巴菲特致股东的一封信（1957年-2021年）每年更新

有价证券表6是我们超过1亿美元以上的普通股投资，一部分的投资属于伯克希尔关系企业所持有。
一如往常，上表显示了我们李伯大梦式(指常年捂股不动)的投资方式。健力士(Guinness)是我们最新的投资仓位，其他七个主要的投资都持有一年以上(如果把吉列从特别股转换成普通股也包含在内的话)，其中六个投资甚至连持股数都没变动，唯一的例外是联邦家庭贷款抵押(FreddieMac)，我们投资的股数略有增加。
我们一路持有说明市场是一个变换置的中心，在这里，钱从活跃的投资者流向有耐心的投资者(我可以自我检讨地说，最近的几起事件充分说明许多躺着赚的有钱人遭到攻击，因为他们好像没做什么事就使得自己的财富暴涨，而与此同时，过去那些积极活跃的有钱人，如房地产大亨、企业购并家与石油钻探大亨等却眼睁睁地看着自己的财产在渐渐地缩水)。
我们在健力士(Guinness)的持股表示伯克希尔第一次对海外公司进行大规模的投资，Guinness所赚的钱与可口可乐、吉列剃须刀等美国公司极为类似，主要都是仰赖于国际部门的营运，以国际性的眼光看，Guinness与可口可乐的获利来源有相当的共同性(但大家绝不能将自己最爱的饮料搞混，像我个人的最爱依旧是樱桃可乐)。
我们还是持续寻找能容易了解的、具有持续的且罕见的良好经营业绩的大型企业，这些公司由能力非凡并以股东利益为优先的管理层运作。这些重要的条件并不能保证利润:我们不仅要以合理的价格买入，并且要从我们拥有的公司中获得与我们估计相一致的业绩。但这种投资方法——寻找产业的超级明星是我们唯一能够成功的机会。查理和我的天资实在是有限，以我们目前操作的资金规模看，实在无法靠着机敏地买卖不入流的公司的股份获得高额的收益。我们认为，其他人也不能通过在花朵之间跳来转去而获得长久的投资成功，实际上，我们相信将那些买卖频繁的机构称为投资人就好像称颂那些每天寻找一夜情的花花公子富有浪漫色彩一样荒唐。
假设我们今天的投资机会非常有限，如仅限于奥马哈地区的私人企业，首先我们会仔细地评估每一家企业长期的竞争力;其次会评估经营者的特质;之后再以合理的价格买进一小部分股权。既然我不可能雨露均沾地去买镇上所有公司的股权，那么，为什么伯克希尔在面对全美一大堆上市大公司时就要采取不同的投资方式?既然要找到伟大的公司和杰出的经理人是如此的困难，为什么我们要抛弃那些已被证明了的投资对象(通常我喜欢把它们称为狠角色)呢?我们的座右铭是:如果你第一次就成功了，那就不要费力再进行试验了。
著名的经济学家凯恩斯的投资业绩与他的理论思想一样杰出，1934年8月15日他曾写一封信给生意伙伴Scott，信中写道:“随着时光的流逝，我越来越相信正确的投资方式是将大部分资金投入自己有所了解以及他完全信任的管理人员的企业中。认为一个人可以将资金分散在大量他一无所知且毫无信心的公司中就可以限制风险完全是错误的，每个人的知识与经验一定有其限度，就我本身而言，很少有超过两三家的企业有资格让我将信心置于其中。”
实时更新错误在1989年年报中，我曾经报告过伯克希尔头25年所犯下的错误，而且承诺在2015年会有更新的报告。但第二阶段的头几年让我觉得若是坚持原来的计划的话，可能让这些记录多到难以管理，因此我决定每隔一段时间在这里抛出一点东西。所谓自首无罪，抓到双倍，希望我公开的忏悔能免于大家继续对我的轰炸(不管是医院的死后验尸或是足球队常常进行的事后检讨，我想应该也能适用于企业与投资人上)。
我们很多重大的错误通常不是发生在我们已做的部分，而是我们没有做的那部分。虽然因各位看不到这些失误，查理和我可以少一些难堪，但看不到不表示我们就不必付出代价，我公开承认的这些错误并不是指我错过了某些革命性的新发明(如全录像影技术)、高科技(如苹果计算机)或是更优秀的网络零售商(如威名百货)，我们永远不可能拥有在早期发掘这些优秀公司的能力，我指的是那些查理和我能够很容易就了解且很明显对我们有吸引力的公司，当时我们只是不断地咬着指甲犹豫不决，就是不能下定决心把它们买下来。
每位作者都知道，要让读者理解其意思最好的方式就是举个例子，但希望我现在举的例子不会过于极端。回顾1988年，当时我们决定以3.5亿-4亿美元之间买进3,000万股(经过事后的分割调整)的联邦国家贷款协会(简称FannieMae)的股票。我们之前曾经持有过这家公司的股份，也对其所处的产业有相当的了解，另外也很清楚DavidMaxwell也就是FannieMae的总裁有能力处理他所面临的一大堆问题，进一步将公司建设成一个金融巨擘。一切可说是前景看好，为此我还特地到华盛顿拜访David，确认他对我们持有该公司一大部分股权不会感到不快。
但当我们开始买进不到700万股时，该公司的股价就开始上涨。失望之余，我立刻停止买进(事后回想还好我没有在买进可口可乐时犯下相同的错误)。更有甚者，我觉得区区700万股对我们来说没有太大的意义，所以之后又把持有的700万股全部卖掉。
期盼对于我这样不具职业水准的投资行为可以给各位一个稍微合理一点的解释。不过我实在编不出来，我可以向各位报告因为本人的这个错误，大概使得伯克希尔1991年少赚了14亿美元。
固定收益证券1991年我们在固定收益证券方面的投资有很大的变动，如同先前曾提到的我们的吉列可转换特别股被强制赎回，使得我们必须将之转换为普通股。另外，我们也出清了RJRNabisco的债券，因为它在被转换后赎回。我们也买进了美国运通与第一帝国——一家水牛城的银行控股公司的固定收益证券。此外还在1990年年底买进了一些ACF工业的债券，表7是截至年底我们持有的主要仓位。 我们投资4,000万美元于9%收益的第一帝国可转换优先股，在1996年前公司无法赎回，每股转换价格定为78.91美元。我通常会认为这样的规模对于伯克希尔来说实在是太小了，但由于我们对于该公司总裁BobWilmers过于崇敬，所以不管金额大小，还是希望能有机会与他一起共事。
美国运通的投资则不是一般的固定收益证券，它每年可以为我们3亿美元的投资贡献8.85%的股利收入。除了接下来会提到的一个特点，那就是我们的特别股在发行后的三年可以转换成最多12,244,898股的普通股，若有必要的话，我们可转换的股份可能会向下调整，以确定我们所持有的股份总值不超过4.14亿美元。虽然对于可能达到的普通股价值有其上限，但却没有下限，这样的特别条款还包含若是三年期限到时公司股价低于24.5美元，有权请求延长转换期限一年。
总的来说，不管短期还是长期而言，我们在固定收益证券上的投资表现还算不错。靠着这样的投资，我们赚取了大量的资本利得，1991年这个数字大约为1.52亿美元，我们的税后投资回报率也远高于一般的固定收益证券。
但在这期间也发生了一些小小的意外，当然没有像所罗门事件那样让我本人都跳进去。当我撰写这封信时，我也同时写了一封信放在所罗门的年度报告中，这算是关于该公司近况的一份报告(写给纽约第七世贸大楼所罗门公司)。虽然公司遭到不幸，但查理和我都相信，目前低利率的环境加上所罗门普通股的股价回升，使我们在所罗门的特别股价值已略有增加。
去年我曾告诉各位，除非航空业的经营环境在未来几年内加速恶化，否则我们在美国航空的投资可以有不错的结果，不过很不幸，随着中美、泛美与美西航空相继倒闭，1991年正是航空业加速恶化的一年(若是把时间延长为14个月，则还要包括大陆航空与TWA两家航空公司)。
我们对在美国航空的投资评价如此低，反映出整个产业目前所面临的获利前景不佳的风险，这个风险又因法院鼓励已宣布破产的航空公司继续营运而更为提高。这些同业得以用比一般成本还低的价格竞争，它们完全可以不必在乎奄奄一息的同业所需负担的资金成本。为了避免营运停止，它们可以依靠变卖资产来弥补所发生的损失。这种拆家具拿来当柴烧的做法，有可能进一步危及营运还算正常的同业，然后引发骨牌效应，使得整个行业一败涂地。
SethSchofield于1991年成为美国航空公司的总裁，正在对整个公司的营运作出相当大的调整，期望自己能成为航空业仅存的幸存者之一。在美国，没有比经营航空公司还要困难的行业，虽然大笔资金已投入这个行业，但从小鹰号诞生开始，航空业历史积累的损失是相当惊人，航空公司的经理人需要的不只是智慧、勇气，还要加上经验，而毫无疑问，Seth同时具有以上三项特质。
其他事项大约有97.7%的有效股权参与了1991年的股东指定捐赠计划，总计约680万美元捐出的款项分配给2,630家慈善机构。
我们敦促新加入的股东仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容，你如果在未来年度内想要参加这类计划，我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受托人的名下，必须在1992年8月31日之前完成登记，才有权利参与1992年的捐赠计划。
伯克希尔除了透过股东指定捐赠计划对外捐赠之外，我们旗下事业的经理人每年也会通过公司对外捐赠，包含商品在内，每年平均金额约为150万-250万美元。
这些捐赠主要是赞助当地的联合劝募等慈善团体，所得的效益应该与我们所捐出的相当。然而，不管是旗下事业或是母公司的经理人在利用伯克希尔的资金对外捐赠给全国性组织或特别利益团体时，都是以站在股东利益立场所应该做的。若你的员工包括CEO在内，想要与其校友会或其他人建立个人关系的，我们认为他们最好用自己的钱，而不是从你的口袋里掏钱。
忠实的巴菲特迷可能会发现，许多年来头一次大家在年报中找不到查理·芒格写给Wesco股东的信，主要原因是他认为今年的报告相当好，所以没有必要附在我们的年报中。不过我个人还是建议，想办法写信给Wesco公司的秘书，就可以拿到Wesco的年报。
现年88岁的MalcolmChace二世决定从今年起不再担任本公司的董事，但伯克希尔与Chace家族的关系不会断，他儿子也就是Malcolm三世会接替其位置，继续担任本公司董事。
1931年Malcolm进入伯克希尔针织工厂工作，后来该公司在1955年与哈撒韦(Hathaway)工业合并，成为现在的伯克希尔·哈撒韦。之后两年他接任本公司董事长的职位，直到1965年由他一手促成巴菲特合伙事业买下他与其家人大部分的股权，而使得我们成功入主该公司。之后Malcolm家族在27年内继续持有本公司的股份，成为仅次于巴菲特家族的本公司第二大股东。Malcolm一直是个很容易相处的伙伴，我们很高兴Chase家族与巴菲特家族的友情能延续到下一代。
今年的股东会预计在1992年4月27日，星期一早上9:30在位于奥马哈市中心的Orpheum中心召开，去年股东会参加人数又创新高，突破1,550人，不过会场还是剩下很多座位。
我们建议大家最好先向以下旅馆预订房间:(1)Rad-isson-Redick旅馆——位于Orpheum中心对街、拥有88个房间的一家小旅馆;(2)较大一点的RedLion旅馆——离Orpheum中心约5分钟路程;(3)Marriott位于奥马哈西区，离波仙珠宝店约100米，开车到市中心约需20分钟，届时将会有巴士接送大家往返股东会会场。
查理跟我一直都很喜欢开股东会，我也希望大家能够来参加。我们股东的素质可由大家所提出的问题看出来，我们参加过很多股东会，从来没有别的公司的股东能像伯克希尔的股东一样由高智慧水准与经营者同甘共苦的股东组成。
后面附有股东会开会投票的相关资料，我向各位解释如何拿到入场所许的识别证，因为开会当天会场不能停车，我们特地为大家预留了一些位置，附件也有相关说明供大家参考。
一如往年，会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场，我希望大家能有多一点的时间好好探索这两家店的奥妙。当然，早几天到的股东也可利用假日逛逛家具店，星期六从早上10:00到下午5:30，星期日则从中午开到下午5:30，到那里时记得到喜诗糖果店逛逛，了解一下为何美国人一年能够吞下2,600万磅喜诗糖果。
波仙星期天通常不开门营业，但在股东会期间特地为股东与来宾开放，4月26日星期天从中午营业到下午6:00，同时前一天晚上还将为所有股东举行一个特别的Party(但必须事先向我们办公室的GladysKaiser女士登记，取得邀请函)，当晚将展示PatekPhilippe过去150年来的作品回顾，包含英国维多利亚女皇、教皇Pius四世与爱因斯坦等历史名人所拥有的手表，会场中的重头戏是一只由PatekPhilippe工匠耗时一年设计打造、价值500万美元的手表，如无意外的话也将随着其他物品一起展出，除非查理忍不住诱惑先买下它。
去年股东会上NicholasKenner又杠上我了，他表示，我在1990年报中表示，他在1990年5月11日满10岁，但事实上他那时才刚满9岁，他接着又用很嘲讽的语气说:“如果你连这个都搞不清楚，我如何还能相信你报告中的其他数字是正确的。”现在我还在想如何作出一个有力的回答，今年Nicholas还会出席，他拒绝了我邀请他当天到迪士尼乐园游玩的建议，请大家继续好好观赏这一面倒的机智问答。
1992年2月28日

布朗鞋业我们1991年进行了一桩大型购并，那就是买下布朗鞋业(H.H.Brown)，这背后有一段有趣的故事:1927年时有一位29岁的年轻商人RayHeffernan以10,000美元买下这家公司并把它搬到马萨诸塞州，从此展开长达62年的事业(当然同时他还有其他追求的目标，90岁高龄的他现在还在加入新的高尔夫球俱乐部)。1990年Heffernan先生宣布退休时，布朗鞋业在美国已拥有三家工厂，另外还有一家在加拿大，每年的税前获利约为2,500万美元。
这期间Heffernan的一个女儿Frances嫁给了FrankRooney，当时Heffernan严正地告诉他的女婿最好断了想要参与经营布朗鞋业的念头。这却是Heffernan先生所犯下的少数错误之一，Frank后来跑到另外一家鞋业Melville担任CEO，在他从1964年-1986年担任主管期间，Mellville每年的股东权益回报率高达20%，股价从16美元涨到960美元(复权后)。而在Frank退休多年之后，Heffernan先生因为生病，才叫Frank回来经营布朗鞋业。
1990年Heffernan先生过世，他的家人决定把公司卖掉，我们的机会来了。那时我们认识Frank有好几年了，但没让他认为伯克希尔是布朗鞋业合适的买主，他把卖公司的事交给一家投资银行负责，可想而知，投资银行绝不会想到我们。但就在去年春天，Frank跟JohnLoomis一起到佛罗里达打高尔夫球，John是我多年的好友，同时也是伯克希尔的股东，他总是随时注意有没有适合我们投资的对象。听到布朗鞋业即将出售的消息之后，John对Frank说这家公司应该投到伯克希尔的麾下，Frank也从善如流，马上打电话给我，我当下觉得我们应该可以谈得成，果然在不久之后，整个交易便确定了。
我之所以会对这个交易这么感兴趣，原因在于Frank愿意继续留下来担任CEO。就像我们所有的经理人一样，他不需因为经济因素而继续工作，但他确实热爱这么做且做得很好，这类经理人可不是三言两语就可以“请”得到的。我们能做的是尽量提供一个够水准的演奏厅，让这些商业界的天才艺术家可以在这里好好地发挥。
布朗(跟圣路易的布朗鞋子完全没有关系)是北美地区工作鞋与工作靴的领导品牌，拥有非凡的销售毛利与资产回报。鞋业竞争相当激烈，全美一年10亿双的采购量中大约有85%是从国外进口的，而行业中大部分制造工厂的表现都乏善可陈。由于款式与型号繁多，导致库存相当严重，资金也绑在大笔的应收账款上，在这样的环境下，只有像Frank这样优秀的经理人，再加上Heffernan先生所建立的事业才有可能生存。
布朗鞋业有一个与众不同的特点，那就是它的薪资奖赏制度与我之前看到的完全不同，不过深得我心。公司主要经理人每年的底薪只有7,800美元，之后再依据公司每年的获利乘以一个事先设定的百分比，并扣除运用资金的成本，因此我们可以说，这些经理人完全与股东站在同一条船上。相对于一般说归说、做归做的经理人而言，相比选择运用偏重“威”，而疏略“恩”的薪资报酬制度(总是把股东所提供的资金当作是不用成本的)，事实证明布朗鞋业这样的安排不论在任何情况下，对于公司与经理人都绝对有利，胆敢依恃个人能力来做赌注的经理人绝对有相当的能力下赌。
令人失望的是，虽然我们有四个主要的投资个案的卖方是通过著名的投资银行介绍的，但只有一家是真正由投资银行主动联系我们的，其他三个都是在投资银行寻求其名单上的买主不成后，由我本人或是朋友促成了最后的交易。我们很希望中间人在赚取其佣金收入的同时能想到我们的存在，以下就是我们想要找的企业条件：
1. 巨额交易(每年税后盈余至少有1,000万美元);
2. 持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣);
3. 高股东回报率(并且甚少举债);
4. 具备管理层(我们无法提供);
5. 简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂);
6. 合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)。我们不会进行敌意的购并并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟)，布朗鞋业这样的案子根本就不要五分钟，我们倾向于采用现金交易，除非我们所换得的内在价值跟我们付出的一样多，否则不会考虑发行股份。
我们最喜欢的交易对象之一是像B太太家族、Heldman家族那样，公司经营者希望能马上得到一大笔现金，不管是给自己、家人或是其他股东，最好这些经营者如往常一样继续留在公司中。我想我们可以提供具有以上想法的经营者一个满意的方式，我们也欢迎可能的卖方向那些过去与我们合作过的对象打听。
查理和我也常常接到一些不符合我们条件的询问，包括新业务、转机股、拍卖案以及最常见的中介案。我们发现如果你登广告要买牧羊犬，结果却会有一大堆人打电话来要卖给你长耳猎犬。对于这类事业，有首乡村歌曲中的一句歌词最能描述我们的感觉，“若电话不响，你就知道那是我”。
除了买下整家公司的购并案外，我们也会考虑协议收购一大部分不具控制权的股份，就像我们在资本城ABC、所罗门、吉列、美国航空、冠军纸业与美国运通这几个案例一样的公司，不过对于一般直接从股票市场上买进股份的建议，我们则一点兴趣都没有。
保险业营运表4是财产意外险业的最新的几项重要指数。 表4
综合比率所表示的是保险的总成本(损失加上费用)占保费收入的比率，100以下表明会有承销利得，100以上表明会有承销损失。若把持有保费收入浮存金(扣除股东权益部分所产生的盈余)所产生的投资收益列入考量，损益平衡点的范围大概是在107-111之间。
基于前几次年报所说明的理由，即使是通货膨胀这几年相对温和，我们预期保险业每年损失增加的比率约为10%。若是保费收入增长没有达到10%以上，损失一定会增加(事实上，过去25年以来理赔损失以11%的速度在增长)。若是保费收入还是大幅落后于10%的门槛，承保损失一定会继续增加。
然而，企业普遍存在着损失准备提列不足的现象，使得企业前景不佳的情况可以得到暂时的掩饰。这正是去年所发生的事，虽然保费收入增长不到10%，但综合比率非但没有像我所预测地那样恶化，反而还有些改善。损失准备的统计资料显示，这样的现象相当令人怀疑，这种结果也可能导致1991年的比率将更进一步恶化。当然就长期而言，这些利用会计手法掩盖营运问题的经理人还是要面对真正的麻烦的，到最后这类经理人会像许多病入膏肓的病人对医生说的一样:“我实在承受不起另一次手术，但你是否可以考虑把我的X光片给补一补。”
于是，伯克希尔旗下的保险事业对与公司本身或产业经营绩效越来越不相关的综合比率作了一番修正，对我们来说，真正重要的是我们从保险业所得到的资金的成本，套句行话就是浮存金的成本。
浮存金——我们靠保险业所取得大量的资金是指将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用，至于浮存金的成本则以我们所发生的承保损失来衡量。
表5是我们在1967年进入保险业后，浮存金的成本统计。

各位可以看到，我们1991年的资金成本甚至比美国政府新发行的长期公债利率还低，事实上，在过去25年的保险事业经营中，我们有20年远胜于政府公债的发行利率，而且差距的幅度通常都相当可观，所持有的浮存金数量也以惊人的幅度增长。当然，这只有在资金成本低的情况下才能称得上是好现象，展望未来，浮存金的数量还会继续增长，对我们而言，最大的挑战是这些资金能否以合理的成本取得。
伯克希尔一直都是“霹雳猫”型保单(指承保量相当巨大)的发行公司，或许规模已是全世界最大的。这类保单通常是由其他保险公司买来分散他们本身在重大意外事故所需承担的风险，这类保险的获利情况变化相当大，就像去年我曾提过的，1亿美元的保费收入，这大约是我们预期一年所能接到的业务量，可能让我们有1亿美元的获利(只要当年度没有发生重大灾害)，也可能让我们产生2亿美元的损失(只要当年度发生连续飓风或地震)。当我们在定价时，从长期而言我们预期只要支付90%所能收到的保费收入。当然，在任何一个特定的年度，我们可能大赚或是大亏，一部分的原因在于一般公认会计原则并不允许我们在没有重大灾害发生的年度提拨损失准备，以弥补其他年度会发生的损失。事实上，以一年为期的会计期间并不适合于这类保险业务，换句话说，当你在评断我们公司的年度绩效时一定要特别注意这一点。
按照我们的定义，去年可能会有一纸“霹雳猫”保单要付上我们年度保费收入的25%，因此我们预计1991年这类业务的承保获利大约为1,100万美元。(或许你很好奇，想要知道1991年所发生的最大灾害是什么?它既不是奥克兰大火也不是Bob飓风，而是9月在日本发生的台风，造成的损失估计在40亿-50亿美元上下，若以上限估计，这个数字将超过Hugo飓风先前所创下的最高损失纪录。)
保险业者需要大量的再保险来规避航海与航空以及自然灾害等意外事故，20世纪80年代，许多再保险保单都是由外行人来承接，这些人根本就不知道这类保险的风险有多高，所以现在他们已被烫得不省人事(就连伯克希尔在本人经营这项业务时也是如此)。保险业者如同投资人一样，会一再重复所犯下的错误，只要有一两年意外灾害较少，就会有无知的业者跳出来以极低的价格杀价竞争抢单。
然而，只要市场费率看起来合理，我们就会继续留在这一行中。在推销这类保单时，我们所拥有的最大竞争优势就是我们的财务实力，有远见的客户都知道，许多再保业者可以很轻松地接下保单，但当重大的意外灾害接连发生时，要他们支付赔偿金可能就有点困难(有些再保业者就像JackieMason所说的一样，我可以一辈子不花钱，只要我不买任何东西)，但伯克希尔在任何极端的状况下都能够履行它所作出的承诺。
总的来说，保险业提供给伯克希尔相当大的机会，MikeGoldberg在他接手这项业务之后一直缔造出优异的成绩，这使得保险子公司成为我们非常宝贵的资产，虽然我们无法以精确的数字来衡量。

巴菲特致股东的信1991年
1991年本公司的净值增加了21亿美元，比去年增加了39.6%。从过去27年以来(自从现有经营层接手之后)，每股净值从19美元增长到现在的6,437美元，年复合增长率约为23.7%。
现在我们股东权益的资金规模已高达74亿美元，可以确定的是，我们可能再也无法像过去那样继续维持高增长，随着伯克希尔不断的成长，可以大幅影响本公司表现的机会越来越少。当我们操作的资金只有2,000万美元的时候，一个获利100万美元的项目就可以使得我们的年回报率增加5%，但时至今日，我们却要有3.7亿美元的获利(要是以税前计算的话，要5.5亿美元)，才能达到相同的效果。而要一口气赚3.7亿美元比一次赚100万美元的难度高得多。
查理·芒格——伯克希尔的副主席与我一起设定，以15%作为公司每年实际价值增长的目标。也就是说，如果在未来10年内，公司要能达到这个目标，账面净值至少要增加22亿美元，请大家祝我们好运吧!我们真的很需要祝福。
我们在1991年所经历的账面数字的超额增长是一种不太可能再发生的现象，受惠于可口可乐与吉列市盈率的大幅飙升，光是这两家公司，去年就为我们贡献了合计21亿美元净值增长中的16亿美元。3年前当我们大笔买进可口可乐股票的时候，伯克希尔的净值大约是34亿美元，但现在光是我们持有可口可乐的股票市值就超过这个数字。
可口可乐与吉列剃须刀可说是当今世界上最好的两家公司，我们预期未来几年它们的利润还会以惊人的速度增长，我们持股的价值也会以等比例的程度增长。然而另一方面，去年这两家公司的股价上涨的幅度远高于其本身获利增长的幅度，所以说去年我们是两方面得利，一方面是靠公司绝佳的获利能力，一方面是市场对于公司股票的重新评价。当然，我们认为这样的调整是经得起考验的，但这种情况不太可能每年都发生，展望未来，我们可能只能靠前面那些获益。
第二份工作1989年当我以每天五瓶樱桃可乐的爱用者身份宣布买进价值10亿美元的可口可乐股票时，我曾形容这个举动其实只是将钱花在嘴巴上的最佳例证。去年8月18日当我被推举为所罗门公司的临时主席时则完全是另外一件事，这次我是把嘴巴摆在我们的钱上。
大家应该都已从报上看过有关我被任命为所罗门董事会临时主席的报道，我之所以愿意接受这个职位是伯克希尔旗下事业的经理人是如此的优秀，让我可能很放心地把时间花费在别的心思上，完全不必担心公司的营运会走样。Blumkin家族、Friedman家族、MikeGoldberg、Held-man家族、ChuckHuggins、StanLipsey、RalphSchey与FrankRooney(我们最新购并的H.H.Brown鞋业的CEO，后面还会有详细的介绍)等人都是所属行业的龙头，根本就不需要我的协助。我的工作只是在思考如何更公平合理地对待他们，有效地运用他们所产生的资金，这两方面都不会因我在所罗门的工作而受到影响。
查理和我在这些成功的企业中所扮演的角色可由迈阿密大学著名的四分卫GeorgeMira与他的教练AndyGustafson的故事来说明。有一回在与佛罗里达大学对抗时，在终点线前，Mira突然刹车后退并准备传球，他看到有个队友有空档，但他的右边有一个难以摆脱的防守球员，于是右撇子的Mira将球换到左手，生平第一次左手传球，获得了成功。当所有的球迷疯狂地蜂拥而上时，教练Gustafson镇定地向一位记者说:“这都是因为我平常训练有素的缘故!”
以我们现有的梦幻明星级的经营团队阵容看，伯克希尔的表现绝不会因为查理或是我偶尔缺勤而有所影响。大家必须知道，我在所罗门的名衔只是暂时的，伯克希尔才是我的最爱，而且是至死不渝的爱。去年在哈佛商学院有学生问我何时退休，我的回答是:“大概要等到我死后5到10年吧!”
账面盈余来源表1显示出伯克希尔账面盈余的主要来源。

表1
此表中，商誉的摊销数与购买法会计调整数从个别被投资公司分离出来，单独加总列示。之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调，这样的表达方式比一般公认会计原则要求以个别企业基础进行调整，这样做对投资者或是管理者更有帮助，当然，最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。
年报中还有企业个别部门的信息，按照一般公认会计原则所编写的格式。另外，从今年开始我们将不再像过去那样详细叙述非保险业的营运，因为我们旗下的事业日益庞大且以后还会继续成长，所以，实在没必要每年都重复讨论相同的问题。
透明盈余之前我们曾讨论过透明盈余，其主要的组成部分有:(1)前面所提到的账列盈余，加上(2)主要被投资公司的保留盈余，按一般公认会计原则未反映在我们公司账上的盈余，扣除(3)若这些未反映的盈余分配给我们时估计可能要缴的所得税。
我曾告诉各位，从长期而言，如果我们的实际价值也期望以这个幅度来增长的话，透明盈余每年也必须增加15%。自从现有管理层1965年接手后，公司的透明盈余几乎与账面价值一样，以23%的年复合增长率增长。然而，去年我们的透明盈余不但没有增加，反而减少了14%。透明盈余下滑的主要原因就是去年年报中曾向各位提到的两个因素，那时我就曾警告，它们对我们的透明盈余将会产生负面的影响。
首先我告诉各位，旗下媒体事业的盈余不管是账面或是透明盈余一定会减少，事实证明的确如此。第二个因素是4月1日我们吉列的优先股被要求转为普通股，1990年来自优先股股的税后盈余是4,500万美元，大概比1991年一季度股利的总和加上三季度的普通股透明盈余还多一点。
另外有两个我没有意料到的因素也影响了我们1991年的透明盈余。第一，我们在富国银行的权益大概仅能维持平衡(所收到的股利收入被其累积亏损所抵消)，去年我曾说这样的可能性很低，这种说法的可信度存在。第二，我们的保险业盈余虽然不错，但还是比往年低。
各位可以从表2中看出我们是如何计算透明盈余的，但我还是要提醒各位，这些数字有些粗糙(被投资公司所分配的股利收入已包含在保险事业的净投资收益项下)。
我们相信，投资人可以通过研究自己的透明盈余而受益，计算透明盈余，他们就会了解其个别投资组合所应分配到的真正盈余。投资人应该建立一个投资组合，让其透明盈余在从现在开始的10年内极大化。
这样的方式将会迫使投资人思考企业真正的长期远景而不是短期的股价表现，借此改善其投资业绩。当然，不可否认，就长期而言，投资决策的业绩还是要建立在股价表现上，但价格将取决于未来的获利能力。投资就像打棒球一样，想要得分的话，大家必须将注意力集中到场上，而不是紧盯着计分板。
表2透明盈余的主要来源
表2
媒体产业的变化与其评价的算式在去年的报告中，我曾表示媒体业获利能力之所以衰退主要是其反映了景气的循环因素，但1991年出现的情况则不是那么回事。由于零售业形态的转变加上广告与娱乐事业的多元化，曾一度风光的媒体业的竞争力已受到严重的侵蚀，然而不幸的是，在商业世界中，从后视镜中所看到的景象永远比从挡风玻璃所看到的景象清楚。几年前几乎没有人(包括银行、股东与证券分析师在内)会不看好媒体业的发展(若是再多给我几年，我可能就能正确地判断出这个行业正在走下坡路)。
事实是报纸、电视与杂志等媒体的行为越来越超越身为特许行业所应做的。让我们看一下特许行业与一般行业在特性上的不同，但请记住，很多公司事实上是介于这两者之间，所以也可以将之形容为弱势的特许行业或是强势的一般行业。
借由特定的产品或服务，一家公司可以成为特许的行业:
1. 它的确有需要或需求;
2. 被顾客认定为找不到类似的替代品;
3. 不受价格上的管制。
一家公司到底有没有具有以上三个特点，可从能否为其所提供的产品与服务定价的能力从而赚取更高的资本回报率上看出来。更重要的是，特许行业较能容忍不当的管理，无能的经理人虽然会降低其获利能力，但不会造成致命的伤害。
与其相对应，一般行业想要获得高回报只能靠节省成本或是当其所提供的产品或服务供需不均，但这种供给不足的情况通常维持不了多久。通过优良的管理，一家公司才能长期维持低成本的营运。即使如此，还是会面临竞争对手持续不断地攻击，不像特许行业，一般行业中的企业有可能因为管理不善而倒闭。
直到最近，媒体业还拥有特许行业这三个特点，因此仍能制定侵略性的价格和容忍宽松的管理。不过，现在消费大众不断在寻找不同的信息与娱乐来源，越来越能接受各种不同的选择;另一方面，很不幸的是，消费者的需求并不会随着供给的增加而变大，五亿只美国眼睛，一天24小时，就这么多，不可能再增加了。所以结果可想而知，竞争会变得更激烈，市场被分隔开，媒体业因而丧失了部分原有的特许能力。
媒体业转为弱势，除了短期盈余获利受到冲击之外，对其本身的价值将产生更深远的影响。为了让大家了解这种现象，让我们来看看稍微简化却颇为相关的数学公式。
一般人都认为，新闻、电视或是杂志的获利能力能够永无止境地以每年6%左右的比率增长，而且可以不必依靠额外的资金，因此每年的折旧费用应该与资本支出相当。由于所需的营运资金相当小，所以账列盈余(在扣除无形资产摊销前)几乎等于可以自由分配运用的盈余，也就是说，拥有一家媒体企业，每年都能有6%稳定增加的纯现金流入。若我们以10%的折现率来计算现值的话，一次2,500万美元的投资每年可以贡献100万美元的税后净利贡献(即约为25倍的税后市盈率，若换成税前盈余，市盈率约为16倍)。
假设条件改变了，这家公司只拥有普通的获利能力，所以，每年100万美元的收益只能上下起伏，这种“打摆子”的形式就是大部分公司的现状。公司的收益想要有所增长，老板必须投入更多的资金(通常都是通过保留盈余的方式)，经过我们将假设重新作修正，同样以10%加以折现，大概可以达到1,000万美元的价值。从此结果可以看出，一项看起来不大重要的假设变动会使这家企业的价值大幅减少至10倍税后盈余市盈率(或6.5倍税前盈余市盈率)。
现金就是现金，不管它是靠经营媒体企业或是钢铁工厂得来的都一样。大家之所以看重媒体事业的原因是预期其会继续成长(股东不需再投入资金)，而钢铁业很明显会沦为“打摆子”一族。现在大家对媒体业的看法也在逐渐改变，就如我们刚刚所举的简单的例子，评价的结果可能因这样的修正而有很大的改变。
我们在媒体业上有相当大的投资，不管是百分之百拥有的《水牛城新闻》或是在《华盛顿邮报》与资本城ABC的股票投资，这些媒体企业的价值因前面所提到的行业所面临的形态转变而大幅滑落(景气循环因素也使得我们的透明盈余大受影响，虽然还不致让实际价值减少)。然而就像是我们经营伯克希尔的企业原则所揭示的，我们不会只是因为还有其他更有利的资金用途，就随便将已被列为永恒的企业或主要投资出售(之前我们也确实卖出了一些媒体股，但规模相对较小)。
还好我们的实际价值受到的损害尚不严重，因为《水牛城新闻》在StanLipsey的领导之下，表现远比其他报纸同业优秀，另一方面，资本城ABC与《华盛顿邮报》的经营也都上了轨道，特别是在20世纪80年代许多媒体公司以高价大举并购同业时，我们只是作壁上观。资本城ABC与《华盛顿邮报》两家公司的负债也很少，手上的现金就足以清偿所有的债务，因此，公司资产的缩水并没因杠杆而扩大，现在在所有主要的媒体企业中，大概就只有我们投资的这两家公司能免受债务的困扰。而早期那些进行了大量购并的同业，除了盈余大幅缩水之外，同时还背负着至少相当于年度获利能力五倍以上的负债。
总而言之，由于资本城及《华盛顿邮报》拥有超强的资产负债表与管理层，持有其股份使我们比持有别家公司的股份更放心。就现阶段而言，媒体业还是比其他一般美国企业更有竞争力，只是不再像过去拥有金刚不坏之身与诱人的暴利而已。
20年的糖果店我们刚刚跨过历史性的一页，20年前，也就是1972年1月3日，蓝筹食品代用券公司(原为伯克希尔的分支机构，后来并入伯克希尔)买下喜诗糖果——西岸的—家盒装巧克力制造与销售厂商。当时卖方所提的报价，以最后取得的100%股权换算约为4,000万美元，但当时仅公司账上就有1,000万美元的现金，所以认真算一下，真正付出的资金只有3,000万美元。当时查理和我还不是那么了解一家特许企业所拥有的真正价值，所以，在看过账面净值只有700万美元的报表之后，竟向对方表示，2,500万美元是我们可以付出的最高上限(当时我们确实是这样认为的)，很幸运的是，卖方接受了我们的报价。
之后，蓝筹食品代用券公司的代用券买卖收入从1972年的1亿美元下滑到1991年的1,200万美元，同期喜诗糖果的营收却从2,900万美元增加到1.96亿美元。更有甚者，其利润增长的幅度远高于营收增长的幅度，税前获利从1972年的420万美元增加到去年的4,240万美元。
对于效益评估，必须考虑所需额外投入的资金，就这点而言，喜诗的表现实在是相当惊人。这家公司现在的净值只有2,500万美元，意思是说，除了原来投资时的700万美元，后来只保留了1,800万美元的盈余未分配。除此之外，喜诗将这20年来所赚的4.1亿美元，在扣除所得税之后，全部交给蓝筹食品代用券公司与伯克希尔，我们将此资金投资到更有利的标的上。
在买下喜诗时，有一点是我们已预见到的，那就是它尚未被发掘的定价能力，另外我们有两方面很幸运:第一，幸好交易没因我们愚蠢地坚持2,500万美元的上限而告吹;第二，我们选中ChuckHuggins——当时喜诗糖果的副总经理立即走马上任，不管是在公事或是私人方面，我们与Chuck共处的经验都相当难得。有一个例子可以加以说明，购并案完成后，我们在短短五分钟内就与Chuck协议好他担任总经理的薪酬，而且连书面契约都没有签，一直延续到今天。
1991年喜诗糖果的销售金额与前一年度相当，但如果以销售数量来算则减少了4%，减少的部分大多来自占年度获利80%的最后两个月，但尽管业绩不太好，利润还是增长了7%，税前收益率更是创下21.6%的纪录。
喜诗糖果80%的收入都来自加州，而我们的生意明显地受到景气衰退的影响，尤其在下半年更是显著。另外一个负面因素是加州在年度中开始对零食课征7%-8%的营业税(每个市镇有所不同)，当然，巧克力糖果也不能幸免。若是精研认识论差异的股东，应该会对加州的零食与非零食的分类感到相当有兴趣。
你一定会问，融化的牛奶冰淇淋棒要不要课税呢?在这种模棱两可的状态下，它到底是冰淇淋棒还是糖果棒呢?难怪加州公平交易委员会的主席BradSherman虽然反对这项法案，但还是必须负责监督执行，他提议我以税务专家的身份在这个委员会中任职，但我认为大家要选的对象应该是小孩子才对。
查理和我有太多的理由要感谢Chuck与喜诗糖果，最明显的原因是他们帮我们赚了那么多钱，而且其间的过程是如此令人愉快。还有一点同样重要，拥有喜诗糖果让我们对于强势的特许行业有了更深一层的认识。我们依靠在喜诗身上所学的东西，在别的股票投资上赚了更多的钱。
表3课税和不需课税的对象

表5美国钢铁公司损益表

表5
表6美国钢铁公司负债表

表6
表7美国钢铁公司负债表调整单位:美元 表7
更新过后的资产负债表与原先的报表将会有很大的不同，我想为了让公司的获利大增，必须就资产负债科目进行很大的调整，大家应该不会对此有太多的意见。
总而言之，董事会这一连串措施包括将厂房价值调为负数、薪水删掉、存货降到几乎为零，将可使美国钢铁的行业竞争力增强。我们将以非常低的价格销售我们所生产的产品，同时还能得到很好的收益，董事会也认为，在这个更新计划下我们将彻底打败竞争对手，直到我们达到反托拉斯法100%市场占有率的最高上限。
当然，在准备这份报告时，董事会不是不知道同业也有可能仿效我们的做法，使得这样做的效益大打折扣。但我们有信心，美国钢铁作为提供钢铁用户服务的先驱领航者，一定能维持客户的忠诚度，不论是老客户或是新客户。当然，若是有任何意外，美国钢铁仍将通过我们新设立的会计研究实验室，致力于研发出更新的会计原则，以继续保持我们的优势地位。
附录B致公司潜在卖家的信
这是几年前我写给一位有意出售其家族事业给我们的人士的信，经过修正后，我特地把这封信公诸于众，因为这正是我想传达给其他有意出售事业者的信息。
——沃伦·巴菲特
您好:
以下是在前几天我们的谈话后我的一些想法。大部分企业老板无不终其一生努力地建立自己的企业王国，经过不断地努力炼，他们在行销、采购与人事管理方面都积累了大量经验进。这是一个学的过程，先前一时的挫败通常会成就后来的成功。
自己当老板的经理人在面对来自各方的压力时，偶尔会在一时冲动的情况下考虑出售自己拥有的事业，通常的情况是中间人为了赚取佣金，不顾买卖双方的利益而怂恿老板赶快作决定。事实上，进行这样的决策牵涉面非常广，不论是在财务方面或是个人方面皆是如此，仓促地作出决定可能导致老板作出错误的决策，一旦发生，可就是一辈子无法挽回的错误。
价格当然很重要，但它并不是整个交易中最关键的因素。你跟你的家族拥有业界最棒的企业，所有的潜在买家当然都知道这一点。随着时间的流逝，你的事业也会变得更有价值。所以，若你现在决定不卖了，这表明态度以后你可能赚到更多的钱，有了这样的认知，你大可从容以对，慢慢地寻找你所希望的买主。
但要是你真的决定要卖，我相信伯克希尔绝对可以提供一些比其他买家不能提供的有利条件，实际上，所有这些买家都属于下面两类中的一类:
1. 第一类是你的同业或是与你所处的相近行业的业者。这种买家不管他给你怎么样的承诺，通常会让你感到好像他比你更懂得如何来经营你的事业，而早晚有一天他会想要插手。若是买方再大一点，通常还会招聘一大堆经理人，表示以后还会有更多的购并案。他们一定会有自己的一套做事方法，虽然你过去的经营记录明显地比他们好得多，但人性的某一面还是使他们觉得他们做事的方法才是对的。你跟你家人的朋友大概也有人曾将公司卖给大企业，我想他们应该也有这方面的经验，证明大公司倾向于将子公司的业务接过去，尤其是他们对这行也很内行或自认很内行时。
2. 第二类的公司是财务公司。他们大量运用所借来的资金，只要时机得当，总是准备随时将公司再卖给投资大众或是别的大企业。这类买主对公司最大的贡献通常就是改变公司的会计政策，使得公司盈余比以前看起来好看一点，如此一来，使他得以更好的价格脱手。由于最近股市热络，这类的活动也相当频繁，同时这类的资金也相当充沛。
如果公司现在的拥有人唯一的目标只是随时准备将企业待价而沽而弃企业整体的利益于不顾(很多卖主确实属于这一类型)，那么，先前所描述的两类买方应该都可以为卖方所接受。但要是卖方所要出售的公司是他一辈子的心血结晶甚至已成为其人格与生命的一部分，这两类的买方可能都不能符合你的标准。
至于伯克希尔，则属于另外一个类型的买家——一个相当不同寻常的买家。我们买进是为了拥有，但我们不要也不希望公司的营运主管由母公司指派。我们旗下所有的事业都能相当独立自主地营运，在大部分情况下，我们所拥有的重要事业管理人从来就没来过奥马哈，甚至双方连面都没碰过。当我们买下一家公司之后，卖方依旧还是照原来的样子经营公司，是我们要去适应他们，不是他们要来适应我们。
我们没有任何家族成员或是新近聘用的MBA，准备来经营我们买下的任何企业，我想以后也不会出现这种情况。如果你想知道我们过去的购并案，我会附上过去我们所购买的企业的名单，我建议你可以打个电话查查看，我们是不是说到做到。特别是你可以问问少数几家经营不甚理想的公司，看看在艰难的状况下，我们会采取怎样的做法。
任何买主都会告诉你，私底下他很需要你的协助。但大多数买主基于先前所提到的几个理由，大多不会遵守先前所作的承诺。但我们不一样，绝对是说到做到，因为一方面我们已作出承诺，另一方面我们也是为了得到更好的经营成果。这样的需求可以说明为何我们希望原有的经营团队最好能够保留20%的股份，基于纳税的目的，我们需要剩下的80%以合并报表。这点很重要，但同时我们也希望继续留下来管理的家族成员能够自己当老板。很简单，除非我们确定原有的主要经理人还会继续留下来成为我们的合伙人，否则的话，我们不会考虑买下公司。合约并不能保证你会继续投入，我们相信的是你承诺的每一个字。
我们会介入的领域是资金的规划与配置以及挑选并奖励顶尖人才，其他的人事、营运策略等是你自己的事。有些伯克希尔旗下事业的经理人会把他们所作的一些商业决定向我报告，有些则不会，这主要视他们本身的个性以及与我的私人关系而定。
如果你决定要跟伯克希尔一起做生意，我们会以现金的方式给予报酬。你的企业资产也不会被伯克希尔拿来当作借款的抵押品，也不会有经纪人牵涉其中。另外，在交易成交后，我们也不会临时宣布退出不玩或是提出要进行调整的要求。(当然，要是银行、律师、董事会等方面出问题，我们也会道歉、作出合理的解释。)你不会碰到几年前与你谈判的主管突然走人，之后新上任的主管一概不认账，或是公司总裁很遗憾地对你说，他背后的董事会要求你这样或要求你那样(或甚至想再把你的公司卖掉以支应母公司新的资金需求)。
必须要提醒的是，在交易完成后，你并不会比原来更富有，因为拥有原来的事业已让你以最有利的投资方式赚了很多钱。整个交易只会让你的财富形式有所改变，但基本上金额数量并不会改变，若你要卖，你可以确定能把原有100%持有且熟悉的资产换得另一种资产——现金，你很可能把它们投到另几家你不很了解的公司的一小部分(股票)中。要作出出售的决定总得有许多理由，但如果整个交易是公平合理的话，这个理由绝对不是卖方因此可以变得更富有。
我不会刻意纠缠你，但如果你有任何意愿想要出售企业的话，我会很乐意接到你的电话。我很荣幸能让伯克希尔与你的家族成员一起拥有这份事业，我相信公司会在财务上作出妥善的安排，而且我也相信在未来的20年内，你也会像过去20年来那样拥有经营公司的乐趣。

有价证券
表4
表4是我们超过1亿美元以上的普通股投资，一部分投资系属于伯克希尔关联企业所持有。考拉天生特有的懒散正是我们投资模式的象征。今年我们没有增加也没有处理任何持股，除了富国银行(WellsFargo)这家拥有良好的经营团队并享有相当高的股东权益回报率的银行。所以我们将持股比例增加到10%左右，这是我们可以不必向美联储申报的最高上限。其中六分之一是在1989年买进的，剩下的部分则是在1990年增加的。
银行业并不是我们的最爱，因为这个行业的特性是资产约为股权的20倍，这表明只要资产发生一点问题，就有可能把股东权益亏光，而偏偏大银行出问题早已是常态而非特例。许多情况是管理当局的疏失，就像是去年我们曾提到的“惯的需要”——也就是经营主管会不自主地模仿其行同业的做法，不管这些行为有多愚蠢。在从事放款业务时，许多银行业者都有旅鼠那种追随领导者的行为倾向，所以现在他们也必须承担像旅鼠一样的命运。
由于20:1的杠杆会扩大管理的效率，因此我们对用便宜的价格买下经营不善的银行一点兴趣都没有。相反，我们的唯一兴趣是以合理的价格买进管理优秀的银行。
对于富国银行，我想我们找到银行界最好的经理人CarlReichardt与PaulHazen。在许多方面，这两个人的组合使我联想到另一对搭档，那就是资本城ABC的TomMurphy与DanBurke。首先，每一对都比他们两人的简单相加要强，因为每个搭档都了解、信任并尊敬另一个人;其次，两支管理队伍都对能者支付高薪，同时都憎恨人员臃肿;再者，尽管公司获利再好，他们控制成本的努力也都不曾削减;最后，坚持自己熟悉的，充分运用才能且不自负决定了他们的成败。IBM的ThomasWatson曾说:“我不是天才，我只是在某几点上很精明，不过我充分运用了这些精明。”
我们是在1990年银行股一片混乱之际买进富国银行的股份的，这种失序的现象是很合理的，几个月来有些原本经营名声不错的银行，其错误的贷款决定一一被媒体揭露，随着一次又一次庞大的损失被公布，银行业的诚信度也一次又一次下降，投资人越来越不敢相信银行的财务报表。趁着大家沽出银行股之际，我们却逆势以2.9亿(小于税后利润的5倍，而且小于税前利润的3倍)的价格买入富国银行10%的股份。
富国银行规模庞大——它的账面资产高达560亿美元，股东权益回报率高达20%，资产回报率则为1.25%。买下它10%的股权相当于买下50亿美元资产100%股权。但真要有这样条件的银行，其价格可能会是2.9亿美元的一倍以上，就算真的可以买到，我们同样也要面临另一个问题，那就是找不到像CarlReichardt这样的人才来经营。近几年来，从WellsFargo出身的经理人一直广受到各家银行的欢迎，但想要请到这家银行的老前辈可就不是一件容易的事了。
当然拥有一家银行的股权绝非没有风险，第一，像加州的银行就因为位于地震带，必须承担客户受到大地震的影响而还不出借款的风险;第二个风险是属于系统性的，也就是严重的行业萧条或是财务风暴，导致这些高财务杠杆经营的金融机构就是经营得再好都会出现相当的危机;第三，市场当时主要的考虑点是美国西岸的房地产因供给过多而崩盘的风险，这会使得融资给这些银行承担巨额的损失，因为富国银行是市场上最大的不动产借款银行，一般人都认它最容易受到伤害。
以上所提到的风险都很难加以排除，当然，第一点与第二点的可能性相当低，即使是房地产大幅下跌，对经营绩效良好的银行也不致造成太大的问题。我们可以简单地算一下，富国银行现在一年在提列3亿美元的损失准备之后，税前还可赚10亿美元以上，如果该银行所有的480亿美元借款中有10%在1991年发生问题，且估计其中有30%的本金收不回来，必须全部转为损失(包括收不回来的利息)，就是在这种情况下，这家银行还是可以勉强生存下去的。
如果真的有一年如此，虽然这种情况发生的可能性相当低，我们应该还可以忍受。事实上，伯克希尔购并或是投资一家公司，头一年不赚钱没关系，只要以后每年能有20%的股东权益回报率。尽管如此，加州大地震使得投资人害怕新英格兰地区也会出现同样的危险，导致富国银行股价在1990年几个月内大跌了50%以上，尽管在下跌前我们已买进一些股份，但我们更乐于在股价下跌后用更低的价格买进更多的股份。
以长期投资作为终生目标的投资人对于股市波动也应采取同样的态度，然而遗憾的是，现实恰恰相反，许多投资者在股票价格上涨时心情愉快，而在下跌时闷闷不乐。令人不解的是，在对食品价格的反应上，他们的表现不会这样混乱，他们知道自己永远是食品的买家，欢迎不停下跌的价格而谴责价格上涨(只有食品的卖家不喜欢价格一路下跌)。同样，就《水牛城新闻》而言，新闻纸价格的走低会导致我们必须将账列的新闻纸存货价值向下调整，但我们会为此而喝彩，因为我们必须一直买进这些产品。
同样的原则也适用于伯克希尔的投资，只要我还活着，我们会年复一年地买下企业或是企业的一部分，也就是股票。考虑到这个长期的投资策略，下跌的公司价格将使我们受益，而上涨的价格会使我们受损。
低价格最常见的起因是悲观主义，有时是全面性的，有时是一家公司或一个行业所特有的。我们很期望能在这种环境下开展业务，不是因为我们喜欢悲观主义，而是因为我们喜欢它造成的价格。乐观主义才是理性投资者的大敌。
但这并不意味仅仅因一家公司或一只股票不受欢迎就买进它就是明智之举，买冷门股的方法如同随大流的投资策略一样可笑。不幸的是，伯特兰·罗素(BertrandRussell)对于人性的观察在金融界显示出其正确性:“大多数的人宁愿死也不愿意去思考!许多人的确如此。”
去年，我们其他主要的投资组合的变动就是增加了RJRNabisco的债券。我们是在1989年开始买进这种有价证券的，到1990年年底，我们的投资金额约为4.4亿美元，与目前的市价相当(但在撰写年报的期间，它们的市价已增加了1.5亿美元)。
就像我们很少买进银行股那样，我们也很少买进投资等级以下的债券，但能引起我们兴趣的规模大到足以对伯克希尔产生相当影响的投资机会实在不多，因此，我们愿意尝试各种不同的投资工具，只要我们对即将买进的投资标的有相当的了解，同时价格与价值有相当大的差距。(伍迪·艾伦有另一句台词用来形容开明的好处:“我实在不了解为什么有那么多人排斥双性恋，人们在星期六夜晚至少有多一倍的机会能够约会。”)
过去我们也曾成功地投资了好几次投资等级以下的债券，虽然它们大多是一些过时的“堕落的天使”——最初是投资级的，但因发行人因日子不好过被降了级的债券。在1984年的年报中，我们也曾经提到过买进华盛顿公用电力系统债券的原因。
但到了20世纪80年代，一种退化了的堕落的天使在投资界中突然出现——发行时就低于投资级的“垃圾债券”，十几年下来，垃圾债券越来越垃圾，最后真的变成名副其实的垃圾。到20世纪90年代，在经济衰退引发债权危机之前，金融界的天空因为衰败公司的尸体而变得阴暗。
迷信这些债券的门徒一再强调不可能发生崩盘的危机，巨额的债务迫使公司经理人更专注于经营，这好像人们期望一把镶嵌在轿车方向盘上的匕首可以使驾驶员极为谨慎地驾驶。我们承认，这种集中注意力的装置会导致驾驶员非常警觉地开车，但是，如果车辆碰到一个小坑洞或是一小片雪就可能造成致命的车祸。众所周知，公司运营道路上遍布着各种坑坑洼洼，因而那种要求躲避所有坑洼的计划显然是一种彻底失败的计划。
在格雷厄姆的《聪明的投资者》的最后一章中很强烈地驳斥了这种匕首理论，如果要将稳健的投资浓缩成四字箴言，那就是安全边际。阅读此书42年后，我仍深深相信这四个字。没能注意到这个简单原则的投资人从20世纪90年代开始遭受了惊人的损失。
在债务恐慌达到最高点的时候，资本结构成为失利的主因，有些即使融资杠杆再好的企业也无法负担，有一个特别惨、一出生就夭折的案例，那就是坦帕湾地方电视台购并案，这个案子一年的利息负担甚至超过了它全年的营收，这就是说，即使所有的人工、节目与服务都不需成本，且营收也能爆炸性地增长，这家电视台还是难以摆脱倒闭的命运(许多债券都是由已经倒闭的储贷机构买进，所以，身为纳税义务人的你，等于在间接地为这些愚蠢的行为埋单)。现在看来这种情况不太可能再发生，但是，当时进行这些不端活动时，卖匕首的投资银行家发表的一些研究报告说，在过去几年里，从低级债券上获得的高利润远远可以补偿其高违约率。因此，亲爱的垃圾债券推销人员说，垃圾债券的分散投资组合比高级债券的投资组合能产生更高的利润率。
(小心金融界历史业绩的“证据”:如果历史书是致富的关键，那么，《福布斯》400大富豪不都应该是图书馆馆员吗?)这些业务员的逻辑有一个明显的漏洞，这是统计系的新生都知道的，那就是假设所有的新发行的垃圾债券都与以前的堕落天使一样，也就是说前者还不出本金的概率与后者是一样的(这种错误就像是在喝Jonestown的毒酒之前去检查因饮用Kool-Aid(一种果汁饮料)而导致的历史死亡率)。
两者存在着几个重要方面的差别，对发行人来说，“堕落的天使”的经理人无不渴望重新回到投资等级的名单上，但垃圾债券的经营者就全然不是那么一回事，就像吸食海洛因者，他不是把精力放在寻找治愈其满身债务的良方上，而是把精力放在寻找另一次毒品注射上。此外，管理典型的“堕落的天使”这类债券受托人的敏感性比那些(尽管并不总是)发行债券的金融变态者(financiopath)的敏感性高得多。
华尔街对于这样的差异根本就不在乎，其通常关心的不是它到底有多少优缺点，而是它可以产生多少收入，成千上万的垃圾债券就是由这帮不在乎的人卖给那些不懂得思考之人。
即使现在垃圾债券的市场价只有发行价格的一点点，它还是一座矿区，就像去年我们曾经说过的，我们从来不买新发行的垃圾债券。但是，既然它处在混乱之中，我们愿意在这个矿区中寻觅。
在RJRNabisco这个案子上，我们认为这家公司的债务要比外界想象中好一点，认为潜在的收益应该可以弥补我们所要承担的风险(虽然绝非无风险)。RJR资产处理的价格还算不错，股东权益增加了不少，现在经营也渐渐上轨道了。
然而，在我们勘测这块矿区时，大部分低等级的债券还是不具有吸引力，20世纪80年代华尔街这种所谓的“金融创新”甚至比我们认为的还要差，不少重要的公司已经受到了致命的创伤。尽管如此，我们将继续在垃圾债券市场不断瓦解的同时寻找投资机会。
可转换优先股我们持续持有先前向各位报告过的可转换优先股:所罗门7亿美元、吉列6亿美元、美国航空3.58亿美元与冠军纸业3亿美元。我们吉列的优先股将会在4月1日转换为1,200万股的普通股，在衡量利率、债信与普通股的价格之后，我们可以确信，在所罗门与冠军纸业的投资现值应该与我们当初的成本差不多，吉列的价值比成本高，美国航空的价值则远低于当初的投资成本。
在投资美国航空时，在下真是抓准了时点，我几乎是在航空业爆发严重的问题之时跳进这个产业的。(没有人逼我，用网球术语来说，我犯了一次“惯性失误”。)美国航空的麻烦不仅出自于行业的状况，还出自对Piedmont购并后所产生的后遗症——这点我早该预料到，因为几乎所有的航空业购并案最后的结果都是一团混乱。
在这不久之后，EdColodny与SethSchofield解决了第二个难题，美国航空现在的服务受到好评，不过整个行业所面临的问题却越来越严重。自从我们开始投资之后，航空业的状况便急速恶化，再加上某些业者自杀性的价格竞争，这样的结果导致所有的航空业者都面临一个残酷的事实:在所有运输类公司中，你不可能比你最笨的竞争对手更精明。
除非在未来几年内这个行业中的公司减少十分之九，否则我们对美国航空公司的投资就不是完全正确的。Ed与Seth很果断地在营运上作出了一些重大的改变来解决目前营运所面临的问题，虽然如此，现在我们的投资比起我们买入时还是危险的。
我们的可转换优先股是相当单纯的投资工具，但我还是必须提醒各位，如果过去是未来的指引，大家可能还是会看到一些不正确或是误导的信息，举例说，去年有几家报章杂志错误地将它们的价值与可以转换的普通股价格混为一谈，按照他们的逻辑，我们的所罗门优先股转换价格为38美元。由于所罗门普通股的现价为22.8美元，所以其可转换优先股的价值只有面额的60%，但这样的推论有一个盲点，因为这样的说法表示所有的可转换优先股其价值只在其所拥有的转换权利，至于所罗门不可转换的债券价值则为零，不管它所拥有的赎回条件是什么。
大家必须特别记住的一点是，我们的可转换优先股的大部分价值其实是来自于固定收益，这意思是说，这些有价证券的价值不可能低于一般不具转换权的优先股，相反，因为它们拥有可转换的选择权而具有更高的价值。很遗憾，我必须在报告末段以我的好朋友ColmanMo-ckler——吉列的CEO在今年一月过世作为结尾。除了“绅士”这个代表品格、勇气与谦和的词，没有其他词语更能贴切地形容Colman。除了这些特质之外，他还拥有幽默与超凡的经营能力，大家可以想象与他共事是多么令人感到愉快，这也是为何包括我在内的许多人会对他感到特别怀念的缘故。
在Colman去世前几天，吉列在《福布斯》上以封面故事大加赞扬，标题很简单，这家公司在剃须刀产业的成功不单单只依靠行销手段(虽然它们一再展现这方面的能力)，更源自于它们对于品质的追求，这种心理使得它们持续将精力集中于推出更新更好的产品上，虽然其现有的产品已是市场上最经典的。《福布斯》对于吉列的形容就好像是在描述Colman本人。
救命!救命!熟悉的读者都知道，我经常利用年报不顾廉耻地替伯克希尔寻找合适的投资标的，此外，我们也常常在《水牛城新闻》刊登广告征求投资标的，如此的做法确实也收到了效果，有好几家企业收到我们相关的信息后上门(任何好的业务销售人员都会告诉你，不靠广告卖东西就就像是在黑夜里对女孩眨眼一样没有用)。
附录B是我给一位可能的卖方回信的摘要，若是你知道哪家企业可能会是我们有兴趣的标的，同时你有认识的朋友在那家企业，欢迎你直接将这份资料送给他参考。以下就是我们想要找的企业条件:
1. 巨额交易(每年税后盈余至少达1,000万美元);
2. 持续稳定获利(我们对有远景或具有转机的公司没兴趣);
3. 高股东回报率(并且甚少举债);
4. 具备管理层(我们无法提供);
5. 简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂);
6. 合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多的时间)。我们不会进行敌意的购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟)。我们倾向采用现金交易，除非我们所换得的内在价值跟我们付出的一样多，否则不会考虑发行股份。
我们最喜欢的交易对象之一是像B太太家族、Heldman家族那样，公司经营者希望马上就得到一大笔现金，不管是给自己、家人或是其他股东。这些经营者最好如往常一样能继续留在公司中，我想我们可以提供具有以上想法的经营者一个满意的方式，我们也欢迎可能的卖方向那些过去与我们合作过的对象打听。
另一方面，查理和我也常常接到一些不符合我们条件的询问，包括新业务、转机股、拍卖案以及最常见的中介案。我们发现，如果你登广告要买牧羊犬，结果却有一大堆人打电话来要卖给你长耳猎犬，对于这类的事业，有首乡村歌曲中的一句歌词最能描述我们的感觉，“若电话不响，你就知道那是我”。除了以上买下整家公司的购并案外，我们也会考虑买进一大部分不具控制权的股份，就像我们在资本城ABC、所罗门、吉列、美国航空与冠军纸业这几个案例一样的公司，不过，对于一般直接从股票市场上买进股份的建议，我们一点兴趣都没有。
其他事项KenChace决定从今年股东会起不再担任本公司的董事，在伯克希尔，我们没有强制董事退休的年龄限制(以后也不会有)，但住在缅因州(Maine)75岁的Ken还是决定减少自己在伯克希尔的活动。
Ken是我在1965年通过巴菲特合伙入主伯克希尔时，选择经营纺织事业的第一人选。虽然我在坚持纺织事业继续经营上作出了错误的决策，选择Ken却是正确的决定，他把公司经营得非常好，对于所面临的问题也是百分之百地坦诚，更重要的是，他的经营产生出足够让我们进军保险业的资金。
我的内人Susan将会被提名接替Ken担任董事，她现在是伯克希尔第二大股东，要是她活得比我久的话，还会继承我个人所持有的股份，进而取得公司的控制权。她明白也完全同意我对于可能接替人选的想法，也认同不管是伯克希尔本身或是旗下事业与主要的投资都不会单纯地因为有人出高价要买便轻易地对外出售。
我强烈地感到，伯克希尔企业与经理人的命运不应该依赖在我个人的健康上，当然，若是因此可以加分会更好，为此我已做好万全的计划，不管是我或是我内人的遗嘱都不打算将这些财产留给家族，重点会放在如何保持伯克希尔的特质并将所有的财富回归给社会。
所以，万一明天我突然死了，大家可以确定三件事:
1. 我在伯克希尔的股份一股都不会卖;
2. 继承我的所有权人与经理人一定会遵循我的投资哲学;
3. 伯克希尔的盈余会因为出售我个人的专用飞机——无可辩解地每年可增加100万美元(不要管我希望让它陪葬的遗愿)。
去年，大约有97.3%的有效股权参与了股东指定捐赠计划，总计约580万美元捐出款项分配给2,600家慈善机构。我们敦促新加入的股东仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容。如果在未来年度内，你想要参加这类计划，我们建议你将股份登记在自己而不是受托人的名下，且务必在1991年8月31日之前完成登记，才有权利参与1991年的捐赠计划。
伯克希尔除了通过股东指定捐赠计划对外捐赠之外，我们旗下事业的经理人每年也会通过公司对外捐赠，包含商品在内，每年平均金额在150万美元左右。这些捐赠主要是赞助当地的慈善团体，所得的效益应该与我们所捐出的相当。
然而，不管是旗下事业或是母公司的经理人，在将伯克希尔的资金捐赠给全国性组织或特别利益团体时，都应该站在股东利益的立场上，如果你的员工(包括CEO在内)想要与其校友会或其他人建立个人关系，我们认为他们最好用自己的钱，而不是从你的口袋里掏钱。
今年的股东会预计在1991年4月29日，星期一早上9:30在奥马哈中心召开，去年股东会参加人数突破1,300人，大概是10年前的100倍。
我们建议大家最好先向以下旅馆预订房间:
1. Radis-son-Redick旅馆——位于奥马哈中心对街、拥有88个房间的一家小旅馆;
2. 较大一点的RedLion旅馆——离奥马哈中心约5分钟路程;
3. Marriott位于奥马哈西区，离波仙珠宝店约100米，开车到市中心约需20分钟，届时会有巴士接送大家往返股东会会场。
查理和我一直都很喜欢开股东会，我希望大家都能来参加，我们股东的素质可由大家所提出的问题看出，我们参加过很多股东会，但从来没有别的公司的股东像伯克希尔的股东一样由高智慧水准与管理者同甘共苦的股东组成。后面附有股东会开会投票的相关资料，向各位解释一下如何拿到入场的识别证，因为开会当天会场不能停车，我们特地为大家预留了一些位置，附件也有相关说明，供大家参考。
一如往常，会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场，我希望大家能有多一点的时间好好探索这两家店的奥妙。当然，早几天到的股东也可利用假日逛逛家具店，星期六早上10:00到下午5:30，星期日则从中午到下午5:30，到那里时，记得到喜诗糖果店逛逛，看看伯克希尔企业协同效应的初步成果。
波仙星期天通常不开门营业，但在股东会期间特地破例，4月28日星期天，从中午到下午6:00。去年由于大家的卖力表现让Ike相当开心，看过那天的销售量之后，他建议我们最好每一季都能召开股东会，今年记得到波仙去看看，就算不买也没关系，那是一场你不能错过的秀。
去年股东会第一个问题是由来自纽约11岁的NicholasKenner所提出的，他们一家三代都是伯克希尔的股东。一开场Nicholas就来硬的:“为什么股价会下跌?”面对如此强大的火力，我的回答却不甚了了。
我希望今年Nicholas最好有其他的事要忙，不要来参加今年的股东会。如果他真的出席了，他可能有机会再提出第一个问题，查理跟我都希望尽量不要遇到他，还好今年轮到查理先回答。
附录A美国钢铁公司宣布彻底现代化的方案(注:本文是格雷厄姆于1936年所著未公开的讽刺性文章，并于1954年提供给巴菲特)MyronC.Taylor——美国钢铁公司的董事长，今天宣布令人期待已久的有关全世界最大的工业企业实施彻底的现代化。与预期相反，公司的制造或是销售政策全都没有变动，反而是会计账务系统进行了大幅度的调整，通过采用并进一步改进一些现代会计手段和金融手段，公司的盈利能力大幅增长。即使是在景气不佳的1935年，在采用新的会计制度下，估计每股盈余还能达到50美元的水准，这项改造计划是经由Messrs等人经过广泛的研究调查后制定的。其中主要包含六大点:
1. 将厂房价值减少到负的10亿美元;
2. 普通股每股面额减少到1美分;
3. 以认股权的方式支付所有的薪水与奖金;
4. 存货的账面价值减为1美元;
5. 原有特别股改成不必马上支付利息50%折价发行的公司债;
6. 建立10亿美元的或有负债准备。
以下就是这个全面更新计划的官方完整声明:
美国钢铁公司的董事会很高兴地向大家宣布，在经过对产业界所面临的问题广泛的研究之后，我们已核准了一个重新塑造公司会计制度的方案。一项由特别委员会主导并经Messrs等人协助之下完成的调查显示，我们公司在运用最先进的会计制度方面远远落后于其他美国企业，通过这样的做法，公司不必负担额外的支出，营业与销售政策也不必改变，就能够不费吹灰之力地改善获利能力。所以大家一致决定不但要立即采用，而且还要将这项技术发展到淋漓尽致的境界，董事会所采用的做法主要可归纳为以下六点:
1. 固定资产减为负的10亿美元许多公司都已将其账列厂房价值减为象征性的1美元，好让其损益表免于折旧费用的沉重负担。特别委员会指出，如果它们的厂房只值1美元，那么，美国钢铁的的固定资产比起它们还要少很多，事实上，近来大家都承认一个事实，许多厂房对公司来说是一种负债而不是资产，除了要摊提折旧之外，还要负担税金、维修及其他开支，因此董事会决定从1935年开始将资产注销，从原先账列1,338,522,858.96美元减少为负的1,000,000,000美元。这样做法的效益相当明显，随着工厂资产的减少，负债也相对减少，以往每年4,700万的折旧费用不但可以免除，以后每年还可有5,000万美元的折旧利益，一来一往，公司的获利至少增加了9,700万美元。
2. 将普通股面额减少到1美分所有的薪资与奖金一律以认股权的方式发放不少企业早已将本来应支付给经营主管薪水和奖金的大笔支出，改以不必认列费用的股票认股权方式取代，这种现代化的创新做法还没被充分运用，所以董事会决定采取一种更先进的做法。企业所有的员工将发给认购价为50美元的认股权作为薪资的替代，而普通股面额则减少到1美分。这项计划很明显有下列好处:(1)公司将不再有任何薪资支出，参考1935年的情况，每年估计将因此省下2.5亿美元。(2)与此同时，所有员工的报酬将因此增加好几倍。因为在新的会计原则之下，公司账上显示的每股盈余将因此大增，从而使得公司的股价远高于认股权所设定的50美元认购价，所有的员工都将因认股权的行使而受惠，所得到的报酬将远比他们原来领的现金收入高得多。
3. 通过这些认股权的行使，公司还可以实现额外的年度收益，由于我们将普通股面额设定为1美分，每认购一股便能产生49.99美元的收益。虽然就会计学保守的立场，这些收益可能无法显现在损益表之上，但可以在资产负债表上以资本溢价的方式单独列示。企业的现金部位也会因此增强，每年不仅不再有2.5亿美元的薪资流出，通过行使500万股认股权的做法，每年还可以创造2.5亿美元的现金流入。公司惊人的获利能力加上坚强的现金仓位，使我们可以随心所欲地配发股利，然后我们又可以通过行使认股权的方式补充现金，之后又可以有更高的配股能力，如此一直循环下去。
4. 账列存货价值调为1美元。在经济衰退时，因为必须将存货价值调整至市价，公司可能因此蒙受巨额的损失，因此许多公司尤其是钢铁与纺织公司纷纷将其账列存货价值压到相当低的程度，而成功地解决这方面的问题。有鉴于此，美国钢铁公司决定采用一种更积极的做法，打算将存货价值一举压低到1美元的最低限度，在每年年底都会进行这样的操作，调整存货，差异的数字则全部放在前面所提到的或有准备科目项下。这种做法的好处相当大，不但可以消除存货耗损的可能，同时也可增进公司每年的获利能力。每年年初存货因为账列价值只有1美元，所以将因出售而获得大笔的收益，经估计，通过这种新会计方法的运用，可使我们每年至少增加1.5亿美元的收益，碰巧的是，这个数字与我们每年冲销的或许准备金额相当。特别委员会的一项报告建议，为了维持一致性，应收账款与约当现金最好也能将账面数字调整为1美元。但这个提案被驳回了，因为我们的签证会计师认为，任何应收账款或约当现金若冲回，最好还是先贷记原有科目，而不是直接作为损益表上的收入。但我们预期这种老掉牙的会计原则应该很快就会更新，以与现代趋势接轨，等新原则通过之后，我们一定会马上将这份报告的建议列为优先执行的方案。
5. 将现有特别股改成不必马上支付利息、50%折价发行的公司债过去许多公司在面临景气不佳的时候，大都利用买回自己原先发行大幅折价的债券来弥补其营业上的损失，不幸的是，由于美国钢铁公司的债信一向还算不错，所以没有类似的油水可趁机捞一笔，但现代更新计划解决了这个难题。报告建议原先发行的每一股特别股全部换成面额300美元不必支付利息的债券，并且可分为十期以面额的50%赎回，总计将要发行面额10.8亿美元的债券，每年有1.08亿美元到期，由公司以5,400万美元的价格赎回，公司每年将可因此增加5,400万美元的获利。就像是第3条所述的薪资奖金计划那样，这种安排将可以让公司与其特别股股东一起受惠，后者可以确定在五年内收回现有特别股面额的150%。因为短期的有价证券实在是没有多少回报率，所以如此一来公司每年可以减少2,500万的特别股股息，再加上每年多出5,400万美元的获利，加总之后，将可获得每年7,900万的收益。
6. 建立10亿美元的或有负债准备董事们有信心经过上述安排，未来不论在任何情况下，公司都可以确保拥有令人满意的获利能力。然而在现今的会计原则下，公司最好不要承担任何可能的潜在损失的风险，要事先建立或有损失负债准备以兹因应。特别委员会因此建议，公司可以建立10亿美元的或有负债准备，存货价值调整为1美元的差异将由这个准备来吸收。与此同时，为了将来或有准备不致消耗殆尽，每年还将固定由资本公积金提拨补充，因为后者通过股票选择权的运用每年将至少可以增加2.5亿美元，所以随时可供或有准备补充之需。
董事会坦承他们还不能像其他的美国大企业一样充分地运用各种方法，让股本、资本公积、或有负债与资产负债表其他科目互通有无。事实上，必须承认目前我们公司所作的分录还过于简单，没有像一般业界那样能利用最先进的手法让整个会计程序神秘化复杂化，然而董事会还是强调，在规划革新方案时必须坚持清楚明了的原则，虽然这样做会对公司的获利能力有所影响。
为了显示出新方案对于公司获利能力的影响到底有多大，我们特地列出1935年分别在两种不同基础下的损益状况。为了配合有点老旧的会计原则，表6、表7是美国钢铁1935年12月31日拟制性的合并资产负债表，在经过调整后的资产负债科目状况。

保险业运营表2是产物意外险业的最新的几个重要指数。
表2
综合比率表示的是保险的总成本(损失加上费用)占保费收入的比率，100以下表示会有承销利得，100以上表示会有承销损失。如果将持有保费收入浮存金(扣除股东权益部分所产生的盈余)，所产生的投资收益列入考量，损益平衡点的范围大概是在107-111之间。
基于前几次年报所说明的理由，即使是通货膨胀这几年来相对温和，我们预期保险业每年损失增加的比率约在10%。如果保费收入增长没有到达10%以上，则损失一定会增加(事实上，过去25年以来，理赔损失以11%的速度在上升)，虽然保险公司在景气不好时会惯性地将损失暂时隐藏起来。
去年(1990年)保费收入的增长远低于最基本的10%，承保成绩可想而知会继续下降(但在这张表上，1990年下降的程度因为1989年发生Hugo飓风巨额损失而有所掩盖)，1991年的综合比率将再度恶化，有可能会增加2个百分点以上。
虽然以现在的市场状况，保险业者大可以用比现在更高的价格来做生意，但营运结果只可能在所有的保险公司主管因为恐惧而远离市场时才有可能好转。就某种程度而言，这些经理人应该已经得到了一些信息，当你发现自己深陷洞中，最重要的一件事就是不要再挖了，不过这个临界点显然还没到，许多保险公司虽然不甘愿，但还是用力地在挖洞。
还好这种情况可能在发生重大的自然灾害或金融风暴后很快地改变，但如果没有发生这类事件，可能还要再等上一两年，直到所有的保险公司受不了巨额的承保损失，才有可能迫使经理人大幅提高保费，那个时刻到来时，伯克希尔一定会作好准备，不论是在财务上或是心理上，等着接下大笔大笔的保单。
与此同时，我们的保费收入虽然很少，但仍处于可以接受的范围内。在下一段报告中，我会告诉大家如何衡量保险公司的业绩，看完之后你就会明白，为何我对我们的保险事业经理人，包含MikeGoldberg与他的明星团队RodEldred、DinosLordanou、AjitJain与DonWurster的表现会感到如此满意。
在衡量我们保险事业过去几年的经营业绩时，大家必须特别注意因为我们所追求的生意形态而造成经营结果的波动。如果这类型的生意扩张，事实上这很有可能，我们的承保结果可能会与一般同业有很大的差异，大部分时候，我们的成绩会超乎大家的预期，但很有可能在某一年度又大幅落后于行业标准。
我预估的波动主要是反映在我们即将成为真正超大型意外灾害保单(又称“霹雳猫”)的保人的事实上，这些灾害有可能是飓风、风暴或是地震，这类保单的购买者大多是接受一般保险业者分散风险的再保公司，由于它们自己本身也要分散或是卸下部分单一重要灾害的风险，并且希望在发生若干重大的意外后，在一片混乱之中还能有可以依靠的对象，所以在选择投保对象时，首先看重的就是财务实力，而这正是我们最主要的竞争优势，在这个行业中，我们坚强的实力是别人所不能比拟的。
典型的“霹雳猫”合约相当复杂，我们可能签下一年期1,000万美元的保单，其中规定再保公司在灾害造成两种状况下才有可能得到理赔:(1)再保公司的损失超过一定的门槛;(2)整个保险业界的总损失超过一定的门槛，假设是50亿美元。通常在符合第二种条件时，第一个条件也会达到标准。
对于这种1,000万美元的保单，我们收取的保费可能会在300万美元左右。假设我们一年收到所有的霹雳猫保费收入为1亿美元，有可能某些年度我们可以认列将近1亿美元的利益，但也有可能在单一年度要认列2亿美元的损失。值得注意的是，我们不像其他保险公司是在分散风险，相反的我们是将风险集中。因此在这一部分，我们的综合比率不像一般业者会介于100-120之间，而是有可能会介于0-300之间。
当然，有许多业者无法承受这样大幅的变动，而且就算有能力做到，他们的意愿也不会太高。他们很可能在吃下一大笔保单之后，因灾害发生时必须承担大额的损失而被吓跑，此外，大部分企业管理层会认为他们背后的股东不喜欢变动太大。
但我们采取的方式就不同了，我们在初级产险市场的业务相当少，但我们相信伯克希尔的股东若事先经过沟通，应该可以接受这种获利波动较大、只要最后长期的结果能够令人满意的经营结果(查理和我总是喜欢变动的15%更胜于固定的12%)。
我们有三点必须要强调:
1. 我们预期霹雳猫的业务从长期看，假设以10年为期，应该可以获得令人满意的结果。当然，我们也知道在这其中的某些年度成绩可能会很惨;
2. 我们这样的预期并非是基于客观的判断，对于这样的保险业务，历史的资料对于我们在作定价决策时并没有太大的参考价值;
3. 虽然我们准备签下大量的霹雳猫保单，但有一个很重要的前提是价格必须要能够与所承担的风险相当，所以若我们的竞争对手变得乐观积极，我们的量就会马上减少，事实上，过去几年市场价格有点低得离谱，这使得大部分的参与者都被用担架抬离场。与此同时，我们相信伯克希尔将会成为全美最大的霹雳猫承保公司，所以，要是哪天大都会地区发生大地震或是发生席卷欧陆地区的风暴，请点亮蜡烛为我们祈祷。
衡量保险业的表现上面我曾提到浮存金，也就是保险业者在从事业务时所暂时持有的资金。因为这些资金可以用在投资上，所以产险公司即使在损失与费用超过保费收入7%-11%，仍能自行吸收达到损益两平。当然，这要扣除保险业者本身的净值，也就是股东自有资金所产生的获利。
然而，7%-11%的范围内还是会发生许多例外的情况，例如保险业者承保谷物冰雹伤害损失几乎没有浮存金的贡献，保险业者通常是在冰雹即将来临之前才收到保费收入，只要其中有任何一位农夫发生损失，就要马上支付赔偿金。因此，即使谷物冰雹保险的综合比率为100，保险业者也赚不了半毛钱。
举一个极端的例子，执行业务过失保险——专门提供给医师、律师与会计师分散可能责任风险的保险，相比每年收到的保费收入，这部分险种的浮存金就很高。这种浮存金之所以很重要，其原因在于理赔申请案通常会在业务过失发生很长一段时间之后才会提出，而且真正理赔也会因冗长的法律诉讼程序结束后才会执行。保险业界统称业务过失保险与其他特定种类的责任保险为“长尾业务”，意思是说，保险业者在将理赔金支付给申请人跟他的律师(甚至是保险公司的律师)之前，可以持有这一大笔资金相当长的一段时间。
这种“长尾业务”，即使综合比率高达115(或更高)都可能有获利，因为在索赔与费用发生之前的那一段时间利用浮存金所赚的利润甚至会超过15%。但重点是，所谓的长尾，顾名思义，就是在某一年度承接的责任保险保单之时，假设会有115的综合比率，但结果到最后尾大不掉，经过多年的纠缠终于和解，有可能让保险业者承担200、300或是更糟的综合比率。
这项业务一定要特别注意一个时常令人忽略的经营原则的陷阱:虽然部分长尾业务在110-115的综合比率之间仍可获利，但若是保险业者依此比率来制定保费价格的话，很可能会亏大钱。因此，保费价格必须要有一个安全的边缘空间，以防止会让保险业有昂贵的意外出现的趋势。将综合比率设在100一定会产生重大的损失，将目标锁定在110-115之间则无异于自杀。
说了那么多，到底该如何衡量一家保险公司的获利能力呢?分析师与经理人通常会惯性地看综合比率，当然，我们要看一家保险公司是否赚钱时，这个比率是一个很好的指针，但我们认为有一个数字是更好的衡量标准，那就是承保损失与浮存金的比率。
这种损失浮存金比率跟其他保险业常用的业绩衡量统计数字一样，必须要有一段相当长的时间才有意义，单季或甚至是单一年度的数字会因估计的成分太大而没有参考价值。但只要时间一拉长，这个比率就可以告诉我们保险营运所产生浮存金的资金成本，若资金成本低，就表示这是一家好公司，相反就是一家烂公司。

表3
表3是我们进入保险业后每年的承保损失统计(若有的话)以及每年平均持有的浮存金，从这个表中我们可以很轻易地算出保险事业所产生的浮存金其资金成本是多少。
浮存金的数字是将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用，别的保险业者可能还有其他项目需要列入做计算，但因为这些项目在伯克希尔并不重要，所以予以省略。
1990年我们大概持有16亿美元的浮存金，这些钱会慢慢地流到其他人的手中。当年度的承保损失约为2,600万美元，因此我们从保险营运所获得的资金，成本约为1.6%。如同表3所显示，有些年度我们有承保获利，所以我们的资金成本甚至低于零。但也有些年度，像1984年，我们必须为浮存金支付相当高的成本，但至今24个年度当中有19个年度，我们承担的资金成本甚至比美国政府发行债券的成本还低。
这个计算式有两个重要的要求，第一，除非等到所发生的损失都已确定解决，否则我们不能确定1967年-1990年的资金成本到底是多少。第二，浮存金对于股东的价值有点打折，因为股东们还必须投入相对的资金来支持保险事业的营运，这些资金所赚取的投资收益又必须面临双重的课税，相比之下，直接投资的税负就少多了。
间接投资加诸在股东身上的租税惩罚事实上是相当重的，虽然计算公式没办法做得很精确，但我估计对于这些保险事业的所有者来说，租税惩罚至少让他们增加一个百分点以上的资金成本，我想这个数字也适用于伯克希尔。
分析保险事业的资金成本，使得任何人都可以据此判断这家公司的营运对于股东来说到底是正面的还是负面的。如果这项成本(包含租税惩罚)高于其他替代性的资金来源，其价值就是负的;如果成本更低，对股东就能产生正面的价值;而如果成本远低于一般水准，这就是一项相当有价值的资产。
到目前为止，伯克希尔算是资金成本相当低的那类，我们拥有48%股权的盖可的比率更好，且通常每年都享有承保获利。盖可借此不断地成长，提供越来越多的资金以供投资，而且它的资金成本远低于零。这意味着盖可的保单持有人不但要先付保费给公司而且还要支付利息。(但就像有人又帅又有才干一样:盖可非凡的获利能力出自公司经营的效率与对风险的严格分类，如此使得保户也可享受超低价格的保单。)
另一方面，许多知名的保险公司在考量承保损失浮存金成本加上租税惩罚之后，事实上让股东产生负的回报。此外，这些公司像其他业者一样相当容易受到大型灾害的伤害，扣除再保部分所得到的保护之后，资金成本率有可能升高到无以复加的地步，除非这些公司能够大幅改善其承保的成绩，但历史的经验显示，这是一个不可能完成的任务。这些股东的下场很可能和吸收较高的存款利息支出却只能收到较低的借款利息收入的银行股东一样。
总的说来，保险营运给我们的回报算是相当不错的。我们的保险浮存金以合理的资金成本率持续增加，靠着这些低成本的资金，赚取更高的投资回报使我们的事业蒸蒸日上。我们的股东虽然必须负担额外的税负，但大家从这样低的资金成本所获得的利益却更多(至少到目前为止是这样)。
尤其令人振奋的一点是，这些记录还包含本人之前所犯下一些重大的错误，在MikeGoldberg接手后应该会有更好的成绩。保险往往使人犯错，而每当错误发生后，我总是良久后才反应过来，以致经过那么多年之后，现在我们还必须为我以前所犯的那些错误付出代价。在保险业中，愚蠢的程度是没有上限的。
我们保险事业的实际价值永远比其他事业如糖果或是报纸事业难以估计，但不管用哪一种计算方法，保险事业的价值一定远高于其账面价值，更重要的是，虽然保险业让我们时不时会出状况，但这行业却是我们现在所有不错的事业当中最有成长潜力的。

巴菲特致股东的信1990年
去年我们曾经预测过，伯克希尔的净值在未来3年内有可能会减少，结果在1990年下半年差点就证明了这项预测的真实性，幸好年底前股票价格的上涨使得我们公司的净值还是比上一个年度增加了7.3%，约3.62亿美元。过去26年以来(也就是自从现有管理层接手后)，每股净值从19美元上升到现在的4,612美元，年复合增长率约为23.2%。
1990年增长之所以减缓的原因是因为我们的四只主要股票的市值并没有多大的变动，去年我曾向各位表示，虽然这些公司——资本城ABC、可口可乐、盖可保险与《华盛顿邮报》等拥有良好的企业素质与管理层，但因为这些特点现在已广为投资大众所认同，所以也把公司股价推升到一个颇高的价位，而其中两家媒体事业的股价之后大幅滑落，原虽然不够吸引人，但比起一年以前要合理得多。伯克希尔过去26年来辉煌的纪录并不足以确保未来也会如此发展，当然，我们希望过去一年惨淡的纪录不再出现。我们依然将目标定为每年15%的实际增长率，只是有一点过去从未向各位报告，以我们现在的股权规模看，要完成这个任务的门槛是53亿美元!
如果我们真的能够达到这样的目标，我们的股东一定会赚翻了，因为伯克希尔的企业获利将会为那些买卖价格与公司实际价值相一致的投资人创造相同的获利。举例来说，如果你以实际价值10%的溢价买进伯克希尔股份，假设后来公司实际价值每年增长了15%，而之后你同样以实际价值10%的溢价卖出所持有的股份，你的投资年回报率应该也是15%(假设期间公司并未发放任何股利)。当然，要是后来你以低于10%的溢价卖出的话，你最后所得到的投资回报率可能就会低于公司同期间15%的回报率。
在理想的情况下，伯克希尔所有股东的投资回报，在其拥有公司部分所有权的期间应该会与公司本身的经营成果相符，这也是为什么查理·芒格(伯克希尔的副主席，也是主要的合伙人)和我都希望伯克希尔的股价能与其所代表的实际价值维持一定关系的原因。相比过去两年，股市以漠视价值的方式任意波动，我们宁愿伯克希尔股价稳定一点，1989年的实际价值的增长幅度远低于账面价值44%的增长幅度与股价85%的大涨，到了1990年，账面价值与实际价值都略微增长，同期本公司的股票价格却下跌了23%。
截至目前，伯克希尔的实际价值与账面价值仍有不小的差距，但我们无法告诉你实际的数字是多少，因为实际价值本身就是一个估计数。事实上，查理与我所估出来的数字之间的差距就可能超过10%，但可以确信的是，我们所拥有一些优秀的企业其实际价值远高于列示在公司账上的投资成本。
我们所投资的公司之所以能够拥有这么多额外的价值，完全要归功于经营它们的优秀经理人。查理和我可以很自豪地夸耀这支团队，因为他们不需要我们的指引，并且能够完全胜任。我们的工作只不过是发掘这些有才能的经理人，同时提供一个环境，让他们可以好好地发挥，这样他们就会将现金源源不绝地送回总部。接下来我们将会面临另一个重要的任务，即如何有效地运用这些资金。
我个人在营运上扮演的角色可由我孙女Emily的一个小故事来说明。去年秋天，在她四岁的生日宴会上，参加的人除了小朋友与疼爱她的家人之外，还有一位小丑演员Beemer，席间他特地为大家表演了一段魔术。一开始Beemer请Emily帮他拿一支神奇的魔棒在一个箱子上挥舞，将绿色的手帕放进箱子里，Emily挥了棒子一下之后，拿出来一条蓝色的手帕;接着又放进一条手帕，Emily又挥了一下，这回拿出来一条打结的手帕，经过四个回合一次比一次精彩的表演之后，Emily喜不自胜，脸上发光，沾沾自喜地大叫:“我实在是太厉害了!”这就是我对伯克希尔的所有贡献，感谢旗下企业所有的
魔术师——Blumkin家族、Friedman家族、Heldman家族、MikeGoldberg、ChuckHuggins、StanLipsey与RalphSchey等，请给予这些人杰出的功绩以热烈的掌声。
账面盈余来源 表1
表1显示伯克希尔账列盈余的主要来源。在此表中，商誉的摊销数与购买法会计调整数从个别被投资公司分离出来单独列示，之所以这样做，是为了让旗下各事业的盈余状况不因我们的投资而有所影响。过去我一再地强调，这样的表达方式比一般公认会计原则要求以个别企业基础作调整，不管是对投资者或是管理者来说更有帮助。当然，最后损益的总和仍然会与经会计师查核的数字一致。年报中还有企业个别部门的信息，有关Wesco公司的信息，我建议大家可以看看查理·芒格所写的年报，其中包含我看过的对银行产业写的最详尽精辟的分析。
目前我们已将伯克希尔的财务信息重新分类为四大部门，这是查理和我认为最能帮助大家计算本公司实际价值的最好方式。以下的资产负债表与盈余表就是依此分类表示:
1. 保险事业，另将主要投资仓位归类;
2. 制造、出版与零售事业，扣除非本业资产与购买法的会计调整;
3. 金融业的子公司，诸如联合储贷与史考特—费泽财务公司;
4. 其他项目，包括上述非营业资产(主要是有价证券投资)与购买法调整，还有Wesco与伯克希尔母公司一些其他的资产与负债。
如果你将这四个部门的盈余与净值加起来，会与经会计师按一般公认会计原则(GAAP)查核所得出的数字一致。然而，我还是必须强调，这种表达方式并未经过会计师的审视，我想他宁可选择不要看的好。
透明盈余“盈余”这个名词有一个明确的定义，当盈余数字加上会计师无保留意见的背书后，单纯的投资人可能就会以为它是像圆周率一样经过计算，可以达到好几个小数点那般精确。
事实上，当公司盈余数字是由骗子所主导时，盈余可能像油灰那样容易扭曲。当然最后真相一定会大白，但在此同时，一大笔财富可能已经换手，确实，许多美国财富传奇就是靠着这种会计数字假象所创造出来的。
滑稽可笑的企业会计并不是件新鲜事，对于企业诈骗的专家，我特别附上格雷厄姆在1936年撰写的讽刺小说。唉!他那时嘲讽的会计把戏相同的行为已经多次在美国大公司的财务报表中出现，而且得到了大名鼎鼎的审计师事务所的认可。很明显，投资者必须永远保持警惕，将这些会计数字当作计算产生它们真正“经济收益”的开端，而不是结尾。
伯克希尔本身的盈余在某些重要的方面也容易让人“误解”，我们主要投资的公司其实际盈余远高于其后发放的股利，而伯克希尔账列的盈余也仅限于这些已发放的股利收入。最极端的例子是资本城ABC公司，如果按照我们持股17%的比例，去年可分得的利润是8,300万美元，但伯克希尔依照一般公认会计原则所认列的投资利益却只有53万美元(即60万美元股利收入扣除7万美元的税负)，剩余的8,200多万美元的盈余作为留存收益放在资本城公司中为我们的利益工作，却没有记录在我们的账簿中。
对于这种“被遗忘但未消失的”的盈余，我们的态度很简单，认不认列数字一点都不重要，最重要的是我们可以确定这些盈余可以为我们所有且会被充分加以运用。我们不在乎听到会计师说森林中有一棵树被砍倒了，我们在乎的是这棵树是不是属于我们的以及要拿这棵树干什么。
如果可口可乐利用留存收益回购自己的股份，该公司就增加了我们(我认为是世界上最有价值的特权)的所有权百分比(当然，可口可乐可以通过其他许多可以提高价值的途径使用留存收益)。除了回购股份之外，可口可乐也可以将这些资金以股利的方式退发给股东，然后我们再用这笔钱买进更多可口可乐的股票。后者是一种低效率的渠道——由于我们还要支付额外的股利所得税，所以在购买股票时，我们不能像可口可乐那样成比例地提高自己的所有权。但是，如果采用这种低效率的做法，伯克希尔可以向股东报告更多的“收益”。
我个人相信最好的方式是利用“透明盈余”的方法来衡量伯克希尔的盈余，其计算方法如下:以2.5亿美元(大概是1990年我们所投资公司留存的营业利润)减去3,000万美元(这是如果把这些留存收益以股利的形式派发给我们时本该缴纳的税款)，再将剩下的2.2亿美元加上本来的账列盈余3.71亿。这样，我们1990年的“透明盈余”大约是5.9亿美元。
就像我去年曾经提到的，我希望我们的“透明盈余”每年都能够增长15%，1990年我们确实大幅超过了这个比率，但1991年结果估计将差得多。我们在吉列的可转换特别股投资已经被赎回，将在4月1日把它们转为普通股投资，这将会使得我们每年的账面盈余减少3,500万，透明盈余也会跟着减少。另外，我们在媒体事业的账列盈余与透明盈余也可能下滑，但无论如何，我们每年还是会向大家报告透明盈余的计算结果。
非保险业务运营伯克希尔的非保险业务1990年的平均股东权益回报率是51%，这个获利能力在1989年的《财富》500强中可以排在前20名。
还有两个因素使得这样的成绩显得更为出色。首先，它们完全不靠融资杠杆，几乎所有的主要设备都是自有的而不是租的，仅有的负债完全可由自有的现金抵消。如果说到资产回报率，即扣除负债对于盈余的影响，我们非保险业务甚至可以排在前10名。
其次，我们的利润并不是来自于像香烟或是电视台这些特殊行业，它们来自于一些再也平凡不过的行业，如家具零售、糖果、吸尘器甚至是钢铁仓储等。这样的解释很明白，我们来之不易的回报主要是靠优秀杰出的经理人后天的努力，而非先天的行业优势。
让我们来看看其中几项大的业务运作。
去年对零售业来说算是相当惨淡的一年，尤其是单价高的货品，但波仙珠宝店的业绩逆势增长了18%，这是单店也是全店的数字，自从波仙开幕以来便是如此。
喔!好厉害的一家店，我们实在不敢相信这是事实(因为大部分最高级的珠宝店是私人拥有的)。但我们却相信除了纽约的Tiffany之外，全美所有的珠宝店没有一家比得上它。
波仙的客户群如果只有大奥马哈都会区600万人口的话，生意可能没法做得那么大。长久以来，我们在奥马哈地区的占有率一直就很高，不过这部分的增长潜力实在有限，所幸的是，每年来自非中西部地区的生意都大幅增长，很多客户都是慕名而来，还有一大部分是通过相当有趣的邮购方式购买我们的产品。
这些客户大多指定要一定品质与价位的珠宝，例如1万到2万美元的绿宝石，之后我们会送上五到十个符合他们要求的样品供他们选择。去年，我们总共寄出超过1,500种组合，每种组合的价值从1,000美元到几十万美元不等。
这些产品被分送到全美各地，有些人是波仙素未谋面的(当然他们必须经过别人郑重地推荐)。虽然这个数量在1990年达到高峰，但事实上，Ike在几十年以前就开始这样的创举，截至目前为止，我们还没有因为客户的失信而遭受损失。
我们之所以能够吸引全美各地的生意上门，主要是因为我们有几个优势是其他竞争对手所无法比拟的。其中最重要的一个优势是经营的成本，相比同业的40%的高比率，波仙的营业成本大概是营业额的18%(这包括持有与买进成本，有些公开发行的大公司还把其列在销货成本项下)，就像是Wal-Mart的营业费用率只有15%，因此可以以其他高成本竞争者无法达到的价位销售，从而持续地增加其市场占有率，波仙也是如此。同样的方式除了卖尿布以外，换作卖钻石一样管用。
由于价格低廉，所以销售量相当大，因此我们可以备有各式各样的产品存货，比起其他店甚至超过十倍之多。除了种类齐全和价格低廉之外，再加上我们贴心的服务，这也是为什么Ike与他的家庭可以在奥马哈这个小地方创造出全美闻名的珠宝传奇。
虎父无犬子，Ike的团队少不了他儿子Alan与女婿Marvin和Donald，要是生意忙不过来的话，Ike的妻子Roz和他的女儿们Janis与Susie还会来帮忙。另外，FranBlumkin——Louie的妻子(NFM的老板，也是Ike的侄女)有时也会帮忙。最后大家绝对不要忘了还有89岁高龄的老祖母Rebecca，她每天下午都会手拿《华尔街日报》坐镇店里，有一个像这样投入的家族，就不难怪他们可以轻松击败那些由每天只等五点下班的专业经理人所经营的店。
当FranBlumkin帮助Friedman家族创造波仙珠宝店的纪录时，她的先生Louie和儿子Irv与Ron同时也在NFM创造纪录，1990年单店的营业额1.59亿美元，比前一年度增加了4%。虽然没有精确的统计数字，但我们相信，NFM的销售量最少是全美其他同业的两倍以上。
NFM成功的方程式与波仙十分相似。第一，经营成本实在是足够低，1990年相比较全美最大的家具零售商Levitz的40%与家用电器折扣量贩店CircuitCity的25%，NFM竟只有15%;第二，由于成本低，所以NFM的产品定价就可比竞争同业低得多，事实上许多经销商也很清楚这一点，他们唯一的做法就是尽量远离奥马哈地区;第三，便宜的价格导致销量大好，从而可以让我们备有更多稀缺品种。
有关NFM的商品魔力，可以从最近DesMoines地区的消费者行为调查报告中看出端倪。NFM在该地区所有的20家家具零售商当中排名第三，这信息乍听之下或许没什么了不得，但你可知道其他19家都位于DesMoines，而NFM离该地区足足有130英里远。这距离表明当地的居民虽然在附近有更多的选择，却还是情愿大老远地赶相当于从华盛顿到费城的路程，只是为了买我们的产品。事实上，NFM就像波仙一样急速地扩张其版图，靠的不是传统的展店模式，而是利用价格与种类散发出强烈的磁场，吸引客户远道而来。
不过，去年家具店发生的一件重大的历史事件，使我经历了一次自我反省。经常阅读我们年报的读者应该都知道，长久以来我对企业主管动不动就强调的企业协同效应嗤之以鼻，认为这不过是管理层对愚蠢购并案所作的推托之辞。但现在我学乖了，在伯克希尔，我们创造出第一个企业协同效应，NFM去年底决定在店内摆设喜诗的糖果车，结果所卖出的糖果甚至比加州的旗舰店还要多，这次成功打破了所有零售业的定律，有B太太家族在，所有不可能的事都会变成家常便饭。
提到喜诗糖果，1990年的销售数量又创新高，不过增长相当有限，且主要是拜年初业绩大好所致。在伊拉克入侵科威特之后，西方世界的旅游活动大减，使得圣诞节的销售量稍微下滑，虽然因为调整价格的关系使得我们的营收增长了5%。
销售金额增加，加上营业费用控制得当，获利也有所改善，面对零售业大环境不佳的窘境，如同他接手后的19年一样，ChuckHuggins还是一如往常交出漂亮的成绩单。Chuck对于品质与服务的坚持，在我们所有的225家分店中都能看到。
1990年所发生的一件事最足以说明喜诗糖果与客户之间紧密的关系。经过15年的营运，我们在Albuquerque的分店经营发生危机，房东不愿与我们继续签订租约，希望我们搬到地点较差的摊位，并且还要调涨租金，如此一来将会把我们仅有的利润给吃光。协调不成，迫不得已我们贴出即将停业的告示。
之后靠着店经理AnnFilkins的努力，采取行动敦促客户们向房东表示抗议，一总有263位客户写信或打电话到喜诗位于旧金山的总部，有的甚至扬言要抵制购物商场，引起了当地记者的注意，大幅刊载这个消息。有了众多客户的支持，房东最后终于妥协，提供了一个令我们满意的结果(我想他应该也得到了一个自我反省的教育)。
事后，Chuck对喜诗所有忠实的支持者亲笔写了感谢函，并在报纸上刊登有关客户的名单，其后的结果是我们Albuquerque分店的业绩大幅增长。
查理和我对过去几年媒体事业的发展感到相当的意外，包括《水牛城新闻》等报纸在内，这个行业现在因为经济衰退所受到的伤害要比过去严重得多。问题是，这种退化只是因为景气循环的暂时失调呢(意味着下次景气反转时会再恢复)或是有可能一去不复返，企业的价值就此永远地流失。
因为我没能预料到已经发生的事，所以你可能会质疑我预测未来的能力。尽管如此，我还是提供个人的判断供大家参考，虽然相比美国其他行业，媒体业仍然在维持一个不错的经济荣景，但还是远不如我个人、产业界或是借款人几年前的预期。
媒体业过去之所以能有如此优异的表现，并不是因为销售量的增长，而主要是靠所有的业者运用非比寻常的价格主导力量。但时至今日，广告预算增长已大不如前，逐渐扩大商品销售市场占有率的一般零售经销商根本就不做媒体广告(虽然有时他们会做邮购服务)。最重要的是印刷与电子广告媒体大幅增加，因此广告预算被大幅分散和稀释，广告商的议价能力逐渐丧失殆尽，这种现象地减低了我们所持有几个主要媒体事业投资与《水牛城新闻》的实际价值，虽然大体而言，它们都还算是不错的企业。
不看这些问题，StanLipsey的新闻事业经营还是相当杰出的，1990年我们的盈余比其他主要都会地区的报纸要好得多，大概只下滑了5%，虽然去年有几个月份减少的幅度稍微大了一点。
展望1991年，我可以很安心地向大家作出两个保证:
1. Stan将继续在所有的主要新闻出版者中名列前茅;
2. 盈余一定会大幅缩水，因为虽然新闻印刷需求大幅缩水，但每吨印刷成本与劳工成本还是会大幅增加，加上营收下降，面临两头挤压的窘境。
获利虽然缩水，但我们对于产品依然感到骄傲。相比相同规模的报纸，我们拥有超高的新闻比率——新闻占报纸所有版面的比率从1989年的50.1%增加为52.3%，只可惜增加的原因是因为广告量的减少，而不是新闻版面的增加。虽然盈余受到不小的压力，但我们还是会坚持50%的新闻比率，降低产品的品质不是身处逆境最好的应对方式。
接下来是我们制服的制造与销售商费区海默的好消息。也包括一个坏消息——那就是69岁的GeorgeHeldman决定要退休，我曾经试着说服他，不过他有一个令人无法拒绝的理由，因为他留下了其他四位Heldman家族的成员——Bob、Fred、Gary与Roger当接班人。
费区海默的经营绩效1990年又大幅增长，因为在1988年大型购并所产生的问题已逐渐获得解决，然而，由于几个特殊的事件使得我们今年的盈余表现平平。在零售部分，我们持续地拓展店面，目前在全美22个州拥有42家分店。总而言之，我们对于费区海默的前景仍然相当看好。
说到史考特—费泽，RalphSchey经营19家企业的手法比起一般人经营一家还娴熟，除了后面所叙述的三家企业——世界百科全书、寇比吸尘器与史考特—费泽制造公司之外，Ralph甚至还掌管一家年税前获利1,220万美元的财务公司。
如果史考特—费泽是一个独立的集团，它在《财富》500大股东权益回报率的排名一定能名列前茅，虽然它所处的产业很难出现耀眼的明星，但这些难得的成绩全都要归功于Ralph。
世界百科全书虽然销售量略微下滑，但盈余却变佳。1990年因分散决策中心的做法所须负担的成本比1989年减少，而其所带来的效益却逐渐显现，世界百科全书在全美百科全书销售中依然独占鳌头，至于海外市场方面，虽然基础规模较小，但在持续地增长中。
受惠于新款的真空吸尘器，寇比1990年的销售数量大增，第三代吸尘器的推出无疑是一大胜利。由于先期开发成本与新产品制造所面临的问题，使得获利增长不如营收增长的幅度，海外市场方面，相对于去年爆炸性的增长，今年再度有20%的增长，而由于最近产品价格再度上涨，我们预期寇比1991年的获利应该会更好。
至于史考特—费泽制造公司部分，最大的单位Cam-pbellHausfeld今年的表现特别好，它是全美中小型空气压缩机的领导品牌，年度营业额创下1.09亿美元的新高，其中有30%的营收来自于最近5年新推出的产品。再来看看我们非保险业的营运数字，大家可能会好奇，为何我们年度的盈余有1.33亿美元，但净值却只增加了4,700万美元呢?这并不是我们的经理人用任何方法来掩盖其公司的经济实力或增长潜力，事实上，他们无不努力地追求这些目标。
但他们也从不会毫无理由地浪费资金，过去五年来他们将所赚得的80%盈余送回母公司，交给查理和我，运用在新的事业与投资机会上。

巴菲特致股东的信1989年
本公司1989年的净值增加了15亿1千5百万美元，较去年增加了44.4%，过去25年以来(也就是自从现有经营阶层接手后)，每股净值从19元成长到现在的4,296美元，年复合成长率约为23.8%。
然而真正重要的还是实质价值-这个数字代表组合我们企业所有份子合理的价值，根据精准的远见，这个数字可由企业未来预计的现金流量(包含流进与流出)，并以现行的利率予以折现，不管是马鞭的制造公司或是行动电话的业者都可以在同等的地位上，据以评估其经济价值。
当伯克希尔的帐面价值是19.46美元之时，由于主要的资产多属于纺织事业，所以实质的价值大概比帐面价值要少一点，但时至今日我们企业的价值却早已较帐面价值多的多，这代表着伯克希尔实质价值成长的速度要比帐面价值每年平均23.8%的复合成长率还要再高一些。
后照镜是一回事，雨刷又是另外一回事，我们帐面价值大部分是反应我们所持有的有价证券，而这些有价证券除了少数的例外，又大多以市价在资产负债表上列示，在去年年底这些有价证券较之过去，又以比实质价值呈现更高的价格，一方面当然是因为1989年股市的飙涨，另一方面则是这些有价证券的价值得到大家的认同，也就是说过去他们的股价曾经相当的低，但这种情况如今已不复存在。
我们仍然会保有我们主要的持股，不管相较于实质价值，他们现在的市场价格是多少，我们对于他们至死不分离的态度加上这些股份现在的价位，意味者他们在未来可能无法再像先前那样将伯克希尔的净值大幅向上推升，换句话说，我们能有现在的表现主要受惠于两方面:(1)我们旗下的公司所创造出的实质价值增长(2)由于市场对于这些公司的股价，相较于一般企业所做合理的修正所带来的额外红利。在未来我们有信心仍然可以享受公司所创造出来的价值，但是对于先前补涨的利益则因为大都已实现，这意味着我们将来只能靠前者来受惠。
此外我们还面临到另一项挑战，在有限的世界里，任何高成长的事物终将自我毁灭，若是成长的基础相对较小，则这项定律偶尔会被暂时打破，但是当基础膨胀到一定程度时，好戏就会结束，高成长终有一天会被自己所束缚。
Carl Sagan曾经开玩笑地解释这种现象，假设有一种细菌每15分钟可以分裂一次，亦即代表每一小时复制四次，一天可复制96次，虽然单一个细菌其重量只有一兆分之一公克重，但是只要经过一天无止尽的无性生殖，其重量可能会比一座山还重，经过两天后，甚至会比太阳还重，要不了多久所有的宇宙都将由这种细菌所组成，不过Sagan又说，大家不必担心，上天一定会安排障碍来阻止其倍数成长，有可能他会耗尽食物，或是毒死自己，或是有可能羞于在大庭广众之下复制。
即使是在最坏的情况下，查理芒格(伯克希尔的副主席兼主要合伙人)，与我都不认为伯克希尔会像细菌一样无止尽地成长，当然更不可能像细菌那样找到每15分钟就能够复制一次的方法，虽然我们不会像细菌那般羞于在公开场合进行复制，不过Sagan的观察还是对的，相较于刚开始的2,200万，以伯克希尔目前的49亿美元的净值基础，我们实在很难像过去那样每年以15%以上的成长率增加。
租税
事实上，1989年伯克希尔15亿美元的增加净值还是已扣除7.12亿美元估计应付所得税后的净额，此外这还不包含其五个主要被投资公司合计已缴1.75亿美元的所得税。
在今年的所得税费用中，大约有1.72亿美元是马上要支付的，剩下的5.4亿则可以记帐递延处理，大部分是由于1989年我们持有的股票未实现利益，以34%的预估税率计算出来的数字。
另外我们1987年及1988年的未实现资本利得依照前项税率补提准备，但如同去年解释过的，我们在1987年所累积的未实现利益约12亿美元仍依照当时28%的税率提列准备。
新的会计原则有可能会要求公司将所有的利得以现行的税率估算(不管实际可能会是多少)，若以34%来计(等于将税率提高6个百分点)，这样的规则可能会大幅增加我们帐列递延所得税的数字，并使我们的帐面净值减少约7,100万美元，由于新提出的规定引发相当大的争议，最后的结果尚难定论，所以目前公司帐上尚未做此反应。
大家可以从资产负债表上看到，若是年底我们一口气将所有的有价证券按市价全部出清，则我们要支付的所得税将高达11亿美元，但这11亿的负债真的就跟15天后要付给厂商的货款，一样或是相近吗? 很显然的并非如此，虽然在财务报表上计算的净值的方式都一样，只是很简单地减掉11亿美元。
从另一个角度来看，难道这项估计所得税负债，会因为我们从来没有意愿要把股票卖掉，所以政府课不到所得税，就表示它不具重大的意义吗?答案很显然也不是。
就经济实质而言，这种所得税负债就好象是美国国库借给我们的无息贷款，且到期日由我们自己来决定，(当然除非国会把课税时点提早到未实现时)，这种贷款还有一项很奇怪的特点，它只能被用来购买某些特定涨价的股票，而且额度会随时市场价格来变动，有时也会因为税率变动而改变，事实上这种递延所得税其实有点类似于资产移转时所要缴交的交易税，事实上我们在1989年只做了一小部份的变动，总共产生了2.24亿的资本利得，因此发生了7,600万的交易税。
由于税法运作的方式，如果情况许可的话，我们偏爱李伯大梦式的投资，因为较之疯狂短线进出的方法，它有一个很重要的利基点，让我们举一个很极端的例子来做说明。
假设伯克希尔只有1块美金的投资，但它每年却可以有一倍的报酬，假设我们将卖掉后所得的资金，用同样的方式再重复19年，结果20年下来，依照34%的税率总共贡献给国库13,000美元，而我们自己则可以拿到25,250美元，看起来还不错，然而要是我们简单一点，只做一项不变的投资，但是它同样可以赚每年一倍，则最后的金额却高达1,048,576美元，在扣除34% 356,500的所得税之后，实得约692,000美元。
之所以会有如此大的差异唯一的理由就是所得税支付的时点，有趣的是政府从后面那种情况所抽的税金还比前者高，当然政府必须等到最后才能拿到这笔税金。
必须强调的是我们并不是因为这种简单的算术就倾向采用长期投资的态度，没错经常性的变动有可能会使我们的税后报酬高一些，事实上在几年之前，查理跟我就是这样在做的。
但现在我们觉得一动不如一静，虽然这样的投资报酬看起来可能会少一点，其中的理由很简单，我们已经找到相当难得的商业合作关系，并珍惜我们彼此间所发展出来的情感，做这种决定对我们来说一点都不困难，因为我们相信这样的关系一定会让我们有一个满意的投资成果，虽然它可能不是最佳的。也因此我们觉得实在没有意义要舍弃原来我们熟悉欣赏的人，而把时间浪费在我们不认识且人格可能会在水准以下的人身上，那不等于一个有钱人竟然还为了金钱而结婚，这未免有些精神错乱。
帐列盈余的来源
年报中还有企业个别部门的信息，有关Wesco公司的信息，我强烈建议大家可以看看查理孟格所写的年报，里头包含查理在1989年5月写给美国储贷联盟的一封公开信，信中传达对于其推行政策的不满并做出辞去在其组织中的职位。
在后面我会提到重新将伯克希尔的部门分类为四大项，这是查理跟我认为可以帮助大家计算本公司实质价值的最好方式，以下的资产负债表与盈余表就是依此分类表示(1)保险事业，并将主要投资部位归类(2)制造、出版与零售事业，扣除非本业资产与购买法的会计调整(3)金融业的子公司-诸如联合储贷与史考特飞兹财务公司(4)其它项目，包含前述非营业资产(主要是有价证券投资)与购买法调整，还有Wesco与伯克希尔母公司一些其它的资产与负债。
如果你将这四个部门的盈余与净值加总，会得到与经会计师依公认会计原则查核的数字一致，然而我还是必须强调这种表达方式并未经过会计师的检视，我想他宁可选择不要看的好。
除了帐列盈余数字之外，实际上我们受惠于会计原则不能认列的盈余，后面我列式出五家主要被投资公司在1989年收到的税后现金股利收入合计是4,500万美元，然而若依照投资比例我们可以分得的税后盈余却高达2.12亿美元，这还不包含我们在GEICO与Coca-Cola身上所获得的资本利得，而若将这应得的2.12亿盈余分给我们，则在扣除应付的所得税之后，公司帐列的盈余可能会大幅增加为5亿美元，而不是现在的3亿美元。
你应该判断的关键在于这些未分配的盈余与我们帐上已经列示的盈余同样的珍贵，甚至我们相信他们以后可能还更有价值，这一鸟在林更是两鸟在手的道理，就像是与其把盈余交到我们手中，还不如留给我们信任有才干的经理人继续运用发挥，通常我对一般的经理人不会有这么高的评价，但以这几家公司来说，的确是实至名归。
就我们的观点，伯克希尔的基本获利能力可以用直接法来衡量，也就是我们将被投资公司真正应分给我们的盈余加到帐列的营业利益之上，同时扣除我们在这些投资已实现的资本利得，所以如果说我们想要让企业的实质价值每年平均以15%的速度成长，我们的直接盈余也必须要以同等的速度增加，因此我们相当需要现有的被投资公司给予我们更多的支持，同时也需要时时增加新进的成员才有办法达到这15%的目标。
非保险营运
在过去我们将主要的制造、出版与零售业昵称为七个圣徒，在1989年波仙珠宝加入后，马上面临的一个问题就是要找到一个贴切又好听的名词，但到目前为止我们还没有想到，现在姑且将他们称作为 “七加一个圣徒”吧。
这神圣的组合-波仙珠宝、水牛城日报、费区海默、寇比吸尘器、内布拉斯加家具、史考特费兹、喜斯糖果与世界百科全书等公司，可以说是模范企业的绝佳组合，他们的管理人也可以说是好的不能再好了。
大部分的管理人根本就不需要为了讨生活而工作，他们参加球队的原因只是为了要击出全垒打，事实上这正是他们常常有的表现，他们合并的财务报表(加上一些较小的事业)，显示他们的表现是如此的优异，以历史投资成本做基准，他们现在每年的税后盈余高达平均股东权益的57%，更甚者，他们并不靠举债，帐上所拥有的现金就足以清偿所有的借款，当我念到这些管理人的名字- the Blumkin, Friedman, Heldman families, Chuck 阵容一样。
现在让我们逐一来检视:
在波仙珠宝加入伯克希尔的第一年，它达到我们所有的预期目标，营业额大幅成长，较四年前刚搬到现址的时候要好上一倍，事实上在搬来之的六年前，它的业绩早已成长了一倍，Ike Friedman 波仙珠宝的管理天才，只有一种速度，那就是全速前进!
如果你还没有到过那里，你一定没有看过有珠宝店像波仙那样，由于销量非常大，所以在那里你可以看到各式各样、各种价格的种类，同样的理由，它的营业费用开销大概只有一般同类型珠宝店的三分之一，对于费用的严格控管，加上优异的采购能力，使得它所贩售的商品要比其它珠宝店要来的便宜许多，而便宜的价格又吸引更多的顾客上门，良性循环的结果，使得该店在忙季的单日人潮流量高达四千人。
Ike Friedman不但是个优秀的商人、表演者，更是品格高尚的人，买下这家店时，我们没有查帐，事后所有的惊奇完全都是正面的，有句话说不懂珠宝没有关系，但你一定要有认识的珠宝商，这句话真的好有道理，不管是你要买一颗小小的钻石或是要买下一整家店都一样。
有一段故事可以说明为何我个人如此喜爱Ike，每两年我都会参加一个非正式的聚会，大家一起同乐并探索新事物，去年九月，在圣塔菲与主教会面，我邀请Ike跟他的太太与儿子为大家讲解珠宝。
Ike为了加深大家的印象，所以特地从奥玛哈带了总值超过2,000万美元的各式珠宝，当时我个人有点担心，因为主教的住所并非像福克斯堡那般坚固，所以当晚在活动开始之前，我特别向Ike表达个人的关切，Ike把我拉到一旁说，看到那保险箱没? 下午时我们早已掉过包，所以根本没有人可能分得清真或假，听到这话，我放心多了，Ike接着又说，看到旁边那两个腰配枪支的彪形大汉没??他们会整晚守护着这只保险箱，正当我舒口气准备会到宴会中时，Ike小声说到更重要的，真正的珠宝并不在保险箱里!
喜斯糖果去年糖果的销售磅数再创新高，比前一年度又增加了8%，而且单店的平均销售磅数经过好几年来，首次呈现正成长。
广告在这家杰出的企业中扮演着很重要的角色，去年我们的广告预算从原先的400万增加到500万美元，透过我们的广告代理商Hal Riney 将钱百分之百花在传达喜斯糖果之所以能够如此特别的品质之上。
在我们的媒体事业，像是水牛城报纸，我们贩售广告，在其它的事业，像是喜斯糖果，我们是广告客户，反而变成买主，然而当我们买广告时，我们做事的方式跟我们当初在卖广告的诉求是一致的，去年喜斯糖果在报纸广告上的花费增加了有三倍之多，是我印象之中占营业额的最高比例，不过所得到的回报却更是惊人，对于能有这样的成绩，我们相当感谢Hal Riney与报纸的宣传效果。
喜斯杰出的表现好象变得很自然，但Chuck Huggins的管理却绝对不是侥幸，每天他都全心全意专注于生产与销售各个环节，将品质与服务的观念传达给公司上上下下几千位员工，每年销售超过2,700万磅的糖果，在一家拥有225家店面，再加上一个邮购与电话中心，要让每个客户都能够满心欢喜的离去，实在不是一件简单的事，不过这差事到了Chuck的手上，总是让人感觉轻松自在。
内布拉斯加家具店的业绩与盈余在1989年又创新高，但是这伴随着一项坏消息，52年前以500美元创立这家店的B太太，由于与家族其它成员在内部改装与地毯部门的营运上意见不合，在五月决定离职。
B太太可能是现存美国人中最聪明的生意人，但在这件事上我却必须站在家族其它成员的这一边，过去三年来，当店内其它部门营收平均成长24%之时，地毯销售却减少17%，(这并不是代表B太太的销售技巧退步，因为她个人卖的商品绝对比店内其它营业员要多的多)。
大家应该很高兴B太太让Horatio Alger笔下的英雄看起来像是浴血奋战后的失败者，以96岁的高龄，她却执意再另创新事业，而且还是一样，卖家具跟地毯，同样地，每个礼拜工作七天。
在原来的家具店，B太太的子孙们还是继续支撑这家全美最大也最成功的家具事业，他们实在是相当优秀的生意人，管理者，跟他们一起相处实在是很愉快的一件事。有一件事可以显示他们的聪明才智，在1989年第四季，地毯部门在奥马哈地区的市场占有率从前一年度的67.7%增加到75.3%，相当于第二名竞争者的六倍。
NFM与波仙遵循的是相同的成功模式(1)商品种类齐全、应有尽有(2)营运成本极低(3)大量采购进货成本低(4)毛利高但售价因销量压低(5)亲切的服务与家族式的管理。
另外提供一则新闻插播，NFM在1989年增加20%的报纸广告量，依旧是当地报纸的最大广告客户，(ROP是指印在报纸上的广告，与事先印好的夹报有别)，就我所知，奥马哈是唯一一个以家具业者为最大报纸广告客户的地区，许多客户在1989年都大砍广告量，但是就我们在喜斯糖果与NFM的经验来说，这实在是个天大的错误。
水牛城日报在1989年有三点特别值得一提，首先在所有主要的都会报纸中(不管是平时或是假日)，水牛城的家庭渗透率是最高的(即当地家庭每天订购报纸的户数)，第二是新闻比率(报纸所有版面中，新闻所占的比率)，
相较于1988年的49.5%，1989年则是50.1%，这比率代表水牛城报纸的新闻内容要比其它同类型的报纸要来的丰富许多，第三在同业获利频频下滑之际，水牛城的获利连续第七年成长。
某种程度而言，这三个因素是相关的，虽然很明显的高新闻比率会大幅减少获利，一个精彩丰富的新闻能够吸引广大的读者，从而增加渗透率，而高的渗透率回头来又会使得报纸成为广告商喜爱的对象，因为这等于让他们可以透过一个单一的管道，对整个社区进行宣传，相对的一家渗透率低的报纸对于广告商的吸引力就降低，到最后一定会使得广告费收入与获利节节下滑。
必须强调的是我们的渗透率并不是个意外抑或是自然而然的一件事，以水牛城报纸的大本营Erie市来说，当地的人口数从1970年的111万人一路减少到1980年的101万，乃至于1988年的96.6万人，但报纸发行量的变化却完全相反，1975年在我们刚准备开始发行周日版之前，Courier-Express一家水牛城当地相当悠久的报纸每周的发行量约为20万份，去年在总人口比当初还少5%的情况下，水牛城的发行份数却将近有30万份，我相信在美国没有其它地区能够像我们这样成长的。
当我们能够如此成长同时又得到家乡父老如此的支持，一定有人居功至伟，我想总编辑Murray Light应该是当之无愧，是他日复一日创造出如此发人深省、有用且有趣的产品，当然发行与生产部门也一样功不可没，一家报纸若是因为印刷或配送问题而时常误点，不管他的内容有多精彩丰富，一定会影响客户订阅的意愿的。
Stan Lipsey报纸的发行人，利用获利来加强我们的产品竞争力，我相信Stan管理能力至少让我们报纸的营业利益增加五个百分点以上，这真是令人赞叹的表现，这只有完全熟悉企业小小事物的优秀经理人才有办法做到这样的成绩。
Stan的知识与才能也延伸到编辑出版之上，早期他个人的生涯多花在新闻采访之上，曾经花了相当多的时间报导一系列的故事，并在1972年为奥马哈太阳报赢得新闻界的最高荣誉-普立兹奖，Stan与我已经共事长达20年之久，一起经历各种风雨、患难与共，实在很难再找到像他这么好的伙伴。
在费区海默，Heldman家族继续他们不凡的表现，1989年的获利因为1988年的一件大的购并案出了点问题而略受影响，所幸问题及时获得解决，所以费区海默的投资报酬还是相当不错。
像我们其它的管理人，Heldmans家族对于其事业的了解巨细无遗，去年的年度股东会时我曾经半开玩笑的说，只要犯人一进到监狱，Bob就可以马上知道他的身材Size是多少，不管你跟他们提到全美那一个地区，他们都相当清楚当地的市场与竞争对手的状况。
虽然我们是在四年之前买下费区海默的，但查理跟我却从来没有去参观过他们的工厂或是位在辛辛那提的总部，我们有点像是无聊的Maytag维修工人，由Heldman所管理的东西因为太好根本不会坏，以至于我们从来就没有接过叫修的电话。
Ralph Schey还是继续发挥他的长才，为我们管理-世界百科全书、寇比吸尘器与史考特飞兹所组成的大集团，自从我们买下这些企业以来，他们的总盈余年年都成长，投资的报酬相当可观，Ralph所领导的企业集团真是够大，单单他旗下事业加总起来就足以名列五百大，而若以投资报酬的角度来看，大概可以让他排在前十名。
有好几年，世界百科全书只在芝加哥的一个商业广场集中营运，有鉴于租约即将到期，未来它将分散成四个据点，搬迁的费用相当的庞大，不过尽管如此1989年的获利还是会增加，这项搬迁的费用要经过好几年的时间才会慢慢地消化吸收掉。
寇比的生意去年特别的旺，尤其是在外销方面的成长惊人，近两年来的业绩已成长了一倍，累计四年来成长了四倍，市场占有率从5%增加到20%，我们1989年最大的资本支出就花在寇比身上，预计在1990年会有一次大改款。
Ralph的事业部门所贡献的盈余大概占非保险部门的四成左右，当我们在1986年初买下史考特飞兹时，能将Ralph一并挖过来当经理人，跟我们当初买下这家公司一样地重要，除了贡献可观的盈余之外，Ralph管理资金也是一把手。这些能力使得伯克希尔能够获得源源不绝的资金，让我们回头可以再做更多更好的投资。
以上就是我们的职棒先发阵容!
保险事业营运
综合比率代表保险的总成本(理赔损失加上费用)占保费收入的比例，比率在100以下代表有承保的损失，在100以上则代表有承保的获利综合比率代表的是保险的总成本(损失加上费用)占保费收入的比率，100以下代表会有承销利益，100以上代表会有承销损失，若把持有保费收入浮存金(扣除股东权益部份所产生的盈余)所产生的投资收益列入考量，损益两平的范围大概是在107-111之间。
基于前几次年报所说明的理由，即使是通货膨胀在这几年来相对温和，我们预期保险业每年损失增加的比率约在10%左右，若是保费收入成长没有到达10%以上，损失一定会增加，(事实上过去25年以来，理赔损失系以11%的速度在成长)，虽然保险公司在景气不好时，会惯性地将损失暂时隐藏起来。
去年我们曾说若综合比率八成会继续上升，甚至在未来两年内还会加速，今年我们不再做加速的预期，不然的话还会再重复去年的预测，保费收入成长的幅度远低于每年最低10%成长的要求，而且大家要记住，10%只表示能抑止综合比率上升的情况，却不能使它下降。
1989年的综合比率增加的幅度略高于我们的预期，原因在于意外灾害(主要是Hugo飓风)特别严重，这部份造成的影响大约占了2个百分点，假若1990年能够回到正常情况，相较于1989年略微膨胀的基础，综合比率可能只会增加一点点，然后到了1991年可能又会提高增加的幅度。
产业评论家常常会讨论到承保循环并预测它下一次反转的时点，若那个名词是用来暗示有节奏性的本质，则我们认为那他们就有点张冠李戴的把这个产业情况搞错了。
这个名词在几十年前当产业界与政府单位通力合作维持一个类似卡特尔组织时或许还适用，在那个年代，综合比率只因两个原因上下变动，两者都具有递延性，第一是过去的信息会被分析然而据以订定新的费率，一体适用于所有的保险业者之上;第二所有的保单通常是一次以三年为期，这代表着一张有问题的保单通常要花三年才能解决，所以新费率的实施影响有其递延性，这两个因素使得综合比率的变化有脉络可循，同时没有价格的竞争通常就保证可以有稳定的获利，意味着整个循环下来可以获致满意的报酬。
不过卡特尔的年代早已过去，现在的产业有几百家公司在销售同一种商品，价格各自独立，在这种情况下，不管所卖的商品是钢铁或是保单，除了产能短缺的情况之外，整体同业的获利一定很可怜，不过却须视所处产业的获利情况来决定短缺情况的发生时点与期间长短。
在大部分的产业，产能是以具体的事物来呈现，不过在保险的世界里，产能所代表的却是指财务数字，亦即假设一家公司的净值有Y，那么他可以承接的保单大概就只能有X，就实务而言，做这样的限制其实效果相当有限，主管机关、保险掮客与客户对于其节制背后的保险公司的反应都很慢，而且就算真正的资本有被夸大的情况，他们也给予姑息，因此一家资本额不大的保险公司若他们愿意，照样可以接下一大堆保单，因此整个保险业的供给能量，主要还是视保险公司经理人本身的心态而定。
在了解内情之后，大家不难预知这个产业未来的获利情况，获利要好只有当供给短缺时才有可能发生，而供给短缺只有当保险业者感到害怕时才有可能发生，而偏偏这种情况又很少见，且可以确定短期之内不会出现。
有些分析师认为最近刚实施的保险业新税法过于繁重，同时加上Hugo飓风与加州的地震，将会是保险费率大幅提高，我们并不认同这样的看法，因为这些负面的因素并不会迫使同业不以现在的价格接受保单，因此1990年的保费收入应该无法成长10%以上，也就是说整体的承保绩效可能还会继续恶化。
业者同时也会宣称保险业需要调高价格才能维持一般美国企业的获利水平，当然事实确是如此，钢铁业也一样，但需要与想要与产业长期的获利并无绝对相关，反而是经济实质现况才是决定结果的关键因素，保险业的获利要改进，只有靠所有业者通力合作，除非价格合理否则就不接生意，但现在离那样的情况还很远。
伯克希尔1990年的保费收入可能会降至1.5亿美元左右，(相较于1986年的10亿美元高点)，一方面是因为我们传统的业务持续在萎缩，一方面是消防人员退休基金这项业务在去年八月已到期，但不管业务量减少多少，一点都不影响我们，我们完全没有兴趣去接那种一看就会赔钱的保单，光是那些看起来有赚头的生意就够我们受的了。
然而我们对于价格合理的生意胃口却很足够，1989年有一件事可以说明，那就是CAT防护，也就是一般保险公司(也包含再保公司本身)都会向再保公司签约买下再保合约，来免于承担像是龙卷风或是飓风等单一意外事件所可能引发巨额损失的风险，在这些再保合约中，原始的保险公司可能会保留一个单一的损失上限，例如1,000万美金，然后在此之上买进好几层的再保险，当损失超过自留的部份时，再保公司依规定就要支付超过的部份，最高比例可达95%，(之所以要求保险公司本身每层保留5%，是为了让保险公司与再保公司站在同一阵线，避免保险公司慷再保公司之慨)。
CAT防护的保单通常是一年期，一般可以自动延长一年，这样的条款主要是保护保险公司避免因为重大灾害发生后，投保的空窗期，事件发生的持续期间通常由合约限定在72小时以内，在这种定义之下，一场持续三天的大风暴所造成的损害，可被归类为单一事件。要是大风暴持续四天以上，则保险公司可以切割出其受害最惨重的72小时，超过的部份则必须视为另一个独立的事件。
1989年有两件特殊的事件发生，第一Hugo飓风造成40亿美元的损失，不过之后不久72小时，又在加勒比海发生相同规模的灾害;第二加州大地震在几个礼拜内又接连发生，造成难以估计的损失，受到这两个事件严重的打击，或者应该说是三个，许多有买CAT防身的保险公司及再保公司，立刻使用第二次投保权。
在当时许多卖CAT保单的业者亏了一屁股，尤其是第二次投保部份，根本收不到足够的保费，由于有许多变量，保费通常会是在保额的3%到15%不等，有好几年，我们认为这种保费收入并不合理，所以没有介入这个市场。
但是1989年的大灾害使得许多CAT业者穷于填补保险客户的伤口，使得地震灾后保单供给发生短缺，保费价格很快地就回到相当吸引人的水准，尤其是再保公司本身自己所买的保单，若有需要，伯克希尔可以马上就签下2.5亿美元以上的保单，虽然并不是所有上门的生意都接，但忙个十天下来所签的保单金额也是相当可观。
世界上再没有其它再保公司会像我们一样，愿意一口气接受如此大金额的投保，当然也有保险公司偶尔会愿意接下二亿五美金的灾害理赔保险，但是其提通常是他们可以再向其它保险公司分保出去，当他们找不到分散风险的再保公司时，他们会马上退出市场。
相反地伯克希尔的政策则是保留大部分的保额而不是把他们给分配掉，当保险费率看起来有利可图，我们很愿意承担更多的风险，以外界的标准而言，那应该是个大数字。
我们之所以愿意承担比一般保险公司更多的风险，主要有两个原因:(1)以会计原则的规范标准，我们的保险公司净值高达60亿美金，位居全美第二(2)我们并不在乎每季的短期盈余数字，就算是每年也无所谓，只要长期而言，这些决策是基于稳健获利的立场所作的明智决定。
很明显地如此我们接下二亿五的灾害保险，并自留大部分的保额，很有可能我们会在一夕之间损失这二亿五，这种机率虽然很低，却并不表示没有可能，若真的发生那样的损失，我们的税后损失大概会是1.65亿，相较于伯克希尔每季所赚的盈余来说，只能算是个小数字，虽然会我们会丢了面子，但还不至于失了里子。
这种态度在保险业界来说实在是少之又少，通常一般的保险公司会愿意接下很多的保单以确定公司每年可以获得一定的利益，但他们却不愿意公司在某一个单季发生大额的损失，虽然这种短期损失可以获的更长远的利益;我想我能够体谅他们的立场，对股东最有利的事并一定对经理人最好，很幸运的查理跟我的工作保障与身家利益与所有的股东皆一致，我们愿意被人当作是傻子，只要我们自己知道我们不是个傻子。
事实上我们这样的经营策略让我们成为市场上的稳定力量，当供给短缺时，我们可以马上进场满足大家的需求，而当市场过于饱和时，我们又会立即退出市场观望，当然我们这样的做法并不只是为了达到市场的稳定而已，我们之所以会这样做是因为我们认为这样才是最合理、对大家最有利的做法，当然这样的做法间接达到稳定市场的效果，也符合亚当.史密斯所提市场有一只看不见的手的说法。
现阶段相较于保费收入，我们自留的大部分的浮存金，这样的情形应该可以让我们往后几年的获利像1989年那样不错的结果，承保损失应该还可以接受，相较之下我们靠投资所赚得的利益却更为惊人，只是这种好现象可能会随着浮存金的流失而渐渐光芒不再。
不过在其它方面，还是有机会能够让我们找到大额且有利可图的生意，Mike Goldberg与其经营团队，长期而言可以为我们创造有利的地位。
1990年3月

保险业运营表2是有关保险事业的几项主要的数据更新。表2保险业的历年表现综合比率表示保险的总成本(损失加上费用)占保费收入的比率，100以下表示会有承销收益，100以上表示有承销损失。若把持有的保费收入浮存金(扣除股东权益部分所产生的盈余)所产生的投资收益列入考量，损益平衡点的范围大概是在107—111之间。


表2
基于前几次年报所说明的理由，即使通货膨胀这几年相对温和，我们预期保险业每年损失增长比率也约为10%，若是保费收入增长率没有到达到10%以上，则损失一定会增加。虽然保险公司在景气不好时会惯性地将损失暂时隐藏起来，如表2所示，1988年产业整体的损失确实增加，这个趋势会持续下去，甚至未来两年内还会加速恶化。
产险业的获利情况相当低，而且其本身也是不太受人尊重的行业(就像是山姆·高德温(Sam Goldwyn)曾说的那样，一个人要学会体验人生的苦与乐，不过这行很讽刺的是，做得累死累活的同时，还要被客户糟蹋，不像有些赚翻了的行业，东西明明贵得要死，却是一个愿打，一个愿挨)。以早餐麦片为例，它的资产回报率是汽车保险业的一倍(这也是为什么家乐氏(Kellogg’s)与通用磨坊(General Mills)的市净率是五倍，而保险业者的市净率仅为一倍)。麦片公司常常调整产品的售价，即便其生产成本没怎么变，消费者却不吭一声。但要是换作是保险业者，就算只是反映成本稍微调整一下价格，保户马上就会生气地跳起来，所以如果你识相的话，最好选择去卖高价的玉米片，而不是低价的汽车保险。
一般大众对于保险业的敌视会造成严重的后果。去年秋天加州通过了103项提案，虽然保险成本一再上涨，但他们还威胁要将汽车保费价格大幅压低，所幸的是后来法院将这项提案搁置。不过这次投票所带来的冲击并未减弱，保险业者在加州很难再有营运获利的空间(感谢老天，还好加州人没有对巧克力糖果感到反感，若是103项提案也如保险般适用于糖果的话，喜诗可能被迫以每磅5.76元而不是现在的每磅7.6元出售，果真如此的话，喜诗可能就要亏大钱了)。
对伯克希尔来说，这项法案的短期影响不大，因为即使在这法案之前，加州现行的费率结构也很难让我们寻找到有获利的商机。然而这项压低保费的做法会直接影响到我们持有44%股权的盖可，其约10%的保费收入来自加州，更具威胁的是，如果其他州通过提案或是立法的方式也采取类似的行动。
若民众坚持汽车保险费的价格一定要低于成本，那最后可能要由政府来直接负责，股东或可暂时支应保户，但只有纳税人可以长久地给予支助。对大部分产险业者来说，社会化的汽车保险对于其股东不会有太大的影响，由于这个行业属于大众化产业，保险业者所获得的投资回报平平，所以如果因此被政府强迫退出市场，也不会有太大的商誉损失。但盖可就不一样，由于它的成本低，相对地可以获得高回报，所以可能会有很大的潜在商誉损失，这当然会连带影响到我们。
1988年伯克希尔的保费收入持续减少，我们预期1989年保费收入还会大幅下滑。一方面是因为消防人员退休基金将于8月底到期，届时依合约我们必须将未到期的保费退还，估计总共退回的金额为8,500万美元，这将使得我们第三季度的数字看起来有点奇怪，当然，这对我们公司本身的收益不会造成太大的影响。伯克希尔1988年的承保表现依旧相当不错，我们的综合比率(依照法定基础扣除私下协议与财务再保)大约为104，损失准备提列前几年不佳后，连续两年情况还算良好。我们的保费收入规模预计未来几年内会维持在相当低的水平，因为有利可图的生意实在是少之又少，随它去。在伯克希尔，我们不可能在知道明明会亏钱的情况下去硬接生意，光是接看起来有赚头的生意，就让我们的麻烦够多了。
尽管我们的保单量少(也或许正因如此)，但可以预期的是未来几年内我们的收益还是会比同业来得出色。相较于保单量，我们有高比例的浮存金，通常这表示获利，在1989年与1990年这两年内，我们的浮存金/保费收入比例至少会是同业水准的三倍以上。Mike Goldberg在Ajit Jain等人的协助下，加上国家产险的经营团队，使我们站在相当有利的位置上。
有一点我们不知道：什么时候我们会被保险事业拖垮，有可能是由于一些重大的自然或是经济上的意外，但我们也有可能会遇到像1985年那样爆炸性的增长，当其他同业因长期杀价抢单，一夕之间损失突然爆发，才发现损失提列准备金远远不足。在那种情况下，我们一定会稳定我们的专业人员与资本，尽量避免犯下重大的错误。
有价证券在为我们的保险事业选择有价证券投资之时，我们主要有五种选择：
1. 长期股票投资;
2. 长期固定收益债券;
3. 中期固定收益债券;
4. 短期约当现金;
5. 短期套利交易。
对于这五种类型的交易，我们没有特别的偏好，我们只是持续不断地寻找最高的税后回报预计的数学期望值，且仅限于我们认为自己了解和熟悉的投资，我们无意让短期的账面盈余好看，我们的目标是让长期的净值最大化。
表3是我们超过1亿美元以上的普通股投资(不包括套利交易，这部分我们后面再谈)，一部分投资属于伯克希尔关系企业所持有。
我们永久的持股——资本城/ABC、盖可与《华盛顿邮报》依旧不变，同样不变的是我们对于这些管理层无条件的敬仰，不管是资本城/ABC的Tom Murphy与Dan Burke、盖可汽车保险的Bill Snyder与LouS impson，还有《华盛顿邮报》的Kay Graham与Dick Simmons，查理和我对他们所展现的才能与品格感都到敬佩。他们的表现，就我们最近距离的观察，与许多公司的CEO截然不同，所幸的是，我们能与后者保持适当的距离。有时这些CEO实在是不胜任，却总是能够坐稳其宝座，企业管理最讽刺的是，不胜任的老板要比不胜任的部属更容易保住其位置。
假定一名秘书在应征时被要求一分钟内要能够打80个字，但录取之后，发现她一分钟只能打50个字，她很快就可能会被炒鱿鱼，因为有一个相当客观的标准，其表现如何可以很容易衡量出来。同样，一个新进的业务员，若是不能马上创造足够的业绩，可能立刻就要走路。此时，任何借口都不能取代订单。但是一个CEO表现不好，却可以无限地期撑下去，原因之一就是根本没有一套可以衡量其表现的标准。就算有，也是写得很模糊，或是能含混解释，即便是错误与过失一再发生也是如此。在众多公司里，老板先射出管理业绩之箭，然后在箭落下的地方匆匆画上靶心。
另外一个很重要但却很少被提起的老板与员工之间的差别是，老板本身没有一个直接可以衡量判断其表现的上司，业务经理不可能让一颗老鼠屎一直留在他那一锅粥里，他一定会很快地把它给挑出来，否则可能连他自己都会出问题。同样，一个老板要是请到一位无能的秘书，也会采取相同的动作。但CEO的上司也就是董事会却很少检视其绩效，CEO不会为企业表现不佳负责。就算董事会选错了人，而且这个错误持续存在又怎样？即使因为如此使得公司被收购，通常也会确保被逐出的董事会成员获得丰厚的利益(正如常言道：官越大，跌得越轻)。
董事会与CEO之间的关系应该是要能够意气相投，在董事会议中，对于CEO表现的批评就好像是在社交场合中打嗝一样不自然，却没有一位经理人会阻止办公室经理批评不称职的打字员。
以上三点不是要一竿子打翻一条船，大部分CEO或者董事会都相当努力、能干，有一小部分更是特别杰出。但查理和我在看过很多失败的例子之后，更加对于我们能够与上述三家公司优秀的经理人共事感到非常幸运，他们热爱自己的事业，想法跟老板相一致，且德才兼备。
1988年我们作出两项重大的决定：大笔买进联邦家庭贷款抵押公司与可口可乐，并长时间持有这些股票。事实上，当我们发现自己持有兼具杰出企业与杰出经理人的股权时，我们最长的投资期限是永久。我们与那些急着想要卖出表现不错的股票以实现获利、却顽固地不肯出售那些绩效差的股份的人完全相反，彼得·林奇曾恰如其分地形容这种行为是在铲除鲜花、浇灌杂草。我们持有Freddie Mac的股份比例是法令规定的上限，这部分查理在后面会为各位详细说明，因为其属于共同储贷——我们一家非保险的子公司所投资，所以，在我们的合并资产负债表中，这些持股将以成本而非市价列示。
备注：好的股票一旦卖掉之后你就很难会以同样的价格再买回来，为了不让自己的资金闲置，很多投资者极有可能将钱投向那些盈利性不强的资产上，最终的结果就如林奇书说的那样是在铲除鲜花、浇灌杂草。
我们持续将投资集中在自己能够了解的少数公司上，只有小部分是我们想要长期投入的，当我们好不容易找到这样的公司时，会想达到一定的参与程度。我们同意Mae West的看法，好东西当然是多多益善。
去年我们减少中期免税债券约1亿美元的投资，所有卖出的债券都是在1986年之后才取得的，当这些债券由产险公司所持有时，其中15%的利息收入是要课税的。
我们仍持有约8亿美元的债券，都是适用于1986年《租税改革法案》完全免税的祖父级债券，出售的债券将有些许的收益，继续持有的债券平均到期日大概是六年，其市价大约略高于账面价值。
去年曾提及我们所持有的已破产的Texaco短期与中期公司债券，1988年我们已经将所有的仓位处理，获利约为2,200万美元，此举使得我们在固定收益债券的投资仓位减少1亿美元。
去年我们还提到了另外一个深具固定收益特色的投资——所罗门公司9%可转换特别股，这种股票特别要求公司提拨偿债基金，自1995年到1999年间分批赎回。伯克希尔将这些投资以成本列示在账上，基于查理所提的原因，现在估计市价已从前一年度的低于成本，转变为1988年的略高于成本。我们与所罗门CEO——John Gutfreund之间良好的关系，随着几年来的合作日益增进，但我们还是无法判断投资银行业的前景，不管是短期、中期或是长期皆然。这是一个难以预估未来获利程度的产业，我们仍然相信自己所拥有的转换权利会在其有效期间内对我们产生相当大的贡献，然而，这种特别股的价值主要还是来自于其固定收益，而不是股权特性上。
我们对于长期债券的规避依然不变，唯有当我们对货币的长期购买力有信心时，我们才会对这类债券产生兴趣。但这种稳定性根本没法预期，目前我们唯一持有的长期债券是WPPSS(华盛顿功用电力供应系统)，其中有些属于短期，有一些则是分几年赎回的高票息，目前资产负债表上账列成本为2.47亿美元，市价约为3.52亿美元。1983年年报中，我们在曾经解释过购买WPPSS的理由，现在很高兴地向大家报告，结果完全符合我们当初的预期。在买进的时候，债券的评等被暂时取消，估计税后投资回报率约为17%，最近它被S&P评级机构评为AA-等级，目前的市价大概只比最高等级债信的投资回报好一点。
我们也比较了投资WPPSS与一般企业的差异，结果显示，假设两者皆在无财务杠杆的基础下进行，这次投资要比当时同期间所从事的购并案好。
不过，在WPPSS的愉快经验并未改变我们对长期债券的负面看法，除非再让我们碰到暂时僵住的大案子因短暂的问题而使其市价被严重低估。
套利在过去的报告中，我曾经告诉各位，保险子公司有时也会从事套利的操作作为短期资金的替代。当然，我们比较喜欢长期的投入，但可惜资金总是多过点子。在这种时候，套利比政府公债的收益高得多，同时很重要的一点是，套利可以稍微缓解我们寻找长期投资标准的压力(每次我们作出套利决定后，查理总是会附带一句:“这样也好，至少它能使你不在酒吧里浪费时间”)。
1988年我们在套利部分斩获不少，不论是金额或是投资回报率，总计投入1.47亿美元的资金，赚取了7,800万美元的收益。如此的成绩值得我们详细地描述一下，所谓的套利是指在不同的市场上同时买卖相同的有价证券或是外汇，目的是为了撷取两者之间微小的差距。例如买卖在阿姆斯特丹用荷兰盾交易的、在伦敦用英镑交易的以及在纽约用美元交易的荷兰皇家石油公司(Royal Dutch)的股票。有些人将此行为称之为倒卖，但通常这一行的人惯用法国的词汇“套利”。自从第一次世界大战之后，套利或者说风险套利的定义已延伸至包括从已公开的企业购并、重整再造、清算等企业活动中获利。大部分情况下，套利者期望不管股市如何变动皆能获利，相对面临的主要风险是宣布的事件未如预期般发生。
一些异乎寻常的机会常常出现在套利中。记得在24岁时，当时我在纽约的格雷厄姆—纽曼公司(GrahamNew-man)上班，Rockwood——一家在布鲁克林(Brooklyn)生产巧克力的公司，该公司自1941年开始就采用后进先出制的(LastIn，FirstOut，“LIFO”)存货估值法。那时每磅可可豆是50美分，到了1954年，可可豆由于暂时缺货，价格大涨至64美分，因此Rockwood想要把账上价值不菲的可可存货在价格下滑之前变卖掉。但如果直接将这批货卖掉，所得的收益可能要支付50%左右的税金。结果1954年的税务法令及时公布，其中有一项不太为人知的规定，就是如果企业不是把这些存货卖掉而是直接分配给股东、间接减少营运规模的话，就可免税。因此，Rockwood决定停止其贩卖可可奶油的业务，并将1,300万磅的可可豆子发还给股东，同时公司也愿以可可豆子换买回部分股份，换算下来，每股可以换得80磅豆子。
有好几个礼拜，我整天忙着买进股票，换豆子，再把豆子拿去卖，并常常跑到Schroeder信托公司，拿着股票凭证换取仓库保管单。算下来获利还不错，而唯一的成本费用就是地铁车票。
Rockwood改造计划的规划者是一位没有名气但才华横溢的32岁的芝加哥人JayPritzker。若你知道Jay后来的成绩，应该就不会讶异这个动作对于公司股东有多大的益处了，在这项提议推出不久之后，虽然公司营运呈现亏损，但Rockwood的股价却从每股15美元涨到100美元，有时股票的价格会远远超过合理的市盈率。
近几年来，大部分套利操作都牵涉到购并案，不管是友善的或是敌意的皆然。在购并狂热之时，几乎感觉不到《反托拉斯法》的存在，投标的竞价屡创天价，当时套利客大行其道，这行不需要太多的才能，唯一的技巧就像是Peter Sellers的电影那样，只要轧一脚就行。华尔街上，有一句一再重复的老格言:给人一条鱼，你只能养活他一餐;教他如何套利，可以养活他一辈子(当然要是他到Ivan Boesky〔注:美国金融家，1986年因内幕套利交易被处罚金10亿美元〕的套利学校学的话，可能就要靠州监狱过活了)。
在评估套利活动时，你必须要能回答四个问题：
1. 已公布的事件有多少可能确实会发生?
2. 你的资金总计要投入多久?
3. 有多少可能会出现更好的结果，例如提高购并竞价?
4. 因为反托拉斯或是财务意外状况发生，导致购并案触礁的几率有多高?
Arcata公司最曲折离奇的购并经验，说明了企业的曲曲折折。1981年9月28日该公司的董事同意将公司卖给KKR公司(Kohlberg Kravis Roberts)——一家在当时与现在都是最大的融资买断公司。Arcata所从事的是印刷与森林产品，其中最值得注意的是在1978年美国政府决定征收该公司所有的10,700公顷红杉林，以扩增国家公园的范围。为此政府决定分期支付该公司总金额9,790万美元的征收款，但Arcata公司却认为金额太少，当时双方还为从取得财产到最终付清钱款期间适用的利率发生争执。授权法案规定6%的单利，但Arcata要求高得多的复利。买下这样一家高投机、有大额诉讼的公司在谈判上会出现问题，也就是诉讼要求对公司有利还是不利。为了化解这个难题，KKR决定支付Arcata每股37美元再加上政府额外赔偿款的三分之二，作为购并的条件。
在评估过这个投资机会之后，我们自问KKR能否真正完成这项交易的关键在于其能否顺利获得融资。这对卖方来说永远是风险最高的条款，追求者在提出求婚到正式结婚的这段期间，逃跑是很容易的，但在这个案子上我们对这种可能并不十分担忧，原因在于KKR过去的记录还算不错。不过我们必须扪心自问，如果KKR真的失败会如何。在这一点上，Arcata的董事会与管理层已经在外兜售好一段时间了，显示出该公司决心出售，如果KKR跑掉，Arcata一定会再找新的买主，当然届时的价格可能会差一点。最后我们还必须问自己，那块红杉林的价值到底值多少?坦白地说，我虽然连榆树与橡木都分不出来，但对于这个问题，我的处理方式很简单，反正就是介于零到一大笔钱之间就对了。
1981年9月30日，我们开始以每股33.5美元买进Arcata的股票，8周之内总共买进了40万股，约占该公司5%的股权。最初的通告说，KKR会在1982年1月以每股37美元进行收购。因此，一切顺利的话，我们将获得大约40%的年回报率(这还不包括原本一直冻结的红杉林所有权)。
然而过程不并太顺利，到了12月，KKR宣布交易可能会延后，最后的协议要等到1月再签署。受此消息鼓励，我们决定再加码，以每股38美元增仓至65.5万股，超过公司股本的7%。我们乐意倾情投入(尽管结账日已被推迟)，这反映出我们对红杉林的所有权价值有所期待。2月25日，融资银行说“有鉴于房地产景气不佳，连带对Arcata的前景可能有所疑虑，故正在重新审视”。股东临时会也因此再度延期到4月举行，与此同时，Arcata公司发言人说“并不认为收购的命运本身岌岌可危”。当套利客听到这种重申时，脑中便闪过一句老话：“他像财政部长那样在货币贬值前夕说谎。”3月12日，KKR宣布先前的约定无效，并将报价砍至每股33.5美元，两天后再调高至35美元。然而，到了3月15日，董事会拒绝了这项提议，并接受另一家集团以每股37.5美元外加红杉林一半收益的条件，股东会迅速通过了这项交易，并于6月4日收到现金。
我们总计花了近六个月的时间，投资2,290万美元，最后收回2,460万美元，但若是考虑到这项交易中所经历的风风雨雨，15%的年回报率(未包含红杉林潜在的收益)，还算令人满意。但好戏还在后头，法院指派两个委员会来解决这个纷争，一个负责认定红杉林的价值，一个则负责制定适用的利率。1987年1月，委员会认定红杉林的价值为2.75亿美元，适用的复利率应为14%。8月，法官裁定这项决议，这表明政府需要再支付高达6亿美元的赔偿金。联邦政府立刻提出上诉，尽管在1988年政府上诉以前，这个所有权最终以5.19亿美元达成和解。结果，我们又额外收到1,930万美元，相当于每股29.48美元的大红包，1989年，我们又得到了大约80万美元。
伯克希尔的套利活动与其他套利客有所不同。相比一般套利客一年从事好几十个案子，每年我们只参与少数但通常是大型的交易案。有这么多的锅同时在煮，他们必须花很多时间监控交易的进度与相关股票的股价变动。这并不是查理和我要选择的生活方式(为了致富天天盯着股票行情，没什么意思)。也正因为我们只专注少数几个案子，所以一个特别好或是特别差的案子可能会地影响我们的整年度成绩。所幸的是到目前为止，伯克希尔还没有什么惨痛的经验，一旦发生，我一定会一五一十地向各位报告。另外有一点不同的是，我们只参与已经公开对外宣布的案子，不会仅靠传言预测可能被购并的对象。我们只看报纸，思考几个关键因素，并依照我们判断的可能性作决定。
到了年底，我们剩下唯一的套利投资是334.2万股的RJRNabisco，投资成本为2.82亿美元，目前市价为3.04亿美元。今年1月我们增持到400万股，接着在2月全部出清，有300万股是KKR决定购并RJR后我们卖给KKR的，而且我们立即将剩余的股份在市场上抛出。结果我们的税前收益高好于预期的6,400万美元。在此之前，另外一个竞争对手Jay Pritzker——第一波士顿集团加入对RJR的竞争行列，提出以租税规划为导向的提案，套句Yogi Berra的说法：这感觉似曾相识。作为RJR的主要购买者，我们在股票投资上的活动却受到限制，因为所罗门公司也参与了一个投标集团。尽管查理和我是所罗门公司的董事，但通常我们被隔绝在其兼并与收购的信息之外，这些信息对我们毫无用处，而且实际上可能会约束伯克希尔的套利活动。然而，在RJR的交易中，所罗门打算作出的巨大承诺要求所有的董事巨细尽知且充分参与。因此，伯克希尔购买RJR的行动进行了两次：第一次是在管理部门宣布卖断计划之后，所罗门开始参与之前的几天内;第二次相当晚，是在RJR的董事会作出有利于KKR的决定之后。由于我们不能在其他时间购买，所以我们的董事身份使伯克希尔破费不少。
看到1988年如此丰硕的套利成果，你可能会觉得我们应该继续朝这方面发展，但事实上，我们决定采取观望的态度。一个理由是因为我们决定大幅提高在长期股权方面的投资，所以目前的现金水位已有所下降。常常读我们年报的人可能都知道，我们的决定不是基于短期股市的表现，我们注重的是个别企业的长期经济展望，我们从来没有、以后也不会对短期股市、利率或企业活动作任何评论。然而，就算是现金满满，我们1989年可能也不会从事太多的套利交易，购并市场的发展已经有点过头了，就像桃乐丝(Dorothy)所说的那样:“奥图，我有种感觉，我们不会再回到堪萨斯了!”
我们不能确定这种过热的现象会持续多久，包括参与热潮的政府、贷款人与买家的态度会如何转变。不过我们可以确定的是，当别人在处理他们的事情越不谨慎时，我们在处理自己的事情时就必须越谨慎。我们对那些反映买价和贷款人放任不羁的(而且按我们的观点常常是毫无根据地乐观)套利行为兴趣索然。在我们的活动中，我们将牢记Herb Stein(美国顶尖经济学家)的教训:“若一件事不能持久不衰，则必灭亡。”
有效市场理论前面提到的套利活动，在有些人看来也许与“有效市场理论”沾了点边。20世纪70年代，这个学说在学术圈子里十分流行——实际上几乎成了神圣的经文。这个理论认为分析股票毫无用处，因为所有公开的信息皆已反映在其股价上。换句话说，市场永远知道所有的事。EMT的教授们必定会说，一个人射飞镖随机所选出来的股票组合，与一位聪明绝顶、工作勤奋的证券分析师选出的股票组合的亏损几率相差不多。令人惊讶的是，EMT不但为学术界所拥抱，更被许多投资专家与企业经理人所接受。正如大家所观察到的那样，市场常常是有效率的，他们因此不正确地得到市场永远是有效的结论，这些论点的区别在于一个是白天、一个是黑夜。
就我个人过去在格雷厄姆—纽曼公司、巴菲特合伙企业与伯克希尔公司连续63年的套利经验，恰恰说明了EMT有多么愚蠢(当然还有一大堆证据)。当初在格雷厄姆纽曼公司上班时，我将该公司1926年-1956年的套利成果进行了一番研究，它的非举债回报率达到平均每年20%。之后从1956年开始，我在巴菲特合伙企业与之后的伯克希尔公司，运用格雷厄姆的套利原则，虽然我并没有仔细地算，但1956年至1988年间的投资回报率应该也有超过20%(当然，我的操作环境比起格雷厄姆时要好得多，他在1929年-1932年的大萧条时仍获得过这样的业绩)。
所有的条件皆已具备公平测试投资组合的表现：
1. 三家公司63年来买卖了上百种不同的股票证券;
2. 结果不会因为某个特别好的个案所扭曲;
3. 我们不需要故意隐瞒事实，不需要宣扬的产品优秀或是管理者眼光独到，我们只是从事高度公开的个案;
4. 我们的套利仓位是一种明确规范的计划(它们不是按后见之明挑选出来的)。
过去63年来，大盘整体的投资回报率(加计股利)大概只有10%，意思是说，若当初投入1,000美元的话，现在可以获得405,000美元，但是若投资回报率改为20%的话，现在会变成9,700万美元。统计上如此大的差异，毫无疑问可以激起任何人的好奇心。
然而，理论支持者从来就不会去注意理论与现实如此地不相符，现在他们讲话确实已不像过去那么大声，但据我所知，没有任何一个人愿意承认错误，不管他们已经误导了多少个学生。EMT还在各个企管名校列为投资课程的重要教材之一，很显然，死不悔改甚至曲解神意的举止，不是只有神学家才做得出来。
自然而然，这些遇人不淑的学生与被骗的投资专家在接受EMT后，对于我们与格雷厄姆的其他追随者实在是莫大的帮助。在任何竞赛中，不管是投资、心智还是体能方面，要是遇到对手被告知思考与尝试是没有用的，对我们来说，等于是占尽了优势。从一个自私的观点看，格雷厄姆的信徒可能应资助那些大学教授，以保证EMT的教学无休无止。
说了那么多，最后还要提出一个警告，最近套利看起来相当容易，但它并不是永远都能保证有20%回报率的投资活动。现在的市场比起过去的市场有效得多，除了我们过去63年所真正掌握的套利活动之外，还有更多是因为价格合理而被舍弃的。
仅仅固守一种特定的投资类型或投资风格，投资者不可能获得超常的收益。只有通过认真评估实际情况并不断训练，才获得这种收益。在崇尚套利的环境下盲目投资，本质上讲与投飞镖选股的策略一样，是毫无把握的“撞大运”行为。
纽约证券交易所挂牌伯克希尔的股份于1988年11月29日正式在纽约证券交易所挂牌，后面附有我们写给股东有关挂牌的正式声明。除了那封信之外，我个人还有一点要说明，虽然我们在交易所的基本交易单位是10股，但只要是1股以上，还是一样可以进行买卖的。我们之所以决定挂牌的主要目的是要降低交易成本，而我相信这目的也经达到，一般来说，在NYSE买卖之间的价差会比在柜台买卖小得多。负责买卖伯克希尔股份的是Henderson兄弟公司(HBI)——交易所中一家老牌公司，它的前身William Thomas Henderson，是在1861年以500美元买下一个交易所的席位(最近一个席位的成交价大约是62.5万美元)。在所有的54家交易公司当中，HBI共被分配到第二多的83种股票，我们很高兴伯克希尔能够被分配给HBI负责交易，到目前为止，对于他们的服务感到相当满意，该公司董事长Jim Maguire亲自负责伯克希尔的交易，他是我们可以找到的最佳人选。
有两点是我们与其他挂牌公司最大不同的地方。第一，我们不希望伯克希尔的股价过高，主要是希望它能够反映实际价值范围内交易(当然，我们希望实际价值能够以合理的速度增长，能够不合理地增长当然更好)。查理和我都不希望股价被过分高估或是被过分低估，两者都会使伯克希尔的股东的获利与公司本身经营获利状况不相适。所以，如果伯克希尔的股价持续地反映企业实际的价值，则我们可以确定每个股东在他持有公司股份的期间所获得的利益都能与公司本身营运的获利成正比。第二，我们希望交易量越小越好。如果我们经营的是一家只有几位合伙人的私人企业，我们也不希望合伙人时常进进出出，经营一家公开上市公司也是同样的道理。
我们希望能够吸引具有远见的投资人，在买进股份时，抱着打算与我们永远同在而不是定有卖出价格的时间表。我们实在不能理解为何有的公司CEO希望自己公司的股份交易量越大越好，因为只有在许多所有者时常退出的情况下，活跃的交易才会出现。在其他如学校、俱乐部、教堂等社会机构当中，领导人会在成员离开时欢呼雀跃吗(但是，如果有一个经纪商的生计是依靠这种机构里成员的频繁更迭，那么，你就会有明白这种活动至少有一个拥护者，正如下面这句话形容的那样:“反正最近基督教也没有什么搞头，不如下礼拜大家改信佛教试试”)?
当然，还是有些伯克希尔股东需要或是想要偶尔把他持有的股份卖掉，我们希望能够找到合适的人以适当的价格来接手。因此，我们试着通过自己的政策、业绩与沟通，吸引真正了解我们营运、认同我们理念并且像我们衡量自己那样衡量我们的新股东。如果我们能持续地吸引这种类型的股东，伯克希尔就可以始终以与企业内含价值相关的合理价格进行交易。当然，这会使那些怀着短线预期或者不现实预期的股东感到乏味。
大卫·陶德与我相交了38年、亦师亦友的大卫·陶德(David Dodd)去年以93岁高龄逝世。大多数人可能都不知道他是谁，但许多伯克希尔的老股东却因为他对本公司的间接影响而受益良多。大卫终其一生在哥伦比亚大学教书，同时他也与格雷厄姆合作着述《证券分析》一书。自从我到哥伦比亚之后，大卫不时地鼓励与教导我，给我的影响一个接着一个，他所教导我的每一件事，不论是直接或通过他的着作，都非常有道理。我毕业后，通过不断往来的信件，他给我的教育持续到他逝世之前。
我认识不少财经与投资学教授，除了格雷厄姆之外，没人可以比得上大卫，最好的证明就是他学生的成绩，没有其他投资学教授可以造就出那么多杰出的英才。当学生们离开大卫的教室时，代表着他们一生将具备投资智慧，因为他所教导的原则是如此的简单、完整有用且持久。虽然这些特点看起来并不明显，但要将这些原则教导给学生却不是一件容易事。
让我印象最深刻的是大卫总是言行一致，就像凯恩斯运用自己研究出来的学术观点来致富，大卫也是如此。事实上，他在财务操作上的表现远比凯恩斯出色，凭借着企业与信用循环理论，之后再演变成价值投资，大卫一开始就选择了正确的方向。
查理和我运用大卫与格雷厄姆所教的原则在伯克希尔的投资上，我们的成功正代表着他们心血的结晶。
其他事项我们希望能够买进更多像我们现在拥有的企业，当然,我们可以通过过大家的协助，如果你拥有符合以下条件的企业，记得打电话或者是写信告诉我。我们想要找：
1. 巨额交易(每年税后盈余至少1,000万美元);
2. 持续稳定获利(我们对有远景或具有转机的公司没兴趣);
3. 高股东回报率(并且甚少举债);
4. 具备管理层(我们无法提供);
5. 简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂);
6. 合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多的时间)。我们不会进行敌意的购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟)。我们倾向于采取现金交易，除非我们所换得的内含价值跟我们付出的一样多，否则不会考虑发行股份。
我们最喜欢的交易对象之一是像B太太家族、Fried-man家族、Heldman家族那样，公司经营者希望能马上有一大笔现金，不管是给自己、家人或是其他股东，最好这些管理者如往常一样能够继续留在公司。我想我们可以提供具有以上想法的经营者一个满意的方式，我们也欢迎可能的卖方向那些过去与我们合作过的对象打听。
另一方面，我们也持续接到一些不符合我们条件的询问，包括新业务、转机股、拍卖案以及最常见的中介案。我们发现，如果你登广告要买牧羊犬，结果却会有一大堆人打电话来卖给你长耳猎犬。在此重申，我们对这些交易只有高德温(Goldwyn)的另一句话可以形容，“请把我排除在外”。
除了以上买下整家公司的购并案外，我们也会考虑买进一大部分不具控制权的股份，就像我们在资本城/ABC与所罗门这两个案例中所做的一样，尤其是我们对像这次购买所罗门一样的可转换特别股当作长期投资尤其感兴趣。
几个礼拜以前，我们接到了一个好消息，S&P评级机构将我们的债信等级调高到AAA的最高标准，相比于1980年的28家，目前全美只有15家公司拥有此殊荣。过去几年企业公司债的持有人在事件风险上跌了一大跤，意思是说，一家原本财务操作保守的公司，因为进行高杠杆购并或是重整再造，使得公司在一夜之间被大幅调降信用评等。在购并的世界中，除了少数经营权与所有权一致的公司之外，大部分公司都会面临这样的风险，但伯克希尔绝对不会，查理和我保证给债券持有人与股东一样的承诺。
大约有97.4%的有效股权参与了1988年的股东指定捐赠计划，总计约500万美元捐出的款项分配给2,319家慈善机构，若经营情况许可，我们计划在1989年扩大这项捐赠计划。
我们敦促新加入的股东仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容，如果你在未来年度内你想要参加这类计划，我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受托人的名下，必须在1989年9月30日之前完成登记，才有权利参与1989年的计划。
今年的股东会将在1989年4月24日星期一在奥马哈举行，我们希望大家都能来参加。这个会议提供一个场所，让你能够提出任何与股东有关的问题，我们会一直回答到所有股东都满意为止(除了那些想要知道投资组合底牌或是内幕消息的人)。
会后我们将安排几辆巴士搭载有兴趣的股东到B太太的家具广场与波仙珠宝店，准备大捡便宜货吧!
外地来的股东可以选择提早一点来，B太太的店星期天会从中午开到下午五点，只有五个小时可能不够B太太暖身，她希望还是能够像平日一样从早上10点到晚上9点。另外，波仙珠宝星期天不开门营业。
记得问B太太地毯价格为什么会如此便宜的秘密，她一定会跟所有人一样地偷偷跟你讲她是如何办到的(“我之所以能够卖得这么便宜，是因为我的老板对于地毯根本就一无所知”)。
1989年2月28日

巴菲特致股东的信1988年
本公司1988年的净值增加了5.69亿美元，较去年增加了20.0%。而过去24年以来(自从现有管理层接手后)，每股净值从19美元增加到现在的2,974美元，年复合增长率约为23.0%。
在过去的年报中，我们一再强调真正重要的是企业的内含价值，它表明我们旗下的企业组合到底值多少钱。这个数字绝对是个估计，根据我们内部的估算，目前伯克希尔内含价值已大幅超越其账面价值。过去24年以来，企业价值增长的速度一直要比账面价值增长的幅度要大一点，但1988年情况有点不同，后者增长的幅度略高于前者。
过去伯克希尔真实账面价值增长的背景与现在相比有很大的不同，如果搞不清楚其间的差异，就好像是一位棒球教练在判断42岁高龄的球员的未来潜力时，以他一生的平均击球率作为判断的依据。今天我们所面临的不利因素主要有:
1. 目前的股票市场过热，股价相对偏高;
2. 投资收益的税负过高;
3. 企业被购并的价格偏高;
4. 伯克希尔三大投资事业(约占本公司净值的一半)资本城/ABC、盖可汽车保险与《华盛顿邮报》，产业状况多多少少不如以往，虽然这些公司有杰出的管理层与雄厚的资产，但以目前的股价来看，它们增长的潜力相对有限。
然而我们面对的主要问题是不断增加的资金规模，各位先前也听过类似的说明，不过这个问题就像一个人的身体健康与年纪的关系一样，随着时间的流逝，问题也会越来越严重(当然，在这种情况下，我们希望这个问题越严重越好)。
4年前我曾告诉各位，若在未来10年内，伯克希尔想要维持每年15%的回报率，我们总共约要有39亿美元的收益。时至今日，这个数字暴增到103亿美元。对查理与我来说，这实在是无法承担之重(当然，若这个数字事后发现真的过大，大家或许会在以后的报告中看到，查理可能会与另外的资深投资人合伙)。虽然资金规模会影响最后的投资回报率，但同时我们也拥有另一个以前没有的优势，过去我们的大部分资金都被绑在没有多大经济效益的纺织事业上，如今部分资金已转移到一些相当不错的事业中。
去年我将它们取名为七个圣徒：水牛城晚报公司、费区海默兄弟公司、寇比吸尘器、Nebraska家具店、史考特—费泽集团、喜诗糖果与世界百科全书。今年七圣徒持续向前迈进，大家可以发现，以历史投资成本的角度来看，它们的投资回报实在是惊人，在没有依靠财务杠杆的情况下，平均股东权益回报率高达67%。虽然其中一部分企业本身就属于强势的企业，但优秀的管理是绝对必要的条件，查理跟我唯一可以做的就是让他们放手做下去。
根据我个人的判断，这些企业总的来说，应该还会持续有好的表现。我们想要在以后年度继续维持15%回报率的目标，绝对需要它们的支持，唯一的关键在于查理跟我是否能有效地运用它们所贡献出来的源源不绝的资金。
在这一点上我们作出了一个正确的决定，那就是买下位于奥马哈波仙珠宝80%的股权，这项购并案会在后面说明。与我们当初的预期相符，一家优秀的企业由我们所欣赏且信任的人来经营，今年有了一个很好的开始。
会计原则变动1988年开始有一项重要的会计原则变动开始适用，1990年还会有一项变动，当经济现状没有改变但会计账面却必须将数字搬来搬去时，我们一定会花一番工夫，讨论一下这个因素的层面。
首先我惯性地发布拒绝声明，虽然一般公认会计原则的确有缺点，但不必就此废除，而我也必须坦承自己没有能力重新制定一套新的规则。CEO大可将一般公认会计原则当作是对股东与债权人尽告知义务的开始而非结束。事实上，子公司的任何一位经理如果只是提供了阳春白雪般的财务报表，却遗漏了他的老板——母公司的CEO需要的信息，会发现自己处于困境之中。为什么CEO本人必须保留实质上对他的老板——母公司的持股所有人有用的信息呢？真正需要的是资料，不管是一般公认、非一般公认或是一般公认以外，可以帮助财务报表使用者了解公司的有三个问题：
1. 这家公司大概值多少?
2. 它达到未来目标的可能性有多大？
3. 在现有条件下，经理人的工作表现如何?
在大部分的情况下，简单的财务数字并不能回答以上的问题，商业世界实在很难用一套简单的规则有效地来解释企业的经济实质状况，尤其是像伯克希尔这种由许多不同的产业组成的集团。更复杂的是，不少管理层不把一般公认会计原则当作是应该达到的标准，而认为其是应该要克服的阻碍，大多数会计师也心甘情愿地给予协助。当客户问到2加2等于几时。与管理层配合默契的会计师可能会回答：“那要看你想要多少。”即使是诚实正直的管理层，有时也会超越一般公认会计原则，以使得报表数字更符合他们认为应该有的表现。不管是让损益平滑一点或是某季特别突出，都是还算正直的管理层经常运用的做账技巧。另外，还有一些经理人专门利用一般公认会计原则进行欺骗与贪污，他们很清楚不少投资人与债权人把一般公认会计原则当作《圣经》朝拜，这些骗子运用丰富的想象力和技巧让交易记录符合一般公认会计原则，却与经济实质背道而驰。
只要投资人，包括看起来很复杂的专业投资机构，迷信稳定向上攀升的盈余数字，我们就可以百分之百地确定还会有经理人不顾现实，继续滥用一般公认会计原则来满足投资人的需求。多年以来查理和我看到了许多会计诈骗案，鲜有人因此被惩罚，有的甚至都没有被发现。用钢笔窃取一大笔钱，要比用手枪抢劫一小笔钱安全得多。一般公认会计原则于1988年有了一个很重大的转变，按照新规定，伯克希尔必须将子公司与关系企业的资产与损益完全并到母公司的财务报表上。在过去，互助储贷与史考特—费泽金融(主要从事世界百科全书与寇比吸尘器分期付款的信用公司)只须一次认列投资损益即可，这意思是说：
1. 仅将被投资公司净值按投资比例以投资权益显示在伯克希尔的合并资产负债表上;
2. 仅将被投资公司年度损益按投资比例以投资利益显示在伯克希尔的合并损益表上，但现在我们必须将被投资公司的资产与负债、营收与费用放进合并的财务报表中。
企业形态越复杂的公司，其按传统财务报表所加总出来的数字越没有意义，越无法让投资人回答前面所提的三个问题。事实上，在伯克希尔，我们准备合并数字的唯一原因就是要符合外部规定，查理和我看的则是另一套信息。
现在我们被要求在财务报表上将更多的数字混在一起，我们现在决定公布更多的补充信息，有助于帮助各位来衡量企业价值与管理层的表现以及伯克希尔将责任转移给债权人的能力。我们提到的三个问题应该很明确，不管是在看什么样的报表，在这些补充信息中，我们不一定会按照一般公认会计原则甚至不会以公司来区分，与之相反，我们会试着将相同性质的企业汇总，有助于大家分析具体情况而不是被一大堆信息所掩没。我们的目标是设身处地地为各位设想，为各位提供我们认为重要的信息。
我们按以下四个部门分类：
1. 金融事业，包括互助储贷与史考特—费泽财务公司;
2. 保险事业，按投资仓位分门别类；
3. 制造、出版、零售事业，除去某些非营业资产与购买法会计调整数;
4. 其他项目，包括上述非营业资产(主要是有价证券投资)及Wesco与伯克希尔母公司所持有的资产与负债。
如果将以上四类的盈余与净值加总，你将得到与一般公认会计原则相一致的总数。但我们必须强调的是，这种新的表示方法并未被会计师看过，最好是不要让他看，因为他们要是看到这种报表，一定会被吓个半死。
前面我曾提到1990年将会有另一项会计原则的重大变动，主要与递延所得税有关，这原则相当复杂且极具争议性，以致原定计划的实施延后了一年。这项原则开始实施后，对我们产生了几方面的影响。最重要的一点是，我们必须重新修正旗下保险公司所持有的未实现的股票资本利得，改变其计算递延所得税负债的方式。这样一来，我们的负债会增加。对1986年以前未实现利益——约为12亿美元，我们已按28%的税率将应纳税额入账。对于1986年之后未实现利益——约为6亿美元，是以34%的税率入账。这些差别反映出1987年开始生效的税率的增长。
现在看起来，新的会计原则要求我们从1990年开始必须将所有未实现利益的预估税率定在34%，经估算，仅这一项就会使我们的年度盈余与净值减少7,000多万美元，还不包含其他小小的影响。其实，我们不认为这样的转变有其必要性，因为对于伯克希尔来说，不管税率是28%或是34%，都不能反映公司的现实，因为我们没有计划出售账面上颇丰的股票。对于那些对会计不感兴趣的人，很抱歉耽误各位的时间，我很清楚你们中有很多人根本不会仔细去看数字，却仍一直支持我们。因为你们知道：
1. 查理和我本人的身家也都在里面;
2. 我们绝对会与各位同甘共苦;
3. 到目前为止，先前的纪录还算令人满意。
事实上，这种完全信任的投资方法并没有什么不好，但也有一些股东比较喜欢深入分析的方式，因此我们有必要为他们提供足够的信息。至于伯克希尔在进行投资时，是两种方法并用，重点在于能不能得到满意的结果。
账面盈余来源除了提供给各位四个部门最新的会计资料，我们一如往常地提列出伯克希尔账面盈余的主要来源，如表1所示。在表1中，商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司中分离出来，单独列示。之所以这样做，是为了让旗下各事业的盈余状况不因我们的投资而有所影响。过去我一再地强调我们认为这样的表达方式较之一般公认会计原则，不管是对投资者还是对管理者来说更有帮助，当然，最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字相一致。

表1
年报中还有企业个别部门的信息，有关Wesco公司的信息，我强烈建议大家可以看看查理·芒格所写的年报，其中包括我看过对储贷机构危机事件写得最贴切的一篇文章。另外也可顺便看看Precision钢铁厂，这家Wesco的子公司所处的行业竞争相当激烈，但经理人Dave仍然努力创造了相当不错的绩效，虽然手头上缺乏资料来证明，但我相信他的表现绝对不会比其他同侪逊色。
我们旗下各项营运事业所创造的盈余，不管是按绝对值看还是与同业相比，是相当出色的，我们衷心感谢这些辛苦的经理人，我们应该庆幸能与他们一起共事。
在伯克希尔，这样的关系可以维持相当长久，我们不会因为这些杰出优秀的明星经理人的年纪到了一定程度就把他们给换掉，不管是65岁或是B太太在1988年所打破的95岁上限。明星经理人实在是可遇不可求的稀罕珍宝，他们就像是插满蜡烛的蛋糕，如何舍得把他们丢弃。相比之下，我们对于新进的MBA企管硕士的评价就没有那么高了，他们的学术经历看起来很吓人，讲起话来头头是道，但对于企业长期发展的知识相当有限，实在是很难教会菜鸟那套老伎俩。
以下是我们非保险部门的最新营运状况。
在Nebraska家具店，B太太坐着她的轮椅继续经营。自从44岁那年以500美元开始创业当老板，至今已有51个年头了(要是当初是用1,000美元的话，现在可能更不得了)，对于B太太来说，就是再过10年也不嫌老。这家全美最大的家具量贩店到现在还在持续成长，去年秋天，又新开了一家占地20,000平方英尺的清洁用品中心，让我们的产品线不论是各个价位应有尽有。
最近，Dillard——一家在全美经营相当成功的百货公司打算进军奥马哈地区，Dillard其他地区的分店中都设有家具，事实上他们在这方面也做得相当成功。但就在其奥马哈分店开幕前夕，Dillard总裁William先生宣布这家分店不卖家具，他特别提到NFM，表示绝不会与它竞争。
在《水牛城新闻》，我们赞扬广告的价值，在NFM的政策则证明我们所宣扬的确实可行，过去三年来，NFM是《奥马哈世界先锋报》的最大ROP广告客户(ROP是指直接印在报纸上而非夹报式的广告)。据我所知，除此之外，没有一家报纸的主要广告客户是家具商。与此同时，我们也在堪萨斯等地区刊登广告，所得到的反应也相当不错，广告当然有其效果，只要你所介绍的东西物有所值。
B太太的儿子路易，和另外几个孩子组成了一支德才兼备梦幻队，跟他们一起共事实在是一种享受。去年我曾明确地表示，《水牛城新闻》1988年的税前盈余一定会下滑，事实证明，要不是有Stan Lipsey的话，结果可能会如我所预测的那样，与其他相同规模的报纸同样沉沦。很高兴Stan让我看起来很愚蠢。虽然去年我们调涨的价格比同业水准略低，印刷与工资成本调整的幅度与同业基本上一致，但Stan还是硬生生地让毛利率又扩大一些。在新闻业，没有人能像他这样取得更好的经营绩效，同时还能让读者得到如此丰富的新闻。我们的新闻比率相同规模或甚至规模更大的报纸中绝对是最高的，1988年为49.5%，不管获利状况如何，我们一定会努力将这个比率维持在50%上下。
查理跟我在年轻的时候就很热爱新闻事业，买下《水牛城新闻》的12年来，我们度过了许多快乐的时光。我们很幸运能够找到像Murray这样杰出的总编辑，让我们一入主《水牛城新闻》便深深引以为傲。
喜诗糖果1988年总共销售了2,510万磅重的糖果，在10月前，整个销售前景看起来并不太乐观，但拜圣诞节旺季特别旺所赐，整个局面随之扭转。就像我们以前告诉各位的那样，喜诗的糖果旺季越来越向圣诞节集中，去年仅是12月的税前收益2,900万美元就占了全年度3,250万美元的90%(如此你应该相信圣诞老公公真的存在了吧)。12月的旺季使得伯克希尔第四季度的盈余看起来相当不错，此外，第一季度则因为世界百科全书年度出版，也会出现一波小高潮。
查理与我是在买下喜诗糖果的五分钟之后，决定由Chu—ckHuggins负责这家公司的管理的，在看过他这些年来的绩效之后，你可能都会怀疑我们为何要考虑那么长的时间。
在费区海默，Heldman家族就好象是B太太家族的辛辛那提版，不管是家具业还是制服业都不是很有吸引力的行业，只有好的管理，才能让股东们获得好的投资回报，这正是五位Heldman家族成员为伯克希尔所作的贡献。身为职棒大都会队的发言人，Ralph Kiner曾说，比较一下该队投手Steve Trout与他的父亲Dizzy Trout(也是老虎队名投手)，你就会发现虎父无犬子。
费区海默于1988年进行了一项规模颇大的购并案，查理和我对他们相当有信心，所以我们连看都没看就同意了这项交易。很少有管理层，即便是《财富》500大企业，也未必能得到我们如此的信任。因为这项购并案与企业内部本身的增长，费区海默的营业额可望大幅增长。
所有Ralph Schey所管理的事业，包括世界百科全书、寇比吸尘器与史考特—费泽制造集团，1988年的表现皆相当出色，我们的投资也获得了相当不错的回报。
在史考特—费泽制造集团中，以Campbell家用器具最为突出，这家全美最大的中小型压缩机制造企业自从1986年来，每年盈余都呈倍数增长。
寇比吸尘器与世界百科全书1988年销售量都大幅增长，外销部分尤为强劲，世界百科全书9月份配合莫斯科当地最大的一家美国百货公司开幕，正式在苏联推出，成为该店唯一展示的一套百科全书。Ralph个人的工作效率真是惊人，除了同时经营19项事业之外，他还投入相当的时间在Cleveland(克利夫兰医院)、Ohio(俄亥俄州)大学等单位，另外还负责一个创投基金，投资了16家位于Ohio的新公司，他可以称得上是Ohio与伯克希尔之宝。
波仙珠宝伯克希尔是在1983年买下Nebraska家具店80%的股权的，当时我忘了问B太太一个连小学生都会想到的问题：你有没有兄弟姊妹?上个月我补救了这个错误，现在我们又成为另一个家族分支80%的股东。B太太于1917年从苏俄经中国东北一路逃到美国之后，她的双亲与五个兄弟姊妹也陆续来到美国。1922年她的一个姊妹Rebecca跟着丈夫Friedman冒着生命危险途经拉脱维亚(Latvia)往西，家族在奥马哈重新团聚时，大家一无所有且身无分文。然而，只要他们身具有智慧、品格与热情就足够了，后来的事实证明他们所向无敌。
1948年Friedman先生买下奥马哈地区一家叫波仙的小珠宝店，其后他的儿子与女婿陆续加入该店的经营。应该不难预料，这个家族对当地珠宝业所带来的影响与B太太的情况相似，两家店的共同特色是物美价廉，相同特色还有：
1. 单店经营，货物样式、价格、种类齐全，能满足消费者各色需求;
2. 老板每天专心经营;
3. 商品周转快;
4. 精明的采购;
5. 费用开销难以想象的低。
后三项特点让店内产品的售价与全美其他地方都有得一比。大部分人不管在其他行业多么学有专长，遇到买珠宝首饰时，就像是迷失在森林里的小孩子一样，不会判断商品品质的好坏与价格的高低。对这些人来说，只要记住一条，不懂珠宝没有关系，只要认识珠宝商就行。我敢保证，大家只要放心交给Friedman家族，一定不会失望，我们购买波仙股权的方式就是最好的证明。波仙没有会计师查核报告，也没有盘点存货、验证应收账款或进行任何方式的查核，他们只是简单地告诉我们如何如何，双方就草拟了一页简单的合约，并由我们开出一大笔金额的支票。
随着Friedman家族声誉的远播，近年来波仙珠宝的生意越做越大，客户从美国各地远道而来，其中也包括我一些从东西两岸来的朋友，他们都很感谢我能带他们去参观波仙。
波仙的营运模式并不会因为伯克希尔的加入而有所改变，所有的家族成员仍将继续在各自的岗位上奋斗。查理和我会站在旁边默默地支持他们，事实上，所有的成员包括88岁与87岁高龄的老先生与老太太仍然每天到店里工作，儿子和媳妇们也是从早忙到晚，家族的第四代已正准备开始学接班。
与你所欣赏的人一起共事实在是一件很大的乐趣，Friedman家族的成功就像是B太太家族的成功一样，实至名归，两个家族都坚持做对客户有益的事，同时对他们自己也有很大的益处，这是我们最好的事业伙伴。