与农用机具制造公司，面临经营上重大的难题。

在当时我带着我无法解决的问题去找查理，就像是现在一样，查理建议我在加州他有一位朋友叫Harry Bottle非常脚踏实地，或许可以帮得上忙，我在当年四月去洛杉矶拜访他，一个礼拜后，他就被请到内布拉斯加州来管理Dempster，此后问题立刻获得解决，记得在1962年的年报中，我还特地将Harry封为年度风云人物。

24年后，场景搬到Berkshire 另外一家子公司K & W公司，一家专门生产自动机具的小公司，过去这家公司做得还不错，不过到了1985-1986年却突然发生状况，盲目追求达不到的东西，却放弃现有可以做的产品，负责管理监督K & W的查理，知道可以不必知会我，直接找到现年68岁的Harry，任命他为CEO，然后就静待结果出来，事实上他没有等多久，到了1987年隔年，K & W的获利就创下新高，比1986年成长三倍，由于获利提升，该公司所需的资金也就跟着减少，该公司的应收及存货水准减少了20%。

所以要是在往后的十年、二十年，我们的被投资事业又发生问题时，你就知道谁的电话又会响了。

* * *

大约有97.2%的有效股权参与1987年的股东指定捐赠计划，总计约490万美元捐出的款项分配给2,050家慈善机构最近一项研究显示约有50%的美国大公司的捐赠计画是由董事会所决定，这等于是由代表公司所有股东的一小群人来决定公司资金捐给他们所偏爱的慈善机构，却从来不会去管股东们的意见，(我很怀疑若情况刚好相反，由股东们来决定这些董事口袋里的钱要捐给谁时，他们会有什么样的反应)，当甲从乙的身上拿钱给丙时，若甲是立法者，则这个过程叫做课税，若甲是企业的主管或是经理人时，这就叫做是慈善，我们仍然坚信除非是捐给那些很明显对于公司有助益的单位时，应该要先征询股东们而非仅仅是经理人或是董事的意见。

我们敦促新加入的股东，仔细阅读年报上有关股东捐赠计画的详细内容，如果在未来年度内，你想要参加这类的计画，我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受托人的名下，必须在1988年9月30日之前完成登记，才有权利参与1988年的计画。

* * *

去年总共有450位股东参加年度股东会，总计提出了60个左右精彩的问题，在许多公司股东会只是浪费时间，因为大多流于形式，不过我们的股东会却不一样，股东们非常具有建设性且带来了许多欢乐。

今年的股东会将在1988年5月23日在奥玛哈举行，我们希望你们都能来参加，这个会议提供一个场所让你能够提出任何与股东有关的问题，我们会一直回答到所有股东都满意为止(除了那些想要知道投资组合明牌或是内线消息的人)

去年我们花了100元租两台巴士载着有兴趣的股东到家具广场，大家的行动展现了明智的抉择，总共买下了约4万美元的东西，B太太认为这样的营业费用比例太高，认为这都是我个人长久以来对于成本没有概念、管理松散的缘故，不过还是一样大方，今年她再次给我机会，在会后还是会有巴士等着各位，B太太希望我一定要打破去年的记录，而我也已经答应她不会让她失望。

华伦．巴菲特

董事会主席

1988年2月29日

巴菲特致股东的信1987年
1987年巴菲特致股东的信

《伯克夏股份有限公司－－1987年董事长致股东信》

－－巴菲特

BERKSHIRE HATHAWAY INC.

伯克夏海瑟崴股份有限公司

致所有股东:

本公司在1987年的净值增加了四亿六千四百万，较去年增加了19.5%，而过去23年以来(自从现有经营阶层接手后)，每股净值从19元成长到现在的2,477美元，年复合成长率约为23.1%。

真正重要的当然是企业每股实际价值，而非帐面价值的增加，在许多情况下一家公司的帐面与其实际价值一点关连都没有，举例来说，LTV与鲍德温联合公司就在宣布破产之前的会计师签证的年度报告还显示，帐面各有净值六亿与四亿美金，但是另一个公司Belridge石油在1979年以36亿美元高价卖给壳牌石油之时，帐面净值却不到两亿。

不过在伯克夏两者成长的趋势倒是蛮相近的，过去十年公司的实际价值成长率略高于帐面价值成长率，很高兴这种好现象在今年也能持续维持。

我们企业价值对帐面价值的差距，因为以下二个简单的原因又扩大了一点，一是我们拥有优秀的企业，一是这些企业皆由最优秀的经理人在管理。

各位有理由对第二个原因表示意见，因为一家企业的总经理很少会告诉公司股东说，你们所投资的公司是由一群笨蛋组成的经营阶层来管理，而也就是为了要避免露出马脚，所以常常使得一些公司常常会出现相当诡异的财务报表。

通常在致股东的报告中，CEO会花一大篇幅详细描述过去企业的表现是如何的不当，最后不可免俗地会以感性的语气来形容其所带领的公司干部实在是公司最珍贵的资产，这种形容有时会让人搞不清楚那其它的资产到底又算是什么?

不过在伯克夏，我个人对于管理干部任何的称赞都是很容易让人理解的，首先请看看第七页，显示本公司七个非金融业的主要企业-水牛城报纸、费区海默西服、寇比吸尘器、内布拉斯加家具、史考特飞兹集团、喜斯糖果与世界百科全书的获利状况(以历史成本会计基础)，1987年这七家公司的年度在扣除利息与所得税前的获利高达一亿八千万美元。

单独这数字本身并不足以说明其特殊性，但若你知道他们利用多少资金就达到这项成果时，你就知道他们是如何地了不起了，事实上这些公司的负债比例都非常的低，去年的利息费用总共加起来也不过只有二百万美元，所以合计税前获利一亿七千八百万，而帐列的历史投资股本竟只有一亿七千五百万！

若把这七家公司视作是单一个体公司，则税后净利约为一亿美元，股东权益投资报酬率更将高达57%，即使财务杠杆再高，你也很难在一般公司看到这种比率，根据财星杂志在1988年出版的投资人手册，在全美五百大制造业与五百大服务业中，只有六家公司过去十年的股东权益报酬率超过30%，最高的一家也不过只有40.2%。

当然Berkshire真正从这些公司赚得的报酬并没有那么地高，因为当初买下这些公司时，支付了相当的溢价才取得这些股份，经过统计我们在这些公司原始投资超过其帐列的股权净值的溢价金额约为二亿二千二百万美元，当然要判断这些公司经理人的绩效应该是要看他们创造的盈余是靠多少资产所产生的，至于我们用多少钱买下这些公司与经理人的绩效并无关联，就算你用高于净值六倍的价钱买下一家公司，同样也不会影响该公司的股东权益报酬率。

以上所提数字代表着三项重要的指针，首先现在这七家企业的真正价值远高于其帐面净值，同样也远高于Berkshire帐列的投资成本，第二因为经营这些事业并不需要太多的资金，所以这些公司利用所赚取的盈余便足以支应本身业务的发展，第三这些事业都由非常能干的经理人在经营，像是Blumkins家族、Heldmans、Chuck Huggins、Stan Lipsey与Ralph Schey皆兼具才干、精力与品格，将旗下事业经营的有声有色。

也因此当初这些明星经理人加入时，我们并抱持着极高的期待，事后证明得到的结果远高于预期，我们获得远高于我们所应得的，当然我们很乐意接受这样不公平的对待，我们借用杰克班尼在获得最佳男主角时的感言：「我不应该得到这个奖项，但同样地我也不应该得到关节炎。」

除了这七个圣徒之外，我们还有一项主要的事业-保险，同样地我也认为它的价值远高于其帐列的资产，只是要评估一家产物意外险公司的价值就没有办法那么明确了，这个产业变动很大，报表所列的获利数字有时会有很大的偏差，而且最近税法修正对我们未来年度的获利有很大的影响，尽管如此保险事业仍会是我们经营事业的最大重心，在Mike Goldberg的管理之下， 保险事业的报酬仍可期待。

有这些优秀的专业经理人，在事业的日常营运上，查理孟格跟我实在是没有什么好费心思的地方，事实上，平心而论我们管的越多，可能只会把事情搞砸，在Berkshire我们没有企业会议，也没有年度预算，更没有绩效考核(当然各个企业单位因应自身所需，有自己的一套管理办法) ，但总的来说，我们实在没有什么可以告诉指导Blumkin如何去卖家具事业或是指导Heldman家族如何经营制服事业。

我们对于这些所属事业单位最重要的支持就是适时地给予掌声，但这绝对不是在做烂好人，相反地这是长久下来我们深入观察这些企业的经营结果与管理当局的作为所给予的正面肯定，我们两个人这些年来看过太多平庸企业的表现，所以我们是真正地珍惜他们艺术级的演出，对于1987年旗下子公司整体的表现，我们只能报以热烈的掌声，而且是震耳欲聋的掌声。

盈余的来源

下表显示Berkshire主要盈余的来源，其中商誉的摊销与购买法的会计调整数，特别从各个企业挑出汇总成单独一栏，事实上这样的目的是为了让旗下事业的经营绩效，不因我们买下他们而有所影响，在1983与1986年的年报中，我已不只一次的解释这样的表达方式会比依照一般公认会计原则更符合管理当局与投资者的需要，当然最后加总结算的数字，还是会与会计师出具的财务报表上的盈余数字完全一致。

在后面的部门别信息中，大家可以找到个别事业的详细信息，除此之外，我也强烈建议大家一定要看查理写给Wesco股东叙述其旗下事业情况的一封信。

(000s omitted)

------------------------------------------

Berkshire‘s Share

of Net Earnings

(after taxes and

Pre-Tax Earnings minority interests)

------------------- -------------------

1987 1986 1987 1986

-------- -------- -------- --------

Operating Earnings:

Insurance Group:

Underwriting ............... $(55,429) $(55,844) $(20,696) $(29,864)

Net Investment Income ...... 152,483 107,143 136,658 96,440

Buffalo News ................. 39,410 34,736 21,304 16,918

Fechheimer (Acquired 6/3/86) 13,332 8,400 6,580 3,792

Kirby ........................ 22,408 20,218 12,891 10,508

Nebraska Furniture Mart ...... 16,837 17,685 7,554 7,192

Scott Fetzer Mfg. Group ...... 30,591 25,358 17,555 13,354

See‘s Candies ................ 31,693 30,347 17,363 15,176

Wesco - other than Insurance 6,209 5,542 4,978 5,550

World Book ................... 25,745 21,978 15,136 11,670

Amortization of Goodwill ..... (2,862) (2,555) (2,862) (2,555)

Other Purchase-Price

Accounting Adjustments .... (5,546) (10,033) (6,544) (11,031)

Interest on Debt and

Pre-Payment Penalty ....... (11,474) (23,891) (5,905) (12,213)

Shareholder-Designated

Contributions ............. (4,938) (3,997) (2,963) (2,158)

Other ........................ 22,460 20,770 13,696 8,685

-------- -------- -------- --------

Operating Earnings ........... 280,919 195,857 214,745 131,464

Sales of Securities .......... 27,319 216,242 19,807 150,897

-------- -------- -------- --------

Total Earnings - All Entities .. $308,238 $412,099 $234,552 $282,361

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Gypsy Rose Lee在她晚年的一场生日宴会上宣布：「我还是拥有去年所有的一切，现在唯一的差别是全部都矮了两吋。」

如同本表所示，在1987年几乎我们所有的事业都又成长的一岁。

我们旗下这些事业实在是没有什么新的变化可以特别提出报告的，所谓没有消息就是好消息，剧烈的变动通常不会有特别好的绩效，当然这与大部分的投资人认为的刚好相反，大家通常将最高的本益比给予那些擅长画大饼的企业，这些美好的远景会让投资人不顾现实经营的情况，而一昧幻想未来可能的获利美梦，对于这种爱做梦的投资人来说，任何路边的野花，都会比邻家的女孩来的具吸引力，不管后者是如何贤慧。

经验显示，能够创造盈余新高的企业，现在做生意的方式通常与其五年前甚至十年前没有多大的差异，当然管理当局绝对不能够太过自满，因为企业总有不断的机会可以改善本身的服务、产品线、制造能力等等，且绝对必须要好好把握，不过一家公司若是为了改变而改变，反而可能增加犯错的机会，讲的更深入一点，在一块动荡不安的土地之上，是不太可能建造一座固若金汤的城堡，而具有这样稳定特质的企业却是持续创造高获利的关键。

先前提到财星杂志的研究，可以充分支持我的论点，在1977年到1986年间，总计1,000家中只有25家能够达到连续十年平均股东权益报酬率达到20%的标准，且没有一年低于15%的双重标准，而这些优质企业同时也是股票市场上的宠儿，在所有的25家中有24家的表现超越S&P500指数。

这些财富之星可能让你大开眼界，首先相对于本身支付利息的能力，他们所运用的财务杠杆极其有限，一家真正好的公司是不需要借钱的，第二除了有一家是所谓的高科技公司，另外少数几家属于制药业以外，大多数的公司产业相当平凡普通，大部分现在销售的产品或服务与十年前大致相同，(虽然数量或是价格、或是两者都有，比以前高很多)，这些公司的记录显示，充分运用现有产业地位，或是专注在单一领导的产品品牌之上通常是创造企业暴利的不二法门。

事实上我们在Berkshire的经验正是如此，我们的专业经理人所以能够缔造优异的成绩，所从事的业务相当平凡，但重点是把它们做到极致，经理人致力于保护企业本身、控制成本，基于现有能力寻找新产品与新市场来巩固既有优势，他们从不受外界诱惑，钜细靡遗地专注于企业之上，而其成绩有目共睹。

以下是近况报导

克里思蒂小姐嫁给一位考古学家，她曾说︰「配偶最理想的职业就是考古学家，因为你越老，他就越有兴趣」，事实上应该是商学院而非考古学系的学生，需要多多研究B太太-这位NFM高龄94岁的负责人。

五十年以前B太太以五百块美金创业，到如今NFM已是全美远近驰名的家具量贩店，但是B太太还是一样从早到晚，一个礼拜工作七天，掌管采购、销售与管理，我很确定她现在正蓄势待发，准备在未来的五到十年内，全力冲刺再创高峰，也因此我已说服董事会取消一百岁强迫退休的年龄上限，(也该是时候了，随着时光的流逝，越来我越相信这个规定是该修改了)

去年(1987年) NFM的销货净额是一亿四千多万美元，较前一年度成长8%，这是全美独一无二的一家店，也是全美独一无二的家族，B太太跟她三个儿子拥有天生的生意头脑、品格与冲劲，且分工合作，团结一致。

B太太家族的杰出表现，不但让身为股东的我们受益良多，NFM的客户们更受惠更大，只要选择NFM的产品据估计光是1987年就可省下至少三千万美元，换句话说若客户到别处去买可能要贵上这么多钱。

去年我接到一封无名氏所写的相当有趣的信︰「很遗憾看到Berkshire第二季的获利下滑，想要提高贵公司的获利吗? 有一个不错的法子，去查查NFM的产品售价，你会发现他们把一、两成的获利空间白白奉送给客户，算算一年一亿四千万的营业额，那可是二千八百万的利润，这个数字实在是相当可观，再看看别家家具、地毯或是电器用品的价格，你就会发现把价格调回来是再合理不过了。谢谢！一位竞争同业留」

展望未来NFM在B太太「价格公道实在」的座右铭领导下，必将继续成长茁壮。

在全美相同规模(或甚至更大)的报纸中，水牛城报纸有两个特点第一、它在平时与假日的普及率最高(即订户数在该地区家户数的比率)，第二是新闻比率最高(新闻版面占总版面的比率)

事实上一份报纸能够同时拥有这两项特色绝对不是巧合，因为新闻内容越丰富，也就越能吸引更广泛的读者，从而提高普及率，当然除了量之外，新闻品质也很重要，这不但代表要有好的报导与编辑，也代表要有实时性与关联性，为了让报纸成为读者们不可或缺的东西，它必须能够马上告诉读者许多他们想要知道的事情，而不是等读者们都已知道后，事后报纸才刊登出来。

以水牛城日报来说我们平均每24小时出七个版本，每次内容都会更新，举一个简单的例子就足以让人感到惊奇，光是每天的讣文就会更新七次，也就是说每则新增的讣文会在报纸上连续刊登七个版。

当然一份新闻也必须要有有深度的全国与国际性新闻，但一份地区性的报纸也必须及时并广泛地报导社区动态，要把这点做好除了必须要有足够的空间，并加以有效地运用。

如同往年，去年(1987年)我们的新闻比大约是50%，若是我们把这比率砍到一般40%的水准，我们一年约可省下四百万美金的新闻成本，但我们从来都不会考虑如此做，就算哪一天我们的获利大幅缩减也是一样。

基本上查理跟我都不太相信营业预算，像是「间接费用必须缩减，因为预估营业收入不若以往」之类的说法。如果有一天我们必须降低新闻比率或是牺牲喜斯糖果的品质与服务，以提升疲弱不振的获利表现，或是相反地因为Berkshire太多钱以致现金花不完，就去聘请经济分析师、公关顾问等对公司一点帮助都没有的人。

这些做法一点道理都没有，我们完全不了解为何有些公司因为公司赚太多钱就增加一些没有用的人来消化预算，或是因为获利不佳就砍掉一些关键的人事，这种变来变去的方式既不符合人性也不符合商业原则，我们的目标是不论如何都要做对Berkshire的客户与员工有意义的事。(你可能会问那公司专机又是怎么一回事??嗯!我想有时一个人总会有忘了原则的时候)

虽然水牛城新闻的营收最近几年只有些微的成长，但在发行人Stan Lipsey杰出的管理之下，获利却反而大幅成长，有好几年我甚至错误地预测该报的获利会下滑，而同样地今年我也不会让大家失望，1988年不管是毛利或者是获利都会缩水，其中新闻印刷成本的飞涨是主要的原因。

费区海默兄弟公司是我们旗下另一个家族企业，而就像Blumkins一样是个非常杰出的家族，Heldmans家族三代几十年来，努力不懈地建立了这家制服制造与销售公司，而在Berkshire取得所有权的1986年，该公司的获利更创新高，此后Heldmans家族并未停下脚步，去年(1987年)盈余又大幅增加，而展望今年(1988年)前景更是看好。

在制服事业大概没有什么出奇的事，唯一的惊奇就是Heldmans家族，Bob、George、Gary、Roger跟Fred，对于这行业熟的不能再熟，同时也乐在其中，我们何其有幸能与他们一起合作共事。

Chuck Huggins持续为喜斯糖果缔造新猷，自从十六年前我们买下这家公司，并请他主掌这项事业时，便一直是如此，在1987年糖果销售量创下近二千五百万英镑的新高，同时连续第二年单店平均营业额维持不坠，你可能会觉得没什么了不起，事实上这已是相当大的改善，因为过去连续六年数字都呈现下滑的趋势。

虽然1986年的圣诞节特别旺，但1987年的记录比86年还要好，使得季节因素对喜斯糖果来说越来越重要，经统计去年一整年约有85%的获利是在十二月单月所创造的。

糖果店是个很好玩的地方，但对大部分的老板来说就不那么有趣了，就我们所知，这几年来除了喜斯赚大钱之外，其它糖果店的经营皆相当惨淡，所以很明显的喜斯搭的并不是顺风车，它的表现是扎扎实实的。

这项成就当然需要优秀的产品，这个倒不是问题，因为我们确实拥有，但除此之外它还需要对客户衷心的服务，Chuck可以说是百分之百地为客户设想，而他的态度更直接感染到公司上下所有的员工。

以下是一个具体的例证，在喜斯我们通常会定期增添新的口味并删除旧的口味以维持大约一百种组合，去年我们淘汰了14种口味，结果其中有两种让我们的客户无法忘怀，而不断地表达他们对我们这种举动的不满，「愿喜斯所有做出这种卑鄙决定的相关人士嘴巴流脓长疮；愿你们新的巧克力糖在运送途中融化；愿你们吃到酸掉的糖果；愿你们的亏大钱；我们正试图寻求要求你们恢复供应原有口味的法院强制令」，总计最后我们收到好几百封的抱怨信。

为此Chuck不但重新推出原来的口味，他还将危机化为转机，所有来信的客户都得到完整且诚实的回复，信上是这样写的：「虽然我们做出错误的决定，但值得庆幸的是最后得以以喜剧收场」，随信还附赠一个特别的小礼物。

过去两年喜斯糖果仅稍微地涨价，在今年(1988年)我们仍会继续调涨价格，幅度还算合理，只是截至目前为止销售持续低迷，预计今年公司盈余将难再有继续成长的可能性。

世界百科全书、寇比吸尘器与史考特费兹制造集团皆由Ralph所领导，很高兴我们能做这样的安排，去年我曾告诉各位史考特费兹集团在我们买下公司的当年度-1986年的表现超乎预期，但去年1987年的表现更出色，税前获利成长了10%，但所耗费的资金却较前年大幅缩减。

Ralph同时掌管19项事业的方式实在是令人叹为观止，同时他也吸引了一群优秀的经理人协助他经营事业，我们很乐意在多找一些事业交到Ralph旗下去经营。

由于史考特费兹的事业范围过于繁杂，在此不便详述，这里谨就其中一项我们的最爱-世界百科全书加以介绍，去年底世界百科全书推出自1962年以来改版最多的最新版本，全套书中的彩色照片从14,000祯增加到24,000祯，超过6,000篇文章从新编写，840位作者参与；查理跟我衷心向您与您的家庭推荐包含世界百科全书与儿童工艺等一系列的套书。

在去年该套书在美国地区销售量连续第五年成长，国外地区的销量与获利亦大幅增加，史考特费兹集团前景看好，尤其世界百科全书更是如此。

保险事业营运

下表是我们惯用保险业主要指数的最近更新数字：

Statutory

Yearly Change Combined Ratio Yearly Change Inflation Rate

in Premiums After Policyholder in Incurred Measured by

Written (%) Dividends Losses (%) GNP Deflator (%)

------------- ------------------ ------------- ----------------

1981 ..... 3.8 106.0 6.5 9.6

1982 ..... 4.4 109.8 8.4 6.4

1983 ..... 4.6 112.0 6.8 3.8

1984 ..... 9.2 117.9 16.9 3.7

1985 ..... 22.1 116.3 16.1 3.2

1986 (Rev.) 22.2 108.0 13.5 2.6

1987 (Est.) 8.7 104.7 6.8 3.0

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有价证券
去年(1986年)我们的保险公司总计买进了7亿美元的免税政府公债，到期日分别为8-12年不等，或许你会觉得这样的投入表示我们对于债券情有独钟，只可惜事实并非如此，债券充其量只不过是个平庸的投资工具，他们不过是选择投资标的时看起来最不碍眼的投资替代品，虽然现在看起来也是，我突然发现我现在对于股票与债券都提不起劲的态度，与Mae West的喜好完全相反，她曾说：“我只爱两种男人，本国人或是外国人”。
当然随著保险公司资金持续地涌入，我们还是必须将有价证券列入投资组合，一般来说我们只有五种选择：(1)长期股权投资(2)长期固定收益债券(3)中期固定收益债券(4)短期约当现金(5)短期套利交易。
当然其中就属股票最有乐趣，当状况好时，我是说找到经营得当、业绩蒸蒸日上但价值被低估的公司，你很有机会可以挥出大满贯的全垒打，不过可惜的是，目前我们根本找不到类似这样的标的，这不代表我们要预测股市未来的走势，事实上我们从来就不知道股市接下来到底是会涨还是会跌。
不过我们确知的是贪婪与恐惧这两种传染病在股市投资世界里，会不断地上演，虽然发生的时点很难准确预测，而市场波动程度与状况一样不可捉摸，任何臆测终将徒劳无功，所以我们要做的事很简单，当众人都很贪婪时，尽量试著让自己觉得害怕；反之当众人感到害怕时，尽量让自己贪心一点。
而当我在写这段文章时，整个华尔街几乎嗅不到一丝的恐惧，反而到处充满了欢乐的气氛，没有理由不这样啊？有什么能够比在牛市中，股东因股票大涨赚取比公司本身获利更多的报酬而感到更高兴的事，只是我必须说，很不幸的是，股票的表现不可能永远超过公司本身的获利。
反倒是股票频繁的交易成本与投资管理费用，将使得投资人所获得的报酬无可避免地远低于其所投资公司的本身获利，以美国企业来说，假设其平均股东权益报酬率为12%，这表示其投资人平均所能获得的报酬将低于此数，牛市或许可以暂时模糊数学算术，但却不可能推翻它。
第二种投资选择是长期债券，除非在特殊情况下，就像是我们在1984年年报曾提到的华盛顿公用电力系统所发行的公司债，(截至年底我们帐上拥有该公司债券的未摊销成本为二亿一千万美元，市价则为三亿一千万美元)，否则债券这种投资标的实在很难引起我们的兴趣，我们对于长期债券没有兴趣的原因在于对于未来十几年通货膨胀可能再度肆虐的潜在恐惧，长期而言，匯率的走势演变将取决于立法诸公的态度，这代表匯率的稳定将受到威胁，进而影响到长期债券投资人的利益。
此外我们持续将资金运用在套利活动之上，然而不像其他套利客，每年从事几十个案子，我们只锁定在少数几个个案，我们限制自己只专注在几个已经公佈消息的大案子，避开尚未明朗化的，虽然这样会让我们的获利空间减小，但相对的只要运气不要太差，我们预期落空的机率也会减少许多。
到年底为止，手上只有一个案子Lear-Ziegler，另外还有一笔一亿四千五百万的应收款项，这是联合利华用来买下庞氏积欠我们的款项，套利是除了政府债券以外，短期资金运用的替代品，但风险与报酬相对都比较高，到目前为止，这些套利投资的报酬确实比政府债券要来的好的多，不过即便如此，一次惨痛的经验将使总成绩猪羊变色。
另外虽然有些不情愿，我们也将目光摆在中期的免税债券之上，买下这类债券我们将承担鉅额损失的风险，若可能的话我们在到期之前就会把它们卖掉，当然这样的风险也提供我们相对的报酬，到目前为止未实现的获利还是比短期债券要来的好的多，不过这种高报酬在扣除可能承担损失的风险与额外的税负，其实报酬好不了多少，更何况还有可能估计错误，不过即便我们真的发生损失，其程度还是比我们不断在短期债券上打滚来的好。
不论如何，大家必须有个体认那就是以目前的市场状况，我们在债券或股票的预期报酬都不会太高，目前我们可以做的，顶多是认赔处分一些债券，然后重新将资金投入到未来可能好一点的股票投资上，债券会发生损失的原因在于利率高涨，当然这同样也会压缩股票的价格。
大家要特别注意的是我们将把三项投资列为永久的投资组合，分别是资本城/ABC、GEICO与华盛顿邮报，即便这些股票目前的价格看起来有些高估，我们也不打算把它们卖掉，就像即使有人出再高的价格，我们也不打算卖喜斯糖果或水牛城报纸一样。
这种态度现今看起来有点老套过时，现在当红的基金经理人所谓的企业组合，大多是为了迎合华尔街的喜好，列出适合再造的对象，(奇怪的是企业再造的定义范围却只限于抛弃被锁定的企业，但却不包含其经理人与负责人本身，憎恨罪恶却深爱犯罪者，这种理论在财富五百大企业流传地跟救世军一样普遍。
基金经理人更是肾上腺素分泌过多，他们的行为在股票交易时间大声叫嚣让不断念经的苦行僧看起来显得安静许多，事实上机构投资人这个名词听起来，跟超级大虾米、淑女泥巴摔角手、收费便宜的律师，同时并列自相矛盾的修饰名词。
尽管这种对于购并案的热衷横扫整个美国金融界与企业界，但我们还是坚持这种至死不分离的政策，这是查理跟我唯一能够感到自在的方式，事实证明这种方式长期下来让我们有不错的获利，也让我们的经理人与被投资公司专注于本业之上而免于分心。
NHP公司
去年我们投资了2，300多万在NHP50%股权，这是一家房屋租赁发展与整合商，不过若所有主管股票认股权都行使的话，我们的权益大概会降到45%左右。
该公司有段非凡的歷史血统，1967年美国总统詹森指定Kaiser带领一个由民间与企业领袖所组成特别小组，研究如何满足中低收入家庭市场的生活所需，最后有两个小组因此具体成形，而目前这两者皆由NHP所拥有，在其中有一条特殊的规定，那就是该公司有三席董事必须由总统指定，并经参议院同意，依法每年还须提供年度报告给总统。
超过260个美国大企业，非以营利为出发点，集资4，200万成立两个合伙组织，透过与房屋使用者合伙形式，由政府补助租赁房屋，典型的合伙是持有一个房地产单位，附带一个抵押贷款，大部分的资金来源系由一群有租税减免需求的有限合伙人提供，NHP担任一般合伙人并买下所有合伙事业一小部份的出资权。
后来政府房屋计划政策有所转向，所以NHP必须转型扩展在主流市场-即非补助房屋租赁，此外NHP的一个子公司也在华盛顿特区建造了一个单亲家庭之家，年营业收入5，000万美元。
NHP目前管理五百个合伙产业，遍佈全美四十个州、哥伦比亚特区与波多黎各等地，总计有八万个家庭户数，这些产业的总值超过25亿美元，同时管理相当良好，NHP直接管理其中五万五千户，其余透过监督方式进行，公司管理的收入每年约1，600万美元，而且还在持续成长中。
除了公司所投资的部份合伙事业的权益，NHP在产业处分后也可分得部份利益，虽然部份补助较多的产业无利可图，但有些的利润还不错，尤其当通货膨胀高张时。
1986年通过的租税改革法案已使这些对于以租税由导向的投资人受到阻断，NHP目前的大方向是好好运用这些合伙权益与非补助租赁产业，强化其质与量，在这类计划中，NHP通常与大型的投资法人合作，NHP会持续寻求各种方法来发展中低收入房屋计划，当然除非政府政策修改，否则以目前情况很难真正成功。
除了我们以外，NHP的大股东还有Weyerhaeuser持有25%的股权，其余则由经营团队与其他60多家大企业持有。
税负
1986年通过的租税改革法案对我们旗下许多事业影响的层面非常的广，虽然整体而言我们对于这项法案褒多于贬，但实际上对于Berkshire财务影响来说却是负面的，新制将使得我们企业价值未来的成长率减少几个百分点，对于我们股东的负面影响更大，Berkshire的价值每成长1美元，假设完全反应在公司的股票价格之上，股东在扣除相关税负后真正拿到手的，相较于旧制约有80美分，新制却可能只剩下72美分，主要是因为个人资本所得的上限税率由20%调高到28%的缘故。
兹将对Berkshire所有影响列示如下
企业一般收入的税率由46%减少到34%，这个变化对我们的影响颇为正面，包含几个主要的被投资事业资本城/ABC与华盛顿邮报在内。
会这样说是基于多年来一直存在在不同政党间，到底是企业或是消费者在支付所得税的争论，这种争论最后通常导致企业税负增加而不是减少，反对调涨税率的一派认为，不管税率有高，企业总是有办法将税负成本转嫁到消费者身上，导致产品价格调高，以弥补税负上的支出，反之调降税率并不会增加企业的获利，而是会使产品价格下跌。
另一派则认为企业不但要支付税负，同时还会吸收调涨的税负成本，所以对消费者来说一点影响都没有。
事实到底是怎样呢？当企业税率减少，Berkshire、华盛顿邮报或是资本城公司他们自己真的可能将所有获利放到自己口袋，或是将利益透过降价与客户一起分享呢？这对投资人、经理人或是政策制定者来说，都是一个很重要的问题。
最后我们自己得到的结论是部份企业会将减税的利益全部或是大部交到企业与其股东的手上，另一部份的企业则是将利益流到消费者或是客户的身上，主要的关键还在于企业本身的竞争优势与其获利能力是否受到政府管制等因素。
举例来说，当强势企业如电力事业，其获利程度受到法规严格管制，税率调降将直接立即反应在电力价格而非电力公司获利数字之上，反之亦然，当税率调升，价格虽然也会跟著调涨，但调涨的速度也较慢。
另外像价格竞争激烈的产业也会有同样的结果，这类型的企业通常竞争力薄弱，不得不透过自由竞争市场慢慢地反应到产品价格之上，这种价格反应机制与前面所提的公用电力事业相类似，税负减少对价格的影响，远大于对获利的影响。
不过另外一方面，在强势且较不受政府规范的企业，情况就完全相反了，企业与其背后的股东将会是最大的受益者。
许多我们百分之百或部份持有的事业都属于此一类型，所有降税的好处最后都落到我们而非消费者的口袋里，虽然这样讲有点冒昧，却很难加以否认，若你一时无法接受这项事实，看看你周围那些名医或是名律师，难道你会认为这些专业人士(也算是强势的个人事业)会因为个人所得税率减少而调降其收费标准吗？
不过大家不要高兴的太早，因为预计在1988年实施的减税方案对我们一点来说有点不太切实际，可以预期的是这些减税方案将会造成未来华府的财政困难，进而对物价稳定有严重影响，所以在可预期的未来五年之内，高税率或是高通膨将会再现，且很有可能两者都会同时发生。
企业资本利得税率从1987年起将从原来的28%调高到34%，这种改变对于Berkshire来说将有重大影响，因为我们预期未来被投资企业的价值，如同过去一般会反应在企业的资本利得之上，例如我们主要的三大投资资本城、GEICO与华盛顿邮报，目前总市值已高达17亿美元，约佔Berkshire净值的七成五强，但每年反应在公司帐上的收益却只有900万美元，其余大部分的盈余都保留在公司，继续发挥其投资效益，最终为我们带来大量的资本利得。
新法案增加所有未来实现的资本利得税负，包含过去新法修正之前已存在的未实现利益，到年底为止，我们帐上有高达12亿未实现股票投资利得，原来以28%估算预计应付所得税，不久之后，若改成34%的税率，将会使得公司净值减少7，300万美元，直接加到应缴付给政府的所得税之上。
另外保险事业收到的股利与利息收入的税负也将比过去加重，首先企业从国内公司收到的股利税率将从15%增加到20%，第二是有关产物意外险业者剩下的80%的股利，若股票是在1986年八月以后取得的，还要再加课15%的所得税，第三也是与产物意外险业者相关，也就是在1986年八月以后取得的免税债券，将只有85%的比例可以免税。
后面两项的变动非常重要，代表我们在以后年度，投资所得将会比以前旧制来的少，我个人估计影响获利能力约有十个百分点。
新税法也会大幅影响产物意外险公司支付税负的时点，新规定要求我们在报税时将所提列的损失准备打折，此举将使得我们的课税所得增加，另外在未来六年内，要求我们将20%未赚取的保费列入课税所得中。
虽然两者并不影响报表中应付所得税的数字，但却都会大幅加速我们支付税金的时点，意谓过去不必马上支付的税负，现在却都有可能要面临缴纳，这对我们的获利将有相当大的影响，这好比当你21岁成年时，便被要求要对你一生所能赚得的收入预先课税，则你往后一辈子个人的财富与身家将会比等到你死时再课税要来的少的许多。
细心的读者可能会发现一项与我们先前所说不一致的地方，刚刚提到在价格竞争激烈的产业，我们认为税负的增减，只会将变化移转到客户的身上，对公司的获利影响有限，不过以目前正处在激烈竞争的产物意外险业来说，税负的增加直接影响的却是公司的获利能力。
主要原因在于并非所有的保险业者都适用同样的税法规定，由于一些公司先前帐上有相当大的亏损可供往后年度的获利扣抵，有一些则因为并进亏损的非保险部门享有租税上优惠，使得不同产险公司的实际税率不一而足，这与其他价格竞争激烈的产业，诸如汽车、铝业、百货业，主要竞争对手税率差异不大的情况，完全不一样。
税负成本基础不一，导致差异无法完全反应到客户的身上，保险公司本身必须吸收部份的税务负担。
另外部份负担可被"fresh start"调整规定所抵消，虽然当我们在1986年提列的损失准备，依照新税法规定，在1987年认列时将被打折，(当然在给各位的财务报告上的数字仍维持不变)，不过由于重复扣抵的结果，将会使得净影响数较以前增加。
这项净值增加的影响尚未反应在年度的资产负债表上，依照现行的一般公认会计原则，这项影响数将会陆续反应在未来的损益表的减税利益上，我们预期这项重新的调整将会使得公司净值增加三、四千万美元，不过须特别注意的是，这种优惠只是一时的，不过其他不利的税负增加却是永久的。
一般事业处理原则在新税法实施后将被取消，意思是说在1987年以后，对于企业的清算其税负将加倍，一个是在企业阶段，一则是在股东个人阶段，在过去企业阶段的税负可透过适当方法予以规避，举例来说，假设今天我们把Berkshire清算，(当然这是不可能的事)，在新制之下，公司股东所能收到的清算收入，将比过去旧制时代少了很多，虽然这只是假设，但事实上却影响到许多准备清算的公司，同样也会影响我们对投资标的的评估，如石油业、媒体业、或不动产业等等，虽然公司实际经营状况并没有多大改变，但其处分价值却因税法的修订而有极大的变动。
个人认为一般投资人或基金经理人可能尚未完全了解其严重性，虽然我不爱提，但我还是必须向各位报告以上复杂难解的内容，总之我只能说新法对Berkshire来说，绝对会有不利的影响，至于详细的数字是多少，以目前的情况实在很难详细的估算。
其他事项
去年公司新添购了一架飞机，没错一架对很少到远处旅行的我们来说，算是相当昂贵且豪华的飞机，这架飞机不仅所费不贷，还要花许多钱在保养之上，一架1，500万美元的新飞机，每年光是帐上的资金成本与折旧提列就要300万美金，相较之下先前那架85万美元二手飞机，每年只会产生50万美元的费用。
确实有极大的差别，虽然充分了解其中的差异，不幸地本人还是对于企业专用飞机发表了许多不当的言论，因此在购买之前，我不得已暂时变身成为伽利略，突然间得到一项反启示，原来旅行可以比过去来的容易多了，只是也变得比过去更贵了，到底Berkshire会不会因为这架飞机而受益，目前尚无定论，但我个人一定会将部份企业的成功因素归诸于它(不管别人如何地怀疑)，我很害怕富兰克林打电话告诉我说，没错!人类身为一种有理性的动物实在是太方便了，只要他想要做的，随时可以找一个理由来解释它。
大约有97%的股东参加了去年的股东指定捐赠计划，透过这项计划去年我们总共捐出了400万美元给1，934个不同的慈善团体机构，
我们敦促新加入的股东，仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容，如果在未来年度内，你想要参加这类的计划，我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受託人的名下，必须在1987年9月30日之前完成登记，才有权利参与1987年的捐赠计划。
去年总计有450位股东参加年度的股东会，(去年约有250位，十年前则只有十几位)，我很期望各位在五月十九日都能到奥玛哈来参加今年的股东会，查理与我会很乐意为各位回答所有有关公司经营的问题，去年所有股东总共提了65个问题，其中有许多相当好的意见。
去年股东会结束后，两位分别来自纽泽西与纽约的股东到内布拉斯加傢具店花了5，000元向B太太各买了一套市价一万元的地毯，B太太相当高兴但却不甚满意，所以今年股东会后，B太太将在店内等待各位，希望各位能够打败去年的记录，否则我可能会有麻烦，所以各位请帮帮忙，不要忘了顺道去看看她
华伦．巴菲特
董事会主席
1987年2月27日
附录
购买法会计调整数与“现金流量”的谬误
首先先来个小考：以下是两家公司的财务报表，请问哪一家比较值钱??
大家或许都已经猜到了，公司O跟公司N指的都是同一家公司-史考特-飞兹，O公司(指旧公司)系假设它1986年没有被Berkshire买下时依照一般公认会计原则编制的盈余报表，至于N公司(指新公司)则是指1986年它被Berkshire买下后，依照一般公认会计原则在Berkshire报表上显示的相关数字。
必须强调的是，这两家公司数字所叙述的是同一个经济事实，也就是营收、薪资、税负都相同，而两家公司贡献给股东的现金流入也完全相同，唯一不同的就只有适用的会计原则，所以说，各位伟大的思想家，到底哪一家呈现的才是事实？投资人与经理人到底应该关心哪一份报表？
在处理这些问题以前，让我们先看看到底这两家公司有哪一些差异之处，我们会试著将讨论予以简化，当然这不致产生错误的分析与结论。
新公司(N)与旧公司(O)差异的起因源自于我们购买史考特-飞兹的价钱与其会计帐面净值有所不同，根据一般公认会计原则，这样的差异-不论时溢价或是折价，都必须计入“购买法差异调整”项下，就本例而言，我们支付了3.15亿美元买下帐面价值1.724亿美元的资产，中间就产生了1.426亿美元的溢价。
会计原则规定处理购并溢价的第一步是将流动资产的帐列价值调整至目前的价值，实务上，通常受影响的是存货等资产，至于具立即变现性的应收帐款则不受影响，由于史考特-飞兹的存货计价方式採后进先出法，使得其帐列的存货成本低于市价3，730万美元，所以第一个动作就是将1.426亿美元溢价中的3，730万美元用来调整存货价值。
在流动资产调整完之后，第二步就是调整固定资产至现在的价值，再次地，我们必须运用一些会计技巧来处理相关的递延所得税，由于之前我们强调是简单的讨论，所以我决定略去部份细节，直接公佈结果，其中6，800万加到固定资产，至于另外的1，300万则从递延所得税负债扣除，最后剩下2，430万美元的溢价待处理。
如果有必要，接下来还有两个步骤要进行：一是调整无形资产(商誉除外)，一是调整负债，通常包含长期负债以及未提拨退休金负债，然而就本例而言，这些步骤都不需要。
最后我们必须进行的会计动作，就是将剩余的溢价部份归类到“商誉”这个科目(专业的解释是取得成本超越资产公平价值部份)，金额为2，430万美元，就这样旧公司也就是史考特-飞兹在被购并的前一刻的资产负债表，被改成新公司在Berkshire帐上所列的各项数字，现实的状况是，两者都是用来说明同一家公司所拥有的资产与负债，但大家可以清楚地发现，两者在某些科目却有极大的不同。
新公司的盈余数字比旧公司的来得低，这是由于其资产负债表中的某些资产必须冲销或是按期折旧摊销所致，帐列资产金额越高，每年必须提列的折旧与摊销也就越高，就本例而言，可能影响损益的数字包括：
1.以1986年史考特飞兹为主的497.9万美元存货跌价损失，这类的成本在往后年度金额将会慢慢变小。
2.额外的505.4万美元固定资产折旧成本，往后12年的金额与此数目相当。
3.59.5万的商誉摊销，这笔费用还要持续39年以上，以后年度的数字会略高，因为由于购并是在1月6日发生，所以1986年只反应了98%的数字。
4.99.8万的递延所得税摊销，由于这部份相当复杂，所以我无法在短期间内向各位说明清楚，这笔金额还会持续12年以上。

有一点很重要，那就是这些新增的会计摊销成本，金额约1，160万美元是无法扣抵所得税的，所以新公司支付的所得税与旧公司并无二致，虽然依照一般公认会计原则所显示的数字完全不同，而且往后年度的损益报表也有相同的情况，当然万一史考特飞兹出售部份的事业时，两者的税负影响就会有所不同。
1986年底两家公司净值上的不同，在扣除1，160万美元的已摊销成本后，将由原先的1.426亿美元减为1.31亿美元，随著时间过去，相似的摊销将使得彼此的差异逐渐缩小，然而土地或存货的重估必须等到这些资产出售后才会消失。
对于股东来说，到底有何差别？Berkshire的股东们在1986年买到的，到底是一家年获利4，020万或是2，860万美元的公司呢？这笔1，160万美元的新增成本对我们到底有没有实质的经济影响呢？投资人是否应该付出更多的代价来买旧公司呢？而又若是企业评价按本益比的角度来衡量的话，史考特飞兹在被我们买下之前是否是比较值钱呢?
如果我们能够想通这些问题，那么我们就能体会所谓的“经营者的盈余”，它代表(a)帐列盈余，加计(b)折旧、摊销与其他成本，如新公司(1)到(4)项，扣除(c)年度平均的资本支出等以维持公司长期竞争力。(如果企业需要额外的营运资金来维持既有的产能与竞争力，那么这部份的增加也必须纳入(c)项，然而存货计价方式採用后进先出法的公司就比较没有这方面的问题)。
我们的经营者盈余公式与按照一般公认会计原则编制的数字并不会完全相同，因为(c)项本身是个估计数，且有时还很难精确的估算，基于此，我们认为经营者盈余在我们进行购并或买进公司股票，而须评估企业价值时，较有意义，我们相当同意凯因斯的看法：我宁愿大致正确也不要完全错误。
用我们的方式评估新公司与旧公司所得的经营者盈余完全相同，这代表两者的评估价值也一样，事实上，按照一般的认知本该就如此，结果会相同是由于两家公司(a)(b)两项的合计数一样，至于(c)本来就都一样。
那么查理跟我身公司公司的所有人与经营者，到底哪一个数字才真正属于史考特飞兹呢？在目前的情况下，我们认为(c)项的数字相当接近旧公司(b)830万美元，但远低于新公司(b)项1，990万美元，因此我们认为旧公司财务报表上的数字比较接近经营者的盈余，换句话说，我们觉得史考特飞兹的经营者盈余远大于一般公认会计原则编制的数字。
这显然是一个比较快乐的结果，但计算这种东西通常没有那么让人感到乐观，大部分的经理人通常会认为应该花费比(b)项更多的资金以维持既有的产能与竞争力，当这种观念存在时，也就是当(c)项远超过(b)项时，那么也代表一般公认会计原则过分高估了经营者的盈余，而且通常这个数字会非常惊人，近年来的石油产业就为这种现象提供了最明显的例证，要是这些石油公司每年只投入(b)的资金的话，那么它们的实际的产能将大幅地缩水。
以上这些论点充分解释华尔街经营运用现金流量数字的荒谬性，这些数字通常只包含(a)加(b)但却未扣除(c)，大部分投资银行所提供的介绍手册也使用类似的欺骗手法，这等于是在暗示，所介绍的企业就像是商业世界里的万年金字塔，永远歷久弥新、不会被取代、不用维修或更新，事实上，如果全美的企业真如这些投资银行所形容的，那么政府每年编制的全美工厂及设备採购指数将大幅下滑90%以上。
“现金流量”的观念，确实可以作为某些比如说不动产或是初期需要投入大量资本支出而后仅需负担少量维修的产业之上，具体的例子包含桥樑兴建或是某些蕴藏丰富的天然气油田等，但另一方面，“现金流量”却不能适用于某些零售、制造、採矿及公用事业之上，因为其必须持续投入的(c)项金额相当巨大，确实这些产业有时可以稍微忍住一两年不做重大的投资，但就五到十年长期间来看，它们就不得不这样做，否则企业的根基就会被侵蚀。
那么为什么现在“现金流量”会变得如此流行呢？在回答前，我们必须承认我们存在某些偏见，我们认为这些数字通常都是那些专门推销股票及公司的人，企图要将一些烂公司粉饰包装出售所用的手法，当(a)项也就是一般公认会计原则的盈余看起来不足以支应往后的债务所需或是过高的股票价格时，这些业务员自然就会将主意摆在(a)+(b)这个比较好看的数字上头，但如果你硬要加上(b)的话，就必须要扣除(c)，虽然有些牙医会告诉你，如果你能忘记牙痛的痛楚，那么它们就等于不存在，如果投资人或企业买家在考量偿债能力或股票价值，只注意(a)+(b)，却忽略了(c)时，将来肯定会遇上大麻烦。
总而言之，在史考特飞兹以及其他类似个案中，我们认为(b)以歷史成本为基础，有就是说在扣除无形资产的摊销以及其他购买法调整数后所得的金额，应该相当接近于(c)(当然这两个项目并不会完全相同，举例来说，我们在喜斯糖果每年为维持既有的竞争力所作的资本投入约大于折旧数50万到100万之间)，这也是为什么我们在第8页的表特地将无形资产的摊销以及其他购买法调整数分开列示，同时认为旗下个别事业的盈余数字以经营者盈余而非依照一般公认会计原则的帐列数字为主要参考。
或许有人会觉得我们胆敢对一般公认会计原则的帐列盈余数字提出质疑，但毕竟如果会计师无法告诉我们真实的数字的话，我们还要它们做什么用？当然会计师主要的职责是记录而不是评估，评估的工作还是要靠投资人与经营者本身来执行。
当然会计数字是企业的语言，对于任何一个想要评估公司价值以及经营情况的人来说，都相当有帮助，如果没有这些数字，查理跟我将会迷失方向，对我们来说，这些数字绝对是我们评估被投资事业的起始点，但经理人及所有人必须切记，会计只不过投资人思考的辅助工具，而不是完全的替代品。

巴菲特致股东的信1986年
1986年
Berkshire公司全体股东：
本公司去年(1986年)的帐面净值增加了26.1%，大约是4亿9，250万美元，在过去的22个年头(也就是现有经营阶层接掌本公司以来)，每股帐面净值由19.46美元，成长到2，073美元，年复合成长率为23.3%，在计算每股净值时，分子与分母都同样重要，过去22年公司整体的净值虽然增加106倍之多，但流通在外的股份却增加不到一个百分点。
在过去的年报中我已不只一次地提醒大家，多数公司的帐面价值与其实际的内在价值其实存在有极大的差异(后者才是股东真正该关心的)，不过以我们公司本身的状况而言，过去十多年来帐面价值在某种程度(从保守的角度)，却颇能代表本公司实际的价值。意思是说Berkshire企业的价值略微超越其帐面价值，两者之间的比例一直维持著稳定的差距。
而现在跟各位报告的好消息是，1986年本公司企业价值增加的幅度应该是超过了帐面价值增加的幅度，我说"应该是"是因为企业价值的判断较为弹性，以我们本身的例子来说，两个同样相当了解本公司的人所衡量出的价值，可以会差到10%以上。
本公司去年企业价值大幅成长的原因，主要要归功于旗下主要企业经理人杰出的表现，包含the Bumpkins， Mike Goldberg， the Hillmans， Chuck Huggins， Stan Lapse与 Ralph Schley等人，这些企业，除了保险业外，这几年来在没有动用额外资金的前提之下，还能稳定地提高公司的获利，这种成就塑造出我们所谓典型的经济价值或商誉，这种价值虽然无法在公司的资产负债表上反映出来，但我必须向各位报告，在1986年这个数字相当可观。
讲完了好消息，接下来的坏消息是，本人的表现并不足以与这些优秀的经理人匹配，当他们在各自的岗位上努力经营事业，可是我却没能好好有效地运用他们所产生的资金。
查理跟我平时主要只有两项工作，一个是吸引并维繫优秀的经理人来经营我们的各种事业，这项工作并不太难，通常在我们买下一家企业时，其原来的经理人便早已在各自产业展现他们的长才，我们只要确定没有妨碍到他们即可，这点非常重要，如果我的工作是组织一支职业高尔夫球队，若尼克劳斯或阿诺帕玛愿意替我效力，我实在不必太费心去教他们如何挥桿。
其实我们一些经理人自己本来就已经相当有钱，(当然我们希望所有的经理人都如此)但这一点都不影响他们继续为公司效力，他们之所以工作是因为乐在其中，无时无刻不散发出干劲，毫无疑问地他们皆站在老闆的角度看事情，这是我们对这些经理人最高的恭维，而且你会为他们经营事业各方面成就所著迷。
这种职业病的典型，就像是一位天主教的裁缝省吃俭用了好几年，好不容易存了一笔钱到梵蒂冈去朝圣，当他回来后，教友们特地集会争相想要了解他对教宗的第一手描述，“赶快告诉我们，教宗到底是个怎么样的人”，只见这位裁逢师，淡淡地说：“四十四腰，中等身材。”
查理跟我都知道，只要找到好球员，任何球队经理人都可以做的不错，就像是奥美广告创办人David Ogilvy曾说：“若我们僱用比我们矮小的人，那么我们会变成一群株孺，相反地，若我们能找到一群比我们更高大的人，我们就是一群巨人。”
此外这种企业文化也有另外一种好处，它使得查理跟我可以放手去扩展Berkshire的事业版图，我们看过许多企业规定一个主管只能管辖一定人数的人员，但这规定对我们来说一点意义都没有，当你手下有一群正直又能干的人才，在帮你经营一项他们深具感情的事业时，你大可以同时管理一打以上这样的人，而且还行有余力打个盹，相反地，若他们存心要欺骗你、能力不够或是没有热情时，只要一个就够你操心的了，只要找对人，查理与我甚至可以同时管理比现在多一倍的经理人都没有问题。
我们将会继续维持这种只与我们喜爱且崇敬的伙伴合作的原则，这种原则不但可以确保经营的绩效极大化，也可以让我们享受愉快的时光。否则要是仅为了赚钱成天与一些会令你反胃的傢伙为伍，这感觉就好像是当你已很有钱时，还为了钱跟不喜欢的人结婚一样。
查理跟我必须处理的第二项工作是资金的分配，这在Berkshire尤其重要，其主要原因有三，一是因为我们赚的钱比别人多，二是我们通常将所赚的钱保留下来，最后也同时也是最重要的是因为我们旗下的企业可以不需要太多的资金便能维持竞争力以及成长性。的确一家每年能赚23%且全数保留盈余的公司，比起每年只赚10%，且只保留半数盈余的公司来说，前者资金分配的任务要繁重的多，所以将来若是我们运用盈余的方式不佳，或是旗下主要被投资公司，诸如GEICO、美国广播公司等表现不好，则Berkshire经营情况恶化的程度也会非常地快，假设公司净值以后每年只有5%的成长，则公司资金分配的工作虽然还是很重要，但体质改善的速度也会变慢许多。
事实上在1986年Berkshire资金分配的工作并不好干，我们确实是完成了一项购并案-那就是买下费区-海默兄弟公司，后面我们还会有详细的描述，这家公司极具竞争力，而且是由那种我们喜欢打交道的人所经营，惟一的缺点就是小了点，大概只动用Berkshire净值不到百分之二的资金。
在此同时，我们从市场直接买进股票这方面也没有太大的进展，相较几年前我们可以利用大笔资金以合理的价格买进许多不错的股票，所以最后我们只好将资金用来偿还负债并囤积银弹，虽然这比死掉还好一点，但却没有做到繁衍下一代的任务，若是查理跟我在往后的几年持续在资金分配这方面缴白券的话，Berkshire净值的成长势必将会变缓许多。
我们会持续在市场上寻找符合我们标准的企业，我想要是运气好可能每几年就能够找到一家，但若想要对公司净值有明显助益，则其规模就必须够大，只是以目前的股票市场状况，我们实在很难为我们的保险公司找到合适的投资标的，当然市场终究会转变，总有一天会再度轮到我们站上打击位置，只不过现在我们不清楚何时能够换我们上场。
虽然不常但我必须说(虽然各位或许觉得我常常在提)，即使在最理想的状态下，随著规模的成长，Berkshire整体的平均报酬率将会大幅下滑，我跟各位报告过，我们希望Berkshire的年平均报酬能维持在15%左右，虽然最近税法上有些改变对我们并不利，后面我还会再提，算起来如果未来十年内，净值必须要增加72亿美元，我们才能维持这样的报酬率，要达到这样的目标，除非我们真的找到一项大型的投资案，当然必须要非常成功才行，查理跟我无法保证一定做得到，但我们绝对可以向各位保证的是，我们一定会朝这个目标尽力而为。
如你所见营业净利在1986年大幅改善，一方面是由于保险事业(这部份连同费区-海默公司会在稍候详细说明)，一方面则是其他事业群的优异表现：
水牛城报纸在Stan Lapse的带领下持续表现优异，连续第三年每人工作时数皆大幅下绛，其他成本也控制得宜，即使该报的广告版面增加率远低于其他主要竞争对手，但营业毛利仍然大幅增加。
控制成本不代表我们在新闻品质上将有所退让，我们的新闻量(新闻版面佔整体版面的比例)持续维持在50%以上，这是目前大型报纸中比例最高的。
反观一般同业的水准约只有40%，各位可不要小看这10%的差距，同样三十页的广告，40%约有二十页新闻，50%则代表会有三十页的新闻，一比一的新闻与广告量，给予读者丰富的新闻内容是我们坚持的原则。
我们相信这也是为何水牛城报纸能在当地拥有全美前50大报纸平日最高渗透率的重要原因(订户数佔当地家庭户数的比率)，此外週日版的比率更令人印象深刻，十年前水牛城当地最主要的週日版报纸-先锋报发行量为27万份，渗透率63%，这比率大概与全美其它大城市相当，这在当时已被视为是很自然的上限。
然而自从1977年水牛城报纸开始发行週日版以来，虽然该地区人口数不增反减，但如今其渗透率已达83%，且发行量更比十年前的先锋报多出10万份，达到37万份，在，近年来还没有任何一个地区性的週日报有像水牛城渗透率如此成长的。
虽然拥有超高的市场接受度，但也代表营业利润已达顶峰，虽然去年年底报纸价格调涨开始生效，同时1987年的广告比率增加量也比其他新闻同业来的少，但我们仍坚持过半的新闻量，即便如此会使得我们的利润下降也在所不惜。
屈指一算，今年已是我们买下水牛城报纸的第十个年头，它带给我们的投资报酬远远超过我们的预期，还有精神上的收获也是如此，我们对于水牛城报纸及其经营者Murray Light的敬仰从买下它开始后与日俱增，是他让这份报纸拥有超高的社区认同度，他们在水牛城报纸面临困难与诉讼之时所展现的耐力，并未随著日后公司迈入坦途就松卸，查理与我在此对他们表示由衷的感谢。
内布拉斯加家俱店NFM的布鲁金家族持续创造商业史上的奇蹟，竞争者来来去去(下场通常很悲惨)，但B太太跟她的家族却依然屹立不摇，去年该店业绩成长10%达到一亿三千万美金，是十年前的三倍，在当时该店便已称霸整个奥玛哈地区，若再考量本地缓慢的人口成长率与温和的通货膨胀率，这种成绩更是难能可贵，而惟一可以解释的理由就是随著NFM价廉物美、样式齐全的声名远播，其市场范围持续扩大，而为了应付日后的成长，该店已著手扩充仓库，距离原本店面只有几百公尺远。
高龄93岁的B太太技压群雄，展现超高的销售能力与耐力，一週工作七天，每天从开店到打烊，想要跟她竞争需要无比的勇气。
大家可能很容易就忽略B太太传奇，不过没关系93岁的她，还未抵达巅峰，等到2024年Berkshire股东会召开时，请大家拭目以待。
比起前几年来说，喜斯糖果的销售磅数增加约2%，销售业绩略有成长，(若你是巧克力的爱好者，告诉你一个惊人的数字，我们一年的销售量是一万两千公吨)，只是过去六年单店销售量持续下滑，使得我们只有靠增加店面来维持销售量不坠，但今年这数字大致维持不变，主要是拜圣诞节销售旺季特别旺所赐，而即便销售业绩迟滞不前，该公司仍然靠著成本控制维持利润空间，感谢Chuck Huggins在这方面为我们所做的努力。
喜斯糖果算是一种独一无二的个性化商品，甜美的糖果加上公道的价格，且该公司完全掌握销售管道并由店员提供贴心的服务，Chuck的成就反应在客户的满意度之上，并进而感染到整个公司，很少有零售商店能够持续维持客户导向的精神，这一切都要归功于他。
展望未来喜斯的获利应该可以维持在现有状态，我们仍会持续调整价格，以反映增加的成本。
世界百科全书是1986年加入我们的史考特-飞兹所属十七个部门中最大的一个，去年我很高兴地跟各位介绍该公司的经营者与营运状况，一年后我更加开心地向大家报告，Ralph真是个优秀的经理人，圆满地达成目标，虽然要管理各式各样的产品，并面对不同的机会问题与挑战，Ralph却能够让他的工作更加精彩更多元化，而且更重要的是我们合作愉快，看来我们的好运将持续不断。
世界百科全书的销售量连续四年皆成长，儿童工艺套书也大幅成长。
世界百科全书称霸于直销市场，不但编排精美，且平均每页不到五毛钱，可谓老少咸宜，有一数字相当有趣，那就是书中有高达四万多个困难字，入门部份由简单的生字组成，慢慢地加入难度更高的单字，如此使得年轻的读者能够循序渐进，最后轻易的便能运用大学程度以上的单字。
推销百科全书是项神圣的天职，我们超过半数以上的销售人员是现职或是退休的老师，有些则是图书馆员，他们将自己视为教育工作者，而且做的有声有色，如果你家中还没有一套世界百科全书，那么我建议你赶快去买一套放在家里。
寇比吸尘器同样维持连续四年的成长，全球的销售数量共成长了33%，虽然其产品价格要比同类型吸尘器贵许多，但它的性能却将其他品牌远远抛在后面，有许多产品经过了三、四十年还很耐用，想要最好的，就买寇比！
许多靠直销销售产品的公司，近年来纷纷倒闭，主要是由于上班族妇女越来越多所致，不过到目前为止，寇比吸尘器与世界百科全书的表现算是可圈可点。
以上企业再加上保险事业，便构成我们的主要事业领域，简单地带过并不意味著它们对我们不具重要性，一方面是因为许多东西在过去的年报都已报告过，一方面是因为公司的股东结构非常稳定(每年约有98%的股东会选择继续投资本公司)，所以我们不必花太多时间重复赘述一些事情，当然若是有什么重大的事件或任何影响公司营运的情况，我们一定会立即向各位股东报告，总的来说，前面所提的公司都有非常稳固的经营基础，投资报酬率也很高，同时也拥有优秀的经营阶层。
费区-海默兄弟公司
每一年我都会在公司年报上不厌其烦地，提及我们想要买下公司的条件，在今年终于有了具体的回报。
去年的一月五日我收到一位资深股东Bob的来信，他是费区-海默公司的董事长，在此之前我并不认识Bob或费区-海默公司，他在信中提到所经营的公司应该符合我们的条件，并提议大家碰个面，于是等到该公司年度报告出炉后我们相约在奥马哈。
他简单介绍一下公司的歷史，这是一家专门制造与销售制服的老牌公司，成立于1842年，Bob的父亲-Warren于1941年接手，跟著Bob与现在担任总裁的弟弟George也加入该公司，在该家族的带领下，公司的业绩蒸蒸日上。
1981年该公司被一家专门从事融资购并(LBO)的投资集团买下，但现有经营阶层仍保有部份股权，只是这类型的公司在被购并后，通常一开始都须承担极高的负债比率，所幸由于公司营运稳健，等负债逐渐被清偿完毕后，公司的价值便立即显现出来，基于某些原因，当初投资的LBO集团想要把股权卖掉，这时熟读Berkshire年报的Bob立刻就想到我们。
事实上费区-海默正是我们想要买的公司类型，它有悠久的歷史，有才能的管理人员，品格高尚，乐在工作，且愿意与我们一起分享公司经营所带来的利益，所以我们很快地就决定以4，600多万美元买下该公司84%的股权。
这与我们当初买下内布拉斯加傢具NFM的情况很类似，持有股权的大股东有资金上的需求，原有经营家族有意愿继续经营公司并持有部份股权，且希望买下公司股权的股东不要只为了价格便随便将公司股权出让，并确保股权交易完成后，公司的经营形态不受干扰，这两家公司真正是我门所想要投资的类型，而它们也确实适得其所。
说来你可能不敢相信，事实上我与查理甚至根本就从未去过费区-海默位于辛辛那提的企业总部，(另外还有像帮我们经营喜斯糖果十五年之久的Chuck，也从未来过奥玛哈Berkshire的企业总部)，所以说若Berkshire的成功是建立在不断地视察工厂的话，现在我们可能早就要面临一大堆问题了，因此在从事购并公司时，我们试著去评估该公司的竞争能力，其优势与缺点，以及经营阶层的能力与水准，费区-海默在各方面都很杰出，而Bob与George正值六十多岁的青壮期(以我们的标准而言)，且后继还有Gary等三位优秀的子弟继承衣钵。
身为购并的最佳典型，该公司只有唯一一个小缺点，那就是它的规模不够大，我们希望下一次有机会能遇到各方面条件都与费区-海默一般，且规模至少要有它好几倍大的公司，目前我们对于购并对象年度税后获利的基本门槛已由每年500万美元，提高到1，000万美元。
报告完毕后，最后还是重复一下我们的广告，假若你有一家公司符合以下我们所列的条件，请尽快与我们连络。
我们的标准如下：
(1)鉅额交易(每年税后盈余至少有1，000万美元)
(2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)
(3)高股东报酬率(并甚少举债)
(4)具备管理阶层(我们无法提供)
(5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂)
(6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)
我们不会进行敌意购并，并承诺完全保密并尽快答覆我们是否感兴趣(通常不超过五分钟)，我们倾向採现金交易，除非我们所换得的企业内含价值跟我们付出的一样多，否则绝不考虑发行股份。我们欢迎可能的卖方向那些过去与我们合作过的伙伴打听，对于那些好的公司与好的经营阶层，我们绝对可以提供一个好的归属。
当然我们也持续接到一些不符合我们条件的询问电话，包括新事业、转机股、拍卖案以及最常见的仲介案(那些通常会说你们要是能过碰一下面，一定会感兴趣之类的)在此重申我们对这些类型案件一点兴趣都没有。
除了以上买下整家公司的购并案外，我们也会考虑买进一大部份不具控制权的股份，就像我们在资本城这个Case一样，当然这必须是我们对于该事业与经营阶层都感到认同时才有可能，而且是要够大笔的交易，我想最少也要在5，000万美金以上，当然是越多越好。
保险事业营运
保险事业经营的逻辑，若用以下列简表来说明，其实一点都不复杂，当保费收入年成长率只能在4%到5%游移时，核保损失一定会增加，这不是因为意外、火灾、暴风等意外灾害发生更频繁，也不是因为通货膨胀的关系，主要的祸首在于社会与司法成本的膨胀，一方面是因为司法诉讼案件大幅增加，一方面是因为法官与陪审团倾向超越原先保单上所订的条款，扩大保险理赔的范围，若这两种情况在未来没有好转，则可以预见的是，保费收入年成长必须达到10%以上才有可能损益两平，即使目前一般通货膨胀的水准维持在2%到4%之间也一样。
如表上所示，保险业保费收入成长的速度甚至高于理赔损失增加的速度，因此核保损失大幅下降，去年的年报我们就已预先报告过可能会有这种情形发生，同时还判断这样的荣景只是短暂的，很不幸的再一次我们一语中的，今年保费成长的速度已大幅减缓，从第一季的27.1%一路下滑到第四季的18.7%，而且我们预期还会进一步下滑，最后很有可能会落到10%的损益两平点之下。
但尽管如此，只要1987年没有发生什么重大的灾难，由于保费调整的递延性，核保结果还是能够改善，通常在保费调整的半年到一年后，效果会反应到公司的盈余之上，但好景通常不易维持，过不了多久一切又会回到原点。
保险商品的订价行为与一般商品的订价模式几乎一模一样，唯有在供给短缺时价格才会上来，但偏偏这种光景维持不了多久，当获利旭日东升时，马上就有人会进来泼冷水，大举投入资金抢食大饼，结果当然会埋下不少后遗症，供给增加，代表价格下跌，跟著获利剧减。
当保险业龙头在要求他们的同业在订价时要维持同行之谊，我们可以观察到一个有趣的现象，他们会问为什么我们不能从歷史经验中学到教训，不管景气低潮或高峰，都能够合理的订价以维持适当的获利呢？他们当然希望保险费能够像华尔街日报的售价一样，有一个好的开始，同时又能够每年持续稳定的调涨价格。
但这种诉求得到的效果，就像内布拉斯加州种植玉米的农夫，要求全世界其他种植玉米的农夫一起遵守道德规范一样有限，事实上道德诉求的效果极其有限，重点是如何让玉米的产量变少，最近两年来保险同业从资本市场上所募集的资金，就好像是新进耕种的玉米田一样，结果是更多更大的玉米产量，只会使市场价格进一步滑落。
我们自己本身的保险事业在1986年的表现还算不错，展望明年一样乐观，虽然市场的状况让我们获益不少，但真正要感谢的却是旗下经理人优异的能力与表现。
我们的综合比率从1985年的111减少到1986年的103，此外我们的保费成长率更是杰出，虽然最后的数字现在还无从得知，但我确信我们是前一百大保险公司中成长最快的，诚然有一部份的成长来自于我们与消防人员退休基金的合约，但即使在扣除这部份之后，我们仍然维持第一。
有趣的是，在1985年我们是所有保险业者中成长最慢的一家，事实上我们是不增反减，而只要市场情况不佳时，我们仍会维持这样的做法，我们保费收入忽上忽下并不代表我们在这个市场来来去去，事实上我们是这个市场最稳定的参与者，随时作好准备，只要价格合理，我们愿意不计上限签下任何高额的保单，不像其他业者一下子进入这个市场，一下子又退出，所以当其他同业因资金不足或慑于巨大的损失退出市场时，保户会大量涌向我们，且会发现我们早已作好准备，反之当所有业者抢进市场，大幅杀价甚至低于合理成本时，客户又会受到便宜的价格所吸引，离开我们投入竞争对手的怀抱。
我们对于价格的坚持，对客户来说一点困扰也没有，当他发现有更便宜的价格时，随时可以离去，同样地对我们的员工也不会造成困扰，我们不会因为景气循环一时的低潮就大幅裁员，奉行的是不裁员政策，事实上这也是为了公司好，否则担心业务量减少而被裁员的员工可能会想尽办法弄一些有的没有的业务进来给公司。
这在国家保险公司所从事的汽车保险与一般责任保险最可以看出，同业是如何一会儿贪生怕死，一会儿又勇往前进，在1984年的最后一季，该公司平均月保费收入是500万美元，大约维持在正常的水准，但到了1986年的第一季，却大幅攀升至3，500万美元，之后又很快地减少到每月2，000万元的水准，相信只要竞争者持续加入市场，并杀价竞争，该公司的业务量还会继续减少，讽刺的是部份新加入保险公司的经理人，就是几年前让原本几家旧有保险公司破产倒闭的那批原班人马，不可思议的是我们竟然还要透过政府强制的保证基金机制，来分摊他们部份的损失。
这种我们称之为高风险的险种在1986年大幅成长，且在未来也会扮演相当重要的角色，通常一次所收取的保费就可能超过百万美元，有的甚至还更高，当然核保最后的结果可能会两极化，不管是保费收入或是承保获利，但我们雄厚的财务实力与高度的承保意愿(只要价格合理)使我们在市场上相当有竞争力，另一方面，我们在结构清偿业务则因为现在的价格不理想而接近停摆。
1986年损失准备的变动详附表，数字显示我们在1985年底所犯的估计错误，在今年已渐渐浮现，就像去年我提醒各位的，我们所提的负债准备与事实有很大的出入，而造成连续三年一连串的错误，若照木偶奇遇记的标准，我的鼻子可能早已能够吸引众人的目光。
当保险公司主管事后补提适当的损失准备，他们通常会解释成”加强”损失准备，以冠上合理的说法，理直气壮地好像的是真要在已经健全的财务报表上再多加一层保障，事实上并非如此，这只是修正以前所犯错误的婉转说法而已，(虽然可能是无心的)。
在1986年我们特别花了一番功夫在这上面做调整，但只有时间能告诉我们先前所作的损失准备预测是否正确。
而尽管在预测损失与产品行销上我们遭遇极大的挑战，我们仍乐观地预期我们的业务量能够成长并获取不少利润，只是前进的步伐可能会不太规则，甚至有时还会出现令人不太愉快的结果发生，这是一项变化多端的行业，所以必须更加小心谨慎，我们时时谨记伍迪艾伦所讲的，一只羊大可以躺在狮子的旁边，但你千万不要妄想好好地睡一觉。
在保险业我们拥有的优势是我们的心态与资本，同时在人员素质上也渐入佳境，此外，利用收得保费加以好好运用，更是我们竞争的最大利基，在这个产业也唯有多方条件配合，才有机会成功。
由Berkshire持有41%股权的GEICO公司，在1986年表现相当突出，就整个产业而言，个人险种的核保表现一般来说不如商业险种，但以个人险种为主要业务的GEICO其综合比率却降低到96.9，同时保费收入亦成长了16%，另外该公司也持续买回自家公司的股份，总计一年下来流通在外的股份减少了5.5%，我们依投资比例可分得的保费收入已超过五亿美元，大约较三年前增加一倍，GEICO的帐是全世界保险公司中最好的，甚至比Berkshire本身都还要好。
GEICO之所以能够成功的重要因素，在于该公司从头到脚彻底地精简营运成本，使得它把其他所有车险公司远远抛在脑后，该公司去年的费用损失佔保费收入的比例只有23.5%，许多大公司的比例甚至比GEICO还要多出15%，即使是像Allstate与State Farm等车险直销业者成本也比GEICO高出许多
若说GEICO是一座价值不菲且众所仰望的商业城堡，那么其与同业间的成本与费用差异就是它的护城河，没有人比Bill，也就是GEICO的主席，更懂得如何去保护这座城堡，靠著持续降低成本开支，他不断地将这个护城河加大，使得这城堡更加稳固，过去两年间，GEICO创造了23.5%超低成本率，展望未来，这项比率仍将持续下降，若能够同时再兼顾产品品质与客户服务的话，这家公司的前途将无可限量。
另外GEICO这一飞冲天的火箭，同时由负责投资部门的副主席Lou Simpson点燃第二节燃料仓，比起Lou Simpson于1979年接掌该公司投资部门后的绩效，身为母公司Berkshire投资主管的我，实在觉得有点汗颜，而也因为我们拥有这家公司大部分的股权，使我在向各位报告以下数字时，能够稍微心安理得一些。
必须再次强调的是以上的数字不但是漂亮极了，更由于其稳定成长的态势，Lou能够不断地找到价值被低估的股票加以投资，所以风险相对很低，也很少会产生损失。
总而言之GEICO是一家由好的经理人经营的好公司，我们很容幸能与他们一起共事。

巴菲特致股东的信1985年（下）

最后让我们回到主要的三项事业
在Nebraska家具店，我们最具优势的竞争力在于低成本的营运，并提供客户最有质感的家具，身为全国同类型中规模最大的一家店，即使小镇的经济明显衰退，营收仍创新高，我也很高兴跟各位报告，家具店的负责人B太太虽然高龄92，每天仍以年轻人跟不上的步伐在店里忙碌著，坐在轮椅上，她一个礼拜工作七天，我希望当大家造访Omaha时，能到店里看看她，相信你会与我一样精神一振。
在喜斯糖果我们与同业竞争对手相比，其单店销售量仍大幅领先，虽然我们广为消费大众所接受认同，整个产业表现并不好，单店糖果销售磅数持续下滑，这使得单位成本提高，而我们却只能稍微调涨价格，如此一来我们的毛利势必受到影响。
在新闻事业方面一样很难增加发行量，虽然广告量略增，但主要来自于夹报部份，ROP广告(报纸版面上的广告)却减少，前者的利润远比后者低，且竞争较激烈，所幸去年成本控制得宜而家庭订户数表现颇佳。
我们较不担心的是这三家都有优秀的管理阶层，在接手喜斯后，我们便一直有Chuck掌控大局，选上他是我们作得最对的决策之一，在新闻事业我们也有同样是狠角色的Stan Lapse，他跟我们在一起十七年了，每当我们赋予他更多责任时，他的才能表现便更上一层楼，在家具店不用说我们则有B太太家族，三代同堂可谓一门豪杰。
能够跟这一群优秀的专业经理人一起共事，我实在感到非常幸运，在专业上我佩服之至，在私人方面则是我的好朋友。
保险事业营运
1985年产业整体的数字有点不寻常，保费收入大幅成长，而如果投保损失则与前几年一样以固定比率成长(约比通货膨胀率高几个百分点)，则两项因素加起来将使得Combined Ratio下降，只可惜损失不大配合，虽然通膨有趋缓的现象，但理赔损失却成长惊人，相较于去年的16%，今年创新高的17%更显得惊人，足足比通货膨胀率高出13个百分点。
意外并不是理赔损失大幅增加的主因，虽然1985年确实有几次相当大的飓风发生，但所造成的损失仅佔保费收入的2%，这比例不算异常，此外也不是投保汽车、房屋、员工或其他投保标的出险的爆增。
可能可以解释的原因是去年业界大幅提拨损失准备，就像报告所显示的，这场景有点像检讨会议，保险事业经理人大家一窝蜂地承认前几年损失准备确实提拨不足，而结果修正后的数字严重影响今年的损益。
另外一项更令人困扰的因素是社会或司法通膨成本的增加，保险业者的赔偿能力已成为陪审团判决责任与损害成立与否的重要因素，越来越多人觊谀深口袋，不管保单上是怎么写、不管事实真相为何，也不管以前的判例。
这成为保险业预测未来最不确定的因素，尽管如此，短期间的影响尚属有限，只要保费成长的速度持续，(单季成长率预估分别为15%、19%、24%及22%)，不要发生什么特别大的灾难，明年产业整体的Combined Ratio可望大幅下降。
不过获利改善的情况无法持续太久，主要有两个原因，一是商品化企业只有在价格稳定或供给短缺的情况下才能维持高获利，一是公司必须在景气转佳之前先扩充产能并准备好资金。
如同我在1982年年报跟各位报告过的，曾广泛地讨论商品化企业的特点，一般的投保人不太在乎产品的差异而只注意价格，几十年来公会的垄断使得价格居高不下，但这种情况如今已不復见，在自由市场中，保单与其他商品一样地被自由订价，当供给吃紧，价格自然上升，反之就不会。
虽然在供给方面，目前在许多险种有些吃紧，但保险业不像大部份的行业，所谓的产能只是心态上而非实质的，只要他认为适当，保险业者可以接下无限量的保单，这其间只受到主管当局与公会评比的压力，公司与主管当局在乎的是资本的适足性，越多的资本当然是越好，也代表可以签下更多的保单，就算是标准的商品化企业，如钢铁或铝业，要增加产能还要一定的前置期间，而在保险业，资金却是可以随时取得，因此供给不足的情况可能马上就会消失。
这就是目前实际发生的状况，在去年总计有十五家业者大约募集了三十亿的资金，使得他们可以吃下所有可能的生意，而且资金募集的速度越来越快。
照这样下去，不用多久马上的会面临到杀价竞争的情况，然后获利也会跟著受影响。而这一切都要归疚那些大幅增资的业者(有人一定会批评，就像我们在纺织业一样，资本社会的动态变化，使得所有业者做出那种个别看似合理，但就产业整体而言，弊多于利的结果。)
以往年报我曾告诉过大家，Berkshire雄厚的资本结构(堪称业界之最)，总有一天能让我们在保险业拥有独一无二的竞争力，随著市场的紧缩，这一天已到来，去年我们的保费收入在经过许多年的停滞之后，增加三倍以上，Berkshire的财务实力(以及过去优异的记录)是我们争取业务最有用的利器。
我们正确地预期到大客户对于品质的要求，在他们了解到保单也不过是一张借据，而许多借条在去年皆无法兑现。这些客户最后都被Berkshire健全的资本结构吸引上门，而另外有一点是我们没有预期到的发展，那就是还有许多客户是因为我们能够承担鉅额的风险而觉得我们与众不同。
关于这点，你必须对鉅额风险有一些认识，在以往有许多业者都很愿意接下这种保单，但是他们会这样做的原因是因为透过再保险的安排，业者只要保留一小部份的风险，其余大部份的风险则移转给再保业者，想想看例如董监事经理人投保二千五百万的责任险，透过与再保公司签约，保单发行公司可以只留下头一个一百万损失，超过的部份最高到二千四百万则由再保公司负责，照业界的说法，其保险毛额很高，但净额却很少。
在任何的再保安排中，最重要的问题是保费收入要如何来分配，以我们的经理人责任保险为例，保险人必需要有足够的保费来弥补其承担第一个一百万损失的风险，而再保人必需要有足够的保费来弥补其承担一百万到二千五百万损失的风险。
一种解决这种难题的方法叫做派翠克-亨利法则：系完全依照过去的经验，换句话说过去再保业者需要多少保费来弥补其所承担的损失，来订定未来的保费。
但不幸的是过去的经验因为投保期间过长往往无法完全反映实际的情况，亦即要在许多年之后才能真正知道会发生多少损失，而且最近产业能见度不但越来越差，有时甚至还会误导，亦即法院不管以前判例，倾向于给予鉅额的赔偿，使得再保业者过去推估的公式与结果相差太远而变成一场大灾难。派翠克-亨利不管用，换成Pogo所说：“未来与过去绝对不同。”
产业的不确定性加上许多经验不足的新进者，使得这几年保险业者偏好维持低水准的保单净额，他们能够吃下比其所能承担的风险要大得多的保单量，这样的作法有时在保险与再保公司整体亏钱的情况下，本身甚至还能获利，(这种结局并不是刻意的，通常保单发行公司对于较高阶的风险所生最后成本的了解的不一定比再保公司多)，这种不合理的情况尤其会发生在环境变化快且成本高涨的时代，如执行业务不当、经理人与产品责任险等，在这些情况下，也难怪保险公司还会积极签发保单，即使保费毛额已相当不合理之时。
最明显的例子是在1984年有一家大型的同业，在那一年那家公司一共签下六十亿元的保单，在保留其中的40%约二十五亿后，将剩下的三十五亿转给再保公司，结果保留部份理赔的损失最后只有不到二亿元(算是不错的成绩)，但是分保出去的部份却使再保业者蒙受了十五亿元的损失，此举使得保险公司的Combined Ratio不到110，但再保公司却高达140，而这与天然灾害一点关系都没有(但发生的频率却相当高)，完全是业者之间的分配问题，虽然我尚未看到该公司今年的年报，但可想而知这种不平衡的情况一定还继续维持著。
在Berkshire我们从来不玩这类的游戏，虽然这样的作法使我们在某些业务处于不利的竞争地位，不过现在整个局势已改变，我们拥有同业比不上的承保实力，只要我们认为价格合理，我们愿意签下其他大型业者吃不下的保单，例如我们愿意承担一次可能损失1，000万美元的风险，只要价格合理且其风险与我们已承保的风险无太大的相
Combined Ratio方面也由去年的134进步到今年的111，只不过过去不良的影响还在，去年我曾告诉各位由于本人在损失准备的提列不当，我曾保证会定期跟各位报告，本来我是想说以后的记录应该会渐渐改善，不过到目前为止，好像并非如此，细节详后述，去年的损失准备提列与前几年一样还是明显不足。
所幸不足的部份主要发生在再保部份，而许多保单已陆续到期，这种解释使我想不管是在保险或其他行业也好，应该把“除了”这个字眼从辞典里删除，如果你要参加比赛，就应该把对手所有的得分全部计入，任何一直把“除了”挂在嘴上的经理人，之后只会说又上了一课的人，真正应该上的课，如何换掉演员而不是剧本。
当然不可避免的作生意往往会出些差错，而聪明的经理人一定能从中记取教训，但这教训最好是从别人身上学来的，若过去惯犯错表示未来还是会继续犯错。
基金代操合约
绝对不要轻易放弃任何一张饭票，结果我们跟著Jack加入由他担任控股公司董事长兼总经理的消防人员基金 FFIC 。
1985年9月1日我们成为FFIC集团7%的参与者(不包括他们为不相关的公司所接的再保险保单)，合约为期四年，明订期间的损失与成本依比例分摊，除非到期前予以展期，否则合约签订后FFIC须立即将7%的保费匯给我们，而我们也必须立即开始支付其所发生的任何损失，预收的资金则用在投资之上，合约附带条件是本人必须随时提供一般投资谘询服务给FFIC，但我并不介入特定投资决策，而Berkshire也不参与该公司任何的保险业务。
目前FFIC的业务量约达三十亿美元，且当费率调涨后规模有可能再增加，该公司在1985年九月的未到期保费准备达十三亿美元，所以FFIC匯了其中的7%，相当于九千多万美金给我们，同时我们也支付了三千万美金给他们代表他们已预付的理赔费用，这部份的业务完全由National Indemnity承作，之后再将其中的七分之二转给Wasco的子公司Wes-FIC。在年报后段附有查理对Wes-FIC及其再保险业务的有趣评论。
在保险部门我们特别新增一项主要分配合约，不过由于属于新业务，所有数字只能算是大概的估计。
到了年底我们又取得一件新合约，明年度的金额大约为五千万元，我们希望能够多多扩展这项业务，如果产业环境不错的话，许多公司产生超过其本身处理能力的业务，而我们坚强的财务实力正是他们希望合作的最好对象。
有价证券投资
我们之前曾提到过去十年来投资环境已由过去完全不看重大企业的情况转变成适度的认同，华盛顿邮报就是一个最好的例子。
在1970年代早期大部份的机构投资人却认为企业价值与他们考量买进卖出的价格并无太大关联，现在看来当然令人难以置信，然而当时他们受到知名的商学院所提出的新理论所惑，“股票市场具有完全的效率，因此计算企业的价值对于投资活动一点也不重要”，事后想想我们实在亏欠这些学者太多了，在不管是桥牌、西洋棋或是选股等斗智的竞赛中，还有什么能让我们更有利的，当对手被告知思考是白费力气的一件事。
1973到1974年间华盛顿邮报表现依旧良好使得实质价值持续增加，尽管如此我们在该公司的持股市值却由原始成本的一仟多万减少25%变成八百万美元，本来我们觉得已经够便宜的东西，没想到在一年之后具有无比大智慧的市场又将它的标价又向下调整到至少比其实际价值少两成的地步。
美好的结局可以预知，Kay Graham-华盛顿邮报的总裁具有无比的智慧与勇气，除了拥有极佳的管理长才将公司的内在价值进一步提昇之外，更大手笔地以便宜的价格大量买回公司的股份，在此同时投资人开始体认到公司特殊的竞争优势而使得公司股价回昇到合理的价位。所以我们经歷了三重享受，一来公司本身的价值提昇，二来每股所代表的价值因公司实施库藏股又增加，三来随著折价幅度逐渐缩小，股价的表现超越公司价值实际增加。
除了1985年依持股比例卖回给公司的股份外，其他的持股皆未变动，年底持股的市值加上卖回股份所得的收入合计为二亿二仟万美元。
假若在当初1973年中我们将一仟万随便投资一家当时最热门的媒体事业，则到今年年底我们持股的市值大约会在四到六仟万元之间，这结果显然比一般市场的平均表现高出许多，其原因在于媒体的特殊竞争力，至于再多出来的一亿六仟万部份是因为华盛顿邮报的总裁Kay作出的决策优于其他媒体事业的经营者，虽然她惊人的事业成就并未有人大幅报导，但Berkshire的所有股东却不能不加以珍惜。
由于我们买下资本城股份(后面会详描述)使得我必须在1986年被迫离开华盛顿邮报的董事会，但只要法令许可我们将无限期的持有华盛顿邮报的股份，我们期待该公司的价值持续稳定成长，我们也知道公司的管理阶层有才能且完全以股东的利益为导向，不过该公司的市值目前已增加为十八亿美元，公司的价值很难再以当初市值仅一亿美元时的速度成长，也由于我们其他主要的持股股价大多已反映，所以我们的投资组合很难再像过去一般具成长潜力。
或许你会发现年底我们有一大笔Beatrice公司的持股，这是属于短期的套利动作，算是闲置资金暂时的去处(虽然不是百分之百安全，因为交易有时也会发生问题导致重大的损失)，当资金过多时，我们偶尔也会参与套利活动，但大多只限于已宣布的购并案，当然若能为这些资金找到更长期可靠的去处我们会更高兴，但现阶段却找不到任何合适的对象。
到年底为止，我们旗下保险子公司大约持有四亿美元的免税债券，其中大约有一半是WPPSS华盛顿公用电力供应系统发行的债券(该公司我已于去年详尽的说明，同时也解释在事情尘埃落定之前我们为何不愿进一步说明公司的进出动作，就像我们投资股票时一样，到年底我们在该债券的未实现投资利益为6，200万美元，三分之一的原因是由于债券价格普遍上涨，其余则是投资人对于WPPSS一、二、三期计划有较正面的看法，我们每年从该投资所获得的免税利益大约为3，000万美元。
资本城/ABC
大约在年后，Berkshire买进约300万股的资本城/ABC股票，(每股价格172.5美元，这约当于1985年三月洽谈时的市价)，我追踪该公司的管理绩效已有许多年，我认为他们是上市公司当中最优秀的，汤姆墨菲与丹柏克不但是最优秀的管理阶层，也是那种你会想把自己的女儿嫁给他的那一种人，跟他们一起合作实在是我的荣幸，也相当愉快，若相信各位若认识他们应该也会有这种感觉。
我们的股权投资将使得资本城因此取得35亿美元的资金用来购并美国广播公司ABC，虽然对资本城来说，或许ABC的效益无法在短暂几年内就立竿见影，但我们很有耐心一点也不心急，毕竟就算是才华与努力俱备，还是需要时间来发酵，就算你让九个女人同时怀孕，也不可能让小孩一个月就生出来。
为了展现我们的信心，我们特别与管理阶层签订了一项特别协议，那就是在一定的期间内，我们的投票权将交给担任CEO的汤姆墨菲(或是接任的丹柏克)来处理。事实上这项提案是由我与查理主动提出，同时我们还自我限制了一些卖出股份的条件，这个动作主要是为了确保我们出售的股份不会落到未经现有管理阶层同意的人士身上，有点类似几年前我们与吉列刮鬍刀与华盛顿邮报签订的协议。
由于有时鉅额的股票交易往往必须溢价取得，有些人可能认为这样的限制可能会损及Berkshire股东的权益，不过我们的看法正好完全相反，身为公司的所有权人，我们认定这些企业的长期经济利益将因为这些限制而更加巩固，因为如此一来专业经理人便能全心全意的为公司打拼，进而为全体股东创造最大的利益，很显然的这比让一些经理人整天为了换不同的老闆而分心，(当然有些经理人会把自己的利益摆在公司的利益之前，所以我们在投资时会尽量避开这类的经营阶层)
今天企业的不稳定性是股权分散的必然结果，一家公司随时都会有大股东浮上檯面，满口仁义道德但实际上却包藏祸心，我们常藉由锁住自身持有的股权来宣示对公司稳定的支持，这种安定感加上好的经营阶层与企业型态，是让企业获利丰收的沃土，这就是我们会这样安排的用意所在。
当然人性面也很重要，我们不希望我们欣赏与推崇的经理人，在欢迎我们的加入后，会担心一觉醒来，因为我们持有重要股权，所有事情一夕生变。我告诉他们绝对放心，我们一定说话算话，而且也包括Berkshire公司的承诺，万一我个人发生了什么不幸(意思是指我本人活不到一百岁就挂了)。
当然我们投资资本城的这次交易并未佔到什么便宜，这反应出近年来媒体事业的蓬勃发展(当然还比不上某些购并案的疯狂)，事实上也没有多少讨价还价的余地，但重点是这项投资让我们能与这杰出的人才与事业结合在一起，而且是相当庞大的规模。
至于有人可能会觉得很奇怪，为何同样一家公司，你们的董事长在五、六年前以43块的价钱卖掉，而现在却以172.5块的高价买回，有关这个问题，容我在多花一点时间，想一个漂亮一点的答案给各位。
拜託！再给我多一点的时间。
史考特飞兹购并案
同一期间我们还花斥资三亿二千万美金购并了位于克里夫兰的史考特飞兹，(此外该公司原本的9，000万债务将继续存在)，下一个段落我将会说明Berkshire意欲购并公司的一些标准，史考特飞兹就是个典型的例子-易懂、够大、管理佳、很会赚钱。
该公司有17项事业，年营业额约七亿美金，很多都是该行的领导者，投资报酬率相当高，拥有许多知名品牌，如寇比家护系统、空气压缩机、瓦斯炉、打水pump等。
另外著名的世界百科全书约佔该公司销售额的四成，是主要的营业项目之一，其销售量比起其他四家同业的量还多。
我和查理对世界百科全书特别感兴趣，事实上我读他们的书已有25年的歷史，现在连我自己的孙子都有一套，它被所有的老师、图书馆与读者评选为最有用的百科全书，而且它的售价比起同类型的书还便宜，这种价美物廉产品的结合使得我们愿意以该公司提出的价格进行投资，尽管直销业近几年来表现并不出色。
另外值得注意的是担任该公司总裁已九年的Ralph Schley，由于1960年代的购并风潮，当他上任时，该公司共有多达31项的事业，他大刀阔斧将不合适或不赚钱的事业处置掉，他在资本分配上的功力相当杰出，我们很高兴能与他一起共事。
事实上购并史考特飞兹的过程相当有趣，在我们介入之前还有段小插曲，早在1984年便传出该公司有意要出售，一家投资银行顾问花了好几个月编织了许多美丽的远景，以吸引一些买主上门，最后在1985年中一项具有员工认股计划特色的出售案为股东大会所通过，然而到了最后节骨眼却由于特定因素被搁置。
我在报上看到这项消息，立刻写了一封简短的信给Ralph Schley，虽然当时我并不认识他本人，我说我们很欣赏公司过去的表现，不知道他有没有兴趣与我们谈一谈，不久我与查理便在芝加哥与Ralph碰面共进晚餐，并在隔週正式签定购并合约。
由于这项购并案与原本保险事业的大幅成长，将使明年公司的营收超越二十亿美元，大概是今年的两倍。
其他事项
史考特飞兹购并案充份说明了我们对于购并採取随性的态度，我们并没有任何特定的策略与计划，也没有专人来研究一些仲介者提供的企划案，反而我们倾向一切顺其自然，反正时候到了，我们就会有所行动。
为了主动向命运招手，我们依惯例还是列出徵求被购并企业的小广告，今年惟一的小变动是第一项获利的标准略微提高，主要是因为我们期望购并能为Berkshire带来明显的改变：
我们希望的企业是
(1)鉅额交易(每年税后盈余至少有一千万美元)
(2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)
(3)高股东报酬率(并甚少举债)
(4)具备管理阶层(我们无法提供)
(5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂)
(6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)
我们不会进行敌意购并，并承诺完全保密并尽快答覆是否感兴趣(通常不超过五分钟)，我们倾向採现金交易，除非我们所换得的实质价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份，当然由于最近Berkshire股价大幅上涨，发行新股也是可考虑的方案。我们欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听，对于那些好的公司与好的经营阶层，我们可以提供一个好的归属。
另一方面我们也持续接到一些不符合我们条件的询问，包括新事业、转机股、拍卖案以及最常见的仲介案(那些说你们要是能过碰一下面，一定会感兴趣之类的)。在此重申我们对这些一点兴趣都没有。
除了以上买下整家公司的购并案外，我们也会考虑买进一大部份不具控制权的股份，就像我们在资本城这个Case一样，当然这要是我们对于该事业与经营阶层都感到认同时才有可能，而且是要大笔的交易，最少也要5，000万美金以上，当然是越多越好。
今年破记录的有96.8%的有效股权参与1985年的股东指定捐赠计划，总计约四百多万美元捐出的款项分配给1，724家慈善机构，同时去年我们针对股东对于这项计划与股利政策的看法，进行全面性的公民投票，包含一个可以让你表达对这项计划的意见(例如应否继续、每一股应捐赠多少等等)你可能会有兴趣知道事实上在此之前从未有一家公司是以股东的立场来决定公司捐款的去向(为免划地自限，我们尽量将问题的措辞保持弹性)，在股东会的资料中有相关的选票与结果，我们各位的回应对于本公司现行政策的执行具有重要的参考价值。
我们也建议新股东赶快阅读相关资讯，若你也想参加的话，我们强烈建议你赶快把股份从经纪人那儿改登记于自己的名下。各位必须在1986年9月30日之前完成登记，才有权利参与1986年的捐赠计划。
五年前由于银行控股公司法的通过，使得我们必须将旗下所有伊利诺银行的股权处份掉，当时我们的作法是相当特别的，我们宣佈Berkshire与洛克福银行集团(伊利诺银行的母公司)的换股比率，让除了我本人以外的所有股东自行决定是否将其所有或部份Berkshire的股份转独立的洛克福银行集团股份，剩下的部份由我本人全数吸收，当时我曾说，这种分法是最古老且最有效分配一件东西的方法，就像是小时候大人会叫一个小孩切蛋糕，然后叫另一个小孩先选一块一样，由我先将公司切成两半，在让所有股东自由选择。
去年伊利诺银行正式出售，当洛克福银行集团清算结束，所有股东所收到的售股收入与每股Berkshire的价值相当，我很高兴五年后看来当时那块蛋糕切的相当公平。
去年超过3，000名的股东中大约有250名出席股东会，与会者的水准与去年相当，问的问题显示大家都相当有智慧且真正关心公司的股东，这在其他上市公司的股东会是很少见到的，Lester Maddox-在担任乔治亚州州长时曾批评当时糟糕透顶的狱政制度：“解决的方法其实很简单，我们要做的就是提昇人犯的素质水准”，我想要提昇股东会的水准也是一样的道理。
Berkshire的股东年会预计于1986年五月二十在奥玛哈举行，我希望各位届时都能参加，今年将会有一项改变，那就是经过48年的坚持，本人将进行一项前所未有的惯改变，将平常喝的饮料改成新的樱桃可口可乐，而它也将是本次Berkshire股东大会的指定饮料。
最后记得带钱来，B太太已经答应若股东在会议期间造访她的家具店将会有意想不到的折扣优惠!!
华伦•巴菲特
1986年3月4日

巴菲特致股东的信1985年（上）
1985年
Berkshire公司全体股东：
各位可能还记得去年年报最后所提到的爆炸性消息，平时在表面上我们虽然没有什么动作，但经验显示偶尔也会有一些大卡司出现，这种低调的企业策略终于在1985年有了结果，在今年报告的后半部，我们将会讨论到(a)在资本城/ABC的重大投资部位(b们对Scott & Fetter公司的购并(c)与消防人员保险基金的合作计划(d)我们出脱通用食品的持股部位。
去年Berkshire的净值增加了六亿一千万美金，约当增加48.2%，这比率就好比是哈雷慧星造访一般，在我这辈子中大概再也看不到了，二十一年来我们每股净值从19.46美元增加到1，643.71美元，约为23.2%年复合成长率，这又是一项不可能再重现的比率。
有两个因素让这种比率在未来难以持续，一种因素属于暂时性-即与过去二十年相较，现在股市中缺乏合适的投资机会，如今我们已无法为我们的保险事业投资组合找到价值低估的股票，这种情况与十年前有180度的转变，当时惟一的问题是该挑那一个便宜货。
市场的转变也对我们现有的投资组合产生不利的影响，在1974年的年报中，我可以说“我们认为在投资组合中有几支重要个股具有大幅成长的潜力”，但现在这样的话我们却说不出口，虽然我们保险公司的主要投资组合中，有许多公司如同过去一样拥有优秀经营团队以及竞争优势，但目前市场上的股价已充份反应这项特点，这代表今后我们保险公司的投资绩效再也无法像过去那样优异。
第二项负面因素更显而易见，那就是我们的规模，目前我们在股市投入的资金是十年前的20倍，而市场的铁则是成长终将拖累竞争的优势，看看那些高报酬率的公司，一旦当他们掌控的资金超过十亿美金，没有一家在往后的十年能够靠再投资维持20%以上的报酬率，顶多仅能依赖大量配息或买回自家股份来维持，理论上转投资能为股东带来更大的利益，但实际上公司就是很难找到理想的投资机会。
而我们的问题就跟他们一样，去年我告诉各位往后十年我们大约要赚到39亿美金，才能有15%的年平均成长，今年同样的门槛将提高到57亿美金(根据统计：扣除石油公司不算，只有15家公司在过去十年能够赚到57亿)。
我跟Charlie-经营Berkshire事业的合伙人，对于Berkshire能够保持比一般美国企业更佳的获利能力持乐观的态度，而只要获利持续身为股东的你也能保证因此受惠，我们拥有几项优势，(1)我们不必去担心每季或每年的帐面获利数字，相反地只要将注意力集中在使长远的价值极大化即可(2)我们可以将事业版图扩大到任何有利可图的产业之上，而且完全不受经验、组织或观念所限(3)我们热爱我们的工作，这些都是关键因素，但即便如此我们仍必须要大赚一笔(比过去达到23.2%的那些投资还要更多)才有办法使我们的平均报酬率维持在15%的水准。
另外我还必须特别提到一项投资项目，是与最近购买本公司股票的投资人有密切相关的，过去一直以来，Berkshire的股票的市价约略低于其实质价值，在这样的水准下，投资人可以确定(只要折价的幅度不再继续扩大)其个人的投资经验与该公司本身的表现将维持一致，但到了最近，这种折价的状况却不再，有时甚至还发生溢价。
折价情况的消失代表著Berkshire的市值增加的幅度高于其实质价值增长的速度(虽然后者的表现也不错)，当然这对于在此现象发生前便持有股份的人算是好消息，但对于新进者，或即将加入者却是不利的，而若想要使后者的投资经验与公司的表现一致，则这种溢价现象就必须一直维持。
然而管理当局却无法控制股价，当然他可对外公佈公司政策与现况，促使市场参与者的行为理性一点，然而我个人偏好(可能你也猜得到)期望公司股价的表现尽量与其企业本身价值接近，惟有维持这种关系，所有公司的股东在其拥有所有权的期间皆能与公司共存共荣，股价剧幅的波动并无法使整体的股东受惠，到头来所有股东的获利总和必定与公司的获利一致，但公司的股价长时间偏离实质价值(不管是高估或低估)都将使得企业的获利不平均的分配到各个股东之间，而其结果好坏完全取决于每个股东本身的运气与EQ。
长久以来，Berkshire本身的市场价值与实质价值一直存在著一种稳定的关系，这是在所有我熟悉的上市公司中少见的，我想这都要归功于所有Berkshire的股东，因为大家都很理性、专注、以投资为导向，所以Berkshire的股价一直都很合理，这不凡的结果是靠一群不凡的股东来完成，几乎我们所有的股东都是个人而非法人机构，没有一家上市公司能够像我们一样。
或许你会认为法人机构，拥有高薪的职员与经验丰富的专业人员会成为金融市场稳定与理性的力量，那你就大错特错了，那些法人持股比重较重且持续受关注的的股票，其股价通常都不合理。
我的老师葛拉罕四十年前曾讲过一个故事，说明为何专业的投资人员会是如此，一个老石油开发商蒙主宠召，在天堂的门口遇到了圣彼得，圣彼得告诉他一个好消息跟一个坏消息，好消息是他有资格进入天堂，但坏消息却是天堂里已没有位置可以容纳额外的石油开发商，老石油开发商想了一下，跟圣彼得说只要让他跟现有住户讲一句话就好，圣彼得觉得没什么大碍就答应了，只见老石油开发商对内大喊：“地狱里发现石油了”，不一会儿，只见天堂的门打开，所有的石油开发商争先恐后地往地狱奔去，圣彼得大开眼界地对老开发商说：“厉害!厉害!现在你可以进去了”，但只见老开发商顿了一下后，说到：“不!我还是跟他们一起去比较妥当，传言有可能是真的。”
部门资讯对于想要了解一家多角化公司的投资人来说相当重要，企业经理人在购并一家公司时通常也会坚持这一点，但最近这几年对于要决定买进卖出股权的投资人而言，却要不到类似的资讯，相反的当股东想要了解公司的经营情况而跟管理阶层要这样的资讯时，他们通常以可能危害公司利益来回应，直到最后证券主管机关下令公司须揭露时，大家才心甘情愿一五一十的报告出来，这种态度的转变让我想起Al Capone的比喻：“拿著一只枪好好的说”的效果，会比光是“好好的说”要来得好的多。
下表商誉的摊销以单一栏位另行列示(理由详我1983年的附录)，同时我也强力推荐各位看看查理每年写给Wasco股东的年报，里头有该公司旗下事业的详细介绍。
虽然在1985年的盈余中，出售证券收益的比例特别高，但事实上并不代表今年就是丰收的一年(虽然事实上的确是)，出售证券收益就好像大学生的毕业典礼一样，四年来所学的知识在一朝正式被认可，而事实上在当天你可能一点长进都没有，我们可能持有一支股票长达十年之久，而在这期间其价值与股价可能以稳定的步调增长，反而在我们真正出售的那一年其价值可能一点也没变，或甚至是减少，不过所有的帐面利益却全反应在出售的那一年，(但是如果这支股票是由我们的保险子公司持有，其市价的变动将会按期反应在帐面之上)，总而言之，帐列出售损益是没有什么意义的，它根本无法反应我们在当年度的实际表现。
1985年出售证券收益的金额达到4.88亿美元，其中大部份(约3.4亿美金)是缘于我们出售通用食品的股票，我们从1980年开始便持有这些股份，当初以远低于我们认为合理的每股企业价值价位买进，年復一年，Jim与Phil等管理阶层的优异表现大幅提升该公司的价值，一直到去年秋天，Philip Morris对该公司提出购并的要求，使其价值一夕之间显现出来，我们因四项因素而受惠(1)便宜的买进价格(2)一家优秀的公司(3)一群能干且注重股东权益的管理阶层(4)愿意出高价的买主，虽然最后一项因素是这项获利能够一举浮现的关键因素，但我们却认为前三项才是能为Berkshire股东创造最大利益的根本原因。在选择股票时，我们专注于如何漂亮的买进，而完全不考虑逢高出脱的可能性。
今年我们又再度从被投资公司收到特别的股利，这次是华盛顿邮报以及通用食品，(通用的这笔交易是发生在Philip Morris提出并购要求之前)，这种特别股利的发生系由于公司在买回我们手中的股份的同时也从其他股东那里买回等比例的股份，合约中并明订我们在该公司所佔的股权比例在买卖交易的前后维持不变，这类交易被IRS认定为类似股利的发放，因为身为一位股东即使在收到现金之后，在该公司的股权比例仍维持不变。这对我们来说较为有利，因为美国税法规定法人纳税义务人(不像个人)，对于股利的所得税远低于长期投资的资本利得税(若国会通过的法案正式成为法律，其中的差异将会再扩大，相关条款规定企业实现的资本利得所适用税率与一般所得相同)，然而会计原则对于这类交易在财务报表上应如何处理却无统一看法，为与去年作法一致，在财务上我们仍将之视为资本利得。
虽然我们不刻意促成这类交易案，但当管理当局主动提出这样的想法时，我们通常站在支持的立场，虽然每次我们都觉得选择不卖的股东(当然大家都有权利以我们收到的价格出售)将因公司以低于实质价值的价格买回而受惠，但税负上的优惠以及我们寄望与增进所有股东权益的管理阶层维持合作的态度，使得我们不得不接受股份卖回，但只有在我们的持股比例未减损的大前提之下进行。
通常到这里接下来要谈的是我们的主要事业经营概况，但在开始之前，先看看我们所属事业的一项失败，我们的副主席Charlie Monger，总是强调研究事业与人生各方面的失败要比研究成功要重要的多，他这样的精神正如有人说：“我总是想要知道以后我会怎么死，然后尽量去避免这件事发生。”而你可能也看得出，我们两个可说是合作无间，他喜欢研究错误，而我总是能够确保他有足够的题材去作研究，尤其是在纺织与保险事业方面。
关闭纺织事业
七月份我们决定关闭在纺织事业的营运，而到年底之前这项不太愉快的工作也大致告一段落，回顾纺织产业的歷史深具启发性。
当巴菲特合伙事业(当时由我本人担任该合伙事业的执行合伙人)在二十一年前买下Berkshire纺织公司的控制权时，公司的帐面价值约为二仟二百万美元，全部集中在纺织事业，然而当时由于公司无法赚得与帐面价值相称的报酬，其实质价值其实远低于此数，事实上，在此之前九年，(即Berkshire与Hathaway两家合并经营期间)合计总营收达五亿多美元，但却发生一仟万美金的亏损，虽然时有获利，但总是进一步、退两步。
在我们买下该公司的当时，南方的纺织工厂由于不具工会组织而被公认为较具竞争优势，大部份北方的工厂皆已结束营运，而当时许多人认为我们也应该将该公司清算。
然而我们觉得公司若能有一位长期稳定的管理者，营运或可改善，所以当时我们马上选中Ken Chase接手，有关这点我们倒是作对了，Ken跟后来接替他的Garry作得非常好，一点也不输给我们其他获利更好的事业经营者。
在1967年初我们利用纺织事业产生的大量现金进军保险事业买下National Indemnity，一部份资金来自于盈余，一部份则来自于减少纺织事业的存货、应收帐款与固定资产的投资，这次撤退的决策事后证明完全正确，即使由于Ken的管理营运大为改善，但纺织事业从未赚到什么钱，即使是在景气高峰的时候也一样。
Berkshire后来持续多角化，使得纺织业不佳的绩效对于公司整体的影响越来越轻微，而我们之所以继续留在纺织业的原因，我早在1978年便曾提过(后来也曾陆续提到)：(1)该公司为当地非常重要的雇主；(2)管理当局坦诚面对困境并努力解决问题；(3)劳工体认困境并极力配合；(4)尚能产生稳定现金收入。后来我还强调只要这些情况持续不变(我们也预期不会变)，即使有更多更好的投资机会，我们仍会支持纺织事业坚持下去。
但事实证明第四点是错的，虽然隔年1979年纺织业的获利状况还不错，但之后却耗用大量的资金，直到1985年中情况变得再明显不过，若我们能够找到合适的买主，即使贱价出售我们也不愿意看到该事业被清算，但我们清楚这点，表示别人更清楚，没有人会有兴趣。
我们不会因为想要将企业的获利数字增加一个百分点，便结束比较不赚钱的事业，但同时我们也觉得只因公司非常赚钱便无条件去支持一项完全不具前景的投资的作法更不妥当，亚当史密斯一定不赞同我第一项的看法，然而卡尔马克斯却又会反对我第二项见解，採行中庸之道是惟一能让我感到安心的作法。
我必须还要再强调一次，Ken与Garry两个人都极具干劲与创意，努力地想要使我们的纺织事业经营成功，为了使公司微持稳定获利，他们重新规划产品线、生产流程与通路商配置，同时也大手笔并购了同业Waubay，期望能够发挥合并综效(这是一个企业合并广泛应用的名词，用来解释一些想不出有其他任何意义的购并案)，但结果到最后一点用也没有，而这一切都因我没有及早结束这项事业，最近商业週刊有一篇文章提到1980年以来一共有250家纺织业结束营运，这些工厂的老闆所收到的所有资讯我全都明瞭，只是他们能够更客观地看待事情，我忽略了Comte的建议：“智者应该是心灵的僕人，而非它的奴隶”，相信你所相信的。
国内的纺织业所面临的是全球产能过剩的商品化产品的激烈竞争，我们所面临的问题主要归因于直接或者是间接来自于国外低劳力成本的竞争。但关厂绝对不是本国劳工的错，事实上比起美国其他产业的劳工来说，纺织业的员工薪资水准低得可怜，在劳资协议时，工会的干部与成员充份体认到整个产业所面临的困境，从未作出不合理的调薪要求或不符生产效益的诉求，相反地，大家都努力的想要维持竞争力，而即使到了公司最后清算的时刻，他们仍极力配合，而讽刺的是，要是工会表现的过份一点，使我们早一点体认到这行不具前景而立刻关厂，或许我们的损失可能会少一点。
长久以来，我们一再面临是否该投入大量的资本支出以降低变动成本的抉择，每次提出的企划案看起来都稳赚不赔，以标准的投资报酬率来看，甚至比起我们高获利的糖果与新闻事业还好的许多。
但这预期的报酬最后都证明只是一种幻象，因为我们许多竞争者，不论是国内或者是国外，全都勇于投入相同的资本支出，使得降低的成本被迫全数反应在售价之上，在个别公司看来，每家公司的资本支出计划看起来都再合理不过，但若整体观之，其效益却完全被抵销掉而变得很不合理，就好比每个去看游行队伍的观众，以为自己只要蹎一蹎脚就可以看得更清楚一样，每多投入一回合，所有的竞争者投注的金额就越高，但投资报酬却每况愈下。
最后的结果是我们面对一个悲惨的抉择，大笔的资本支出虽然可以令我们的纺织事业得以存活，但其相对的投资报酬却是少得可怜，每次投入一笔资金，依然还是要面对国外低成本的强力竞争，若不再继续投资，将使我们更不具竞争力，即使是与国内同业相比，我总觉得自己就好像伍迪爱伦在他某一部电影中所形容的：“比起歷史上的任何一刻，此时人类面临抉择的路口，一条通往绝望的深渊，而另一条则通往毁灭，请大家一起祈祷让我们有足够的智慧去作正确的决定”。
想要对在商品化产业是否应继续投资作决定，看看Burlington工业-20年来全美最大的纺织公司，1964年该公司的营业额约为12亿美元(Berkshire则约5，000万)，他们在行销与生产上拥有我们无法比拟的优势，当然盈余数字也比我们要好看得多，当时它的股价为60块(Berkshire则约13块)。
之后Burlington决定固守纺织本业，直到1985年营业额达28亿美金，在此20年间该公司总计投入约30亿美金的资本支出，这数字远比其它同业高出许多，换算每股投入约200美元，而我相信大部份的花费都用于降低成本与扩张之上，就该公司决定固守本业的决定而言，这种投资决策绝对是合理的。
但尽管如此，比起20年前该公司现在的实际销售数字与投资报酬却是大不如前，该公司现在的股价是34元，若考虑1965年每二股配一股计算在内，大约略高于当年的60元，而在此同时，消费者物价指数却早已增加三倍，因此每股大约仅剩下当初三分之一的购买力，虽然每年有固定的盈余发放，但其购买力同样受到严重的减损。
这个对股东来说最悲惨的结局，说明了花费大量人力物力在错误的产业所可能导致的后果，这种情况有如山谬杰克森的那匹马，一只能数到10的马是只了不起的马，却不是了不起的数学家，同样的一家能够合理运用资金的纺织公司是一家了不起的纺织公司，但却不是什么了不起的企业。
从个人的经验与观察得到一个结论，那就是一项优异的记录背后(从投资报酬率的角度来衡量)你划的是一条怎样的船更胜于你怎样去划(虽然不管一家公司好或坏，努力与才能同样重要)，几年前我曾说当一个以管理著名的专家遇到一家不具前景的公司时，通常是后者会佔上风，如今我的看法一点也不变，当你遇到一艘总是会漏水的破船，与其不断白费力气去补破洞，还不如把精力放在如何换条好船之上。
有关我们在纺织业投资的”辉煌歷史”还有一段后话，有些投资人在买卖股票时把帐面价值看得很重(就像早期我的作风一样)，也有些经济学者相信重置价值在计算一家公司的股价相当重要的参考依据，关于这两种说法在经过拍卖纺织机器设备后，可让我好好地上了一课。
卖掉的设备(包括部份先前已处分的)满满一工厂全为堪用品，原始成本为1，300万美金(包括近几年投入的二百万)，经过加速摊提折旧后，帐面价值86万，虽然没有人会笨到再继续投资，但要买一套全新的设备也要花三、五千万美金。
但你知道吗?整厂机器处分只收到16万，扣除掉处份所耗费的成本，最后一毛也不剩，我们在几年前买5，000块一只的纺纱开价50元都没人要，最后以几近下脚价格的26块卖掉，连付搬运的工资都不够。
想想看二家水牛城报摊或一家喜斯糖果店舖所能发挥的经济价值还比它高，而这些有形资产在几年之前，不同的经济环境之下，却能一口气僱用上千个人。
三家优良企业(以及我对奖励报酬的一些看法)
记得12岁时我和爷爷一起住了大概有四个月，那时他开了一家杂货店，且用心写了一本书，每晚还指定几页要我读，书名不盖你，叫“如何经营一家杂货店与我从钓鱼上学到的一些事”，我爷爷以为所有人对于这两件事一定都会感兴趣，且全世界一定都会看重他的想法，看完下面这一段后，你一定会觉得我的写作风格与内容(也包含个性)完全承袭了我爷爷。
我把Nebraska家具店、喜斯糖果店与水牛城报纸摆在一起谈是因为我认为这几家企业的竞争优势、弱点与产业前景跟我一年前报告的一样，一点都没有改变，简短的叙述不代表它们佔我们公司的重要性有丝毫的减损，1985年合计税前净利为7，200万美元，在十五年前还未买下它们之前，此数字为800万美元。
从800万到7，200万，看起来好像很惊人(事实上也是)，但你千万不要以为本来就是这么回事，首先你必须确定基期没有被低估，还要考虑所投入的资金，以及增加盈余所需再投入的资金，如果必须再投入，那么你应该要更进一步搞清楚，到底需要再投入多少的资金。
关于这几点，这三家公司完全经得起考验，首先，十五年前它们相对于其所耗用的资本，所产生的盈余颇为可观，其次，虽然每年增加了6，000多万盈余，但其额外投入的资本却不过只有4，000万美金而已。
公司运用少数额外资金便能大幅提高获利能力的原因在于高通膨时代品牌商誉所能发挥的魔力，(我们在1983年报中有详细解释)，这些公司的特性使得我们可以将他们所赚到的盈余用在别的用途之上，然而一般的美国企业就不是这么一回事，想要大幅提高获利相对地往往也要再投入大量的资金，平均要每投入五块钱每年才能增加一块钱的获利，等于要额外投入三亿美元，才能达到我们这三家公司的获利水准。
当资本报酬率平平，这种大堆头式的赚钱方式根本就没什么了不起，换成你坐在摇椅上也能轻松达到这样的成绩，好比只要把你存在银行户头里的钱加倍，一样可以赚到加倍的利息，没有人会对这样的成果报以掌声，但通常我们在某位资深主管的退休仪式上歌颂他在任内将公司的盈余数字提高数倍，却一点也不会去看看这些事实上是因为公司每年所累积盈余与复利所产生的效果。
当然若那家公司在此期间以有限的资金赚取极高的报酬或是只增加一点资金便创造更多的盈余，则他所得到的掌声是名符其实，但若报酬率平平或只是用更多的资金堆积出来的结果，那么就应该把掌声收回，因为只要把存在银行所赚的8%利息再继续存著，18年后你的利息收入自动加倍。
这种简单的算术问题常常被公司所忽略而损及股东的权益，因为许多公司的奖励计划随随便便大方的犒赏公司主管，事实上公司的盈余增加有许多只是单纯地因为盈余累积所产生的效果，例如给予十年固定价格的认股权，将使得公司分配盈余的能力缩减。
有一个例子可以用来说明这其间的不合理性，假设你在银行有年利率8%定存十万元交由一位信託人士来保管，由他来决定你每年实际要领多少利息出来，未领出的利息则继续存在银行利滚利，再假设我们伟大的信託人将实领利息的比例定为四分之一。
最后让我来看看十年之后你会得到什么，十年后你的户头会有179，084，此外在信託人的精心安排下，你每年所赚的利息会从8，000增加到13，515，实领的利息也从2，000增加到3，378，而最重要的是当每年你的信託人送交的你的年度报告时，你会发现图表中每一项数字都是一飞冲天。
现在让我们再作进一步假设，你与信託人签订的信託合约中有一项附予受託人以目前净值为基准，十年固定价格的认股权约定，到最后发现你的信託人会从你的口袋中大捞一笔，而且你会发现一旦取得你的信任，诡计多端的他就会大幅降低利息付现的比例。
而你不要以为这跟你一点关系都没有，在现实社会中这样的情况比比皆是，这些公司主管只因公司盈余累积而非将公司资金管理得当便大捞一票。
而事实上，公司主管对于选择权(扣除附认股权可让公司立即取得对价)这档子事具有双重标准，假设是对外发行这样的认股权，根本就不会有十年期固定价格的选择权出现，(顶多十个月就很了不起了)，就算有其价格一定会高得惊人，所以实在是很难想像公司经理人竟然会发放长期认股权，要是外面的人想拿到这种认股权，公司肯定会将资本累积的因素考量进去。
虽然经理人吝于对外发行认股权，但他们对自己却颇为慷慨，(自己人关起门来一切都好谈)，经理人通常会为自己设计一种期间长达十年，认股价格固定的选择权，同时还附带完全忽略盈余累积本身自动会产生的价值以及资金的时间成本，到头来这些经理人将因此而受惠，就像是拥有自动会累积利益的定存选择权一样。
当然这种奖励方法有时也会用到那些有才能、对公司真正有贡献的人身上，(事实上，一家公司真正给有杰出表现的人往往都不够多)，不过通常这只是碰巧，而这种选择权一旦给了，便很难收回，无论这个人之后表现如何都不能取消(只要他老兄继续留在公司)，一个庸才从选择权赚到的跟真正的人才一样多，这实在是管理界李伯大梦最好的去处了，不费吹灰之力，一觉醒来就坐享其成。
我忍不住要再提一下，之前克来斯勒曾经发给美国政府外部选择权作为部份报酬以请求为其借款担保的案例，当后来这些选择权变得价值不菲时，克来斯勒竭便尽所能想要修改条件，声称这比真正应该给政府协助该公司东山再起的报酬多出太多，该公司认为政府所获得与付出不成正比的不满，最后甚至演变成全国性的新闻，这种不平之鸣显得有点突兀，因为就我所知，没有一家公司的经理人会对本身在选择权的不劳而获表示过任何异议。
讽刺的是，当大家一再发表“选择权的实施有其必要，因为如此一来经理人与股东便能同舟一济”的论调时，事实上我要说，两者的船是完全不同的，因为所有股东皆必须负担资金成本，而经理人持有的固定价格选择权却什么也不必承担，股东在期盼公司发达的同时还必须承受公司可能失败的风险，事实上一个你希望能享有认股权的投资计划往往是你不会想要投资的计划，(若有人要免费送我乐透彩券，我一定欣然接受，但若要我买一张则完全免谈)。
在股利政策方面亦然，凡事对持有选择权的经理人最有利的，对股东一定最不利，回到之前的银行存款上头，不领利息对于持有选择权的受託人最有利，相反地，身为委託人应该要倾向把利息全领出来，免得让经理人利用利滚利佔你便宜。
虽然有那么多缺点，选择权在某些时候还是很好用，我批评的重点主要是它们被无限制地遭到滥用，这里我有三点要说明：
首先、由于选择权与公司整体的表现惜惜相关，所以理论上它们应该用在负责公司全局的高阶主管身上，部门的主管则应视其负责部份的表现给予奖励，对于打击率高达三成五的球员来说，应该给予大幅的调薪，即使他待的是一支大烂队，相反地，对于打击率一成五的球员，就算他们那一队最后得到冠军也应该请他走路，只有负责全局的人，如总教练才应与球队整体战绩绑在一起。
第二、选择权规划应当要非常慎重，除非有特殊原因，应该要把资金成本与保留盈余的影响列入考量，价格也要合理的订定，当公司面临外部购并时，他们一定马上指出市价是如何地不合理无法反应公司实际的价值，但是为何公司要以更低的价格贱卖给部份股权给经理人呢？(他们甚至还会说，会尽量以最低的价格将股权卖给内部人，不管公司要负担多少税负)除非在非常特殊的情况，公司不管是将部份股权廉价卖给内部人或外部人，原来的股东权益一定受到损害，最后的结论是选择权的认购价一定要与真实价值相当。
第三、我必须强调有一些我非常欣赏且经营绩效更甚于我的经理人，不认同我在固定价格选择权的看法，他们建立了一套具个人管理风格的企业文化，而其中固定价格认股权是他们认为非常有用的一项工具，以他们个人的领导风范，并用认股权作为诱因，他们成功地引导部属以股东的心态来想事情，这种风格不多见，但若有我们也必须小心的加以维护，即使这样的作法会破坏公平性与效率，孰谚有云：“东西若没坏，就不必修理”，这总比无可救药的完美主义好得多。
然而在Berkshire我们採用的奖励计划系依每个人在其职权范围内的目标达成状况做为奖赏的依据，若喜斯糖果表现的好，则这与新闻事业部门一点关系都没有，反之亦然，而我们在发放奖金时与公司本身股价高低没有任何关连，我们认为表现好的单位，不管Berkshire的股价是涨是跌，都应该奖励，同样的即使Berkshire的股价飙涨，若员工表现平平也不应该大发奖金，而表现系依据各个公司本身竞争条件与环境列入考量，有时只是运气好搭上顺风车一切平顺，有时只是运气差遇到逆境特别倒霉。
即使是在这样的制度下，有时奖励也相当可观，在各个部门中，视状况有人可以领到底薪五倍以上的奖金，以今年为例就有人会领到200万以上的奖金，而事实上金额并没有上限，与阶级与年资也没有太大关连，若表现得好一个小单位的主管可能比一个大单位的主管领得多的多，只要打击率能超过三成，不管你是二十岁的菜鸟或是四十岁的老将，我们都一样重视。
而很显然的，Berkshire各事业的经理人可以利用他们所领到的奖金(或甚至去借钱)到股票市场上买进公司本身的股票，而事实上有许多人确实如此，而且持股比例甚高，与其他股东一样承担风险与资金成本，这些经理人确实与公司站在同一条阵线之上。

巴菲特致股东的信1984年(下）

一般公司都会跟股东报告股利政策，但通常不会详加解释，有的公司会说我们的目标时发放40%-50%的盈余，同时以消费者物价指数增加的比率发放股利，就这样而已，没有任何分析解释为何这类的政策会对股东有利，然而资金的配置对于企业与投资管理来说是相当重要的一环，因此我们认为经理人与所有权人应该要好好想想在什么情况下，将盈余保留或加以分配会是对股东最有利。
首先要了解的是，并非所有的盈余都会产生同样的成果，在许多企业尤其是那些资本密集(资产/获利比例高)的公司，通胀往往使得帐面盈余变成人为的假象，这种受限制的盈余往往无法被当作真正的股利来发放而必须加以保留再投资以维持原有的经济实质，万一要是勉强发放，将会使得公司在以下几方面失去竞争力: (1)维持原有销售数量的能力(2)维持其长期竞争优势(3)维持其原有财务实力，所以不论其股利发放比率是如何保守，一家公司要是常此以往将会使得其注定面临淘汰，除非你一再抑注更多资金。
对公司老板来说受限制的盈余也并非毫无价值，但它们的折现值通常少得可怜，事实上企业又非用它们不可，不管它们可产生的经济效益有多差，(这种不管前景多么不乐观一律保留的情况，在十年前由Consolidated Edison无意间所提出而后令人难以置信的广泛流传着，在当时一项惩罚性的规范政策是使得公司的股价以远低于帐面价值的价格交易的主要原因，有时甚至以25%的帐面值交易，亦即当每一块钱的盈余被予以保留再投资，市场预期其将来所可能产生的经济效益只有25分钱，讽刺的是尽管这种由金变成铜的现象一再发生，大部份的盈余还是持续的被保留下来再投资。在此同时，在纽约都会区的建筑工地逐渐树起了企业的标语写到:「我们还要继续挖下去吗?」
对于受限制的盈余我不再多谈，让我们将话题转到更有价值的不受限制的部份，所谓不受限制的盈余顾名思义可以加以保留，也可以予以分配，我们认为分配与否主要取决于管理当局判断何者对公司股东较为有利，当然这项原则并未广为大家所接受，基于某些理由管理当局往往偏好将盈余予以保留以扩大个人的企业版图，同时使公司的财务更为优渥，但我们仍然相信将盈余保留只有一个理由，亦即所保留的每一块钱能发挥更有的效益，且必需要有过去的成绩佐证或是对未来有精譬的分析，确定要能够产生大于一般股东自行运用所生的效益。具体而言，假设有一位股东持有一种10%无风险永久债券，这种债券有一个特色，那就是投资人每年有权可选择领取10%的债息或将此10%继续买进同类型的债券，假设其中有一年当时长期无分险的殖利率为是5%，则投资人应当不会笨到选择领取现金而会将之继续买进同类型的债券，因为后者能够产生更高的价值，事实上若他真得需要现金的话，他大可以在买进债券后在市场上以更高的价格拋售变现，换句话说若市场上的投资人够聪明的话，是没有人会选择直接领取现金债息的。相反的若当时市场的殖利率是15%，则情况将完全相反，没有人会笨到要去投资10%的债券，即使他手上的闲钱真得太多，他也会先选择领取现金之后再到市场上以较低的价格买进相同的债券。
同样的道理也可以运用在股东思考公司的盈余是否应该发放的问题之上，当然这时候的分析可能较为困难且容易出错，因为再投资所能赚得的报酬率不像债券那个case是白纸黑字的数字，反而可能会变动不一，股东必须去判断在可见的未来其平均的报酬率是多少，而一旦数字订下来的话，之后的分析就简单多了，若预期报酬率高便可以再投资，反之则应要求加以分配。许多企业的经理人很理智地运用上述标准对待旗下子公司，但到了自己所掌管的母公司可就完全不是那么一回事了，他们很少会站在股东的立场为大家想，这种类似精神分裂症的经理人，一面要求每年只能产生5%报酬率的子公司甲将资金分配回母公司，然后转投资到每年可产生15%报酬率的子公司乙，这时他从不会忘记以前在商学院所学到的校训，但若母公司本身预期的报酬率只有5%(市场上的平均报酬率是10%)，他顶多只会依循公司从前或同业平均的现金股利发放率来做而已，当他要求旗下子公司提出报告对其保留盈余的比例作出解释的同时，他却从来不会想到要对他公司背后的股东提出任何说明。
在判断是否应将盈余保留在公司，股东不应该只是单纯比较增加的资本所能增加的边际盈余，因为这种关系会被核心事业的现况所扭曲，在高通胀的时代，某些具特殊竞争力的核心事业能够运用少量的资金创造极高的报酬率(如同去年我们曾提过的商誉) ，除非是经历销售量的巨幅成长，否则一家好的企业定义上应该是指那些可以产生大量现金的公司，相对的如果一家公司将本来的资金投入低报酬的事业，那么即使它将增加的资本投入较高报酬的新事业，表面上看起来是不错，但实际上却不怎么样，就好比在高尔夫球配对赛中，虽然大部份的业余选手成绩一塌胡涂，但团体比赛只取最好的成绩却由于部份职业选手的精湛球技而显得出色。许多表面上持续缴出好绩效的公司事实上把大部份的资金投注在不具竞争力的事业之上。只是前者掩盖住后者惨不忍睹(通常是用高价购并平庸的企业)的失败，而经营阶层也一再强调他们从前一次挫败所学到的经验，但同时马上物色下一次失败的机会。这种情况下，股东们最好把荷包看紧，只留下必要的资金以扩充高报酬的事业，剩下的部份要嘛就发还给股东，要嘛就用来买回库藏股(一种暨可以增加股东权益，又可以避免公司乱搞的好方法) 。
以上的讨论并不是指说公司的股利要随着每季盈余或投资机会的些微差异便要跟着变来变去，上市公司的股东一般偏好公司有一贯稳定的股利政策，因此股利的发放应该要能够反应公司长期的盈余预期，因为公司的前景通常不会常常变化，股利政策也应该如此，但长期而言公司经营阶层应该要确保留下的每一块钱盈余发挥效用，若一旦发现盈余保留下来是错的，那么同样也代表现有经营阶层留下来是错的。
现在让我们回过头来检视伯克夏本身的股利政策，过去记录显示伯克夏的保留盈余可赚得较市场更高的报酬率，亦即每保留一块钱盈余可创造大于一块钱的价值，在这种情况下，任何发放股利的动作可能都不利于所有伯克夏的大小股东。事实上，以我们过去刚开始经营事业的经验显示，在公司的草创初期发放大量的现金股利并不是一件好的事情，当时Charlie跟我掌控三家企业-伯克夏、多元零售与蓝筹邮票公司(现在已合并为一家公司) ，蓝筹邮票公司只发放一点股利而其余两家皆未发放，相反的若当时我们把所赚的钱统统发掉，我们现在可能赚不到什么钱，甚至连一点资本也没有，这三家公司当初各自靠一种事业起家(1) 伯克夏的纺织(2) 多元零售的百货公司(3) 蓝筹邮票的邮票买卖，这些基础事业(特别要提到的是，那些我跟Charlie再三斟酌敲定的一个形容词)目前已(1)幸存下来但赚不到什么钱(2)规模萎缩并发生大幅亏损(3)只剩当初入主时，5%的营业额。所以只有将资金投入到更好的事业，我们才能克服先天上的劣势(就好象是在补救年轻时的荒诞)很明显的，多角化是对的。
我们将持续多角化并支持现有事业的成长，虽然我们一再强调，这些努力的报酬铁定比过去的成绩逊色，但只要被保留下来的每一块钱能够创造更大的利益，我们便会持续的这样做，而一旦我们评估留下的盈余无法达到前述的标准，我们一定会把所有多余的钱发还给股东，当然会同时权衡过去的记录与未来的前景，当然单一年度的变化颇大，基本上我们会以五年为期来作判断。
我们现今的计划是用保留的盈余来扩充保险事业，我们大部份的竞争对手财务状况比我们差而不愿大幅的扩充，但此刻正值保费收入大幅成长之际，比起1983年的50亿，预计1985年将成长至150亿，这正是我们大捞一笔的难得良机，当然没有什么事百分之百确定的。
又到了每年我刊登小广告的时候了，去年John Loomis我们一位特别有心的股东，跟我们提到一家完全符合我们标准的公司，我们马上加以锁定，只可惜最后因为一项无解的问题而功亏一篑，以下是跟去年一模一样的广告:
(1)巨额交易(每年税后盈余至少有五百万美元)
(2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)
(3)高股东报酬率(并甚少举债)
(4)具备管理阶层(我们无法提供)
(5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂)
(6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)
我们不会进行敌意购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟) ，我们倾向采现金交易，除非我们所换得的内含价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份。我们欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听，对于那些好的公司与好的经营阶层，我们可以提供一个好的归属。
今年破记录的有97.2%的有效股权参与1984年的股东指定捐赠计划，总计约三百多万美元捐出的款项分配给1,519家慈善机构，股东会的资料包含一个可以让你表达对这项计划的意见(例如应否继续、每一股应捐赠多少等等)你可能会有兴趣知道事实上在此之前从未有一家公司是以股东的立场来决定公司捐款的去向，经理人在信任资本主义的同时，好象不太相信资本家。
我们建议新股东赶快阅读相关信息，若你也想参加的话，我们强烈建议你赶快把股份从经纪人那儿改登记于自己的名下。
伯克夏的股东年会预计于1985年五月二十一在奥玛哈举行，我希望各位届时都能参加，大部份的股东年会都是在浪费股东与经营阶层的时间，有时是因为经营阶层不愿深入讨论公司的实质面，有时是因为有些股东只顾自己出锋头而未真正关心公司的事务，本来应该是经营事业的讨论会最后往往变成一场闹剧(这是件再划算不过的主意，只要买进一股，你就可以让一大群人坐着听你高谈阔论) ，最后往往是劣币驱逐良币，使得真正关心公司的股东避而远之，剩下一堆爱现的小丑。
伯克夏的股东年会却完全不是那么一回事，虽然与会的股东一年比一年多，但至今我们却很少遇到什么蠢问题或是以自我为中心的言论，相反的，大家提出的都是一些有见地的商业问题，正因为大家开会的目的便是为此，因此不管要花多少时间我跟Charlie很乐意为大家解答这类的问题，(然而很抱歉我们无法在其它的时候用书面或电话回答问题，因为以一家拥有三千名股东的公司，若一一回答的话实在是太没有效率了) ，而我们惟一无法回答的商业问题是正直要花多少代价去证明，尤其是我们在股票市场上的进出。
最后我通常要花一点时间来吹嘘我们公司的管理干部有多好，欢迎来参加年会，你就晓得为什么了，外县市来的可以考虑到Nebraska家具店逛逛，若你决定买些东西，你会发现你所省下的钱足够支付你这趟的旅费，相信我你一定会觉得不虚此行的。
期后事项，三月十八在报告付梓的一周之后，我们协议以每股172.5美金买进三百万股资本城广播Capital Cities Communications，其中有一项附带要件是资本城必须要能够成功买下ABC美国广播公司，否则合约无效，在前几年的年度我们一再对资本城的领导阶层-包括Tom Murphy 与Dan Burke表示推崇，原因很简单，因为他们不管在能力与人格方面，皆是一时之选，明年的年报我将会详加说明这项投资案的始末。

巴菲特致股东的信1984年(上）
致各位股东：
1984年伯克夏的净值约增加了一亿五千万美金，每股约等于133美金，这个数字看起来似乎还不错，不过若考虑所投入的资金，事实上只能算普通，二十年来我们的净值约以22.1%年复合成长率增加(从1965年的19.46到1984年的1,108.77) ，去年则只有13.6%。
如同我们去年曾提过的，真正重要的是每股内含价值的成长率，不过由于其涉及太多主观的意见而难以计算，所以以我们的情况，通常用帐面价值当作代替(虽然通常是有点低估) ，我个人认为在1984年内含价值与帐面价值增加的程度可谓相当。
过去个人以学术角度曾跟各为提到暴增的资本将会托累资本报酬率，不幸的是今年我们以报导新闻的方式跟各位报告，过去动辄22%的成长率已成历史，在往后十年我们大约要赚到39亿美金，每年才能以15%成长(假设我们仍维持目前的股利政策，后面我会详加讨论)，想要顺利达成目标，必需要有一些极棒的点子，我跟我的执行合伙人Charlie Munger目前并无任何够棒点子，不过我们的经验是有时它会突然冒出来。
下表显示伯克夏帐列盈余的来源，由于年中与Blue Chips合并致使我们在一些长期投资的股权发生变动，而各个公司资本利得损失并不包含在内而是汇总于下表最后「已实现出售证券利得」一栏(我们认为单一年度的出售证券利得并无太大意义，但每年加总累计的数字却相当重要)，至于商誉的摊销则以单一字段另行列示，虽然本表列示的方式与一般公认会计原则不尽相同但最后的损益数字却是一致的:

(000s omitted)
----------------------------------------------------------
Net Earnings
Earnings Before Income Taxes After Tax
-------------------------------------- ------------------
Total Berkshire Share Berkshire Share
------------------ ------------------ ------------------
1984 1983 1984 1983 1984 1983
-------- -------- -------- -------- -------- --------
Operating Earnings:
Insurance Group:
Underwriting ............ $(48,060) $(33,872) $(48,060) $(33,872) $(25,955) $(18,400)
Net Investment Income ... 68,903 43,810 68,903 43,810 62,059 39,114
Buffalo News .............. 27,328 19,352 27,328 16,547 13,317 8,832
Nebraska Furniture Mart(1) 14,511 3,812 11,609 3,049 5,917 1,521
See抯 Candies ............. 26,644 27,411 26,644 24,526 13,380 12,212
Associated Retail Stores .. (1,072) 697 (1,072) 697 (579) 355
Blue Chip Stamps(2) (1,843) (1,422) (1,843) (1,876) (899) (353)
Mutual Savings and Loan ... 1,456 (798) 1,166 (467) 3,151 1,917
Precision Steel ........... 4,092 3,241 3,278 2,102 1,696 1,136
Textiles .................. 418 (100) 418 (100) 226 (63)
Wesco Financial ........... 9,777 7,493 7,831 4,844 4,828 3,448
Amortization of Goodwill .. (1,434) (532) (1,434) (563) (1,434) (563)
Interest on Debt .......... (14,734) (15,104) (14,097) (13,844) (7,452) (7,346)
Shareholder-Designated
Contributions .......... (3,179) (3,066) (3,179) (3,066) (1,716) (1,656)
Other ..................... 4,932 10,121 4,529 9,623 3,476 8,490
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Operating Earnings .......... 87,739 61,043 82,021 51,410 70,015 48,644
Special GEICO Distribution .. -- 19,575 -- 19,575 -- 18,224
Special Gen. Foods Distribution 8,111 -- 7,896 -- 7,294 --
Sales of securities and
unusual sales of assets .. 104,699 67,260 101,376 65,089 71,587 45,298
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Total Earnings - all entities $200,549 $147,878 $191,293 $136,074 $148,896 $112,166
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(1) 1983 figures are those for October through December.
(2) 1984 and 1983 are not comparable; major assets were
transferred in the mid-year 1983 merger of Blue Chip Stamps.

比较细心的股东可能会发现GEICO特别股利的金额与其分类的位置有变动，虽然损益数字些微受到影响，但实质上并无太大差别，但背后的故事却相当有趣。
如同去年我报告过的，(1)1983年中GEICO 宣布实施库藏股买回自家股票(2)同时我们签署协议同意GEICO自我们手中买回等比例的股份(3)总结最后我们卖还给GEICO 35万股，并收到2,100万现金，而我们在GEICO的持股比例则维持不变(4)我们著名的律师事务所认可这整件交易为减资(5)依税法我们只要缴交6.9%的集团企业间股利税(6)最重要的是这2,100万现金比我们未认列的未分配盈余少得多，故经济实质面而言，我们将之视为股利的分配。
但由于这种情况并不常见且金额又不小，所以在去年季报与年报中我们特别加以分别列示，并且经我们的本地签证会计师认可同意。
而1984年General Foods也发生同样的状况，只是后者是直接自公开市场中买回，所以我们每天卖出一点股份以使我们在该公司的持股比例维持不变，同样的双方在交易之前已签订好协议，且我们收到的现金比我们在该公司未认列的未分配盈余少得多，总计我们收到2,100万现金，而持股比例则维持在8.75%不变。
但这时签证会计师的纽约总部却跳出来讲话，否决的其分所的结论，认定我们与GEICO 与General Foods之间的交易属于股权买卖而非股利分配，在这种情况下，我们所收到的现金被认定为出售股票收入，在扣除当初的原始投资成本后，应列示为资本利得，当然这只是会计上的处理与税务无关。
虽然我们并不认同纽约方面的看法，但为免会计师出具保留意见，我们仍勉强接收，并重编1983年的报表，尽管如此，公司实质上未受任何影响，我们在这两家公司的权益、帐上的现金、所得税与持有股权的市值皆维持不变。
而今年我们又与General Foods签订类似的协议，为了确保在税法上得以认定为股利分配，我们仍将在该公司维持持有的股权比例不变，当然若后续还有类似的情况我们一定会跟所有的股东报告。而在参与过这么多次类似的交易后，我们觉得这种作法对不卖出股份的股东同样有利，当一家经营绩效良好且财务基础健全的公司发现自家的股价远低于其内含价值时，买回自家股票是保障股东权益最好的方法了。
但我必须说明我是指那些基于本益比角度的买回，并不包括那种不道德的green-mail(在这类交易中，甲乙双方为自身私利协议剥削不知情的丙方，甲方-是指职业股东在刚买下股票后，便对公司经营阶层发出要钱或是要命的勒索，而乙方-是指息事宁人的公司经营阶层，愿意用高价买回，只要这个钱不要是他出的就好，丙方-就这样被牺牲，别人花钱他来买单，结果公司经营阶层还信势旦旦的说要维持公司利益，而不知情的股东只能呆呆的被宰还不自知。
去年我们几个投资部位较大的被投资公司只要其价格与价值差异颇大时，都努力买回自家股份，而对于身为股东的我们而言，有两点好处
第一点很明显，是一个简单的数学问题，透过买回公司的股票，等于只要花一块钱的代价便能够获得两块钱的价值的，所以每股的内含价值可的提高，这比花大钱去购并别人的公司的效果要好得多。
第二点较不明显，且没有什么人知道，实际上也很难去衡量，但时间一长其效果越明显，那就是管理当局可透过买回自家的股票来对外宣示其重视股东权益的心而非一昧的要扩张个人经营事业的版图，因为后者往往不但对股东没有帮助，甚至反而有害股东的利益。如此一来，原有的股东与有兴趣的投资人将会对公司的前景更具信心，而股价便会向上反应而与其本身的价值更为接近。
相对地那一些成天把维护股东权益的口号挂在嘴边，却对买回自家股票的建议置之不理的人，很难说服大家他不是口是心非，久而久之，他便会被市场投资人所离弃。
最近我们靠前三大持股-GEICO、General Foods与华盛顿邮报大量买回自家股票(艾克森-我们的第四大持股也积极买回股票，只是因为我们是最近才建立部位，所以影响不大)，而大发利市，我们对于投资这种具竞争优势同时又真正注重股东权益的管理阶层感到相当安心。
下表显示我们在1984年底，主要的投资部位(所有数字已扣除Wesco等公司的少数股权)
No. of Shares Cost Market
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(000s omitted)
690,975 Affiliated Publications, Inc. ....... $ 3,516 $ 32,908
740,400 American Broadcasting Companies, Inc. 44,416 46,738
3,895,710 Exxon Corporation ................... 173,401 175,307
4,047,191 General Foods Corporation ........... 149,870 226,137
6,850,000 GEICO Corporation ................... 45,713 397,300
2,379,200 Handy & Harman ...................... 27,318 38,662
818,872 Interpublic Group of Companies, Inc. 2,570 28,149
555,949 Northwest Industries 26,581 27,242
2,553,488 Time, Inc. .......................... 89,327 109,162
1,868,600 The Washington Post Company ......... 10,628 149,955
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$573,340 $1,231,560
All Other Common Stockholdings 11,634 37,326
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Total Common Stocks $584,974 $1,268,886
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最近十年来实在很难找得到同时能够符合我们质与量(价格与价值的差距)标准的投资标的，我们尽量避免降格以求，但你知道什么事都不做才是最困难的一件事(有一位英国政治家将该国十九世纪的伟大归功于统治者的无为而治，但历史学家可以随随便便就提议，不过后继统治者却很难真得做得到)
除了先前曾提到的数字，有关Wesco的经营理念在Charlie Munger写的报告中会详加描述。
此外我们实际掌控的企业，如Nebraska家具店、喜斯糖果、水牛城日报与保险事业集团的经营，将在稍后加以说明。

Nebraska家具店
去年我曾介绍过B太太跟她的家族的优异表现，不过事实上我还低估他们的管理才能与人格特质，B太太身为公司的负责人，现年九十一岁，当地的报纸曾形容她每天工作完便回家吃饭睡觉，每晚等不到天亮便急着要回店里头上班，每天从早到晚，每周工作七天，她一天所决定的事情可能比一家大公司总裁一年内决定的事还多（当然是指好的决策）
今年五月B太太荣获纽约大学颁赠荣誉博士学位，（她是个跳级生，在她获得这个学位之前，从来没有到学校上过一天课），在她之前获颁这项殊荣的包有括艾克森石油总裁、花旗银行总裁、IBM总裁与通用汽车总裁等杰出企业人士。
而B家族有其母必有其子，由他们的表现可以得知，LouieB太太的儿子跟他三个小孩，皆遗传到B太太的个性，去年NFM单店的营业额增加一千多万美金，成为一亿一千多万，是全美单店业绩最高的一家家具量贩店，事实上它的成功不是没有道理的，以下数字说明一切
根据去年财报，全国最大的家具零售商－Levitz 自夸其所卖价格要比当地所有传统家具店要便宜许多，而该公司的毛利率却高达44.4%(亦即消费者每付100元所买的货品，公司的成本只要55.6元)而NFM的毛利却只有前者的一半，其所凭借的便是优异的效率（包含薪资、租金与广告费等成本只占营业额的16.5%），我们不是要批评Levitz，事实上该公司经营亦颇出色，只是NFM的表现实在是太好了，（记着这一切的一切都是从B太太1937年的五百块本钱开始），靠着精打细算与大量采购的成本优势，NFM在供献股东盈余的同时，也替顾客节省了可观的采购预算，这一点也使得该公司的客户分布越来越广。
人们常常问我，B太太到底有什么经营诀窍，而其实说穿了也不是什么深奥的道理，他们整个家族（1）对事业怀抱的热情与冲劲会让富兰克林与Horatio Alger看起来像辍学生（2）脚踏实地的去落实并果断的决定要作的事情（3）不受外在对于公司竞争力没有帮助的诱惑（4）对待所有人皆能保持高尚的人格。
我们对于B太太家族的人格的信任可从以下交易过程看出，NFM从来未找会计师查核，我们也从未对存货进行盘点或核对应收帐款或固定资产，我们便交给她一张五千五百万的支票，而她给我们的是一句口头的承诺。
我们很荣幸能与B太太合伙作生意。

喜斯糖果
下表是该公司自从被Blue Chips买下后，对其表现的一段回顾:
52-53 Week Year Operating Number of Number of
Ended About Sales Profits Pounds of Stores Open
December 31 Revenues After Taxes Candy Sold at Year End
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1984 .............. $135,946,000 $13,380,000 24,759,000 214
1983 (53 weeks) ... 133,531,000 13,699,000 24,651,000 207
1982 .............. 123,662,000 11,875,000 24,216,000 202
1981 .............. 112,578,000 10,779,000 24,052,000 199
1980 .............. 97,715,000 7,547,000 24,065,000 191
1979 .............. 87,314,000 6,330,000 23,985,000 188
1978 .............. 73,653,000 6,178,000 22,407,000 182
1977 .............. 62,886,000 6,154,000 20,921,000 179
1976 (53 weeks) ... 56,333,000 5,569,000 20,553,000 173
1975 .............. 50,492,000 5,132,000 19,134,000 172
1974 .............. 41,248,000 3,021,000 17,883,000 170
1973 .............. 35,050,000 1,940,000 17,813,000 169
1972 .............. 31,337,000 2,083,000 16,954,000 167

看得出其表现并非处于持续成长的状态，事实上盒装巧克力这行业的获利情况并不一定，有的品牌赔钱，但有的却颇有赚头，就我们所知只有一家竞争对手维持高获利，而喜斯的成功要归功于优秀的产品与杰出的经营人才-Chuck Huggins.
尽管在1984年我们产品价格的涨幅不若以往，大约1.4%，不过还好我们在过去几年一直困扰我们的成本控制问题上大有进展，除了我们无法控制原料成本外，其它费用仅较去年增加2.2%。过去我们由于单店销售数量(指重量，而非金额)略微下滑，整体销量只能靠增加门市来扩张，当然使得销售成本恶化，1984年单店销量减少1.1%，但整体销量因扩点的关系成长0.6%(两者皆已将1983年53周的因素列入考量)
喜斯糖果的销售受到季节因素的影响越来越大，在圣诞节到来的前四周，其业绩与获利分别占全年的四成与七成五，此外复活节与情人节期间的业绩也特别好，至于平时的生意表现便平平，不过也因为如此使得管理部门与员工在忙季特别辛苦，须要特别的耐性来处理大量的订单。而即使如此服务态度与产品品质却一点也没有打折扣，至于其它同业我就不管保证，事实上有的为了降低成本增加保存期限而添加防腐剂或将成品加以冷冻，我们宁愿大家辛苦一点而拒绝这样的作法。
此外我们的店在非假日期间遭遇到一些新式食物与零食店的竞争，所幸在1984年我们推出六种新式糖果棒加以反击，其效果颇佳广为消费者所接受，目前我们正在研发新产品预计在不久的未来推出上市。
展望明年我们期望把成本增加幅度压得比通货膨胀率低，当然这比必须要增加单店的销量来加以配合，预估平均售价将调涨6-7%，获利将稳定成长。

水牛城晚报
1984年该报的获利超过我们的预期，与喜斯糖果控制成本一样具成效，不包括编辑室，整体的工作时数减少约2.8%，由于生产力的增进，使得整体成本减少约4.9%，Stan Lipsey与其经营团队的表现为业界之最，但我们同时也面临一项不利的因素，在年中我们与工会签订一项数年的工作合约，使得工资大幅调涨，基于过去1977-1982年该报亏损时，工会与员工一致配合的态度，是使我们战胜Courier-express的关键因素，所以我们认为这种调整尚属合理，若非当时我们及时将成本降低，现在的结局可能完全相反，而由于这项调整案系分阶段进行，所以对1984年的影响有限，但到明年此时便会全数反应，虽然我们可以努力提高生产力作为因应，但不可避免的明年的单位劳动成本将大幅增加，而新闻印刷成本预估也将增加，由于这两项不利因素，明年毛利将略微下滑。
但另外有两点是对公司有利的:
(1) 本报发行流通的范围是一个广告效用极高的地区，相对于一般地区性报纸对广告主的效益极为有限，一个几百英哩远的订户对于位在本地的杂货店来说一点效用也没有，对于一家报社来说，其揩支主要取决于总发行量，而其广告收入(约占总营收的七到八成)却要依靠实际有效的发行量。
(2) 水牛城报纸的零售业绩特别突出，广告主只要凭着这份报纸便能将信息传递到所有潜在的客户手中。
去年我曾告诉各位该报优异的读者接受度(在全美前一百大报纸中，我们在平日排名第一、而假日则排第三) ，最新的资料显示前者仍维持第一、而后者则跃居第二位(不过我们水牛城的订户数却减少，主要是在平日部份) ，而我们曾提到高接受度的原因是由于我们丰富的新闻内容(在相同规模的报纸中，我们提供的新闻量是最多的) ，1984年的比率是50.9%(相较于去年的50.4%)，远较一般的35%-40%高出许多，而我们也会继续维持在50%以上的比率，另外去年我们虽然减少一般部门的工作时数，但编辑部门的编制却维持不变，虽然编辑室的开支增加达9.1%，远较总成本增加4.9%为高。
在商业社会中，一家强势报纸的优势是极为明显的，老板通常相信惟有努力地推出最好的产品才能维持高获利，但是这种令人信服的理论却让无法令人信服的事实打破，当一流的报纸维持高获利时，三流报纸所赚得的钱却一点也不逊色有时甚至更多，只要你的报纸在当地够强势，当然产品的品质对于一家报纸提高市场占极为关键，而我们也相信在水牛城也是如此，而且像Alfred这样的人能领先我们的最主要原因亦是如此。
一旦主宰当地市场，报纸本身而非市场将会决定这份报纸是好还是坏，不过好或坏，终将大发利市，在一般行业却不是这样，不良品质的产品它的生意一定不好，但即使是一份内容贫乏的报纸对一般民众来说仍具有布告栏的价值，其它条件相同时，一份烂报当然无法像一份一流报纸拥有广大的读者，但对一般市民却仍具用处，而间接使得广告主认同其存在的价值。
因为市场对于报纸品质的要求水准并不高，管理阶层便须自我要求，我们的报纸在量的方面具体地要求新闻成本须高于一般同业水准，而我们也有信心Stan Lipsey与Murray Light会继续在质的方面予以加强，Charlie与我皆相信报纸是社会中的一特殊机构，我们相当引以为傲，也期待在往后的日子更将更上层楼。
Yearly Change Combined Ratio
in Premiums after Policy-holder
Written (%) Dividends
------------- -------------------
1972 .............................. 10.2 96.2
1973 .............................. 8.0 99.2
1974 .............................. 6.2 105.4
1975 .............................. 11.0 107.9
1976 .............................. 21.9 102.4
1977 .............................. 19.8 97.2
1978 .............................. 12.8 97.5
1979 .............................. 10.3 100.6
1980 .............................. 6.0 103.1
1981 .............................. 3.9 106.0
1982 .............................. 4.4 109.7
1983 (Revised) .................... 4.5 111.9
1984 (Estimated) ................ 8.1 117.7

上表充份显示出整个产险业所面临到的状况，Combined Ratio代表保险总成本(产生的损失与费用)占保费收入的比率，当它低于一百时表示有承保利益，反之则有承保损失，过去几年我一再强调公司每年惟有保持10%以上的保费成长速度方能确保此比率不变，这是基于费用占保费收入的比例不变，而理赔损失将因为单量、通膨与法院判决扩大理赔范围等原因，而每年成长百分之十的假设。而不幸的是，实际情况真如我所预言，总计从1979-1984年间保费收入约增加61%(平均年增率10%)，而Combined Ratio与1979年一样皆是100.6，相较之下，同业保费平均增加30%，而Combined Ratio则变成117.7，而到今天我们仍相信保费收入的年变动率是承保获利趋势的最佳指针。目前显示明年的保费年增率将超过10%，所以假设明年不会发生什么特别大的灾害，我们预期Combined Ratio将往好的方向发展，然而若依照目前产业损失的估计(及年增率10%)保费收入必须连徐续五年成长15%，才能将Combined Ratio降回到100，亦即代表到1989年时保费须成长整整一倍，这似乎是不太可能的一件事，所以持平而言，我们预期保费每年将成长约略超过10%，而Combined Ratio在产业竞争激烈的情况下，将维持在108-113区间。
我们自己在1984年的Combined Ratio是可怜的134(在这里我不包括Structured Settlement在内)这是连续三年我们的表现比同业水准差，我们预期明年Combined Ratio会变好，而且也会比同业表现的好，Mike 自从从我手中接下保险业务后已改正了不少先前我所犯下的错误，而且过去几年我们的业务集中在一些表现不如预期的保单上，这种情况将有助于与我们竞争的同业退缩甚至出局，而当竞争局势打破后，我们就可以提高保费而不怕失去客户。过去几年我一再告诉各位总有一天我们坚强的财务实力将有助于我们取得保险营运的竞争优势，而这一天终将来临，无疑的我们是全美产险营运最佳，资金最雄厚的保险公司(甚至比一些有名规模又大的公司还要好) ，同样重要的是公司的政策便是要持续维持此优势，保单购买者用钱所换到的只是一纸承诺，而这纸承诺必须要经得起所有的逆境而非顺境的考验，最低限度，它必须要能够经得起低迷股市与特别不利的承保状况等双重考验，我们的保险子公司有意愿也有能力确保其承诺在任何状况下兑现，这是没有多少家保险公司能做得到的。
我们的财务实力对于去年曾提过的Structured Settlement与损失准备提列业务上来说是一项很好用的利器，Structured Settlement的理培申请户与申请再保的保险公司必须要百分之百确定在往后的几十年内能顺利获得支付，很少产险公司能够符合这种要求(事实上只有少数几家公司能让我们有信心将我们自己的风险再保出去) ，而我们在这方面的业务大有成长，我们持有用以弥补可能的负债的资金从一千六百万成长至三千万，我们预期这项业务将继续成长且成长速度更快，为此我们特地为执行该业务的哥伦比亚保险公司办理增资，虽然竞争颇为激列但获利却也令人满意。
至于GEICO的消息与往常一样大致上都不错，这家公司1984年在其主要业务的投保户大幅增加，而其投资部们的表现一样优异，虽然承销结果不尽理想，但仍较同业突出，截至去年底我们拥有该公司36%的权益，若以其产险总保费收入亿八千万计，我们的部份约有三亿二千万左右，大约是我们自己承保量的二倍。
过去几年我一再提醒各位GEICO的股价涨幅明显超越其本业的表现，虽然后者一样杰出，GEICO在我们公司的帐面价值成长幅度大于该公司本身内含价值的成长幅度，而我同时也警告各位这种情形不会年复一年地一再发生，总有一天其股价的表现将逊于本业，而这句话在1984年应验了，去年GEICO在伯克夏的帐面值没什么变动，不过其公司的内含价值却大幅增加，而由于GEICO代表着伯克夏27%的净值，当其市场价值迟滞不前，直接便影响到伯克夏净值成长的表现，但我们对这样的结果并不会觉得有什么不好，我们宁愿要GEICO的企业价值增加X倍而股价下跌，也不要公司内含价值减半而股价高涨，以GEICO这个case，乃至于我们所有的投资，我们看得是公司本质的表现而非其股价的表现，如果我们对公司的看法正确，市场终将还它一个公道。
所有的伯克夏股东皆由于GEICO的经营团队，包括Jack Byrne、Bill Snyder与Lou Simpson而获益良多，在他们的核心事业-低成本的汽车与房屋住宅保险，GEICO拥有显著且持续的竞争优势，这在一般业界并不多见，可谓投资人的稀世珍宝(GEICO本身正说明的这一点，优秀的经营团队将所有的重心放在核心事业以维持高获利能力) ，GEICO核心事业所产生的资金大部份皆交由Lou Simpson来投资，Lou是一个情绪与理性兼具的罕见人才，这项人格特色使其在长期投资方面有杰出表现，即使承受的较低的风险，其投资报酬却较同业表现要好的许多，我对以上三位杰出经理人表达赞赏与感谢之意。
我认为所有在产险业有重大投资的股东对于这行业每年盈余报告的一项盲点要特别注意，Phil Graham在担任华盛顿邮报的发行人时曾说:「新闻日报是攥写历史的第一手草稿」，而很不幸的，产险业者所提供的年度财务报告，也可称得上是该公司财务与经营状况的第一手草稿。
主要的问题在于成本，保险业最主要的成本是保户的理赔，而对于当年的收入会发生多少损失实在是很难以去估计，有时损失的发生与其程度要在好几十年之后才会明朗。一般来说，产险业当年度认列的损失主要包含有下列几项: 1)当年发生且支付的损失 (2)对于已发生且提报但仍未合解案件的估计损失 3) 对于已发生但尚未提报，亦即保险业者尚不知情案件所作的损失估计数字(一般业界称之为IBNR-发生了但尚未提报) 以及 (4)对于以前年度对于前述(2)(3)项估计所作之调整
虽然上述的调整时间可能会拉得很长，但不管怎样，先前在X年所估数字与实际的差异，于以后年度不论是X+1 或是 X+10年，一定要修正回来，而这无可避免地，也将使得以后年度的损益数字遭到误导，举例来说，假设我们的一位保户在1979年受伤，而当时估计的理赔金额为一万美元，所以在当年度我们便会在帐上提列一万美元的损失与准备，又若后来到了1984年商双方以十万美元合解，结果我们必须还要于1984年另行认列九万美元的损失，虽然我们明知道该项损失系属于1979年所发生的，又再假设那是我们在1979年所接惟一的个案，则公司的损益与股东的权益将明显遭到误导。
不管管理当局的意图如何地正当，由于需要广泛地应用”估计”来组合产险业财务报表上所有看似真确的损益数字，所以无可避免地其中一定隐含着某些错误。而为了减少这类错误，大部份的保险人运用各种不同的统计方法来调整其对成千上万的被保险人之损失估算以作为加总估计所有应付义务的基础资料，而除此之外另外提列的特别准备则称之为补充准备，而调整的目的是要使得损失在真正确定支付金额之前高估与低估的机率尽量接近百分之五十。
在伯克夏我们已另加一项我们认为合理的损失准备，然而近年来它们却显得不太适当，而在此有必要让各位知道牵涉到这项损失准备提列错误的严重性，如此大家便可明了此提列过程是如何地不合理，从而判断公司的财务报表是否存在某些系统性的偏差。
下表显示近年来我们跟各位报告的保险承销成绩，同时并提供一年之后以”若当时我们知道则我们认为我们现在认为应该是如何”的基础下的计算数字，而所谓地”我们认为我们现在认为应该是如何”系因为这其中还包含许多对以前发生的损失所作的估计调整，然而这些损失却还没有作最后的确定，只是因为一年的经过使得整个估计过程较为准确而已。
(Structured Settlement 与loss reserve assumption等保险业务不包括其中)
Underwriting Results Corrected Figures
as Reported After One Year
Year to You Experience
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1980 $ 6,738,000 $ 14,887,000
1981 1,478,000 (1,118,000)
1982 (21,462,000) (25,066,000)
1983 (33,192,000) (50,974,000)
1984 (45,413,000) ?

为了让各为近一步了解上表，让我们以1984年的数字加以解释，当年的税前承保损失为四千五百万(这其中包括二千七百万为当年度所发生的损失，加上前一年度一千七百万估计的差异数)
由此你可以发现，我跟各位报告的数字与实际所发生的数字有很大的出入，而且这几年的差异数越来越不利，这特别让我觉得非常地懊恼，因为(1)我一向自认说话算话(2)我和我的保险事业经理人若早发现事情的严重性一定不会坐视不管(3)我们少估计了损失，等于是多付给国库本来不需付的税金(虽然早晚会修正回来，只是时间拉得越长，我们损失的利息就越多) 。
而由于我们将整个重心摆在意外险与再保险事业，比起其它产险业者我们在估计损失这上头隐含更多问题，(当你承保的一栋建筑物烧毁了，你可以很快地在损失成本上作反应，比起一家向你投保的雇主发现他一名退休的员工在几十年前因工作关系感染某种疾病)即便如此，我仍对于所犯的错误感到不好意思，在直接投保部份，我们低估了法院及陪审团不顾事实真相与过去判例对损害赔偿的认定，而要求我们这些所谓深口袋付钱的群起效应，我们也低估了一般大众对于受伤者应获得钜额补偿的传染效应。在再保险部份，既然我们自身已低估了应提列准备，向我们寻求再保的保险公司也犯了相同的错误，由于我们的损失系依据对方所提供的资料提存，所以他们犯的错也等于是我们犯的错一样。
最近我听到一则故事可以用来说明保险业目前所遇到的会计问题，有一位仁兄因公赴海外出差，有一天接到他姐姐来电表示父亲因意外身故，由于一时无法赶回国内参加丧礼，他便交待姐姐处理一切丧葬事宜并允诺负责所有费用，之后当他回国后不久便收到一张几百块美金的帐单，他马上就把它给付掉，不过隔一阵子他又收到一张15元的帐单，而他也付了，可是没想到一个月过后他再度收到类似15元的帐单，他终于忍不住打电话给他姐姐问一问是怎么回事，只见他老姐在电话的另一头淡淡地表示:「噢! 没什么，忘了告诉你，那是因为爸爸身上穿的那套西装是用租的」如果这几年你是从事保险业-尤其是再保险事业的话，这段故事听下来可能会让你很心痛，尽管我们已尽可能让所有类似前述的西装租金列入在当期的财务报表上，但过去这几年的结果却令我们感到汗颜，也足以引起各位的怀疑，在往后的年报中我会持续跟诸位报告每年浮现的差异，不论是有利或是不利的。
当然在产险业间，不是所有准备提列不当的错误都是无心之过，随着承保绩效持续恶化，加上管理当局在损失准备提列乃至于财务报表表达上有很大的裁量权，所以人性黑暗的一面便彰显出来，有些公司若真正认真去评估其可能发生的损失成本的话，他们可能早已不适合再继续经营下去，在这种情况下，有些被迫往特别乐观的方向去看待那些还未支付的潜在赔偿款，有些则从事一些可以将损失暂时隐藏起来的交易行为。当然这些行为可以撑过一阵子，外部独立的会计师也很难有效地对这类行为加以规范制止，当一家保险公司的实际上的负债大于资产时，通常必须由公司本身宣告自己死亡，在这种强调自我诚信的制度下，尸体本身通常会一再给自己翻案复活的机会。
在大部份的公司，倒闭的原因是因为现今周转不灵，但保险公司的情况却不是如此，你挂掉时可能还脑满肠肥，因为保费是从保户一开始投保时便收到，但理赔款却是在损失发生之后许久才须支付，所以一家保险公司可能要在耗尽净值之后许久才会真正耗用完资金，而事实上这些所谓的活死人，通常更卯尽全力以任何价格承担任何风险来吸收保单，以始得现金持续流入，这种态度就好象一个亏空公款去赌博的职员，只能被迫继续污公司的钱再去赌，期望下一把能够幸运的捞回本钱以弥补以前的亏空，而即使不成功反正污一百万是死罪，污一千万也是死罪，只要在事情东窗事发之前，他们还是能够继续保有原来的职位与待遇。
别的产险公司所犯的错对伯克夏来说，不是只是听听而已，我们不但身受那些活死人削价竞争之痛，当他们真得倒闭时，我们也要跟着倒霉，因为许多州政府设立的偿债基金系依照保险业经营状况来征收，伯克夏最后可能被迫要来分担这些损失，且由于通常要很晚才会发现，事件会远比想象中严重，而原本体质较弱但不致倒闭的公司可能因而倒闭，最后如滚一般，一发不可收拾，当然如果管理当局发现的早而及时加以防范，强制那些烂公司结束经营，当可防止问题进一步扩大。
从1983年十月到1984年六月间，伯克夏的保险子公司持续买进大笔的华盛顿公用电力供应系统的一、二、三期债券(WPPSS 就是那家在1983年七月因无法履约偿还当初发行二十二亿美元债券用以兴建四、五期电厂计划(现已放弃)的公司，虽然这两种债券在义务人、承诺事项与抵押担保品上有极大不同，但四、五期问题的发生对于一、二、三期债券来说，已蒙上一层阴影，且有可能对后续发行债券产生重大问题，此外一、二、三期本身的一些问题也可能摧毁Bonneville所提供原先看起来颇具信用基础的保证。尽管有这些负面因素，但Charlie跟我评估以我们当出买进时所承担的风险与购买的价格(远低于现在的市价)来说，其预期报酬仍足以弥补所要承担的风险。
如你所知我们为保险子公司买进上市公司股票的标准与我们买下整家企业的标准并无二致，然而这种企业评价模式并未广为基金经理人所应用，甚至还遭到学术人士批评，尽管如此，对于那些追随者来说却颇为受用(对此有些学者会说，或许实际上真得可行，但理论上一定行不通，简单地说，若我们能以合理的价格买到代表一小部份优良企业的经济利益，且能累积一些这样的投资组合的话，对我们来说也是一件不错的事。而我们甚至把这种评价模式衍伸到像WPPSS这类的债券投资之上，我们比较在WPPSS的一亿四千万期末投资成本与同样金额的股权投资，前者可产生二千三百万的税后盈余(透过支付利息费用)且都是现金，只有少数企业每年可赚得16.3%的税后资本报酬率，就算有其股票价格也高得吓人，以一般平均购并交易来说，一家无财务杠杆每年可赚得二千三百万的税后盈余(等于要税前要赚四千五百万)的公司，大约要价二亿五到三亿美元(有时还更高)，当然对于那种我们了解且特别偏爱的公司，或许真的下得了手，但那还是等于我们购买WPPSS价钱的两倍。
然而在WPPSS这个Case，我们仍然认为存在有在一、二年内一文不值的些许潜在风险，同时可能也会有暂时付不出利息的风险存在，更重要的是我们所持有二亿美金面值(大约比我们持有成本高出48%)的债券。当然获利具有上限也是一大缺点，但各位必须了解，大部份的事业投资除非持续投入大量的资金，事实上所谓的获利上限的空间极为有限，这是因为大部份的企业无法有效地提高其股东权益报酬率-即使是原先一般认定可自动提高报酬率的高通胀环境也是如此。
让我们对这个把债券当作投资的个案进一步作说明，若你决定将每年12%报酬的债券利息收入继续买入更多的债券，它就好比你投资一些保留盈余继续再投资的一般企业一样，就前者而言，若今天你以一千万投资30年票票面零利率的债券，则三十年后即2015年你约可得到三亿美元，至于后者，若你同样投资一千万，则三十年后一样公司市值可增加至三亿美元，两者在最后一年皆可赚得三千二百万美元。换句话说，我们投资债券就好象把它当成一种特殊的企业投资，它具备有利的特点，也有不利的特点，但我们相信若你以一般投资的角度来看待债券的话，将可避免一些头痛的问题。例如在1946年二十年期AAA级的免税债券其殖利率约1%不到，事实上买进这些债券的投资人等于是投资一家每年赚不到一个百分点的烂企业，若这些投资人有一点商业头脑，面对这样的投资条件，他一定会大笑地摇头走开，当时有一些具有大好前景且每年可赚得税后10%、12%甚至15%的公司，却以帐面价值进行交易，当时能以帐面价值交易的公司大概没有人会怀疑它赚不到1%的报酬率，但当时惯买卖债券的投资人仍努力地在这样的基准下进行交易，在往后的二十年间，虽然情况没有当初那么夸张，债券投资人持续地以从商业角度来看完全不合理的条件，签下长达二、三十年的约定，(在至今我个人认为最佳的投资教材- 由葛拉罕所写的the intelligent investor书中最后一段提到，最佳的投资是以商业角度来看的投资)
我们必须再次强调投资WPPSS一定具有相当风险，且很难加以具体衡量，但Charlie跟我一生若有五十次类似的投资机会，我想我们最后结算的成绩应该不赖，但我想我们一年大概遇不到五次以上相同的机会，虽然长期累积下来的成绩铁定会不错，但也难保有一年的结果会很惨(那也是为什么前面所有的句子开头不是Charlie跟我或是我们的原因) 。
大部份的经理人没有太大的动机去作那些-聪明但有时可能会变成白痴的决策，他们个人的得失利弊太明确不过了，若一个很棒的点子真的成功，上头可能拍拍他的肩膀以示鼓励，但万一要是失败，却可能要卷铺盖走路(依照老方法而失败是一条可行之路，就一整个团体而言，旅鼠可能身负臭名，但却没有一只单独的旅鼠会受到责难) ，但在伯克夏却不同，拥有47%的股权，Charlie跟我不怕被炒鱿鱼，我们是以老板而非伙计的身份支领报酬，所以我们把伯克夏的钱当作自己的钱一样看待，这常使得我们在投资行为与管理风格上不遵循老路。
我们不默守成规的作法表现在我们将保险事业的资金集中投资之上(包括WPPSS债券投资) ，而这种作法只有当像我们一样具备特别雄厚的财务实力方能成功，对其它保险公司来说，相同程度的集中持股可能完完全全不适当，因为它们的资金实力可能无法承受任何重大错误的发生，不管那个投资机会基于或然率的分析看起来多么吸引人都一样。以我们的财务实力我们可以买下少数一大笔的我们想要买且用合理的价格投资的股票(Bill Rose形容过度分散投资的麻烦，若你拥有四十位妻妾，你一定没有办法对每一个女人认识透彻），长期下来我们集中持股的政策终会显现出它的优势，虽然多少会受到规模太大的拖累，而就算某一年度它们表现得特别糟，至少你还能够庆幸我们投入的资金比各位还多。
我们在WPPSS的债券投资分几个不同时点与价格买进，若我们决定要调节有关部份，可能要在变动结束后许久才会知会各位，(在你看到这篇年报时，我们可能已卖到或加码相关部位) ，由于股票的买卖是属于竞争激烈的零和游戏，所以即使是因此加入一点竞争到任何一方，也会影响我们的获利，所以我们买进WPPSS的债券可以作为最佳范例，从1983年十月到1984年六月间，我们试着买进所有第一、二、三期的债券，但到最后我们只买到所有流通在外数量的百分之三，如果我们在碰到一个头脑清楚的投资人，知道我们要吃货而跟着进场，结果可能是我们以更高的价格买到更少的债券，(随便一个跟班可能要让我们多花五百万美金)基于这项理由，我们并不透露我们在股票市场上的进出，不论是对媒体，或是对股东，甚至对任何人，除非法令上特别要求。
最后我们对WPPSS的债券的最后心得是大部份情况下，我们不喜爱购买长期的债券，事实上近几年来也很少买进，那是因为债券就像美元一样稳固，而我们对于美元长期的前景看淡，我们相信高通货膨胀摆在眼前，虽然我们无法预测真正的数字，而且不排除完全失控的可能性。这听起来不大可能会发生，考量到目前通膨已有下降的趋势，但我们认为以目前的财政政策(特别是预算赤字)相当危险且很难加以改善(到目前为止两党的政治人物多听从Charlie Brown的建议，没有什么问题是无法加以控制的)但若不能加以改善，高通膨或许暂时不再发生(但却无法完全摆脱) ，而且一旦成形，可能会加快速度向上飙涨。其实投资股票或债券并无太多分别，当通膨维持在5%-10%之间，但在高通膨时代可就完全不是那么一回事了，在那种情况下，投资股票组合在实质上将会蒙受重大损失，但已流通在外的债券却可能更惨，所以我们认为所有目前流通在外的债券组合事实上隐含着极大的风险，所以我们对于债券投资特别谨慎，只有当某项债券比起其它投资机会明显有利时我们才会考虑，而事实上这种情况少之又少。

巴菲特致股东的信1983年
1983年
Berkshire公司全体股东：
去年登记为Berkshire的股东人数由1,900人增加到2，900人，主要是由于我们与Blue Chip的合并案，但也有一部份是因为自然增加的速度，就像几年前我们一举成长突破1，000大关一样。
有了这么多新股东，有必要将有关经营者与所有者间关系方面的主要企业原则加以汇整说明：
尽管我们的组织登记为公司，但我们是以合伙的心态来经营(Although our form is corporate， our attitude is partnership.)查理孟格跟我视Berkshire的股东为合伙人，而我们两个人则为执行合伙人(而也由于我们持有股份比例的关系，也算是具控制权的合伙人)我们并不把公司视为企业资产的最终拥有人，实际上公司只要股东拥有资产的一个媒介而已。
对应前述所有权人导向，我们所有的董事都是Berkshire的大股东，五个董事中的四个，其家族财产有超过一半是Berkshire持股，简言之，我们自给自足。
我们长远的经济目标(附带后面所述的几个标准)是将每年平均每股实质价值的成长率极大化，我们不以Berkshire规模来作为衡量公司的重要性或表现，由于资本大幅提高，我们确定每股价值的年增率一定会下滑，但至少不能低于一般美国大企业平均数。
我们最希望能透过直接拥有会产生现金且具有稳定的高资本报酬率的各类公司来达到上述目的，否则退而求其次，是由我们的保险子公司在公开市场买进类似公司的部份股权，购并对象的价格与机会以及保险公司资金的需求等因素会决定年度资金的配置。
由于这种取得企业所有权的双向手法，及传统会计原则的限制，合并报告盈余无法完全反映公司的实际经济状况，查理跟我同时身为公司股东与经营者，实际上并不太理会这些数字，然而我们依旧会向大家报告公司每个主要经营行业的获利状况，那些我们认为重要的，这些数字再加上我们会提供个别企业的其它资讯将有助于你对它们下判断。
会计数字并不会影响我们经营或资金配置的决策，当购并成本接近时，我们宁愿去买依会计原则不列示在帐面的两块钱盈余，而非那种完全列示在帐面的一块钱盈余，这也是我们当要购买整家企业(盈余可完全列示)的价格要比购买部份股权(盈余不可列示)贵上一倍而常常所须面临的选择一样类似，但就长期而言，我们却可期望这些不能列示的盈余透过长期资本利得反映在公司帐面之上。
我们很少大幅举债，而当我们真得如此做时，我们倾向把它们定在长期固定利率的基础之上，我们宁愿避免资产负债表过度融资而放弃许多吸引人的投资机会，虽然如此保守的作法有时使我们的绩效打了点折扣，但考量到对保户、存款人、借款人与全体股东将大部份财产託付给我们的责任时，这也是惟一令我们感到安心的作法。
管理当局的心愿不会靠股东的花费来实现，我们不会因为要任意的多角化而随便买下整家公司却忽略了股东长期的经济利益，我们会把你的钱当作就好像在用自己的钱一般地谨慎，就宛如你直接透过股票市场分散买进股票具备一样的价值。
我们认为应该定期检验成果，我们测试的标准是衡量保留下来的每一块钱是否能发挥至少一块钱的市场价值，而到目前为止，尚能达到标准，我们会以每五年一个循环，而随著净值的成长，这项目标将愈来愈难达成。
惟有在当收到跟付出一样多的经济价值时，我们才有考虑发行新股，这项原则适用于各种情况，不管是购并或公开市场收购，另外债务转股权、选择权与转换权都一样，我们绝不会违背股东权益的情况下，把公司的一部份卖掉(这正是发行新股背后代表的意义)。
你必须完全明瞭有一种查理跟我可能会损及绩效表现的态度，那就是：不论价格高低，我们绝不会出售Berkshire所拥有的好公司，只要我们预期它们能够产生一些现金流入，而我们也对该公司的经营阶层、劳资关系感到安心。我们希望不要重复犯下资金配置错误导致我们投入次级的产业，同时也对于那些只要投入大量资本支出便能改善获利状况的建议(预测通常很亮丽，报告的人也很诚恳，但到最后，额外的重大投资得到的结果就好像是在流沙上挣扎一般)，尽管如此，打牌似的管理行为(每轮都把最好的牌丢出)并非我们行事风格，我们宁可整体的结果逊色一点也不愿意花大把银子处理它。
我们会以绝对真诚的态度对待大家，尤其是有关评估企业价值的各种利与弊方面。我们的原则是假设今天的位置对调时，我们希望你应该告知我们的所有事实，这是我们应该给你的，此外，由于Berkshire是一家具有媒体事业的集团，我们责无旁贷地须以同样客观正确的标准要求自己，就像是我们要求新闻同仁一般，我们深信坦白对身为经营者的我们来说是有益的，因为一个在对外欺骗别人的人最后一定会把自己也给骗了。
但坦白的原则也有限度，那就是我们仅在法令规定范围内讨论我们在股票上的进出，就像一件好产品或商业购并案一样，好的投资机会不多所以珍贵，且很容易被盗用，所以通常我们不会详细说明投资细节，这甚至包括已经出售的部份(因为我们很有可能会再买回来)与那些传言我们要买进的，因为若我们否认相关报导但说：“不予置评”，有时反而会被认为已经证实。
终于结束教条式的说明，接下来进行到1983年的重点，购并Nebraska Furniture主要股权以及我们与Rose Bumpkin家族交往的过程。
Nebraska傢具店
去年在提到许多经理人如何前扑后继追求一些愚蠢的购并案时，我们引用Pascal的话：“它使我想到所有的不幸皆归究于大家无法安静的待在一个房间内”。
但今年我要说：“Pascal也会为了Bumpkin太太离开那个房间”。
大约在67年前，当Bumpkin太太23岁时，靠她一张嘴说服边界警卫逃离俄国来到美国，她从未接受过正式教育(连小学也没有)，也不懂英文，许多年后靠著她的女儿每晚教她复白天在学校所学的每一个字，她学会了英文。
而后在卖了许多年二手衣后，1937年靠著省吃简用存下的500美金她实现梦想开了一家家具店，参酌当时全美最大家具交易中心-芝加哥American Furniture Mart，她将之命名为Nebraska Furniture Mart。
尔后她遭遇到你所能预期的各种困难(也包括你想不到的)，以500美金起家没有任何产品或地缘优势地去对抗资金雄厚、经营已久的同业竞争，在早期当她有限的资源损耗怠尽时，B太太(这个个人商标在大Omaha地区与可口可乐齐名)甚至把家中所有值钱的东西变卖一空以维持信誉。
Omaha的零售商在发现到B太太可以给顾客更低的价格时，便联手向家具及地毯工厂施压不要供货给B太太，但靠著各种不同的方法，她还是取得货源并大幅降价，甚至因而被告到法院违反公平交易法，但最后不但赢得所有官司更打开了知名度，其中有一个案件，在法庭中为了证明即使以现行市价打一个大折扣后，她仍有所获利，结果她卖了一条1，400美元的地毯给法官。
今天Nebraska Furniture一家20万平方呎的店面，年销售额却高达一亿美金，全美没有任何一家零售家具店可以比得上，它所卖的家具、地毯与家电用品比Omaha所有其他业者加起来还多。
当我们在评断一家公司的企业价值时，我常常会问自己一个问题：“假设我有足够的资金与人才时，我愿不愿意和这家公司竞争”，我宁愿和大灰熊摔角也不愿和B太太家族竞争，他们採购有一套，营业费用低到其竞争对手想都想不到的程度，然后再将所省下的每一分钱回馈给客人，这是一家理想的企业，建立在为客户创造价值并转化为对所有者的经济利益的基础上。
B太太凭藉其高瞻远瞩与家族因素考量终于决定于去年出售公司给我们，我对这个家族与其事业已欣赏了数十年，所以整个交易很快便敲定，但B太太并没有马上回家休息，免得如同她所说的失去斗志，相反的她仍持续担任公司的负责人，在每週七天都待在卖场，其中销售地毯更是她的擅长，一个人的业绩便足以打败所有其它零售业者。
我们一共买下九成股权，剩下的一成由原有管理公司的家族成员拥有，另还预留一成的认购权给有潜力的年轻人。
遗传学家应好好研究Bumpkin家族为何皆能成为优秀的经理人，Louie Bumpkin-B太太的儿子担任Nebraska Furniture的总经理已有好多年且被公认为最精明的家具与家电用品的最佳採购者，他说因为他有最好的老师，而B太太则说她有最优秀的学生，两者的说法完全正确，Louie跟他三个儿子皆继承了Bumpkin家族优秀的管理能力、勤奋工作与最重要的正直的人格特质，他们实在是不错的合伙人，很高兴能与他们一起合作。
企业表现
1983年公司的净值由原来每股737美元增加成为975美元，约成长32%，但我们从未把单一年度的数字表现看得太认真，毕竟没有什么道理要把企业反映盈余的期间与地球绕行太阳公转的週期划上等号，反而我们建议至少以五年为一週期来评断企业整体的表现，若五年平均利得要比美国企业平均来得差时，便要开始注意了(就像Goethe所观察到的，到时要注意我们所提出的解释，万一要是失败了，解释的理由可能会有一大堆)。
在现有经营阶层过去十九年的任期内，帐面价值由19美元增加成为975美元，约以22.6%年复合成长率成长，考量到我们现有的规模，未来可能无法支持这么高的成长率，不信的人最好选择去当业务员而非数学家。
我们之所以选择帐面价值(虽然不是所有情况皆如此)是因为它是衡量实质价值成长(这是真正重要的)的一种保守但合理的替代方式，它的好处是很容易去计算且不牵涉主观去衡量实质价值，但仍需强调这两者事实上具有截然不同的意义。
帐面价值是会计名词，系记录资本与累积盈余的财务投入，实质价值则是经济名词，是估计未来现金流入的折现值，帐面价值能够告诉你已经投入的，实质价值则是预计你能从中所获得的。
类似词能告诉你之间的不同，假设你花相同的钱供二个小孩读到大学，二个小孩的帐面价值即所花的学费是一样的，但未来所获得的回报(即实质价值)却不一而足，可能从零到所付出的好几倍，所以也有相同帐面价值的公司，却有截然不同的实质价值。
像Berkshire在1965年会计年度刚开始由现有经营阶层接管时，其帐面价值为每股19美金，明显高于其实际的实质价值，所谓的帐面价值主要系以那些无法赚取合理报
的纺织设备为主，就好比是将教育经费摆在不会读书的孩子身上一样。
但如今我们的实质价值早已大幅超越帐面价值，主要的原因有两点：
(1)标准会计原则要求我们保险子公司所持有的股票以市价记录于帐面上，但其它公司部份却以成本与市价孰低法计算，到1983年底为止，后者的市价超过帐面价值有税前七千万美金或税后五千万美金之多，超过的部份属于实质价值的一部份，但不包含在计算帐面价值之内。
(2)更重要的是，我们所拥有的几家企业具有庞大的经济商誉(事实上是包含在实质价值之内的)且远大于记载在帐上的商誉。
商誉不管是经济上或是会计上的，是一项神秘的课题，实在需要比现在所报告还要更多的时间解释，本报告书的附录有关商誉及其摊销、规定与现实，将解释为何经济上与会计上的商誉事实上通常是大不相同。
虽然不用了解商誉及其摊销，你一样可以过得很好，但对于研究投资的学生或经理人，却有必要了解其间些微的不同，我现在的想法与35年前课堂所教要重视实质的资产并规避那些主要倚靠经济商誉的公司的作法已有明显的转变，当初的偏差的观念，虽然没有使我犯下什么大错，但也因此错过了许多好的投资机会。
凯因斯发现问题所在，困难的地方不在于要有新观念，而是如何摆脱旧有的窠臼，我的反应比较慢，一方面是由于教我的老师一直以来皆让我受益良多，但从商的经歷，直接或间接地让我对拥有商誉而仅须运用少量实质资产的公司大有好感。
我建议那些对会计专有名词不会觉得感冒且对商誉的经济价值有兴趣的人读读附录，而不论你看不看附录，Charlie跟我一致认为Berkshire拥有比帐面价值更高经济价值的商誉。
帐列盈余报告
下表显示Berkshire依照各个公司持股比例来列示帐面盈余的主要来源，其中在1982年Berkshire拥有Blue Chips Stamps 60%的股权，但到了1983年下半年这个比例增加到100%，而Blue Chips又拥有Wasco财务公司80%的股权，故Berkshire间接拥有Wasco的股权亦由48%增加到80%。
而各个公司资本利得损失并不包含在内而是汇总于下表最后“已实现出售证券利得”一栏(我们认为单一年度的出售证券利得并无太大意义，但每年加总累计的数字却相当重要)，至于商誉的摊销则以单一栏位另行列示，虽然本表列示的方式与一般公认会计原则不尽相同但最后的损益数字却是一致的：
至于Wasco旗下事业会在Charlie的报告中讨论，他在1983年底接替Louie Vincentia成为Wasco的董事长，Louie由于身体健康的关系以77岁年纪退休，有时健康因素只是藉口，但以Louie这次情况确是事实，他实在是一位杰出的经理人。
GEICO的特别股利系由于该公司自我们及其他股东手中买回自家股票，经过买回后我们持有的股权比例仍维持不变，整个卖回股权的过程其实等于是发放股利一样，不像个人，由于企业收到股利的实际联邦税率6.9%较资本利得税率28%低得许多，故前者可让公司股东获得更多实质收益。
而即使把前述特别股利加入计算，我们在1983年从GEICO所收到的现金股利还是远低于我们依比例所赚到的盈余，因此不论从会计或经济的角度来说，将这项额外收入计入盈余当中是再适当也不过了，但由于金额过于庞大因此我们必需特别加以说明。
前表告诉大家我们盈余的来源，包括那些不具控制权的股权投资所收到的现金股利，但却不包括那些未予分配的盈余，就长期而言，这些盈余终将反映在公司的股票市价之上，而Berkshire的实质价值亦会跟随著增加，虽然我们的持股不一定表现一致，有时让我们失望，但有时却会让我们惊喜，到目前为止，情况比我们当初预期的还要好，总得来说，最后所产生的市场价值要比当初我们保留的每一块钱还要高。
下表显示在1983年底我们持有不具控制权的股权投资，所有的数字包含Berkshire与80%Wesco的权益，剩下的20%已予以扣除：
依照目前持股情况与股利发放率(扣除去年GEICO发放特别股利的特例)我们预期在1984年将收到约三千九百万美金的现金股利，而保留未予发放的盈余估计将达到六千五百万，虽然这些盈余对公司短期的股价将不会有太大影响，但长期来说终将显现出来。
除了以上的数字之外，有关我们旗下关系企业的相关资讯，请参阅报告后面的管理阶层讨论，其中主要的事业包括水牛城晚报、喜斯糖果以及保险集团，我们特别加以说明如下。
水牛城晚报
首先我要澄清一点，我们公司的名称是水牛城晚报公司，但所发行的报纸名称，自从一年多以前开始发行早报开始，却是水牛城新闻。
1983年公司约略超过原先设定10%的税后纯益率，主要有两项原因：(1)州的所得税因前期亏损扣抵而变得很少(2)每吨新闻印刷成本突然降低(不过隔年情况可能完全相反)。
虽然水牛城新闻的获利情况在一般新闻来说表现平平，但若考量到水牛城当地的经济与销售环境，这种表现却是不凡。
由于重工业聚集，故最近的不景气确使当地的一部份经济活动受到重创，且復甦缓慢，一般民众大受其害，当地的报纸也无法倖免，发行量大幅滑落，倖存的业者被迫删减版面作为因应。
在这种窘况下，水牛城新闻却拥有一项利器-大众对其的接受程度，即渗透率(指每天每个社区家庭购买该报的比率)，我们的比率相当高，以1983年九月止的前半年，水牛城新闻高居全美一百份最大报纸的第一位(这项排名系由流通量调查局依照城市邮递区号所编撰)。
在解释所谓的排名之前，有一点必须要说明的是有许多大城市同时发行两份报纸，则其渗透率一定会比只发行一份的城市，如水牛城还低得许多，尽管如此，仍有许多名列一百大者拥有单一城市，而水牛城不但名列前茅，更远胜于许多全国赫赫有名的日报。
此外在週日版部份，水牛城的渗透率更挤进前三名，比某些大报还高上一到二十个百分点，而这并不是一开始就如此的，下表列示该报在1977前几年与现在发行量的比较，在水牛城所发行的週日报原来是Courier-express(当时水牛城日报还未发行週日报)而现在当然是水牛城日报了：
我们认为一份报纸的渗透率是该事业强弱的一项重要指标，广告主而言若一家报纸能在某一地区拥有极高渗透率的话，便能发挥极高的经济效益，相对的若渗透率很低则无法吸引太多的广告主。
而我们认为有三个原因使得水牛城日报广为当地民众所接受，其中第二与第三亦能解释为何水牛城週日报会比当时同时发行的Courier-express更受欢迎的原因：
第一点与水牛城日报本身无关，水牛城居民的流动率相对较低，稳定的居民对于当地社区事务抱持著更多的关心，也因此对当地地区性报纸的在地新闻更感兴趣。
该报长期由传奇人物Alfred Kerchief领导，以编辑品质与公正客观性著称，并由Murray Light继承并保存之，这对于我们能够成功战胜Courier-express的激烈竞争极为重要，若没有週日报，水牛城日报可能无法存活至今。
(3)水牛城日报就如其名一般，它刊载大量的新闻，在1983年我们的新闻版面(News Hole)即真正的新闻而非广告，约超过一半(不包括夹报的部份)，就我们所知在所有主宰当地地区的大报之中，只有一家的比例是超越我们的，虽然没有具体明确的数字，但一般估计的平均比例约为三十几，换言之，我们提供的新闻份量比其它同业还要多上25%，事实上丰富的新闻内容是经过精心安排的，有些出版业者为了提高获利，大幅删减新闻版面，但我们却不愿如此做并坚持至今，而我们相信只要好好地撰写与编辑提供丰富的新闻内容，将是对读者最大的服务，而读者对我们刊物的珍视也将转化成极高的渗透率。
仅管水牛城日报本身极具竞争力，但是ROP(报纸版面上的广告与夹报的广告量的比)却很难有再增加的空间，虽然我们在1983年有大幅成长，广告则数由九百多万增加为一千六百多万，营收则由360万成长至810万美元，增加幅度与全美其它地区差异不大，但以我们的Case来说考量到Courier-express同时关闭则略嫌高估。
平心而论，若广告由报纸版面移到夹报对我们来说有负面的经济影响，夹报的利润较低，且受限于其它相同传递方式的竞争，更甚者ROP则数的减少连带使的新闻版面亦跟著减少(因为新闻版面须维持一定比例)，进而减少对读者的实用性。
Stan Lapse在年中接替Henry Urban成为水牛城日报的发行人，Henry在日报因发行週日版而面对诉颂与损失的灰暗时期从未退缩，当时这项决定受到许多当地新闻同业质疑，但Henry仍受到水牛城日报所有员工，也包含我与Charlie的敬重，Stan跟Henry从1969年起便为Berkshire工作，它对于水牛城日报从编辑到发行的大小事务亲身参与，他的表现无与伦比。
喜斯糖果
喜斯糖果的经营表现依旧亮丽，它拥有可贵而稳固的客户基础与管理阶层。
近年来喜斯遇到两个重大的难题，所幸其中至少有一个已找到解决的方法，这问题与成本有关，不过不是指原料成本，虽然我们跟竞争同业比原料成本较高，而若这种情况相反的会我们反而会不高兴，事实上原料成本是我们较无法控制的，因为不管价格如何变化，我们所使用皆属最上等的的原料，我们视产品品质为最重要的一点。
但在其它成本却是我们所可以控制的，不过问题却出在这身上，我们的成本(以每磅为基本单位，但不包括原料成本)增加的速度远高于一般物价水准，若要扭转现在的竞争劣势与获利危机，降低成本绝对有其必要性。
所幸最近几个月，成本已受到有效控制，相信1984年的成本增加率将会低于通货膨胀，这自信源自于我们与Chuck多年来共事的经验，打从我们买下喜斯以来便由他负责，而他的表现就如同下表一样有目共睹：
我们面临的另一个问题，如上表中可看到的是我们在实际售出的糖果磅数停滞不前，事实上这是这个行业普遍遇到的困难，只是过去我们的表现明显优于同业，不过现在却一样惨。
过去四年来我们平均每家分店卖出的糖果数事实上无多大变化，尽管分店数有所增加(而销售费用有同样增加)，当然营业额因我们大幅调涨售价而增加许多，但我们认为衡量一家店经营绩效的标准在于每家分店卖出糖果磅数而非销售额，1983年平均一家店的销售量减少了0.8%，不过这已是1979年来较好的表现了，累计的降幅约达8%，团体订购量(约佔整体销售的25%)在经过1970年代成长高峰后已停滞不前。
我们不确定分店与团体订购的销售量无法增加主要是受到我们的订价策略，还是景气萧条抑或是我们的市场佔有率太高的影响，不过1984年我们调涨的幅度较以往几年温和，希望明年跟各位报告的销售量能因此增加，不过我们却无任何依据能保证这种情况一定发生。
除了销量的问题，喜斯具有多项且重要的竞争优势，在我们主要的销售地区-西部，我们的糖果为消费者所偏爱，他们甚至愿意用多花二三倍的价钱来享受(糖果就如同股票一样，价格与价值乃有所不同，价格是指你所付出的，而价值却是指你所得到的)，我们全美直营店服务的品质跟我们的产品一样好，亲切贴心的服务人员就跟包装上的商标一样，以一家僱用二千名季节性员工的企业来说，可是不容易办到的，这都要归功于Chuck与所有同仁的努力。
而由于我们在1984年仅微幅调整价格，所以预期明年度的获利只与今年相当。
保险事业营运
我们本身除了经营保险业外，这项产业还拥有庞大的投资部位，而这些由本人作决策的事业，其经营成果显而易见的很惨，所幸那些不受本人控制的部份，如GEICO表现杰出，才避免整个集团经营亮起红灯，没错你心里想的完全正确，几年前我犯下的错误如今已找上门来了。
整个产业如下表所示，已低迷了好几个年头：
资料明白显示出目前整个产业，包括股市、共同基金与互助会所面临的惨况，Combined Ratio综合比率代表所有的保险成本(发生的理赔损失加上费用)佔保费收入的比重，一百以下表示有核保利益，反之则发生亏损。
如同去年我们所揭示的原因，我们认为1983年的惨况仍将持续好几个年头，(正如Yogi所说：又是déjag vu一种似成相似的感觉)，不过并不表示情况不会好转，事实上一定会，只是要未来几年的平均综合比率明显低于前几年的水准将不太可能，基于对通货膨胀的预期，除非保费收入每年以超过10%成长，否则损失比率将很难压到比现在的水准还低。
我们自己的综合比率是121，由于最近Mike Goldberg以接手负责保险事业的经营，所以这个烫手山竽交给他来解决，要比本人亲自处理要来得好得多了，然而不幸的是，保险这行业前置期很长，虽然企业政策与人员可随时改进，但其效果却须要相当长的一段时间才能显现，(事实上我们就靠这点在投资GEICO上，赚了很多钱，我们可以在公司营运效益真正显现之前，先一步预期)，所以目前的窘境事实上是我两、三年前直接负责营运时所捅下的偻子。
所以尽管整体表现不佳，但其中仍有几位经理人表现杰出，Roland所领导的National Indemnity在同业对手一片惨淡时，一支独秀，而Tom在Colorado展露头角，我们可说是挖到宝了。
近来我们在再保险领域的表现极为活跃，而事实上我们希望能够再更活跃一些，在这行投保者相当注重承保者长期的债信以确保其对之多年后的承诺得以实现，这一点Berkshire所提供坚实的财务实力使我们成为客户倚赖的首选。
这行生意的来源主要是终身赔偿(Structured Settlement)即损害请求者每月定期领取赔偿费直到终身而非一次给付，这对请求者来说可享受税赋上的优惠，也可避免一下子把赔偿款花得精光，通常这些被害人皆严重伤残，所以分次给付可确保其往后数十年的衣食无虞，而关于这点我们自认为可提供无与伦比的保障，其他再保业者，即使其资产再雄厚，也没有比我们更坚强的财务实力。
我们也想过或许靠著本身坚强的财务实力，可承受有意愿移转其损失赔偿准备的公司，在这类个案中，保险公司一次付给我们一大笔钱，以承担未来所有(或一大部份)须面临的损害赔偿，当然相对的受託人要让委託人对其未来年度的财务实力有信心，在这一点上我们的竞争力明显优于同业。
前述两项业务对我们而言极具潜力，且因为它们的规模与预计可产生的投资利益大到让我们特别将其承销成绩，包括综合比率另行列示，这两项业务皆由National Indemnity的Don负责。
GEICO保险
GEICO在1983年的表现之好，其程度跟我们自己掌管的保险事业差劲的程度恰成对比，跟同业平均水准111相比，GEICO在加计预估分配给保户的股利后的数字为96，在这之前我从不认为它能够表现的如此之好，这都要归功于优异的企业策略与经营阶层。
Jack与Bill在核保部们一贯维持著良好的纪律(其中包含最重要的适当地损失准备提列)而他们的努力从新事业的开展有成获得了回报，加上投资部门的Lou Simpson，这三个人组成了保险业的梦幻队伍。
我们拥有GEICO大约三分之一的股权，依比例约拥有二亿七千万的保费收入量，这比我们本身自有的业务还多80%，所以可以这么说我们拥有的是全美最优质的保险业务，但这并不代表我们就不需改进自有的保险业务。
股票分割及股权交易
有人常问为什么Berkshire不分割它的股票，而这个问题通常是建立在这个动作将会对股东有利的假设基础之上，不过我们并不认同这点，让我告诉你为什么。
我们有一个目标是希望Berkshire的股价能与其本身拥有的实质价值成正相关(请注意是合理的正相关而非完全一致，因为如果一般绩优公司的股价远低于其真正价值的话，Berkshire也很难免除在外)，而一个公司要维持合理的股价跟其所背后的股东有很大关系。
若公司的股东与潜在的买家主要都是基于非理性或情绪性而投资该公司股票，则公司股票便会不时出现很离谱的价格，躁郁的人格会导致躁郁的价格，这种性格甚至有助于我们买卖其它公司的股票，但我们尽量避免这种情况跟Berkshire沾上边将会对身为股东的你我有利。
很难确保公司股东皆维持高水准，A太太可依自己喜好选择其个人的四百档投资组合，任何人都可买任何股票，没有任何公司可依智力、情绪稳定度、道德感或衣著品味来筛选股东，所以股东优生学基本上是一项不可能的任务。
但大致而言，我们觉得可透过不断地沟通公司经营哲学以吸引并维持优质的股东群，进而达到自我筛选的目的。例如一场标榜为歌剧的音乐会，跟另一场以摇滚乐为号召的演唱会，铁定会吸引不同的观众群来欣赏，虽然任何人皆可自由买票进场。
相同地透过不断地宣传与沟通，我们希望能够吸引到认同我们经营理念与期望的股东(一样重要的是说服那些不认同的远离我们)我们希望那些倾向长期投资且把公司当成是自己事业一样看待的股东加入我们，大家重视的是公司的经营成果而非短期的股价波动。
具有这项特质的投资人属于极少数，但我们却拥有不少，我相信大概有90%(甚至可能超过95%)的股东投资Berkshire或Blue Chips已达五年以上，另外95%的股东，其持有的Berkshire股票价值比起其本身第二大持股超过两倍以上，在股东上千人，市值超过十亿的公司中，我敢保证Berkshire的股东与经营者的想法是最能契合的，我们很难再将我们股东的素质再加以提升。
如果我们将公司的股票分割，同时採行一些注重公司股价而非企业价值的动作，我们因此吸引到的新进股东其素质可能要比离开的股东差得多，当Berkshire的股价为1，300美元时，很少有人负担得起，对于买得起一股的人来说，将股票分割为一百股对他来说并无任何影响，而那些认为有差别且真的因为我们股票分割而买进的人肯定会将我们现有的股东水准往下拉(难到我们牺牲到那些原有思想透澈换来一堆认为九张十元钞要比一张百元钞好的蛋头真得能够提昇整个股东团队的素质吗?)人们若非基于价值而买进股票早晚也会基于相同原因卖掉股票，他们的加入只会使公司的股价偏离价值面而作不合理的波动。
所以我们尽量避免那些会招来短期投机客的举动，而採取那些会吸引长线价值型投资者的政策，就像你在佈满这类型投资者的股票市场中买进Berkshire的股票，你也可以在相同的市场中卖出，我们尽量维持这种理想的状态。
股票市场上讽刺的一点是太过于重视变动性，经纪商称之为流动性与变现性，对那些高週转率的公司大加赞扬(那些无法让你口袋麦可麦可的人，一定会让你的耳朵不得闲)但投资人必须有所认知，那就是凡事对庄家有利的一定对赌客不利，而过热的股市跟赌场没有两样。
假设一家公司的股东权益报酬率为12%，而其股票年週转率为百分之百，又若买卖股票须抽1%的手续费(低价股的费率可能还更高)而公司股票以帐面净值进行交易，这样算下来光是每年股权移转的交易成本便佔去净值的百分之二，且对公司的穫利一点帮助都没有，(这还不包括选择权交易，后者将会使这项磨擦成本更上一层楼)。
玩这种大风吹的游戏实在是有点划不来，若是政府突然宣布调高企业或个人所得税16%时，相信大家一定都会跳起来，但过度重视变动性的结果便是要付出这样的代价。
过去在每天交易量约一亿股的年代(以今日的水准算是相当低的了)，对所有权人来说是绝对是祸不是福，因为那代表大家要付出二倍于五千万股交易量的成本，又假设每买卖一股的交易成本为十五分钱，则一年累积下来约要花费75亿美金的代价，这相当于爱克森石油、通用动力、通用汽车与太古石油这四家全美最大企业的年度盈余加总。
这些公司以1982年底计有750亿美元净值，约佔财富杂志五百大企业净值与获利的12%，换句话说投资人只因为手痒而将手中股票换来换去的代价等于是耗去这些大企业辛苦一年的所得，若再加计约20亿投资管理费的话，更相当于全美前五大金融机构(花旗、美国银行、大通银行、汉华银行与摩根银行)获利的总和，这昂贵的游戏只是用来决定谁能吃这块饼，但没有一点办法让饼变得更大。
(我知道有一种论点说这过程能使资金作更有效的配置，但我们却怀疑其可信度，相反的过热的股市反而妨碍的资金合理的配置，反而使饼变得更小。亚当史密斯说：自由市场中有一只看不见的大手能导引经济社会使其利益极大化，我们的看法是-赌场般的股市与神经质的投资行为彷彿是一只看不见的大脚碍手碍脚地拖累了经济社会向前发展。
与那些过热的股票相比，Berkshire目前的买卖价差约为30点，或大约2%，依据交易量大小的不同，买卖双方所需支付的成本约略从4%(只买卖几股)递减至11/2%(若量大的话可以议价方式降低差价与手续费)，而Berkshire的股票交易单量通常较大，故平均成本不超过2%。
同时Berkshire股票的週转率(扣除盘商间交易与亲属赠与)每年约仅3%，也就是说总的而言，Berkshire股东每年所付出的交易成本约佔其市值的万分之六，粗估约为90万美金(这笔金额不少，但远低于市场平均)，股票分割会增加交易成本，降低股东素质并鼓励公司股价与其实质价值悖离，我们想不到有任何一点好处。
其他事项
去年这时我登了一小段广告寻求可能的购并对象，在我们的新闻事业我们告诉广告主重复刊登便会有结果(事实上是如此)，所以今年我再复述一次我们购并的标准：
我们对具以下条件的公司有兴趣：
(1)鉅额交易(每年税后盈余至少有五百万美元)
(2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)
(3)高股东报酬率(并甚少举债)
(4)具备管理阶层(我们无法提供)
(5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂)
(6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)
我们不会进行敌意购并，并承诺完全保密并尽快答覆是否感兴趣(通常不超过五分钟)，我们倾向採现金交易，除非我们所换得的实质价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份。我们欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听，对于那些好的公司与好的经营阶层，我们可以提供一个好的归属。
今年的股东指定捐赠计划约有96.4%的有效票参与，总计在1984年初(帐列1983年)捐出的款项分配给1，353家慈善机构，共计约三百万美元，虽然股东回覆佔股权的比率颇高，但佔股东总数的比率却不甚理想，主要的原因可能是新购并进来的股东人数较多且不熟悉本计划的内容，我们建议新股东赶快阅读相关资讯。
若你也想参加的话，我们强烈建议你赶快把股份从经纪人那儿改登记于自己的名下。各位必须在1984年9月28日之前完成登记，才有权利参与1984年的捐赠计划。
Blue Chips与Berkshire的合并案顺利完成，仅有低于0.1%的股东表示反对，也没有人要求再评估，在1983年我们因而获得了一些租税上的优惠，我们预期往后几年能够再获得一些。
此外整个合并案有个小插曲，相较于1965年现有经营阶层接手时的1，137，778股，Berkshire现今有1，146，909股流通在外，若你当初持有1%的股权约等于现在的0.99%股权，不过Berkshire的资产已从过去单纯的纺织机器设备厂房，增加为拥有新闻、糖果、家具与保险事业，外加13亿美金的有价证券。
我们欢迎原来是Blue Chips的股东加入我们，为了帮助你们对Berkshire有进一步的认识，只要来信索取我们很愿意将1977-1982的年报寄给各位。
华伦·巴菲特
1984年3月14日

商誉及其摊销：规定与现实
本附录探讨的主要是经济与会计上的商誉，而不是一般日常我们所说得商誉，举例来说，一家企业或许备受消费大众所喜爱，但却没有任何经济上的商誉，就像是分割前的AT&T，这家一般人耳熟能详的公司，但却没有半点经济商誉，从另一个角度来看，一家被众人所痛恨的公司却可能拥有极高的经济商誉，所以现在请大家把情感摆在一旁，专注在经济与会计上的商誉。
当一家公司被购并后，会计原则要求购买价格优先分摊到有形可辨认资产的公平价值之上，这些资产的总价值(在扣除负债之后)，通常会小于实际交易的价格，在此情况下，剩下的差额就会被归类到“净资产公平价值超过收购成本差额”会计科目项下，之后未免过于拗口，我们将之简称为“商誉”。
在1970年11月前购并所产生的会计商誉，除非在特殊的情况下，只要被购并的企业留存，资产负债表上的资产可以继续保留下来，这代表不必对逐渐耗损的资产予以摊销导致盈余受到侵蚀。
但是1970年11月以后发生的购并案，其处理方式就完全不同，这类交易所产生商誉，必须在40年的期限内按年平均摊销完毕，而由于最高上限是40年，所以经营阶层(包含我们)大多以40年为期，这类商誉的摊销在税法上不得列为扣抵，所以对于税后盈余的影响是其他费用的两倍。
这是会计商誉运作的基本模式，让我们看看这与经济上实质有何不同，举个最近的个案来说，当然为了让大家更容易明瞭，我们将一些数字大幅简化。
蓝筹邮票在1972年初以2，500万美元买下喜斯糖果，当时喜斯的帐面资产净值约为800万美元，(在之后的讨论中，为便于企业分析，应收帐款将被归类为有形资产)，有了这些资产，喜斯不必举债便能从事各项业务，(除了某些特殊的季节因素)，当时喜斯每年的税后盈余约为200百万美元，这约当是该公司未来获利能力的保守估计。
所以我们学到的第一课：企业运用资产所产生的盈余，如果能够高于市场平均报酬率，其价值通常超过净资产价值，而这些超额盈余的资本化价值就称之为商誉。
1972年(就算现在也一样)很少有企业可以像喜斯这样每年赚取25%的税后利润，特别是考量其保守的会计处理方式以及无负债槓桿的经营，所依靠的并非帐上存货应收或厂房等有形资产，而是看不到的无形资产，特别是喜斯产品与员工深植在顾客心中无数的欢乐感觉所创造出的信誉。
这样的信誉建立起一个特殊的寡佔企业，使其产品售价主要决定于其提供给消费者的价值，而非厂商生产的成本，消费型寡佔行业是经济商誉主要的种类之一，其他的种类还包含不受获利管制的政府寡佔行业，比方说电视台以及各产业最低成本的生产者等。
回到原来的会计主题，蓝筹邮票在购并喜斯所支付超过有形资产净值的1，700万部份，在会计帐上被列为资产科目，按40年分年摊销，平均每年425，000列为费用，到了1983年，在经过11年的摊销后，原先帐列的1，700万资产已减为1，250万，在此同时，由于Berkshire持有蓝筹邮票60%的股权，因此等于间接持有喜斯同等份的股权，这代表Berkshire的资产负债表间接含有喜斯60%的商誉，约等于750万美元。
1983年经由购并Berkshire取得蓝筹邮票所有剩余的股份，在该合并案中，会计原则要求採取购买法而非权益合并法，在购买法之下，我们发行股份给(或付给)蓝筹邮票股东的公平价值必须平均分配到从蓝筹邮票所取得的所有资产之上，而所谓的公平价值，在上市公司利用本身股份进行购并时，通常指的是当时市场的交易市价。
买进的资产包含蓝筹帐上拥有的所有资产项目(前面已经说过，Berkshire原先已持有其他的60%)，而由于Berkshire付出的远远超过蓝筹邮票当时帐上的达资产5，170万美元，其中有部份分配到对两家公司的商誉科目，包含喜斯的2，840万美元及水牛城晚报的2，330万美元。
在合并案完成后，Berkshire帐上对喜斯的商誉资产变成有两个部份，一个是原先摊销剩下的750万美元以及1983年新增的2，840万美元，而在往后的28年间，每年必须摊销的商誉金额也增加为100万美元，之后从2002年到2013年则减为70万美元。
换句话说，购并时点与购并价格的不同，将使得同样的资产在我们帐上商誉以及后续摊销的费用有所不同，(在这里我们也要再次发表声明：我们没有其他更好的会计方法可以建议，这个问题相当令人伤脑筋，同时涉及个人主观判断)。

但现实的情况又是如何呢？可以肯定的是目前帐上每年摊销的商誉费用绝对不是实际的经济成本，我们知道由于净资产2，000万美元的喜斯去年税后赚了1，300万美元，这样的表现显示实际的经济商誉远大于当初帐列的会计商誉数字，换句话说，当会计商誉随著购并案完成后逐渐递减的同时，经济商誉却以不规模的速度大幅增长当中。
另外一个事实就是之后每年所摊销的商誉费用与现实经济成本并不相符，当然喜斯的经济商誉也不是没有可能完全消失，但目前完全没有任何迹象显示它在萎缩，反而由于通货膨胀的缘故，它正以不规模的速度累积当中。
这种可能性极高，因为经济商誉的名目价值往往会随著通货膨胀升高，为了说明背后的运作过程，让我们以喜斯以及另一家平凡的公司做为例子，当我们在1972年买下喜斯时，当时该公司靠著800万美元的净资产每年赚取200万美元的盈余，现在假设另外一家平凡的公司，每年同样可以赚取200万美元的盈余，只不过它必须靠1，800万的净资产才能创造出这样的数字，相较之下，这家净资产报酬率只有11%的公司，实在是称不上有任何经济商誉。
这样的公司若要出售，很可能只能以净资产的价值1，800万美元卖掉，相较之下，虽然我们必须支付2，500万美元买下同样获利能力的喜斯，且帐上仅拥有半数这种所谓“扪心自问”的资产价值，“少”有没有可能胜“多”呢？就这个例子而言，答案是肯定的，就算两家企业的销售数量持平，只要我们可以预期，就像当时1972年代，会有持续的通货膨胀发生。
要了解崮中缘由，想像一下物价突然暴涨一倍的情况下，两家企业在通膨高涨的情况下必须赚取400万美元，才能维持原有的获利能力，这看起来或许没什么困难，在要将价格调高一倍，同时维持现有的销售数量即可，只要毛利率维持不变，获利自然也会加倍。
但可惜的是两家公司很有可能都必须加倍它们在净资产的名目投资金额，因为通膨加诸于企业的因子可以说是好坏参半，加倍的销售金额往往意味著应收帐款与存货金额也必须跟著加倍，虽然固定资产反应的速度会比较慢，但还是无法避免这样的趋势，而这些被迫增加的投资完全无法增进投资报酬率，唯一的动机是如何让企业可以继续生存下去，这对企业背后的股东来说，显然不是件好事。
不过大家要记得喜斯只有区区800万美元的净资产，所以它大概只要再投入800万美元就可以因应通货膨胀，相较之下，一般的企业却可能必须投入超过两倍，也就是约当1，800万美元的资金。
在所有的事件尘埃落定之后，一般的企业现在每年可赚取400万美元，其价值可能还是3，600万美元，换句话说，股东们投入的每一块钱，差不多只能得到等值的名目价值，(这种情况跟把钱存在定存有点类似)。
相较之下，现在每年可以赚取400万美元的喜斯，在相同的评价基础下，可能可以值5，000万美元，所以在额外投入800万美元的情况下，可能因而获得2，500万美元的名目价值，也就是每投入一块钱约可获得3块钱的名目价值。
不过请记得就算是像喜斯这样的公司还是必须被迫投入额外的800万美元以维持既有的实质获利能力，而任何没有运用财务槓桿公司而完全仰赖净资产以维持营运的公司将会因通膨所苦，至于那些不需要有形资产的企业就比较不会受伤害。
当然这样的现实让很多人难以接受，多年来传统的智慧(传统比较多，智慧比较少)告诉我们拥有自然资源、厂房设备等有形资产的企业比较能够抵御通货膨胀，(我们确实是这样相信著)，但事实却非如此，资产丰富的企业通常报酬率都不高，低到可能连为因应通膨所需增加的额外投资都不够，遑论继续成长、分配盈余给股东或是购并新事业。
相反的，有部份企业因为拥有无形资产而较少有形资产在通膨高涨的时代因祸得福累积惊人的企业财富，在这类公司，名目获利大幅增长，这些盈余又可用来大举购并，这种现象在通讯产业界尤其明显，这类产业不须投入大量的有形资产，企业就可以一直成长，在通膨时代，商誉有如天上掉下来的礼物。
但这样的说法仅适用于真正的经济伤预之上的经济商誉之上，其他众多虚假的会计商誉，则完全是另外一回事，当一家过度兴奋的公司经营阶层以荒谬的价格买下另一家公司，那么我们可以看到前面提到的会计诀窍再度发生，由于这项差额实在没地方摆，所以只好把它们塞到商誉科目之上，若想到这个科目的产生完全要拜经营阶层缺乏管理纪律所致的话，这个科目应该要从商誉改为“没有信誉”，不论名称为何，照规矩一定会按40年摊销，而这一时的冲动也将被列为资产的科目，好让整个购并交易合理化。
如果你还是坚信目前会计原则对于商誉的处理最能符合经济的实质的话，我建议你再思考最后一点。
假设有一家每股帐面净值20美元的公司，全部都是有形资产，又假设这家公司发展出一套相当不错的行业，或者是它幸运地取得必须由FCC特许的电视台，而且因此依靠这些有形资产每股赚取5美元，约25%的投资报酬率。
在这样的情况下，其每股交易市价可能会超过100美元，甚至还有可能以这样的价格把整个公司卖出去。
又假设有一个投资人，以100美元买进这家公司的股份，事实上，他支付的每股80美元的商誉(就像是某家公司买下整家公司一样)，那么这位投资人是不是也应该每年从其收益中扣除2美元的摊销(80美元分40年)？而答案如果是肯定的话，想想每年的真正盈余只有3美元，那么他是不是应该要重新思考当初买进的价格是否合理？
我们相信经理人以及投资人应该从以下两度角度来看待无形资产：
在分析经营成果时，也就是在评估一家公司的竞争能力时，摊销费用应该要予以忽略，一家公司预期可以依靠无槓桿净资产赚取的利润(扣除商誉摊销费用不计)，可以说是该公司营运绩效的最佳指标，同时也是衡量这家公司经济商誉的最佳指标。
在评估企业购并案是否得当时，商誉摊销也必须予以忽略不计，他们必须从盈余或是企业的成本中扣除，意思是说，购并商誉必须以原始成本而非摊销过后的净额，此外，成本必须定义为包含企业全部的实质价值而非会计的帐面价值，不必理会购并时双方的股价，也不要管是否能够适用权益合并法，举例来说，我们实际支付于购并40%的蓝筹邮票有关喜斯与水牛城报纸商誉的金额绝对必当初入帐的5，170万美元还要高出许多，而差异之所以发生的原因在于当时发行的Berkshire股份其市价远低于其实质价值，后者才是我们付出的真正成本。
当一家公司按照角度一衡量时或许是一个成功的案例，但若按角度二衡量则可能相形失色，一家好公司不见得永远就是一件好买卖，虽然那确实是寻找他们的好来源。
我们试著取得依照角度一竞争力强大，同时可以按照角度二获取合理回报的企业，至于会计帐面数字则完全不在考量之列。
截至1983年底，我们会计帐上的商誉金额总计为6，200万美元，其中包含大家在资产负债表右边看到的7，900万美元资产，扣除联合储贷1，700万美元的负商誉。
总之，我们相信实际的经济商誉远远超过目前帐上6，200万美元的会计数字。

巴菲特致股东信1982年
致Berkshire公司全体股东:
今年的营业利益约为3,100万美元，期初股东权益报酬率(持有股权投资以原始成本计)仅约9.8%，较去年1979年的15.2%下滑，亦远低于1978年近年度的新高19.4%，主要的原因包括:
(1)保险核保成绩大幅恶化。
(2)在股本大幅扩张的同时，我们直接控制的被投资事业却未同步成长。
(3)我们持续增加对不具控制权事业的投资，但我们依比例可分得的盈余，依照会计原则却不能认列在帐面上。
就在几年前，我曾经说过营业利益佔股东资本的比率(再加上一些调整)是衡量企业单一年度经营绩效的最佳指标，虽然我们坚信这套标准仍适用于绝大部份的企业，但是我必须说明的是，这套标准对Berkshire来说，其适用性却已大不如前，或许你会怀疑这样的说法，认为当数字好看时很少有人会将标准捨弃，但是当结果变得很糟糕时，经理人通常倾向将衡量标准而非自己给换掉。
当成绩恶化时，自然就会有另一套标准跑出来解释原因，就像是射箭手先将箭射在空白的标靶上，然后再小心的将红心画在箭的週围一样，但基于前述原因(3)的重要性日益增加(详如后述)，我们确信移动红心的举动是具有正当理由的。
未列入记录的经营者盈余
后附财务报表所反映的帐面盈余，通常已将我们持股超过20%的股权投资按持股比例认列其损益，然而低于20%股权投资的部份，却只能认列实际收到的现金股利，至于未发放的盈余则完全不列入计算。
(当然也有少数例外，譬如我们持有35%的GEICO保险公司便因为我们已将投票权委託给别人，故在1982年仅能以成本法认列实际收到的现金股利350万美元，至于剩下的2,300万未分配的盈余则完全不列入计算;而假设GEICO当年度赚的比原本的少但却多发100万，则Berkshire的帐面反而变得更好看，很明显的会计原则有时会扭曲经济现实)。
所以我们比较认同将所有未分配盈余皆计入而不管持股比例的经济盈余概念，我们认为一家公司其所赚得的盈余对股东的价值在于公司是否将其在运用于有效的用途之上，反而跟分配与否或是持股比例多寡无关，如果你拥有Berkshire万分之一的股权，在过去十几年来你一定拥有并实际感受到公司盈余的成长，不管你採用的是何种会计原则。同样的，你也可能100%拥有一家资本密集的公司，即使每年皆能完全认列公司的损益，却可能丝毫感受不到实质经济利益成长的喜悦。这不是在批评会计原则，事实上，我们也没有能力再建立一套更好的制度，我们只是要告诉所有的经营阶层与投资大众，会计数字只是企业评价的起点而非终点。
在大部份的公司，20%的股权可能不算重大(或许这可以防止它们帐面盈余过度美化)，而前面我们所提到的经济与帐面利益的差异也不大，但我们的情况却非如此，事实上他们的重要性与成长性，反而使得我们原来帐列的盈余数字显得微不足道。
在1981年的年报中，我们曾预测四个主要不具控制权的股权投资，依持股比例可分得的未分配盈余高达3,500万美元，而今年在其中三个持股比例未变(包括GEICO、General Foods与Washington Post)，另一家R.J.Reynolds大幅增加的情况下，可分得的未分配盈余将超过4,000万美金，这个数字完全未显现在帐上，却已超过Berkshire帐列盈余数(其中包含前述四家公司所发放的1,400万美元现金股利) ，这还不包括其他没有算到的不具控制权的股权投资部份。
说明这些数字只是要强调它们的重要性，而不一定非要把它们算的非常精准，但事实上，而同时这些盈余长期累积下来，将透过其本身股价不定期且不规则的反映出来，对股东来说，Berkshire反而要承担一大笔不确定何时支付的所得税。
而这种特性却提供价值型的投资人投资股票的大好机会，他们可以从各式各样的美国企业中挑选价廉物美的公司股份，并从一群投资行为有如惊慌失措的旅鼠手中捡到便宜货。
在这个巨大的拍卖市场中，我们的工作就是去挑选那些能将所赚的钱再利用并产生大于原本经济效益的公司，尽管曾经犯了不少错误，目前为止仍算达成目标，这期间我们获得经济学家Arthue Okun忠实信徒-圣Offset的大力协助，有时某些公司所保留的盈余并未增加其经济效益，但有时却高达二、三倍，到目前为止，表现好的多过表现差的，若我们能继续保持下去，不管对帐面盈余有任何影响，将可使Berkshire经济盈余极大化。
虽然我们对于买进股份的方式感到满意，但真正会令我们雀跃的还是能以合理的价格100%地买下一家优良企业，我们偶尔会缔造如此佳绩(也希望能够再次做到)，这实在是一件相当困难的工作，比以理想的价格买进股份要困难得许多。
当我们在观察1982年发生的几件大型购併案，我们的反应不是忌妒，反而是庆幸我们并非其中一员。因为在这些购併案中，管理当局的冲动战胜其理智，追逐的刺激过程使得追求者变得盲目，Pascal的观察非常恰当:「它使我想到所有的不幸皆归究于大家无法安静的待在一个房间内」。
(你们的董事长去年也曾数度离开那个房间，且差点成为那场闹剧的主角)，现在回想起来，去年我们最大的成就是试图大幅购买那些我们先前已投入许多的公司的股份但由于某些无法控制的原因却无法执行，倘若真的成功了，这宗交易必定会耗尽我们所有的时间与精神，但却不一定会获得回报。若我们将去年的报告作成图表介绍本公司的发展，你将会发现有两页空白的跨页插图用来描述这宗告吹的交易。
我们投资股份的作法惟有当我们能够以合理的价格买到够吸引人的企业才行得通，同时也需要温和的股票市场作配合，然而市场就像老天爷一样，往往会帮助那些自助的人，但与老天爷不一样的地方是，祂不会原谅那些不知道自己在做什么的人。对投资人来说，买进的价格太高将抵销这家绩优企业未来十年亮丽的发展所带来的效应。
所以当股票市场涨到一定的程度，将使我们有效地运用资金买进股份的能力大打折扣或甚至完全消失。这种情况会不断发生，就像在10年前当股市到达狂热的高档时(由于高股东权益报酬股被机构投资人捧上天)，Berkshire的保险子公司(不包括Blue Chip Stamps股权在内)仅仅持有1,800万市值的股票，仅佔保险公司投资总额的15% (相较于现在的80%)，在1972年的当时有跟现在一样多的好公司，但跟现在比他们当时的股价实在有点离谱。虽然股价高涨对公司短期帐面表现有所助益，但就长期而言却反而会影响企业的前景，而目前我们已观察到一些蛛丝马迹再度出现。
企业长期表现
1982年Berkshire净值的成长，(保险子公司持有的股票以市价计，扣除未实现资本利得的潜在税负)大约是2亿800万美金，相较于期初净值5亿1,900万，约有40%的成长。
在现有经营阶层接掌公司的18年内，帐面价值由原先的每股19.46美元成长到现在的每股737.43美元，约当22.0%年复合成长率，可以确定的这个比率在未来将减少，成长终将有其极限。
Berkshire的经营目标是希望获得高于一般美国企业的长期投资报酬率，我们愿意以合理的价格购买全部或部份具竞争力的企业，相当有助于我们达成上述目标。
再一次的我们不具控制权的股份投资其市值成长高于其实质经济利益的成长，举例来说，在增加的2亿800万市值当中，有7,900万是来自于由于GEICO的贡献，这家公司持续表现优异，我们一再对该公司经营理念的实践与经营阶层的管理能力感到印象深刻(虽然不是名校出身，但让Jack试看看的结果，证实我们的眼光并成为我们企业的信念)。
然而GEICO 在市值的成长却远超过本身实质价值的成长，虽然后者的表现一样令人印象深刻，而当投资大众逐渐认清现实状况时，我们相信市值将会反映其真正价值，
当然每年的差异变化不会永远都对我们有利，就算我们持有部份股权的公司每年都表现很好，也不一定保证其在股市的表现就一定不错，届时Berkshire的净值便会大幅缩减，但我们并不会因此感到沮丧，如果这家公司一直都是那么吸引人而我们手头上刚好又有现金，我们便会逢低再增加持股。
帐面盈余报告
下表系显示Berkshire依照各个公司持股比例所列示帐面盈余的主要来源，而各个公司资本利得损失并不包含在内而是汇总于下表最后「已实现出售证券利得」一栏，虽然本表列示的方式与一般公认会计原则不尽相同，不过最后的损益数字却是一致的: 其中Berkshire拥有Blue Chips Stamps 60%的股权，而后者又拥有 Wesco 财务公司 80%的股权。
本报告附有Blue Chip及Wesco两家公司主要经营阶层对其1982年公司经营所作的一番叙述。若有需要Berkshire的股东可向Mr. Robert(地址：加州洛杉矶5801 South Eastern Avenue)索取蓝筹邮票的年报或向Mrs. Jeanne(地址：加州Pasadena 315 East Colorado Boulevard)索取Wesco的年报。
其中我相信你会发现有关Blue Chip在Buffalo Evening News的情况特别有意思，目前全美大约有14个城市的日报业者每週发行量超过Buffalo ，但真正的关键却在于星期天发行量的成长，6年前也就是在週日版尚未推出之前，原本在Buffalo 发行星期天报纸的 Courier-Express 约有27万份的发行量，而如今即使该地区家庭户数未见成长，单单Buffalo News在週日便有36万份，约为35%的成长，就我们所知，这是在全美其它地区所未见的，一切都要归功该报的管理阶层为我们所做的努力。
如同我们先前曾解释过的，不具控制权的股份投资其未分配盈余的重要性早已不下于前表所列公司帐面营业净利。不具控制权的股份投资已分配的盈余当然已反映在公司净投资收益(Net Investment Income)项下。
为免你未注意到，本表有个投资经验可与大家分享，怀旧(Nostalgia)是我们在投资选股时必须特别加以重视的，在我们投资组合中，事实上具有最大未实现利益的两家公司Washington Post与GEIGO，本人早在13岁与20岁时便与它们结缘，但磋跎了二十几年，迟至1970年代我们才正式成为该公司的股东，但结果证明所谓:「迟到总比未到好。」
由于我们具控制权与不具控制权的股权投资经营的行业实在是相当广泛，若我一一详细介绍将会使得报告变得冗长，然而这其中不管是现在或是将来最主要的事业经营将会是摆在产险与意外险领域之上，因此我们有必要对保险产业现状予以详加说明:
保险产业现况
下表所显示的是去年我们就曾引用过，经过更新后的产业统计数字，其所传达的讯息相当明显，我们将不会对1983年的核保结果感到吃惊。
调查机构Best的数据正说明了目前整个产业，包含股市、共同基金以及相关公司，所面临到的状况，Combined Ratio系表示经营成本加上理赔损失除以保费收入的比率，若比率小于100%则表示有核保利益，反之则有核保损失。
就如同去年我们所说的一样，若承销保费年增率低于10%，你就会发现隔年的核保结果恶化，即使像通膨率相对较低的今日也是如此，随著保单日益成长，医疗费用上涨的速度远高于一般物价，加上保险责任日益扩大的影响，核保损失将很难压低到10%以下。
大家必须有所认知，1982年的Combined Ratio 109.5已是相当乐观的估计，在从前保险公司几乎可依自身喜好来调整年度获利，只要(1)承销长期保单(Long-tail)因为理赔成本多採用估计(2)以前年度已提存有适当准备或(3)业务成长快速。有迹象显示有几家大型保险公司倾向以模糊的会计与挪用准备的方式来掩饰其本业不佳的情况。保险业，跟其它行业一样，不良的经营阶层对不良的营运通常最直接的反应就是不良的帐务，俗语说:「你很难让一个空沙包站得直挺挺的」。
当然大部份的经营阶层都尽力正正当当的照游戏规则玩，但即使是正直的管理当局在面对获利不佳的情况时，下意识多多少少也不会愿意完全承认营运走下坡的窘境，产业统计资料指出在1982年对于提列损失准备方面有恶化迹象，所以实际的Combined Ratio恐怕会比表列数更差一点。
一般认为在1983或1984 年核保成绩会到谷底，然后产业循环会如同过去经验一般缓步稳定地向上，但由于一项明显的改变(这种改变已许多年未见，而如今却重现)使我们抱持不同的看法。
要了解崮中差异，我们必须探究几项影响企业获利的重要因素，一般来说若企业处在产业面临供给过剩且为一般商品化的产品时(在整体表现、外观、售后服务等都无差异化)，便极有可能发生获利警讯，当然若价格或成本在某些情况下(例如透过政府立法干预、非法勾结或国际性联合垄断如OPEC)能获得控制或可稍微免除自由市场的竞争压力。
而万一成本与价格系由完全竞争市场来决定的话，产品供过于求，客户又不在乎其所採用的产品或通路服务系由谁提供，则产业铁定会面临悲惨的下场。
这也是为什么所有的厂商皆努力强调并建立本身产品或服务的差异性，这种作法在糖果业或许有用(消费者会指明品牌)但砂糖业却没有用(难道你听过有人会说:「我的咖啡要加奶精和某某牌的砂糖」)。
在许多产业就是无法作到差异化，有些生产者或能因具成本优势而表现杰出，然在实际上这种情况极少或甚至根本就不存在，所以对大部份销售已完全商品化的公司来说，不可避免的结局便是，持续的产能过剩无法控制价格滑落导致获利不佳。
当然产能过剩有时会因产能缩减或需求增加而自我修正，然而不幸的是这种修正的过程却是缓慢且痛苦的，当产业好不容易面临反弹时，却又是一窝蜂全面扩张的开始，不到几年又必须面对先前的窘况。也就是说，大家都成功的结果却变成失败的结局。
而最后决定产业长期获利情况的是供给吃紧与供给过剩年度的比率，通常这种比率很小，(以我们在纺织业的经验来说，供给吃紧的情况要追溯到许多年以前，且大约仅维持不到一个早上的时间)。
在某一些产业，供给吃紧的情况却可以维持上好一段期间，有时实际需求的成长甚至超过当初所预期，而要增加产能因涉及复杂的规划与建厂而须有相当的前置期。
回归正题谈到保险业，只要业者增加点资本供给量就能马上提高 (有些时候由于州政府立法保障保户免于保险公司倒闭风险，甚至可不需要增加资本)，在绝大多数的情况下，(除了发生股市大崩盘或自然界的天灾巨变)保险业皆处于过度竞争的环境下经营，尽管也有业者勇于尝试多做变化，但通常来说，业者所销售的保单多属于无差异化的一般商品(许多保户包含大公司的经理人在内，甚至不知道自己所投保的是那一家保险公司)，所以保险业在教科书当中一般被归类为面临供给过剩且产品一般商品化死胡同的艰困行业。
那么为什么保险业即使在面临这种情况下，数十年来仍能有所获利?(在1950年到1970年间产业平均的Combined Ratio为99.0，这使得公司获利除投资收益外，还外加1%的核保利益)，其答案在于传统的规范与行销方式，这个世纪以来整个产业系依照业者所掌控的近乎法定管制价格机制在运作，虽然竞价行为确实存在，但这情况在大型保险业间却不普遍，主要的竞争系在争取经纪人方面，且多用各种与价格无关的方式去争取。
而大型业者的费率主要系透过产业公会与州政府管制当局协调(或依照公司所建议)来订定，讨价还价是难免的，但那是业者与政府间，而不是业者与客户间的行为。当争论结束，公司甲的价格可能与公司乙的完全一致，而法律也禁止业者或经纪人再杀价竞争。
业者与州政府协议订定的价格保障业者的获利而当资料显示现有价格不敷成本时，政府还会与业者协调共同努力改善损失的状况，故产业大部份定价的举动皆能确保公司有利可图，最重要的是不同于一般商业社会运作的惯，保险公司即使在超额供给的情况下，仍能合法地调整价格以确保公司的获利。
但好景不常，虽然旧有的制度仍在，但体制外的资金却陆续投入市场，迫使所有的参与者，不论新旧皆被迫回应，新进者利用各种不同的行销管道且毫不犹豫地使用价格作为竞争的工具，而确实他们也善用这项武器，在过程中消费者渐渐了解到保险不再是不二价的行业，而关于这点他们永远记得。
产业未来的获利性取决于现今而非过去竞争的特性，但许多经理人很难体认到这一点，不是只有将军才会战到最后一兵一卒，大部份的企业与投资分析都是后知后觉，但我们却看得很透澈，惟有一种情况才能改善保险业承保获利的状况，这和铝、铜或玉米生产业者相同，那就是缩小供给与需求之间的差距。
而不幸的是，不像铝、铜，保单的需求，保单的需求不会因市场紧峭而一下子就大幅增加，所以相对的，就必须从紧缩供给面来下手，而所谓的供给实际上是偏向心理面而非实质面的，不必关闭厂房或公司，只要业者克制一下签下保单的冲动即可。
而这种抑制绝不会是因为获利不佳，因为不赚钱虽然会使业者犹豫再三，但他们却不愿冒著丧失市场佔有率与业界地位而放弃大笔的生意。
反而是需要自然的或金融上的大风暴才会使业者大幅缩手，而这种情况或许明天就会发生，也可能要等上好几年，到时即使把投资收益列入考量，保险业也很难维持获利的局面。
当供给真正的紧缩时，大笔的业务将会自动上门给倖存的大型业者，他们有能力也有通路能够吃下所有生意，而我们的保险子公司早已准备好这一天的到来。
在1982年我们的保险部门承销成绩恶化的比同业还严重，从以往获利优于同业，滑落至同业平均之下，主要的变化在于National Indemnity传统的承保范围，我们以往获利颇佳的部份，价格下跌到保险公司铁定赔钱的惨况，而展望明年，我们预期表现将与同业水准相当，不过所谓的水准将会很惨。
我们两位明星，Cypress的Milt Thornton 与Kansas的Floyd Taylor 表现持续看好，维持一贯的积极态度并建立在节省成本与客户至上的企业文化上，这明白显现在他们的成绩单之上。
在1982年母公司负责管理保险子公司的责任交给Mike Goldberg，自从Mike从我手中接棒后，不论在计划、招募与监控等各方面皆有长足的进步。
GEICO持续以追求效率与客户服务的热诚所管理，而这点也保证公司非凡的成功，Jack Byrne与 Bill Snyder成就人类最微妙的目标-让事情单纯化并牢记你所欲达成的目标，加上业界最优秀的投资经理人Lou Simpson，我们很满意这种最佳组合，GEICO是前面我们所提及过度供给的大众化商品高获利特殊情况的最佳典范，它是一家具有既深且广成本优势的公司，我们在该公司35%的权益代表约二亿五千万的保费量，远大于我们自行取得的业务数量。
发行新股
Berkshire与Blue Chip目前正考虑在1983年正式合併，若真的实现，将会以一致的评价模式进行股权的交换，Berkshire最近一次大量发行新股是在1978年购併Diversified Retailing时发生。
我们公司发行新股系遵循一项基本原则，那就是我们不轻易发行新股，除非我们所换得的企业实质价值与我们所付出的一样多，这样的原则看似理所当然，或许你会问那有人会笨到以一块钱去交换五毛钱的呢? 但不幸的是，有许多企业的经理人恰恰愿意如此作。
他们在购併企业时所面临的第一项抉择是该使用现金或举债，但通常CEO的慾望超过现金与融资额度所能负担(我个人也是如此)，尤其是当自家公司的股价远低于企业实质的价值时更是如此，但这样的事实往往有如灵光乍现，然后就像Yogi Berra所说的:「光是用看的，你就能观察到许多东西」对股东而言，届时你将会发现公司经营阶层在乎的，到底是扩张企业版图或是维护股东权益了。
之所以需要在两者之间作选择的理由其实很简单，公司在股票市场上的价格通常低于其企业实质价值，但当股东会愿意将整间公司以协议的方式出售，必定是想要且通常会取得相当于企业实质价值的回报，若收到的是现金，那么计算卖方取得的报酬是再容易也不过了，而若以买方的股票作交换，则计算卖方取得的报酬还算简单，只要计算所取得的股票之市值即可。
同时只要买方所用以交换的股票其市价接近企业实质价值也没有太大的问题。
但问题是假设若其股票市价仅及企业实质价值的一半，这时买方将会面临贱卖自家股票的不愉快场面。
讽刺的是，假设当买方变成卖方时，他反而能透过谈判换取相当于本身企业实质价值的代价，但当买方仅卖出公司部份股权以购併卖方，它将无法以高于市场给它的价格出售之。
最后不论如何，往前冲的买方结果是以本身低估的股票换取价值合理的资产，等于是以一块钱价值的股票换到仅值五毛钱的东西，在这种情况下，以合理的价格买下不错的公司将会变成很不划算的买卖，就像是把金或银以锡的价格换到金子一样。
当然若购併者对于规模的渴望配合上积极的行动自然能够找到理由解释这种摧毁公司价值的发行新股行动，亲切的投资银行家会再三保证其动作的合理性(不要问理髮师你是有应该理头髮)。
通常公司经营阶层最常採用的理由有下列几项:
(a)我们现在要买下的这家公司未来潜力无穷，(假定他们要换走的原有公司股份可能也是如此，而未来的远景以企业评价的角度而言是诲暗不明的，若以二倍的东西换取一倍的东西，即使未来两者的企业价值皆倍增则此种差异将仍然存在)。
(b)我们必须成长(有人或许会问:「所谓的我们是指谁?」对现有的股东而言，事实是现有的企业价值将因发行新股而遭到稀释，假若明天Berkshire要发行新股以购併别人，Berkshire或许将拥有原有企业加上新购併的公司，但各位股东在那些无可取代的企业，诸如See’s Candy、National Indenmity等公司的权益将马上减少。就像你家里原有120亩的农场，结果你和拥有60亩农地的邻居合併经营而权益各半，最后虽然你实际管理的面积增加为180亩，但你实际可分得的权益将永远减少25%，那些想要牺牲老闆权益以扩张个人版图的经营阶层最好考虑到政府机关做事)
(c)我们的股票受到低估，而在此项交易我们已尽量避免动用公司股份，但我们仍须给予卖方51%的股票与49%的现金，使得他们得以免税(这种论点无异承认买方应尽量少发行新股，我们认同。但若用100%的股票会损及原有股东权益，那么51%的股票也一样，卖方的期望并不是决定买方最佳利益的考量因素，若卖方坚持被购併的条件包含换掉公司CEO，那结果不知会如何?
在公司购併交易中，有三种方法可以避免原有股东的股份价值遭到侵蚀，第一种是以合理的价格对合理的价格进行购併(就像是Berkshire与Blue Chip的合併案一样，试著用对双方都公平的方式进行，大家都收到与同时付出相同的企业实质价值，Kraft与Nabisco的合併案也是如此，但他们毕竟是少数例外，这并不是因为购併者故意要回避这类交易，而是实际执行上却有其困难)。
第二种方法发生在购併方公司的股票市价高于其企业实质价值，在这种情况下发行股票反而会增进原有股东权益，在1965-69年间许多购併案便属于这类，至于1970年后出现的购併案则刚好相反，被购併的公司股东收到的是膨胀不实的股份(通常藉由可疑的会计与哄托的手法)，他们可谓是该项交易的真正输家。
近年来这类情况在大型的公司变得相当少见，除了某些号称具有美丽远景或懂得自我推销的公司，因为市场一时失察而给予过高的评价。
第三种方法是购併者照样进行交易，接著再从市场买回因购併所发行的股份，如此一来，原本以股换股的交易便转变为以现金换股的交易，买回股份本身是一种修补损害的动作，正常的读者应该能正确的猜到我们宁愿以买回自家股份的方式直接增进原有股东权益，而不只是修补原先的损害，得分的达阵会比弥补失误更令人雀跃，但当失误真的发生了，亡羊补牢还是很重要的，我们衷心建议大家应该以买回自家股份这类弥补错误动作，将一项不好的以股换股交易变为合理的现金换股交易。
购併所用的专业术语往往会让事情更加混淆，同时鼓励经理人作出不合理的举动，举例来说，「股权稀释」通常须经过仔细试算对帐面价值与每股获利能力的影响，其中后者尤其受到重视，若计算结果对购併者为负面(即获利可能遭到稀释)，则马上有人会提出合理解释说明在未来一定能够改善(实务上不一定可行，但计划绝对不会有问题，若老闆很明显的对于一项购併案保持高度兴趣，那么下面的部属与顾问一定能量身订作一套计划来证明交易价格的合理性)，更别提若是试算结果为正面(即不会稀释获利)，肯定不会有人再有任何意见。
个人认为投资人对于股权稀释与否的关心实在是有点过度，现在的每股盈余(甚至是未来几年的每股盈余)固然是企业评价的重要因素，但却绝非是惟一的因素。
有许多的合併案，即使获利未遭稀释，购併者本身的权益还是立即遭到损害，反观有些案子，虽然现在或未来几年的每股盈余遭到稀释，但原有股东的权益却提高，个人认为真正重要的是，一件购併案其企业实质价值是否有遭到稀释(而这需要考量许多项变数)，我们坚信从这个角度去判断是绝对必要的(虽然实务上很难做到)。
第二个问题牵涉到交换的比例，若甲公司宣布要发行股票以购併乙公司，通常大家都惯把它解读成甲要取得乙或乙要卖给甲，但真正了解背后真相的人，却会贴切将之形容为甲卖掉部份股份以取得乙或乙股东得到部份甲的股份以换取乙全部的财产。在购併交易中，你给对方的东西，跟对方给你的东西同等重要，虽然可能要经过好一阵子才能知道你到底给对方多少东西。而后续补救的动作，不论是出售普通股或发行可转债以取得交易所需资金或恢復原本财务实力，都必须仔细计算以评估原本这项购併案所产生的影响，(若企业怀胎是企业结合的必然结果，那么在享乐之前便必须考虑可能产生的后果) 。
管理阶层必须仔细想清楚，他们在卖部份股权时，会不会像在卖掉100%股权一样的认真思考，若卖掉全部股权的作法显不恰当，那么在同一基础下，卖掉部份股权就合理吗? 请谨记管理当局的小错误绝对会慢慢累积成为一项大错误而非大胜利(拉斯维加斯的成功就是建立在人们从事看似无伤大雅的资本交易损失所造成的财富移转之上)。
取捨之间的因素考量在投资公司间可以很容易的计算，假设投资公司甲其市价仅为其真正价值的一半，并打算购併投资公司乙，又假设投资公司甲决定发行相当市值的股份以换取投资公司乙全部的资产。
在这种情况下，投资公司甲等于是以二块钱的实质价值换取一块钱的实质价值，我想此举将马上接到甲公司股东与证券主管机关的异议，强调投资公司合併的公平性，这样的交易肯定不被允许。
然而对制造、服务、金融等公司而言，价值却不像投资公司那么容易计算，但我们却常常见到某些购併案，像前面所提案例一样明显伤害原有股东的权益，而如果公司经营阶层能注重公平性，愿意用同样的标准来评估两家企业的话，这样的伤害便绝对不会发生。
最后，我们要对购併方原有股东因发行稀释股份的祸不单行表示点意见，在这种情况下，第一项打击是购併案本身所造成对实质价值的损害，第二项打击则是购併案完成后对企业评价的向下修正，因为包括现有与未来可能的股东会对管理当局这种损害股东权益的行为感到失望，而宁愿把钱交给真正重视股东权益的人手上，如此一来公司的本益比将向下修正，不管管理当局如何再三强调这种行为只是偶发性。
就像是客人在餐厅的汤内发现一只蟑螂，生意马上受到影响，就算是你把厨师换了也一样，同理可证最高的本/内含价值比将会给那些不轻易发行股份稀释原有股东权益的经营阶层。
在Berkshire或是其它由我们作决策的公司，包括Blue Chip及Wesco在内，惟有当我们所换得的企业价值跟我们所付出的一样多时，才考虑发行新股，我们绝不会将企业发展或企业规模与股东权益划上等号。
其他事项
由于会有许多不同的读者看到这份报告，其中可能会有人对我们的购併计划有所帮助，我们对具以下条件的公司有兴趣:
(1)鉅额交易(每年税后盈余至少有五百万美元)
(2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)
(3)高股东报酬率(并甚少举债)
(4)具备管理阶层(我们无法提供)
(5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂)
(6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)
我们不会进行敌意购併，并承诺完全保密并尽快答覆是否感兴趣(通常不超过五分钟) ，我们倾向採现金交易，但若符合先前所提状况也会考虑发行股份。
今年的股东指定捐赠计划再度得到热烈迴响，虽然每股仅分配1美元较去年的2美元少，但仍有95.8%的有效票参与，若与Blue Chip的合併案成真，附代的好处是合併报税将使我们可捐赠的总额大幅增加，每位股东可分配的金额未来也会跟著增加。
若你也想参加的话，我们强烈建议你赶快把股份从经纪人那儿改登记于自己的名下。
在一时冲动之下，我们将企业总部的面积增加252平方呎(约17%)，恰巧碰上重新签订五年的租约，和我一同工作虽然只有五个人-Joan Atherton、Mike Goldberg、Gladys Kaiser、Verne McKenzie与Bill Scott，但所管理的子公司家数却是这个数字的好几倍，精简的组织使我们有更多的时间管理旗下公司而非互相管理。
我的合伙人Charlie Munger将继续留在洛杉矶，不管与Blue Chip的合併成功与否，Charlie 跟我在企业决策上是可以互相替代的，距离一点也不会阻碍我们，我们总是发现一通电话会比半天冗长的会议更有效率。
今年我们有两位明星经理人退休，分别是National Indemnity 65岁的Phil Liesche和Associated Retail 79岁的Ben Rosner，这两个人都让身为Berkshire股东的你更为富有，National Indemnity一直是支持Berkshire成长的重要力量。Phil和他的继任者Ringwalt是该公司成功主要的推动者，而Ben Rosner 在1967年将Associated Retail以现金卖给Diversified Retailing后，原本仅承诺继续待到当年度年底，结果在往后的十五年却仍然持续表现杰出。
他们两人皆为Berkshire尽心尽力管理公司就好像是他们100%拥有这家公司一样，不须订定额外的规则来强迫他们，这种态度早在Berkshire加入前便已深植在他们的人格特质中，他们好的个性成就我们更多的财富，如果我们能持续吸引到像Ben 和Phil这样的人，你将可不必担心Berkshire的未来。
华伦．巴菲特
董事会主席