巴菲特致股东的一封信（1957年-2021年）每年更新

完整透视盈余
我们认为帐列盈余很难表现Berkshire实际的营运状况，部份原因在于列示在本公司帐上的股利收入，事实上仅佔被投资公司收益的一小部份，其实对我们而言，我们更重视未分配的那一部份，因为他们可以为我们创造出更高的价值，原因很简单，因为我们的被投资公司往往比母公司更有机会把资金投入到高投资报酬的用途之上，既然如此又何必一定要强迫他们把盈余分配回来呢?
为了要能更真实的反应Berkshire实际的经营状况，于是乎我们运用了完整透视盈余的观念，这个数字总共包含(1)前段所提到的帐列盈余，加上(2)主要被投资公司的保留盈余，按一般公认会计原则未反应在我们公司帐上的盈余，扣除(3)若这些未反应的盈余分配给我们时，估计可能要缴的所得税。在这里我们所谓的营业盈余系已扣除资本利得、特别会计调整与企业其他非常态的项目。
各位可以从下表看出我们是如何计算出1996年透视盈余的，不过我还是要提醒各位这些数字只不过是估计数，很多都是基于简单的判断，(被投资公司所分配的股利收入已经包含在保险事业的净投资收益项下)。
股票投资
我们的投资组合还是没有多大变动，我们打盹时赚的钱比起醒著时多很多。
按兵不动对我们来说是一项明智的行为，就像是我们或其他经理人不可能因为谣传联准会可能调整贴放利率或是华尔街那帮土匪大幅改变他们对股市前景的看法，就决定把旗下高获利的金鸡母卖来卖去一样，我们也不会对拥有部份所有权的好公司股票任意出脱，投资上市公司股票的祕诀与取得百分之百的子公司的方法没有什么两样，都是希望能够以合理的价格取得拥有绝佳竞争优势与才德兼备的经理人，也因此大家真正应该关心注意的是这些特质是否有任何改变。
只要执行得当，运用这样投资策略的投资人到最后会发现，少数几家公司的股份将会佔他投资组合的一大部分，这样的方式就好像一个人买下假设一群极具潜力的大学明星篮球队员20%的未来权益，其中有一小部份的球员可能可以进到NBA殿堂打球，那么投资人会发现其因此从中收取的权利金将会佔其收入的绝大部分，要是有人建议把这部份的权益转让掉就好像是要公牛队把麦可乔登交易出去一样，只因为他对球队来说实在是太重要了。
不管是研究买下整家公司或股票投资时，大家会发现我们偏爱变化不大的公司与产业，原因很简单，我们希望买到的公司是能够持续拥有竞争优势达十年或二十年以上者，变迁快速的产业环境或许可能让人一夕之间大发利市，但却无法提供我们想要的稳定性。
另一方面我必须强调的是，身为公民的一份子，查理跟我相当欢迎改变，因为新的观念、新的产品或创新的方法可以提升我们的生活水准，这点很明显的对我们有好处，不过身为投资人对于热门流行产业的态度就好像在太空探险一样，对于这种勇猛的行为我们给予喝采，但是若要我们自己上场，那就再说吧!
当然所有的产业都会变化，在今日喜斯糖果的经营形态与我们当初在1972年买下这家公司时又有很大的不同，喜斯提供了更多样的糖果、生产设备与销售通路也大不相同，不过人们为什么要购买盒装巧克力的动机，与购买盒装巧克力又为什么一定要选择喜斯的原因，自从喜斯在1920年代由喜太太家族创立以来就从来没有变过，而我想这原因在往后20年，乃至于50年都不会有所改变。
在买进股票时我们同样的也追求可预测的未来，以可口可乐来说，可口可乐产品所代表的热情与想像在总裁古崔塔的带领下昇华到极点，此举为公司股东创造出可观的价值，在Don Keogh与Doug Investor的协助之下，古崔塔从头到尾重新塑造公司的每一部份，不过这家公司的本质-可口可乐强力的竞争优势与主导性，多年来却从未改变。
最近我正在研读可口可乐1896年的年报(所以大家现在看我们的年报应该还不嫌太晚)，虽然当时可口可乐已经成为冷饮市场的领导者，但那也不过只有十年的光景，然而在当时该公司却早已规划好未来的百年大计，面对年仅14.8万美元的销售额，公司总裁ASAP Candler表示：“我们从没有放弃告诉全世界，可口可乐是能够提升人类健康与快乐、最卓越超凡的一件东西。”虽然我认为健康这档子事还有待努力，但我很高兴可口可乐在一百年后的今天，始终还是遵循Candler当初立下的愿景，Candler又继续谈到：“没有其他东西的味道能够像可乐一样深植人心。”当年的可乐糖浆销售量不过只有11.6万加仑，时至今日，销售量已达到32亿加仑。
我实在忍不住想要在引用Candler的另一段话：“从今年三月开始，我们雇用了十位业务员，在与总公司保持密切联繫下巡迴各地推销产品，基本上我们的业务范围已涵盖整个美联共和国。”这才是我心目中的销售力量。
像可口可乐与吉列这类的公司应该可以被归类为"永恆的持股"，分析师对于这些公司在未来一、二十年饮料或刮鬍刀市场的预测可能会有些许的不同，而我们所说的永恆并不意味这些公司可以不必继续贯彻在制造、配销、包装与产品创新上的努力，只是就算是最没有概念的观察家或甚至是其最主要的竞争对手，也不得不承认可口可乐与吉列，在终其一生的投资生涯，仍将在其各自的领域中独领风骚，甚至于他们的优势还有可能会继续增强，过去十年来，两家公司在原有极大的市佔率又扩大许多，而所有的迹象显示，在往后的十年间，他们还会继续以此态势扩大版图。
当然比起一些具爆发性高科技或新创的事业来说，这些被永恆持股公司的成长力略显不足，但与其两鸟在林，还不如一鸟在手。
虽然查理跟我本人终其一生追求永恆的持股，但能够真正让我们找到的却属鳞毛凤角，光是取得市场领导地位并不足以保证成功，看看过去几年来通用汽车、IBM与西尔斯这些公司，都曾是领导一方的产业霸主，在所属的产业都被赋予其无可取代的优势地位，大者恆存的自然定律似乎牢不可破，但实际结果却不然，也因此在找到真正的真命天子之前，旁边可能还有好几打假冒者，这些公司虽然曾经红极一时，但却完全经不起竞争的考验，换个角度来看，既然能够被称为永恆的持股，查理跟我早就有心理准备，其数量绝对不可能超过五十家或甚至是不到二十家，所以就我们的投资组合来说，除了几家真正够格的公司之外，还有另外几家则是属于极有可能的潜在候选人。
当然有时你也很有可能以过高的价格买下一家好的公司，这种风险并不是没有，而以我个人的看法，像现在的时机买任何股票就都有可能必须承担这样的风险，当然也包含永恆的持股在内，在过热的股市进场买股票的投资人必须要先做好心理准备，那就是对于付出高价买进的优良企业来说，必须要有更长的一段时间才有办法让他们的价值得以彰显。
有一个问题倒是很值得注意，那就是有一些体质原本不错的公司，由于经营阶层规划的方向产生偏差，将原本良好的本业基础弃之不顾，反而跑去购并一堆平凡普通的公司，当这种状况发生时，其投资人所须承受的煎熬便会加重加长，而不幸的这正是几年前发生在可口可乐与吉列身上的惨事，(大家可以想像十几年前，可口可乐大举投入养虾事业，而吉列竟热衷于石油探勘吗?)，失去聚焦是查理跟我在思考是否投资一些外表看起来很不错的公司时最关心的重点，我想傲慢或不甘寂寞的出现，使得这些经理人胡思乱想进而导致企业的价值停滞不前，这种情形屡见不鲜，不过还好这种情况应该不会再在可口可乐与吉列现在与未来储备的管理阶层身上发生。
对于各位个人的投资方式，让我提供一点心得给各位参考，大部分的投资人，不管法人或是散户，可能会认为投资股票最好的方式是直接去买手续费低廉的指数型基金，当然这样的做法所得到的结果(在扣除相关手续费用之后)，应该可以很轻易地击败市场上大部分的投资专家。
其实你也可以选择建立自己的投资组合，但有几点是大家必须特别注意的，智慧型投资并不复杂，当然它也不是一件容易的事，投资人真正需要具备的是给予所选择的企业正确评价的能力，请特别注意"所选择"这个字，你不必像很多专家一样同时研究许多家公司，相反的你要做的只是选择少数几家在你能力范围之内的公司就好，能力范围的大小并不重要，要紧的是你要很清楚自己的能力范围。
投资要成功，你不需要研究什么是Beta值、效率市场、现代投资组合理论、选择权定价或是新兴市场，事实上大家最好不要懂得这一些理论，当然我这种看法与目前以这些课程为主流的学术界有明显不同，就我个人认为，有志从事投资的学生只要修好两门课程-亦即"如何给予企业正确的评价"以及"思考其与市场价格的关系"即可。
身为一位投资人，大家其实只要以合理的价格买进一些很容易了解且其盈余在未来五到十年内会大幅成长的企业的部份股权，当然一段时间下来，你会发现只有少数几家公司符合这样的标准，所以要是你真的找到这样的公司，那就一定要买进足够份量的股权，在这期间，你必须尽量避免自己受到外界诱惑而偏离这个准则，如果你不打算持有一家公司股份十年以上，那最好连十分钟你都不要拥有它，在慢慢找到这样盈余加总能持续累积的投资组合后，你就会发现其市值也会跟著稳定增加。
虽然我们很少承认，但这正是Berkshire股东累积财富的唯一方式，我们的透视盈余在过去几年间大幅跃进，而同期间我们的股票价格也跟著大涨，要不是我们的盈余大幅增加，Berkshire所代表的价值就不可能大幅成长。
当然我们现在背负庞大的资金基础将无可避免地会影响到我们未来盈余成长的能力，但我们还是会按照和过去一致的方向，在现有的基础之上，这部份的难度较低，因为我们拥有一群杰出的经理人，同时继续买进全部或部份一些不会受外界环境影响且拥有竞争优势的新事业。
美国航空
当Richard Branson-维京亚特兰大航空公司的老闆被问到要如才能够变成一个百万富翁，他的回答很简单：其实也没有什么！首先你要先成为一个亿万富翁，然后再去买一家航空公司就成了！但由于各位的董事长-也就是我本人不信邪，所以我在1989年决定以3.58亿美元投资取得美国航空年利率9.25%的特别股。
那时我相当喜爱同时也崇拜美国航空当时的总裁-Ed Colony，直到现在仍是如此，不过我对于美国航空业的分析研究实在是过于肤浅且错误百出，我被该公司过去歷年来的获利能力所矇骗，同时过分相信特别股可以提供给我们在债权上的保护，以致于忽略了最关键的一点:那就是美国航空的营收受到毫无节制的激烈价格竞争而大幅下滑的同时，其成本结构却仍旧停留在从前管制时代的高档，这样的高成本结构若不能找到有效解决的办法，将成为灾难的前兆，不管以前航空业曾经享有多么辉煌的歷史(如果歷史可以给人们所有的答案，那么富比士四百大富翁不就应该都是图书馆员了吗?)。
要让成本结构合理化，美国航空必须大幅修改其劳资契约，不过这偏偏又是航空公司难以达成的罩门，除了公司真正面临倒闭的威胁或甚至是真的倒闭，而美国航空也不例外，就在我们投资该公司特别股不久之后，公司营收与支出的缺口突然开始大幅扩大，在1990年至1994年间，美国航空累计亏损了24亿美元，此举让公司普通股的股东权益几乎耗损殆尽。
在这段期间内，美国航空还是继续支付特别股股利给我们，直到1994年才停止，也因此在不久后，由于该公司前景展望不太乐观，我们决定将美国航空特别股投资的帐面价值调减75%，只剩下8,950万美元，从而到了1995年，我甚至对外提出以面额50%的折价，打算出售这笔投资，所幸最后并没有成功出脱。
幸运的是在投资美国航空所犯的一连串错误当中，我总算做对了一件事，那就是当初在投资时，我们在特别股投资合约当中，特地加了一项"惩罚股息"条款，也就是说万一该公司延迟支付股息的话，除原有欠款外，还必须外加依基本利率5%的利息，也就是说因为这两年我们没有收到9.25%的股息，所以以后美国航空必须就未支付的款项加计13.25%与14%的利息。
面对这样的惩罚条款将督促美国航空尽快清偿对我们的欠款，而等到1996年下半年美国航空开始转亏为盈时，他们果真开始清偿这笔合计4,790万美元的欠款，为此我们特别要感谢美国航空现任总裁-Stephen Wolf，是他让这家落难的航空公司得以付出这笔钱，同时美国航空的表现也归因于航空业景气復甦，当然该公司还是有成本结构的问题有待解决。
不过不论如何，目前美国航空普通股的市价显示我们所持有特别股的价值应该回復到3.58亿美元的面额左右，另外不要忘了，这几年来我们还陆陆续续从该公司收到2.4亿美元的股息(包含1997年的3,000万美元在内)。
在稍早1996年初，我们还尚未收到积欠的股息之前，我再度尝试以3.35亿美元把这笔投资卖掉，所幸这次的举动又没有成功，使得我们得以从胜利之神口中逃过失败的命运。
在另外一个场合，有一位朋友问我：“你很有钱，可是为什么还这么笨?”在进一步检讨本人在美国航空这个案子上的表现后，你可能会觉得他说得很有道理。
财务融资
去年我们总共付了四次钱给所罗门兄弟公司，而很高兴每一张支票都代表著该公司为我们提供了不错的服务，先前我已经说明过其中的一项交易-那就是买进国际飞安公司的交易，所罗门担任这项交易的投资银行顾问，第二个案子是所罗门帮我们旗下的财务子公司安排了一项融资案。
此外，透过所罗门我们完成另外两件案子，两者也都有相当有趣的特点，一件是在五月我们发行了517,500股的B级股，总共募得5.65亿美元的资金，关于这件案子，先前我就已经做过相关的说明，主要是因应坊间有些模仿Berkshire的基金，避免他们以Berkshire过去傲人的绩效记录对外吸引一些不知情的小额投资人，在收取高昂的手续费与佣金之后，却无法提供给投资人一个令人满意的投资结果。
我相信这些仿Berkshire基金可以很容易募得大笔的资金，而我也认为在这些基金成功募集到资金之后，一定还会有更多的基金跟进打著我们的旗号对外吸收资金，在证券业，没有什么是卖不掉的东西，而这些基金无可避免的会将所募得的资金大举投入到Berkshire现有少数的股票投资组合，最后的结果很可能是Berkshire本身以及其概念股股价暴涨而泡沫化，然后股价的上涨很可能又会吸引新一波的无知且敏感的投资人蜂拥投入这些基金，造成进一步的恶性循环。
有些Berkshire的股东可能会发现这是一个大好的机会，因为可以利用新加入者不当的预期而想要趁机出脱持股赚取额外的利益，但在此同时选择继续留下来的股东却必须承担后来的苦果，因为等到回归现实后，我们会发现Berkshire会有一群成千上万高档套牢的间接股东(亦即基金投资人)，以及受到毁损的企业清誉。
B级普通股的发行正可以抑止这些仿Berkshire基金的销售，同时提供小额投资人投资Berkshire的低成本管道，如果在他们听过我之前所提出的警告后仍执意要投资的话，而为了降低经纪人一般喜欢推销新股发行的惯(因为这是真正有赚头的所在)，我们刻意将承销佣金降到1.5%，这是所有发行新股承销佣金最低的比率，此外我们对发行新股的数量不设上限，以避免一些专门投资初次上市股票抢帽子的投机客，利用新股数量稀少而刻意炒作赚取短期股价飙涨的差价。
总而言之，我们希望买进B级普通股的投资人是真正希望长期投资的，事实证明我们的做法相当成功，在公开发行后的B级普通股成交量(亦即代表换手的情形)远低于一般初次上市的股票，结果总计我们因此新增了40,000名的股东，我相信他们大部分都了解他们到底在投资什么，同时与我们拥有相同的经营理念。
在这次不常见的交易中，所罗门的表现好得不能再好了，身为我们的投资银行，他们充分了解我们想要达成的目标，从而量身订做，提供符合我们需要的服务，事实上若是按照一般的标准模式，所罗门应该可以赚进更多钱，有可能比现在多十倍以上，不过他们并没有刻意引导我们这样子去做，相反地有时他们还是提出一些对自己本身利益冲突，但却有助于Berkshire达成目的的一些建议，感谢Terry这次为我们操刀所做的努力与贡献。
基于这样的背景，大家不难想像当Berkshire决定发行以所持有的所罗门股份做为转换标的的可转换票券时，我们又再度找上Terry，再一次所罗门的表现一流，卖出以五年为期、总面额五亿美元的票券，共取得4.471亿美元的资金，每张面额1,000美元的票券可以转换成17.65股的所罗门股份，同时有权在三年后要求以帐面价值卖回，总计原先票面折价加上1%的票面利息，此证券可以给予到期不选择转换成所罗门股份的投资人3%的报酬率，不过我想投资人在到期前选择不转换的机率微乎其微，若果真如此，在转换前我们实际负担的利率成本大约在1.1%左右。
近年来，媒体不断报导查理跟我对于支付投资银行所有的费用都很感冒，这样的报导完全不对，事实上做过去三十年来，从1967年我们请Charlie Header协助我们买下国家赔偿保险公司开始，我们就很乐于签支票给他们，只要他们所提供的服务与表现值得的话，而以1996年所罗门这次的案子来说，我们就觉得物超所值。
其他事项
虽然这个决定有点赶，查理跟我本人已决定正式跨入二十世纪，我们决定从现在开始将在公司网路上公佈每季与每年最新的Berkshire年报，大家可以透过以下这个网址ttp://www.berkshirehathaway.com.找到相关的讯息，我们会固定选在星期六把报告摆上去，主要的目的是希望大家能够有充足的时间在股市开盘做出进出的决定，预计未来一年内公佈报告的时间为1997年5月17日、8月16日、11月15日以及1998年3月14日，同时网站上也会有我们对外发佈的其他公开讯息。
在此同时，我们也将停止过去邮寄每季季报的惯，而直接将它们公佈在公司网站上，此举不但可以大幅减少邮寄的成本，同时也因为我们有一些股东的股份是登记在别人的名下，这使得季报最后送到真正股东手上的时间很不一定，有的股东收到报告的时间整整比其他股东晚了好几个礼拜。
当然透过网路公佈也有一个很大的缺点，那就是许多我们的股东从来不使用电脑，当然大家还是可以透过同事或朋友的帮助把它们给列印下来，如果大家觉得还是用寄得比较好的话可以向我反应，我们很想听听大家的意见，至少在1997年还是会持续原来的做法，另外必须强调的是，每年的年报除了在网路上公佈之外，依然还是会用邮寄的方式送到各位的手上。
大约有97.2%的有效股权参与1996年的股东指定捐赠计划，总计约1,330万。
每年都有一小部份的股东由于没有将股份登记在本人的名下，或是没能在60天的期限内，将指定捐赠的表格送回给我们，而没办法参加我们的指定捐赠计划，对此查理跟我感到相当头痛，不过我们必须忍痛将这些指定捐赠剔除，因为我们不可能在拒绝其他不符合规定股东的同时，还破例让这些人参与。
想要参加这项计划者，请必须拥有A级普通股，同时确定您的股份是登记在自己而非股票经纪人或保管银行的名下，同时必须在1997年8月31日之前完成登记，才有权利参与1997年的捐赠计划，当你收到表格后，请立即填写后寄回，以免被丢在一旁给忘记了。
股东年会
资本家版的伍斯达克音乐会-Berkshire股东年会将在五月五日星期一举行，查理跟我实在是很喜欢这场盛会，所以我们很希望大家都能来，会议预计从早上9点半正式开始，中午休息15分钟(现场备有餐点，不过必须付费)，然后会继续与许多死忠的股东谈到下午三点半，去年全美50州都有股东代表出席，另外还有来自海外地区，如澳洲、希腊、以色列、葡萄牙、新加坡、瑞典、瑞士以及英国等国家，股东年会是公司股东可以得到有关公司经营所有问题解答的场合，所以查理跟我一定会竭尽所能地回答各位提出的问题，直到我们头昏脑胀为止(如果查理跟我有异状时，希望各位能及时发现)。
去年总共有5,000名股东与会，虽然我们预先另外准备了三间小会议室，不过还是把当时的会场- Holiday会议中心给挤爆了，今年由于发行B级普通股的关系使得我们的股东人数又增加了整整一倍，因此我们决定把开会的场地移到可以容纳10,000人同时备有宽广停车场的阿肯萨本体育馆，大门会在当天早上七点开放，同时在八点半，我们会播放由财务长Marc Hamburg制作的全新Berkshire电影短片供大家欣赏(在Berkshire所有人都必须身兼数职)。
为了克服大家对于商业气息的厌恶，我们在会场外大厅备有Berkshire各式各样的产品供大家选购，去年我们打破记录，总共卖出1,270磅的糖果、1,143双的鞋子以及价值超过29,000美元的世界百科全书与相关出版品，外加700只由旗下子公司Quaked所生产的小刀，另外在现场许多股东询问有关GEICO汽车保险的资讯，如果你想在汽车保险费上省一笔钱，记得把你现在的保单带到现场，我们估计至少有40%的股东可以因此而节省不少保费(我很想说100%，不过保险业实务的经营并非如此，因为每家保险业者对于风险的估计都不同，事实上，我们有些股东支付的保费就比跟GEICO投保要来得低)。
后面附有股东会开会投票的相关资料，跟各位解释如何拿到入场所许的识别证，
由于预期会有相当多的人与会，我们建议大家最好先预订机位与住宿，美国运通(电话800-799-6634)将会很高兴为您提供相关安排服务，如同以往，我们会安排巴士接送大家往返各大旅馆与会场之间，并在会后接送大家到内布拉斯加傢具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场。
佔地75英亩的NFM主馆距离会场约1英哩远，营业时间平日从早上10点到下午9点，星期六从早上10点到下午6点，星期日则从中午开到下午6点，记得去向Rose Bumpkin-B太太问好，她今年高龄103岁，有时还会戴上氧气罩在轮椅上工作，不过如果你想要跟得上她的脚步，需要氧气的可能是你，NFM去年的营业额高达2.65亿美元，这是全美单一傢具店营业的新高记录，记得去现场查一查商品的种类与标价，你就会知道原因了。
平时礼拜天不营业的波仙珠宝，特地在五月四日股东会当天会为股东与来宾开放，从中午开到下午6点，去年在星期六股东会前一天，我们打破了波仙单日的订单量与营业额记录，当然还包括每平方英吋的参观人数记录，今年我们考量到参观人数还会再增加，所以大家在当天一定要准备好入场证，当然不想人挤人的股东可以选择在前一天或后一天前往参观，星期六从早上10点开到下午5点半，星期一则从早上10点开到晚上8点，无论如何今年大家一定要来看看波仙的总裁Susan是如何施展她的技巧将你的荷包给掏空。
我个人最爱的牛排馆-Goat’s去年在股东年会的那个週末完全客满，虽然临时还在星期天下午四点多排出的一个空档，今年该餐厅从四月一号开始接受预订(电话402-551-3733)，我会在星期天参加完波仙珠宝的活动后到Goat’s享用我最常点的丁骨牛排加上双份的肉丸，当然我也推荐我的宝贝助理Debbie标准的菜单-生烤牛肉三明治外加马铃薯泥与肉汤，记得报上Debbie的名号，你就可以多得到一碗肉汤。
在前一天5月3日，星期六晚上，Rosenblatt体育馆将会有一场奥玛哈皇家队对印第安纳拿波里市印第安人队的比赛，一如往年轮到由我先发，每一年就投那么一球。
虽然Rosenblatt球场的外观看起来与其他球场没有多大的不同，不过它的投手丘地形却相当特殊，有时会发出特殊的重力短波，导致本来很平稳投出的球突然急速往下坠，过去有好几次我都成为这种怪异自然现象的受害者，不过我还是希望今年的情况会好一点，虽然当天会场有许多拍照的机会，不过我还是奉劝大家的快门要抓准一点，才能完整捕捉由我投出向本垒板急速奔去的快速球。
股东会资料将告诉大家如何取得球赛入场的门票，同时我们也会提供星期天晚上会开张的餐厅资讯，同时列出假日期间在奥玛哈你可以从事的活动介绍，Berkshire总部所有成员都期待能够见到大家。
华伦·巴菲特
1997年2月28日

巴菲特致股东的信1996年
1996年
致所有股东:
1996年本公司的净值成长了36.1%，约62亿美元，不过每股净值仅成长了31.8%，原因在于去年我们以发行新股的方式并购了国际飞安公司，同时另外还追加发行了一些B级普通股*，总计过去32年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的19,011美元，年复合成长率约为23.8%。
*B级普通股拥有A级普通股三十分之一的权利，这是从1996年五月开始Berkshire新增的股份类型，在年报中所谓的每股数字系以A级普通股约当数为基础，亦即全部流通在外的A级普通股数加上流通在外的B级普通股数的三十分之一。
基于技术性原因，我们必须将1995年的财务报表予以重编，这使我能够再度展现令人震摄的会计密技，相信我，我会试著长话短说。
重编的原因是因为原先被列为被投资的GEICO保险在1996年1月2日正式成为Berkshire 100%持有的子公司，从经济观点来看，考量可观的租税优惠与其他优点，我们原先在1995年底持有的51%的GEICO股权，其价值在二天后我们取得剩余49%股权之后大幅增加，然而对于这种渐进式购并，一般公认会计原则却要求我们必须在取得100%股权时，将原因帐上51%的成本反向予以调减，使得帐面价值减少为4.784亿美元，这结果使得原来51%股权的帐面价值不但远低于后来49%股权的取得市价，也低于我们持有后来这49%股权的帐面价值。
不过除了刚刚提到净值的减少之外，我们在1996年两度溢价发行股份，第一次是在五月办理现金增资发行B级普通股，第二次是在十二月发行A级与B级普通股，以购并国际飞安公司，总的来说，以上三项非营业项目对于去年本公司31.8%的每股净值成长率的净影响还不到1%。
今年我之所以一再强调每股净值，原因在于它大约就等于我们在去年的实质进展，不过就像是查理跟我一再提醒各位的，对Berkshire来说，真正重要的不是帐面价值，而是实质价值，最近一次跟各位提到是在今年六月本公司发行B级普通股时，在送给各位的股东手册当中，我们不但对于一些名词予以定义，诸如实质价值等，同时也揭露了我们的企业宗旨。
多年来，我们在年报前头揭示这些宗旨，在这里我们偶尔也会提到股东手册，这样我们就可以不必再重复解释一些常用的名词，比如说如果你想要了解一下什么叫实质价值，建议大家可以再翻翻那本手册的第64、65页。
从去年开始我们首度提供给各位一张查理跟我本人认为可以帮助大家估计Berkshire公司实质价值的表格，在下面这张经过更新资料的表上，我们可以发现到两项与价值相关的重要指标，第一栏是我们平均每股持有的投资金额(包含现金与约当现金)，第二栏则是每股在扣除利息与营业费用之后，来自本业的营业利益(但未扣除所得税与购买法会计调整数)，当然后者已经扣除了所有来自第一栏投资所贡献的股利收入、利息收入与资本利得，事实上，若是把Berkshire拆成两部份的话，这两栏数字将分别代表这两个部门的损益绩效。
从这张表大家可以看出，我们1996年的每股投资金额增加了29%，而非投资的本业盈余则增加了63.2%，我们的目标是让这两栏的数字以合理的速度稳定地成长，当然若是偶尔能以不合理的速度暴增也不错。
不过这样的预期可能会受到两项现实的因素所干扰，首先，我们很难再达到或接近过去那样高的成长速度，原因在于Berkshire现在的资本规模实在是太庞大了，事实上以我们现在的资本规模已经可以排在全美企业的前十名，过多的浮滥资金一定会影响到整体的报酬率，第二点，不管成长的速度如何，铁定很难以平稳的速度增加，第一栏的数字将很容易随著股市大环境上下波动，第二栏的数字则会跟著超级灾害再保业务获利的不稳定变动而变化。
在这张表中，股东指定捐赠的款项被列为第二栏的减项，虽然我们将之视为股东的福利而非支出，企业其他的支出同样也被放在第二栏当作减项，这些开支远低于其他美国大企业的平均水准，每年我们企业总部的费用佔净值的比率大约不到万分之五，即便如此查理还是认为这样的比率高得离谱，我想主要要怪罪于我个人所使用的Berkshire企业专机-无可辩解号，不过最近在我们买下国际飞安-这家专门负责训练飞行的公司之后，查理的态度有了180度的转变，现在只要一提到飞机他就狂乐不已。
认真的说，控制成本开支绝对重要，举例来说很多共同基金每年的营业费用大多在2%上下，这等于间接剥削了投资人将近10%的投资报酬，虽然查理跟我不敢向各位保证我们的投资绩效，但我们却可以向各位打包票，Berkshire所赚的每一分钱一定会分文不差地落入股东的口袋里，我们是来帮各位赚钱，而不是帮各位花钱的。
实质价值与股票市价的关系
去年当Berkshire的股价约在36,000美元时，我曾向各位报告过(1)Berkshire这几年的股价表现远超越实质价值，虽然后者的成长幅度也相当令人满意，(2)这样的情况不可能无限制地持续下去，(3)查理跟我不认为当时Berkshire的价值有被低估的可能性。
自从我下了这些註解之后，Berkshire的实质价值又大幅地增加了，主要的原因在于GEICO惊人的表现，(关于这点在后面还会向大家详细报告)，而在此同时Berkshire的股价却维持不动，这代表在1996年Berkshire的实质价值表现优于股价，也就是说，在今日Berkshire的价格/价值比比起一年以前而言，又有很大的不同，这同时也是查理跟我认为比较合理的情况。
就长期而言，Berkshire股东的整体利得一定会与企业经营的获利一致，当公司股价的表现暂时优于或劣于企业经营时，少部份的股东-不管是买进的人或是卖出的人，将会因为做出这样的举动而从交易的对方身上佔到一些便宜，通常来说，都是老经验的一方在这场游戏中佔上风。
虽然我们主要的目标是希望让Berkshire的股东经由持有公司所有权所获得的利益极大化，但在此同时我们也期望能让一些股东从其他股东身上所佔到的便宜能够极小化，我想这是一般人在经营家族企业时相当重视的，不过我们相信这也适用在上市公司的经营之上，对合伙企业来说，合伙权益在合伙人加入或退出时必须能够以合理的方式评量，才能维持公平，同样地，对于上市公司来说，惟有让公司的股价与实质价值一致，公司股东的公平性才得以维持，当然很明显，这样理想的情况很难一直维持，不过身为公司经理人可以透过其政策与沟通的方式来大力维持这样的公平性。
当然股东持有股份的时间越长，那么Berkshire本身的表现与他的投资经验就会越接近，而他买进或卖出股份时的价格相较于实质价值是折价或溢价的影响程度也就越小，这也是为什么我们希望能够吸引具有长期投资意愿的股东加入的原因之一，总的来说，我认为就这点而言，我们算是做的相当成功，Berkshire大概是所有美国大企业中拥有最多具长期投资观点股东的公司。
1996年的并购案
我们在1996年进行了两件并购案，两者皆拥有我们想要的特质-那就是绝佳的竞争优势与优秀的经理人。
第一桩购并案是堪萨斯银行家保险-从字面上可知，这是一家专门提供银行业者保险的保险公司，在全美22个州从事相关业务，拥有相当不错的承保记录，全仰赖Don Towel这位杰出的经理人的努力，Don与上百位银行家皆保持良好的关系，而且也了解他所从事业务的每一项细节，那种感觉就好像是在经营"自己"的事业一样，这种精神是Berkshire最欣赏的，由于它的规模不太大，同时正好Berkshire 持有80%股权的Wasco有意拓展保险事业，所以我们决定把它摆在Wasco之下成为其子公司。
大家或许会对我们这次精心设计的购并计划感到兴趣，在1996年初我受邀参加侄媳妇Jane 40岁的生日宴会，由于我个人对于社交活动通常不太感兴趣，所以很自然地我按照惯例想出许多理由以婉拒这项邀请，不过对方显然有备而来，特别将我安排在另外一位我极有兴趣打交道的对象-Roy Dins dale也就是Jane的父亲，此举使得我无法拒绝而欣然赴会。
生日宴会在1月26日举行，虽然当时现场音乐震耳欲聋(我实在搞不懂为何乐队总是要弹得那么大声，难道他们的出场费是按照分贝数计算的吗?)，不过我还是听到Roy说他刚参加完堪萨斯银行家保险的董事会，这是我一直相当欣赏的一家公司，我大声地回应他说，如果这家公司有意出售的话，记得一定要通知我。
2月12日我收到一封Roy的来函，上面写到：亲爱的华伦，随函附送一份堪萨斯银行家保险的年度财务报表，就是上次在Janie的生日宴会上提到的那一家公司，如果你有任何需要，请务必让我知道。2月13日，我告诉Roy愿意出7,500万美元买下这家公司，不久之后，整个交易就搞定，现在的我正盘算明年还要再参加Jane的生日宴会。
1996年发生的另一件购并案，全世界最大的飞行员训练公司-国际飞安公司，其规模比起前一个案子要大得多了，总金额高达15亿美元，不过这个案子发生的过程一样充满戏剧性，本案的功臣首推Richard Serer-他是塔克森市的飞行顾问，当然还要归功于他的妻子-Alma Murphy，哈佛医学院眼科学系毕业的她好不容易在1990年说服她的丈夫买进Berkshire的股份，而且在那之后每年都到奥玛哈参加我们的股东会，只是我一直没有机会与他们认识。
碰巧的是，Richard同时也是国际飞安公司长期投资的股东，刚好在去年他认为这两家公司应该有机会可以做一个结合，他相当了解Berkshire购并公司的标准，同时也知道国际飞安79岁的总裁-Al Entsch想要为自己的公司找一个理想的归宿，以为自己的股权找到一层保障，所以就在七月份，Richard写信给所罗门公司的总裁-Bob Denham请他研究这项合并交易的可能性。
Bob于是接手进行这个案子，在9月18日我和Al正式在纽约碰面，我对国际飞安这家公司的经营状况本来就相当熟悉，而在60秒内我马上就知道Al正是符合我们类型的经理人，一个月后，合约正式敲定，由于查理跟我希望能够尽量避免再发行Berkshire的新股份，所以在这项交易中，虽然我们提供国际飞安原股东换取股票或现金两种选择，但是交易条件等于间接鼓励这些税负没有太大差异的股东选择领取现金，结果总计最后有51%的股份领取现金，41%换得Berkshire A级普通股，另外8%换得Berkshire B级普通股。
一生热爱飞行，曾经驾驶过查理林登号，在经过1930年代轰轰烈烈的飞行事业之后，他开始担任汎美航空的机长，之后并在1951年创立国际飞安公司，将这家公司塑造成飞行模拟器制造与飞行员训练的世界级领导公司(单引擎、直升机、客机与水上飞机)，营业据点遍佈41个地方，拥有175座的飞行模拟器，大至波音747客机，小到Cessna 210型小飞机，大家要知道飞行模拟器的造价可不便宜，有的要价甚至高达1,900万美金，所以这一行不像我们原来拥有的其他事业，算是相当资本密集的，该公司大约有一半的营业收入来自于训练飞行员的收入，其余则来自于航空公司与军事单位。
Al 今年虽然已经79岁，不过外表举止看起来像55岁，他将一如往常继续经营这家公司，我们从来不会把成功搞混，我甚至跟他开玩笑说，虽然我们从没想过将Berkshire的股份予以分割，不过等他满100岁时，我们倒是可以考虑把他的年纪一分为二。
有人可能会怀疑我们现在雇用人的政策，可能是缘于早期年龄歧视政策所受到的创伤，其实真正的原因乃是出于自私的观点，因为我们认为实在是很难教新狗老把戏！在Berkshire，许多经理人虽然已经年过70，但是他们还是像年轻时一样活跃，频频击出全垒打，所以如果各位有意到本公司谋得一职，请记得运用一位高龄76岁老翁如何追到25岁年轻辣妹的技巧，当同年龄的同伴很钦羡地问他：你到底是如何说服对方同意的呢?他回答到：很简单，我告诉她我今年86岁!
接下来休息一下，顺便做点广告，如果你拥有具极佳竞争优势的大企业同时想要与拥有同样特质的企业群为伍的话，Berkshire可以提供你绝佳的归宿，我们的要求条件详如附件，若是你的公司符合这些条件，而我又没能来得及参加你的生日派对，记得打电话给我。
保险事业盈余-总检讨
在1996年，我们保险事业的营运大放异彩，不管是初级保险-其中以GEICO车险为主，或者是霹雳猫再保业务的表现都很杰出。
就像是在过去年报中一再跟各位解释的，对于我们的保险事业来说，真正重要的，第一是我们因此取得的保险浮存金，第二就是取得它的成本，这两点相当的重要，大家必须了解浮存金虽然不会反应在公司净值之上，但却是Berkshire实质价值构成的关键因素之一。
更进一步说，浮存金是一项我们持有但不属于我们的资金，在保险公司的营运中，浮存金的产生原因在于保险公司在真正支付损失理赔之前，一般会先向保户收取保费，而通常保险业者收取的保费不足以因应最后支付出去的相关损失与费用，于是保险公司便会发生承保损失，这就是浮存金的成本，而当浮存金成本长期而言低于从其它管道取得资金的成本时，保险公司就有存在的价值，不过保险事业取得浮存金的成本若远高于资金市场利率时，它就像是一只在陆地上笨重的信天翁。
不过如同下表中的数字所显示的，Berkshire的保险事业可说是大获全胜，表中的浮存金，系将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用，相对于我们的保费收入总额，我们的浮存金部位算是相当大的，至于浮存金的成本则决定于所发生的承保损失或利益而定，在某些年度，就像是最近四年，由于我们有承保利益，所以换句话说，我们的资金成本甚至是负的，光是持有这些资金我们就已经开始赚钱了。
自从1967年我们进军保险业以来，我们的浮存金每年以22.3%复合成长率增加，大部分的年度，我们的资金成本都在零以下，受惠于这些免费的资金，地帮助Berkshire的绩效提昇。更甚者，在完成对GEICO的并购之后，我们取得免费资金的成长速度又加快了许多。
霹雳猫保险业务
与过去三年一样，我们再次强调今年Berkshire保险事业之所以能够有这么好的成绩，部份的原因要归功于霹雳猫业务又渡过幸运的一年，从事这类业务，我们出售保单给保险公司与再保公司以分散其面临超大型意外灾害所可能承担的风险，由于真正重大的灾害并不常发生，所以我们的霹雳猫业务有可能在连续几年赚大钱后，才突然发生重大的损失，换句话说，我们这项霹雳猫业务到底有多吸引人可能要花上好几年才有办法看得清，不过大家必须明瞭，所谓的重大损失的年头不是可能会发生，而是肯定会发生，唯一的问题是它什么时候会降临。
我之所以会把丑话说在前头，是因为我不希望大家那天突然听到Berkshire因为某某大型意外灾害须理赔一大笔钱时，恐慌地抛售手中的持股，而如果届时你真的会有这种反应，那么你根本就不应该拥有本公司的股份，就像是如果你是那种碰到股市崩盘，会恐慌性的抛售手中股票的人，我建议你最好不要投资股票，听到坏消息而把手中的好股票卖掉通常不会是一个明智的决定，(数十年前创办可口可乐的天才企业家-Robert Woodruff曾经被问到，什么情况下是出售可口可乐股票的好时机，Woodruff简短的回答到，我不知道，我从来就没有卖过!)。
谈到霹雳猫保险业务，我们的客户主要是一些想要降低本身必须承担盈余变动剧烈风险的保险公司，而我们贩卖的产品-当然一定要以合理的价格，将这些盈余变动的风险转移到本公司的帐上，因为我们对于Berkshire公司盈余剧烈的变动一点都不会介意，查理跟我宁可接受上下变动但平均可达15%的结果，也不要平稳的12%，(就像是我们知道公司的盈余每天、每週都会变动，那么我们又何必强求公司的盈余变化一定要跟地球环绕太阳轨道的时间一致呢？)我想如果Berkshire的股东合伙人也能有这样的看法，那么我们执行业务时便能更得心应手，而这也是为什么我们要一再提出相同警告的原因。
我们在1996年陆续接了好几件大业务，在年中我们与全美保险签约承保佛罗里达飓风险，虽然没有确切的资料可供佐证，但我们相信这应该是单一公司独力承受单一风险的最高记录，接著到年底，我们又与加州地震局签约承保比佛罗里达飓风高出一倍的理赔上限，保单预计从1997年4月1日开始生效，再一次我们独立承揽所有的风险，虽然承保的金额相当庞大，但是即使在最坏的状况下，任何一件大型灾害的税后损失也不会超过六亿美元，大约不到Berkshire净值的3%或市值的1.5%，大家要了解这类风险的影响性，比起年报第二页所示的股票市场变动对我们的影响性来说，前者可谓是小巫见大巫。
在霹雳猫保险业务，我们主要有三项竞争优势，首先向我们投保再保险的客户都知道我们有能力，也会在最糟糕的情况下履约付款，因为万一真的发生什么样的大灾难，很难保证金融恐慌就不会接踵而至，届时在其客户最需要援助时，可能连一些原本享有盛誉的再保公司都拿不出钱来，而事实上我们之所以从来不将风险再转嫁出去的一个原因也是因为我们对于灾难发生时，其他保险公司能否顺利支付赔款的能力有所保留，反之只要是Berkshire做出的保证，所有的保户都可以百分之百确定一定可以立即得到理赔。
我们的第二项优势，跟第一项有点关联，虽然不显著但却相当重要，当一件大灾害发生后，保险公司最迫切需要重新办理投保时，可能会发现很难再找到新保单，在这个时候，Berkshire保证绝对可以提供任何服务，当然我们会优先受理原来与我们有长期往来的客户，这个经验已经使得全世界的保险公司与再保公司了解与我们维持往来的必要性，事实上，我们现在正从许多再保公司那里收取预备准备费，以防万一市场情况紧绷时，他们可以确保取得再保的优先机会。
我们拥有的最后一项优势是我们能够提供别处得不到单一最高的投保上限，保险业者都知道只要打一通电话到Berkshire，就可以立即得到确定满意的答覆。
有关加州大地震方面有几点需要在这里做说明，因为这是我们最大的风险部位所在，1994年发生的北岭大地震使得保险业的住宅保险损失远超过电脑所估算的预期范围，不过这次地震的震度比起预估可能的最坏情况，最还算是相对轻微的，所以可想而知某些保险业者肯定都吓坏了，因此开始考虑将地震险从他们的住宅险保单条款中撤掉。
深富远见的加州保险委员会委员Church Quackenbush立即规划出一张由加州地震局背后支持新的住宅地震保单，然而这项预计从1996年12月1日开始正式生效的措施极需要再保险的庇护，这时候就轮到我们上场了，Berkshire总共提供10亿美元的再保险防护，当地震局在2001年3月31日之前因地震发生的损失超过50亿美元时，(媒体原先报导的数字比这更高，不过那是在所有保险业者都一同加入时的情况，总计最后只有72%的业者参与签约)。
大家一定会问在保单有效期间我们最后真正必须支付理赔的机率到底有多大？老实说我们实在是不知道，而我们也不认为用电脑运算出来的程式可以帮我们什么忙，基本上电脑做出的预测根本就是垃圾，它们反而会让做决策的人误以为得到某种确定的假象，从而使得他们犯下大错的机会大增，过去不管是在保险或投资业者，这种离谱的情况屡见不鲜，看看投资组合保险在1987年股市大崩盘时所造成的惨况，有人开玩笑说，当时应该要跳楼是电脑而不是那些被它所愚弄的人。
虽然保险业者无法准确地评估风险到底有多大，不过我们却还是可以合理的接下保单，就像是你并不一定要真的知道一个人的实际年龄，才能判断他是否可以去投票或是一定要知道一个人几公斤重才认为他该不该减肥，同样的，从事保险这一行，大家必须谨记的是，基本上所有的意外都不会让人感到愉快，所以在接下保单时，我们心里早有预备，准备把90%的保费收入花在损失理赔与相关费用之上，慢慢的一段时间下来，我们就会发现，这样的订价是否合理，这绝对需要时间来证明，霹雳猫保险这一行就像是投资事业一样，绝对需要一段很长的时间，你才能确定知道自己到底在干什么。
不过有一点我绝对可以向各位保证的是，我们拥有全世界最优秀的霹雳猫保险保险专家，那就是Alit Jain，他在Berkshire的价值大到难以想像，在再保险这一行，恐怖的灾难时常发生，我很清楚的原因是我个人在1970年代就抱了不少个地雷，而GEICO在1980年代初期，即使当时拥有最能干的经理人，也同样签了一堆愚蠢的保险合约，不过提到Alit，我可以向各位保证，绝对不会再犯同样的错误。
另一方面我也说过，自然灾害的发生同样也会间接导致金融风暴的发生，这样的可能性不大，但也不是不可能，要是加州真的发生规模大到我们理赔下限的大地震，我们旗下其他事业也可能会受到严重的打击，比如说喜斯糖果、富国银行或Freddie Mac等，不过总的来说，我们应该可以妥善处理发生的状况。
就这方面而言，我们试著事先规划Berkshire的未来，时时谨记查理常说的一句格言：“希望能够知道自己最后会死在哪里，然后打死都不去那里！”(事先回想真的有效，大家可以试著多唱唱以前流行的乡村歌曲，很快的你就会发现重新找回你的房子、车子跟老婆)，如果我们没办法承担可能的后果，不管其可能性有多小，那么我们就必须避免播下罪恶的种子，这也是为什么我们不大幅举债的原因，同时虽然霹雳猫损失理赔的上限金额看起来很大，但对Berkshire本身价值的影响却极其有限。
保险事业营运-GEICO以及其他主要保险
去年当我们完全取得GEICO的所有权之后，我们曾对它抱以深切的期望，如今这些期望不但全部实现，甚至是有过之而无不及，不论是从企业或个人的观点来看皆是如此，GEICO的领导者Tony Nicely不但是一个杰出的经理人同时也是令人感到愉快的工作伙伴，不论在任何的情况下，GEICO永远都是我们价值不菲的珍贵资产，有Tony负责掌舵，GEICO甚至迈入几年前根本就想像不到的营运高峰。
GEICO的成功没有任何深奥的道理，该公司的竞争优势完全拜其超低成本的经营模式所赐，低成本代表低售价，低售价自然能够吸引并留住优良的保险客户，而整个营业流程在满意的客户向他们的朋友推荐GEICO时划下完美的句点，靠著客户的推荐，GEICO每年至少因此增加100万张保单，佔新接业务量的半数以上，也使得我们新接业务成本大幅下降，从而又进一步降低我们的成本。
这种模式在1996年大放异彩，自动上门的保险量成长了10%，过去二十年来，该公司最高也不过是在有一年达到8%而已，更好的是，这些自愿保单的增加主要源自于非制式的保单市场，这个市场对GEICO来说算是亟待开发的一块，我之所以一再强调自愿保单的原因在于，从别处分配到的集体性非自愿的保单根本就没什么利润，那方面的成长就可有可无。
如果不能产生合理的承保获利，GEICO保费收入的成长就没有任何意义，不过再一次我们得到的答案是正面的肯定，去年我们顺利达到原先设定的承保目标，甚至还超越，不过我们真正的目标不是要扩大承保的利差，而是将利润透过价格的调整回馈给客户，在这样的策略之下，我们相信1997年的成长一定还会超越1996年的表现。
同时我们也预期会有新的竞争者加入直效行销的市场，而现有的一些竞争同业也有可能会扩大他们的营业区域，不过不管怎样，我们目前所建立的规模经济，绝对可以确保甚至是扩大我们现在佔有的经济堡垒，我们在拥有最高市佔率的地区尽量降低成本，预期还会将成本进一步地降低，GEICO永续性的成本优势是当初在1951年吸引我投资该公司的主要原因，当时整家公司的市值不过只有700万美元，而那也是为什么我在去年愿意花23亿美元买下另外一半不属于Berkshire的股权的原因。
想要让一家好公司的表现发挥到极致，必须依赖优秀的管理人员与明确的目标方向，值得庆幸的是我们已经有像Tony这样优秀的专业经理人以及绝对不会动摇的目标，而为了确保GEICO所有的组织成员都能像Tony一样专注一致，我们需要一套能够搭配的薪资酬劳计划，所以在整个购并案完成之后，我们立刻落实执行。
现在，以Tony为首的几个主要高阶经理人所领取的薪资奖励主要就看两个指数:(1)自愿性保单的成长，以及(2)常态性保单承保的获利(指留在公司超过一年的保单)，此外，我们也将同样的标准运用于公司每年员工盈余分配的计划，所以基本上在GEICO每个人都知道真正重要的是什么。
GEICO这项计划充分说明的Berkshire薪资奖励的原则，那就是必须要能够达到以下目标(1)适用于个别公司经营状况(2)简单明瞭的规则，如此可以很清楚的加以衡量(3)与每个参与的员工直接相关；所以很自然的，我们避免给予员工不劳而获的乐透彩，比如说Berkshire的认股权，其最终的价值可能由极少到极大，但这却不是那些我们想要影响其行为的人员所能够直接控制影响的，在我们的观念中，不合理的薪资奖励办法，不但是浪费股东的钱，同时也会让旗下的经理人分心而产生不当的行为。
每一季，GEICO公司总共9,000名的员工都可以看到根据盈余分配计划所计算出来的结果，1996年他们确实享受到这项成果，因为根据这项计划所计算出来的数字早已打破当初规划时的最高上限，连我也知道要如何解决这个问题，那就是把上限再扩大，到最后，员工总共分配到年度获利的16.9%，金额将近有4,000万美元，远高于过去五年平均不到10%的比率，同时在Berkshire对于员工辛勤工作的表现，我们绝对不会回以更高的门槛，如果GEICO的员工继续保持如此优异的表现，我们还会继续提高奖励的上限。
负责管理GEICO资金的Lou Simpson同样继续其优异的表现，去年他的投资组合超越S&P 500指数整整6.2个百分点，关于Lou在GEICO的表现，再一次我们将其奖励计划跟其投资绩效绑在一起，不看GEICO的承保绩效或整体的成绩，而是以过去四年平均的投资绩效为准，对于有些保险公司不分承保部门或投资部门，完全不顾一方优异的表现可能被另一方糟糕的表现所抵消掉的情况，而将其薪资奖励计划完全绑在一起，一视同仁的做法感到愚不可及，在Berkshire如果你的打击率高达三成五，我可以向你保证绝对不会亏待你，即使其他同队的球员平均打击率只有二成而已，不过很庆幸在GEICO，不论是在保险或投资部门，我们都拥有像Lou与Tony这类足以列入名人堂的优秀球员。
虽然比起GEICO，我们其他主要保险事业规模要小得多，但他们在去年同样缴出惊人的成绩单，国家赔偿公司的传统业务综合比率只有74.2，同时以其保费收入来看，还贡献了大量的浮存金，过去三年以来，这个由Don Worsted负责的部门平均的综合比率只有83.0；另外由Rod Eldred负责的Home state业务也有相当幅度的成长，去年虽然必须负担开拓新州业务的费用，但综合比率仍只有87.1，过去三年平均为83.2；另外原先由Brad负责的加州劳工退休基金现在已将业务重心移到其他六个州，虽然初期须负担沉重的开办费用，但是仍然能维持可观的承保获利；最后负责中央州立产险公司营运的John Kiser则依然表现出色，保费收入不但大幅成长，同时承保利益更大幅增加，总的来说，我们几个小型保险事业(包含堪萨斯银行家保险在内) 的表现是其他同业所比不上的，Don、Rod、Brad与John全都替Berkshire创造了可观的价值，而我们也相信他们未来的潜力仍然可期。
租税问题
1961年，甘迺迪总统曾经说过一句名言:不要问国家能为你做些什么，问问你能为国家做些什么！去年我们决定照他的建议试一试，不过不知道是谁说问问没有关系的?我们最后得到的答案是总共要缴8.6亿美元的所得税给美国国库。
这个数字到底有多大呢？如果全美能够有2,000名跟Berkshire一样的纳税义务人的话，则美国国库不需要再徵收其他任何的所得税、社会安全捐或任何你想得到名目的税捐，1996年的预算收支就能够打平，所以Berkshire的股东可以大声地说自己，功在国库。
查理跟我本人对于Berkshire必须支付如此高额的税负感到完全接受，我们对于整个社会的贡献远远比不上社会对我们所作的贡献，要不是身在美国，Berkshire不可能有这样的荣景。
去年到这段时，我曾提到有三个事业盈余大幅下滑-水牛城新闻报、鞋子事业与世界百科全书，今年我们高兴向大家报告，这几个事业都大有进步。
不过对于世界百科全书来说，这可不是一件简单的事，尽管如今它们是全美仅存以直销的方式销售百科全书的业者(大英百科全书在去年退出了这个市场)，不过它的销售数量还是呈现下滑的状态，另外世界百科全书还投入大笔的经费在CD版的新产品之上，但其效益至少要等到1997年初与IBM的合作正式展开后才有可能显现，在种种不利的状况下，世界百科全书如果不能大力改革通路方式并降低总部营运开销，以彻底降低固定成本的话，盈余可能会消失殆尽，不过总的来说，该公司已想尽各种方法以确保自身能够在竞争激烈的印刷与电子出版市场上继续存活下去。
去年唯一让我们感到失望的反而是珠宝事业，波仙还不错，不过Hejlsberg的盈余却大幅下滑，单店平均费用持续大幅增加，但是当营收表现平平时，获利自然缩减，针对这个问题该公司总裁-Jeff Comment已经採取必要的措施，我想它们1997年的盈余表现应该能够有所改善。
不过总的来说，我们旗下所有的营利事业的表现，比起其同业来说仍然相当杰出，对此查理跟我本身向所有经理人致上深深的敬意，而如果各位在年会上遇到他们，也请大家不吝给予掌声。
在年报中你可以找到依照一般公认会计原则编制，详细的部门别资讯，另外你还可以找到经过重编，依照Berkshire四大部门的资讯，这是查理跟我能够完整呈现Berkshire现况的模式，我们的目的是希望能够换个角度设想，提供大家所有必要的资讯。

表4
我们继续做着我们的李伯大梦，在1994年持有的前六大持股中，有五只在1995年维持不动，唯一有变动的是美国运通，我们将持有股权比例提高到10%左右。
在1996年年初，有两个重大事件影响到我们的持股，首先在买下盖可剩余一半的股份之后，盖可变成我们100%持有的子公司。其次，我们将资本城ABC股份转换成现金与迪士尼股票。
在迪士尼的购并案中，原来资本城ABC的股东可以有好几种选择，他们可以选择将原有一股转换成迪士尼的一股外加65美元现金，或者他们可以要求全部换成现金或是股票，但是最终可获得的分配结果还要视其他股东的选择以及迪士尼本身的态度而定。以我们持有的2,000万股来说，我们选择全部转换成股票，不过到年报截止日为止，我们还不确定到底可以分配到多少股份，当然可以确定的是最后收到的股数一定会超过2,000万股，除此之外，我们还通过公开市场继续收购迪士尼的股份。
再透露一点历史，我第一次对迪士尼发生兴趣是在1966年，当时它的股票市值还不到9,000万美元，虽然该公司在前一年度——1965年的税前净利是2,100万美元，而且所拥有的现金甚至多过于负债。当时迪士尼乐园斥资1,700万美元的加勒比海盗船才刚要开幕，而这家公司的卖价只不过是这艘海盗船的五倍!印象深刻的我，利用巴菲特合伙企业的资金，买进一大笔的股份，照分割调整后的平均成本约31美元/股，这样的决定显然很正确，因为现在的股价大概是66美元/股，各位的董事长却在1967年以每股48美元将这批股票卖出，使得其效果大打折扣。不过还好，绕了半天，我们很高兴能够再度成为这家拥有独特资产与杰出管理层的公司的大股东。
可转换特别股大家可能都还记得，伯克希尔在1987年-1991年通过与公司私下协议的方式，取得五种可转换优先股，现在的时机很适合来谈谈它们现在的状况，表5是一些重点摘要。 表5
在每种情况下，我们都有将这些优先股作为固定收入证券，或者将它们转换成普通股的选择权。最初，他们的价值对我们来说主要来自于其固定收入的特性。至于其所附带的转换权利只不过具有加分的作用而已。
另外在1991年的年报中已经介绍过，我们通过私募所取得的美国运通Percs，并未包含在本表之中，其原因主要是因为Percs事实上是一种普通股的修订版，其固定收益的特性只占其原始价值的一小部分，在我们买下它们的3年后已经自动转为美国运通的普通股。相对的，表5所提到的五种有价证券只有在我们有意愿的状况下，才会转变成一般的普通股，基本上这之间有相当大的差异。
当我们买进这些可转换证券时，我曾经跟各位提到我们预期这些投资的税后报酬率应该可以略高于其所取代的中期固定收益证券。幸运的是，结果超乎预期，但那仅仅是因为其中一种证券额业绩。同时我也提醒过各位，这些投资可能无法与真正找到具有竞争优势的好公司的投资相比，不幸的是，就这点而言，我一语中的。最后我还说过，不论在任何状况下，我们完全可以预期这些投资一定能够回收本金再加上股息。这句话我想要收回来，虽然英国前首相丘吉尔曾说过:“食言从未使我消化不良。”但是，我坚持认为，对我们来说，在优先股损失的不可能性，已经带来了某种应得的嫉妒。
我们最好的股票是吉利公司的，从一开始我就跟各位说过这是一家相当好的公司。不过讽刺的是，这也是我犯过的一个大错之一，虽然这项错误从未反映在财务报表之上。
我们在1989年以6亿美元取得吉列可转换优先股，之后并转换为4,800万股吉列的普通股(分割调整后)。然而要是当初我们选择直接投资该公司的普通股，这笔钱将可以买到6,000万股，因为吉列当时每股的市价为10.5美元。在这种情况下，本可以有一场带有重要条件的大型私募，而我本来很可能至少以5%的折扣买进股票。虽然我不可能保证如此，但是吉列公司的管理人员本应很高兴地让伯克希尔选择普通股。
可惜人算不如天算，虽然在这两年内我们另外还收到额外的优先股股息(这是普通股所没有的)，如果当初我选择普通股而非优先股的话，截至1995年年底我们将可多获得6.25亿美元的利益，当然还要再扣除7,000万美元的特别股股息。
至于冠军纸业，由于公司可以以115%的价位赎回我们持有的优先股，使得我们被迫于去年8月采取行动。这个案子就在公司即将有权动用赎回权的前夕，以略微打折的价格申请转换为普通股。
查理跟我对造纸业从来没有涉猎，事实上在我长达54年的投资生涯中，印象中从来就没有持有过纸类股的股票。所以去年8月，我们可以作的选择大概就是将这笔投资在市场上卖掉或是任由公司赎回。在我们投资冠军纸业的过程中，该公司经营层对我们一向持坦白尊重的态度，而他们也希望将这批股票买回，所以到最后我们决定顺应公司的要求。这项举动让我们有19%的税后资本利得，当然还要再加上持有六年期间所收到的优先股股息(附带一提，许多新闻报道都过度高估一般产物意外险业者所收到股利收入的税后报酬率，原因在于媒体记者忘了将1987年通过的新税法列入考虑，这项税法减少了保险业者最后可以得到的利益，相关的细节请参阅1986年的年报)。
我们在第一帝国银行的特别股在1996年3月1日进行转换，这是可以转换的最早日期，我们对于能够继续持有这家经营良好银行的股份感到相当安心。该公司的总裁BobWilmers是位相当优秀的银行家，我们很高兴能够与他一起合作。
另外两个特别股投资个案的结果就让人相当失望。虽然所罗门特别股最后的投资报酬率仍高于其替代的固定收益证券投资，不过若考量到查理跟我本人在这项投资上所花费的心思，其所得与付出实在是不成正比。当然我根本就没有料到60岁的这把年纪，会因为早前买进了这家公司的一种固定收入证券，还能够接下所罗门临时董事会主席的新职务。
1987年就在我们刚刚买下所罗门优先股不久之后，我就曾经说过我们对于投资银行业的发展前景与获利能力并没有特殊的见地。即使是最仁慈的评论家也会断言，后来我证实了自己的观点。
到目前为止，我们拥有将这笔投资转换为所罗门优先股的权利，其价值尚未浮现。另外自从买进这笔投资后，道琼指数已经涨了一倍，而券商的表现也相当不错，这代表我因为判断转换权利相当有价值而继续与所罗门交往的决定得分相当低。不过即便如此，这笔优先股投资还是相当努力地继续当作我们的固定收益证券投资，毕竟每年9%的股息收入还是相当诱人的。
除非我们选择转换，否则这项投资有一条款约定从1995年10月31日开始的5年，该公司每年都可赎回20%的投资，所以去年我们总计7亿美元的投资中，1.4亿美元已按计划由公司赎回(有些新闻报道将这笔交易称呼为出售，事实上债券到期后应该称之为“赎回”)。虽然我们没有选择转换去年到期的优先股，但我们已经在“转换”这只苹果上咬了四口多，所以我相信这与我们总有一天会发现的我们转换股票权利的价值非常相像。
去年我花了相当大的篇幅讨论美国航空，这家公司今年的表现略微好转，不过还是面临许多的问题，幸运的是我们当初定的特别股投资条款对我们较有利。比如说，虽然从1994年起本来应该付给我们的特别股股息就已跳票，但是欠我们的股息每年还是必须以5%的基放利率加计利息。不过不幸的是跟我们打交道的是一家债信记录不良的公司。
关于美国航空优先股的情况，比起一年前，我们现在乐观许多。不过这家公司最后到底会变成怎样，我跟各位一样还是没有任何头绪(事实上，回顾本人过去在这项投资上的经验，或许各位的看法要比起我个人更具参考价值)。截至去年年底，我们账列的优先股投资金额是票面金额的60%(此优先股并没有公开明确的市价)。虽然在此同时，美国航空还有另一项发行在外，除了转换价格之外，其余的条件包含抵押顺位都不如我们的优先股，是以票面金额的82%左右的价位进行交易，而就在我写这份年报的同时，其交易的价格已上涨为票面金额的97%，衷心期盼市场的看法是对的。
总的来说，我们的优先股投资绩效算是相当不错的了，不过主要的原因还在于押对了吉列优先股这个宝。若扣除吉列不记，我们其他的优先股投资带给我们的税后盈余，大概仅与原先他们所取代的中期固定收益债券的投资报酬率差不了多少。
股权结构调整今年的股东会将会有一项股权重组提案需要各位进行投票表决。一旦通过，伯克希尔原来发行的股份，将会被分拆为两种普通股，一种为A级普通股，一种为B级普通股。B级普通股拥有A级普通股三十分之一的权利，除了以下两点:第一，B级普通股的投票权只有A级普通股的二百分之一(而不是三十分之一);第二，B级普通股不能参加伯克希尔股东指定捐赠计划。当股权重组完成之后，每1股A级普通股可以依持有人的自由意志，在任何时候选择转换成30股的B级普通股，但反之则不行，也就是说30股的B级普通股不能要求转换成1股的A级普通股。
跟A级普通股一样，B级普通股也将在纽约证券交易所中挂牌交易，而为了维持挂牌之后的流通性，伯克希尔预计将会发行总金额1亿美元以上的B级普通股，整个释股的过程将以通过公开说明书的方式进行。
市场最终将会决定B级普通股的合理价格，当然若无特殊情况，B级普通股将会以A级普通股三十分之一左右的价位进行交易。
持有A级普通股的股东若有捐赠的计划，将可以很轻易地先将持有的股份转为B级普通股。此外，如果对B股需求强劲到足以把它的价格略微抬到A股价格的三十分之一以上，那么就会出现与套利有关的转换。
然而，由于A级普通股还是享有完整的投票权以及参与伯克希尔股东指定捐赠计划的权利，所以就这方面而言，A级普通股的地位比B级普通股来得高。我们希望绝大多数股东仍然持有A级股，这也正是巴菲特家族与芒格家族计划做的事，除了那些当我们自己可能转换少量股票方便馈赠的时候。绝大多数股东对A股的期望，说明它的流动性将比B股强。
这次的股权重组对伯克希尔来说有利有弊，原因不在于发行新股所带来的资金，我们一定可以找到合理的用途;也不在于发行新股的价格。就在我撰写年报的时刻，伯克希尔的股价约为每股36,000美元，查理跟我本人都不认为这样的价位过于低估。因此，此次发行新股并不会使得公司原本的每股实质价值受到损害，讲的再明白一点，以现在的价位而言，查理跟我都不会考虑再加码买进伯克希尔的股份。
当然因为B级普通股的发行，伯克希尔公司本身必须承担处理更多股东所带来的与技术工人有关的成本。不过对于那些希望馈赠股票的人来说，B股应当更加方便。而且，对于喜欢股票分割的投资人来说，也多了一个自助式分割的渠道。
当然，之所以会有这样的举动还有其他理由，主要是由于目前坊间出现一种模仿伯克希尔的信托基金，号称价位低，只要收取部分费用，人人都投资得起。这样的主意并不是首次出现，近几年来，有一些人向我传达想要设立一种所谓的仿伯克希尔投资基金，以较低的价位对外发行，不过由于我个人并不赞同这样的做法，所以这些人才没有进一步的举动。
对于这些人我不会一味地打压，因为毕竟我们的目标锁定在大额投资人身上。如果可能，查理跟我当然希望公司的净值可以直接由1,000美元翻个两三番立刻变成3,000美元，如此一来，大家因为这样的资本利得肯定不会再有其他的意见。
为了将这些小筹码增长3倍，我们可能必须让伯克希尔的市值从原本的430亿美元，一下子暴增为1,290亿美元(这相当于通用电气——目前股票市场上市值最高的公司)。这根本就不可能办得到，所以我们比较希望，伯克希尔的每股价值平均每5年翻一番，当然要达到这样的目标并不容易。
总而言之，查理跟我不太在乎我们的股东们拥有公司股份的多寡，我们衷心期盼的是不论大小股东，都能了解我们的营运模式，与我们拥有共同的目标与长期投资理念。同时也能够明了我们受到的限制，尤其是股本过大本身加诸于我们的负荷。
这些基金最近纷纷以这样的号召浮上台面，通常它们都是通过经纪人以高额佣金销售，所以加入的投资人必须背负相当沉重的成本。而一些不知情的投资人，可能冲着伯克希尔过去的成绩以及查理与我本人近年来的高知名度而受骗上当，最后的结果肯定是:投资大众注定会大失所望。
所以通过B级普通股的诞生——一种低面额但远优于仿伯克希尔信托基金的产物，我们希望可以让那些模仿的假货无法在市场上生存。
不过，我们还是必须再次提醒伯克希尔现有以及未来可能的股东，虽然在过去5年间本公司的实质价值以相当快速的速度增长，不过公司本身的股价涨升速度却有过之而无不及。换句话说，在这期间股票的市价表现远过于公司本业的表现。
这样的情况不太可能无止境地持续下去，不管是伯克希尔或是其他股票都一样，不可避免地，总有一天股价的表现会逊于本业的表现。我们不太愿意见到公司的股价受到股票市场影响而剧烈波动，我们比较喜欢的模式是伯克希尔的股价能够与其所代表的实质价值一致，如此一来，我们就可以确保每位股东在持有本公司股份的期间所获得的报酬皆能与伯克希尔本身事业的发展状况一致。
很显然，伯克希尔的股价不可能以这样理想的方式演变。不过若是我们能够确定现有与未来的股东在作投资决策时，能得到充分的信息、以公司发展为导向且不会受到高佣金的营业员所引诱，我们就越有可能达到这样的目标。基于这样的前提，我们必须降低那些想要推销仿伯克希尔信托基金的动机，这也是我们决定推出B级普通股的主要原因。
当然，若大家对于本次股权重组还有任何问题，欢迎在股东年会上提出并讨论。
其他事项伯克希尔并不是美国第一家采用新颖有趣的走动式购并策略的企业。1995年7月14日下午1点15分，当时迪士尼的总裁MichaelEisner正在SunValley的野花大道上行走。在此同时，我刚好从同一条街上HerberAllen家中一场午宴离开，赶赴与资本城ABC总裁TomMurphy的一场高尔夫球会。
就在当天早上，面对由Allen投资的银行召集的一大群企业总裁与基金经理人，Michael做了一场有关迪士尼的相当精彩的演讲。会后在街上遇到他，我上前向他致意，我们做了短暂的交谈，聊到迪士尼与资本城ABC进行合并的可能性，这并不是第一次讨论有关合并的可能，先前之所以一直没进展，一部分的原因是由于迪士尼希望用现金进行交易，而资本城ABC想要用股票。
Michael跟我花了几分钟等候Murphy的到来，在接下来短暂的会谈后，双方同意在现金还是股票的问题上互作让步。几个星期后，双方达成协议，而经过连续三天马不停蹄的谈判后，终于拟订了合并契约。
我认为迪士尼与资本城ABC的合并案是天造地设的一对，即使没有那天与SunValley的巧遇，双方终究还是会结合，不过要不是那天刚好我在野花大道碰到正要赶飞机的Michael，整个合并案可能不会那么快地顺利完成。无可讳言的，迪士尼与资本城都将因为我们那天的巧遇而受惠良多。
在这里我特别要提一下Murphy，简单地说，他是我在投资生涯中遇到的最好的经理人之一。同时除了优秀的管理特质之外，他也拥有同等的人格特质，他是一位杰出的朋友、父亲、丈夫与公民，许多时候当其个人利益与股东利益相冲突时，他会毫不犹豫地选择后者，每当我提到我喜欢与那种我希望他们能够成为我的子孙、女婿或遗嘱执行人的经理人共事时，Murphy就是我所能引用的最佳典范。
如果Murphy决定另创事业，不必费心去研究其可行性，闭着眼睛投资就对了，而且绝对不要笨到像我前年一样把资本城ABC三分之一的持股以6.35亿美元卖掉，而这批股票在与迪士尼合并后，价值超过了12.7亿美元。
大约有96.3%的有效股权参与了1995年的股东指定捐赠计划，总计约1,160万美元捐出的款项分配给3,600家慈善机构，详细的名单参阅附录。
每年都有一小部分的股东由于没有将股份登记在本人的名下，或是没能在60天的期限内将指定捐赠的表格送回给我们，而没办法参加我们的指定捐赠计划，尤其是第二个原因让我感到特别头痛。今年有两位伯克希尔大股东同时也是我个人的好朋友，未能在截止日以前将表格送达，我们必须忍痛将他们的指定捐赠剔除，因为我们不可能在拒绝其他不符合规定股东的同时，还破例让他们参与。
想要参加这项计划者，请必须拥有A级普通股，同时确定您的股份是登记在自己而非股票经纪人或保管银行的名下。同时必须在1996年8月31日之前完成登记，才有权利参与1996年的捐赠计划，当你收到表格后，请立即填写后寄回，以免被丢在一旁给忘记了。
每次提到年度股东会，查理跟我就变成嗦的老头，我们实在是很喜欢这场盛会，所以请大家务必在5月6日星期一大驾光临。在伯克希尔我们没有投资人公关部门，也从不依赖股票分析师作为信息沟通的桥梁、盈余的预估解说等等。相反地，我们比较喜欢股东与经理人直接面对面的沟通，而且相信年度股东会正是交流的最佳场所，与各位一谈对我们来说一点也不会浪费时间，同时也让各位以相当民主的方式听到我们想要跟各位传达的理念。
去年我们首度在Holiday会议中心召开年度股东会，当初预定的准备动作事后看起来相当正确。中央大厅坐满了3,200个人，同时借由视听器材的辅助，旁边的会议室还有800人可以参与，大厅显得有点拥挤，所以今年我们打算只排3,000个座位，同时另外会再准备两间会议室以容纳更多的人参与。
会场总共可以容纳5,000人，会议预定在930开始，不过大家可能要早一点到，因为去年中央大厅在800过后不久便已座无虚席。
来自49个州的股东参与了1995年的年度股东会。(你们都来自哪里，是佛蒙特州吗?)另外还有一些股东来自海外地区，包含澳洲、瑞典与德国等国家，一如往常，年会吸引了许多真正关心公司发展的股东参加，与其他只关心自己利益的股东相比有很大的不同，所提出的问题也相当好，查理跟我花了5个多小时回答问题，连午餐都直接在台上解决。
因为我们认为股东们从世界各地远道而来，所以总是希望让他们都有机会可以发问。大部分的股东在中午过后就纷纷离席，但还是有1,000多名比较死忠的股东想要瞧瞧我们到底能够撑多久，今年查理跟我希望能够尽量努力像去年那样至少撑5个小时以上。
依照惯例，我们在会场上展示了一些伯克希尔的产品，今年将会新增一位盖可保险公司的业务代表。去年股东会总计卖出了747磅糖果、759双鞋子以及价值超过17,500美元的世界百科全书与相关出版物，另外我们临时还增加了旗下子公司Quikut所生产的小刀，总计卖出400把(幸好去年公司股价表现不错，否则这可能是相当危险的一项举动)。今年这些商品将再度与会，我觉得这项盛会总要带点商业气息才算完整圆满。
由于预期会有相当多的人与会，我们建议大家最好先预订机位与住宿，想要住在市中心的人(距离会场约6英里)，可以选择Radisson-Redick——拥有88个房间的一家小旅馆旅馆或是旁边较大一点的RedLion旅馆。至于会场附近则有HolidayInn(403个房间)、HomewoodSuites(118个房间)或HamptonInn(136个房间)，另一个推荐的旅馆是位在奥马哈西区的Marriott，离波仙珠宝店约100米，距离会场约10分钟的车程，届时在那里将会有巴士分730、800跟830三班，接送大家往返股东会会场。
后面附有股东会开会投票的相关资料，跟各位解释如何拿到入场许可证。当天会场有相当大的停车场，住在HolidayInn、HomewoodSuites或HamptonInn的人可以直接走路过来开会，一如往年，会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加家具店(NFM)与波仙珠宝店或是到饭店与机场。
占地60英亩的NFM主馆距离会场约2英里远，营业时间平日从早上1000到下午900，星期六从早上1000到下午600，星期日则从中午开到下午600。RoseBlumkin——B太太今年102岁高龄，不过还是每天会到B太太仓库工作，去年11月她应邀到Rose表演中心担任开幕剪彩嘉宾，原本是20年代老旧的戏院在B太太大力的支持下得以重新修复，记得问她有关这一段的故事。
平时礼拜天不营业的波仙珠宝，特地在5月5日股东会当天会为股东与来宾开放，从中午开到下午600，此外今年在5月4日星期六股东会的前一晚从下午600到晚上900，还将特地为股东开放。去年股东会当天，在短短6个小时的营业时间内，我们总共收到1,733张订单，等于每13秒就有一笔生意成交，各位请记得纪录本来就是用来打破的。
在波仙珠宝店，将会展出一颗全世界最大的平面钻石，花费两年的时间切割，这颗不甚起眼的玩意儿总共有545克拉重，请大家好好看看这一颗石头，然后再决定你应该为你心爱的人买一颗多大的宝石。
在前一天5月4日，星期六晚上，Rosenblatt体育馆将会有一场奥马哈皇家队对Louisville红鸟队的比赛，我准备在开幕时担任开球工作(拥有该队四分之一的所有权确保我可以每年担任一次先发)，不过一如往常我们的球队经理Mike大概都会作出错误的决定，很快地就把我拉下场。去年大约有1,700位股东出席这项盛会，可惜的是当晚因雨停赛，使得旁边的球童失望不已，今年好戏将会重新上演，而我也准备将拿手绝活展现出来。
股东会资料将告诉大家如何取得入场的门票，同时我们也会提供星期天晚上会营业的餐厅信息，同时列出假日期间在奥马哈你可以从事的活动介绍。
多年来我一直无法成功说服我的小学同学Gorat所开的餐厅在年会当天晚上开门营业，不过今年他终于屈服，Gorat‘s是一家有52年历史的老牌餐厅，如果你爱吃牛排，保准你会爱上这个地方，我已向Gorat拍胸脯保证一定会有很多顾客上门，所以记得打电话去预订，我保证大家一定可以在那里看到我，通常我会点一大份丁骨牛排加上双份的肉丸。
1996年3月1日

表2
表中的浮存金，是将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用，相对于我们的保费收入总额，我们的浮存金部位算是相当大的。至于浮存金的成本则取决于所发生的承保损失或利益而定，在某些年度由于我们有承保利益，所以换句话说，我们的资金成本甚至是负的，此时我们的保险事业盈余等于是由原先从浮存金获取的利益再加上承保利益。
自从1967年我们进军保险业以来，我们的浮存金每年以20.7%的复合增长率增加，大部分的年度，我们的资金成本都低于零以下，受惠于这些免费的资金，伯克希尔的绩效地提升了。
任何一家公司的获利能力取决于:(1)资产回报率;(2)负债的成本;(3)财务杠杆的运用——也就是其运用负债而非股东权益来支应资产取得的程度。多年以来，我们在第一项表现得相当不错，运用资产所产生的收益很高，然而在另外一方面由于资金成本极低，也使得我们受惠不少，这点就比较不为人所知。资金成本之所以可以压得很低，主要是由于我们可以用很有利的条件取得保险浮存金，关于这点在其他同业身上就不敢说了，通常他们也能取得大量的保险浮存金，但是取得的成本可能远超过应该付的代价，在这种状况下，运用财务杠杆反而变得相当不利。
由于多年来这些保险浮存金几乎没有让我们增加任何额外的成本，所以它们实际上等同于股本，当然不同于真正的股本，这些资金并不真正属于我们。不过假设在1994年我们持有的不是34亿美元的浮存金，而是34亿美元的股本的话，在这种情况下，我们拥有的总资产一点都不会增加，而且我们的盈余却可能还会不增反减。因为去年浮存金的成本是负的，也就是说浮存金的存在对于我们的获利还有额外的贡献，而资本的增加却代表着伯克希尔必须额外再发行许多新股。而更多的股份代表着更低的每股盈余，等于地减损了每股股份的价值，所以大家应该能够了解，为什么浮存金对于一个企业来说如此的重要，尤其是当它们取得的成本极低之时。
在购并盖可之后，我们的保险浮存金马上增加近30亿美元，而且展望未来这数字还会继续增长。此外，我们也预期盖可每年还能够继续拥有相当的承保获利，这等于保证这些浮存金不但不需负担资金成本还能额外贡献给我们获利。当然就内部转拨而言，我们还是必须支付盖可一笔相当的对价以取得浮存金。
对于1995年我们的保险营运绩效的兴奋程度可能要再度稍微降温一下，原因在于我们的“霹雳猫”再保业务连续第三年大放异彩。我们出售保单给保险公司与再保公司以分散其面临超大型意外灾害所可能承担的风险，由于真正重大的灾害并不常发生，所以我们的“霹雳猫”业务有可能在连续几年赚大钱后，才突然发生重大的损失。换句话说，我们这项“霹雳猫”业务到底有多吸引人，可能要花上好几年才有办法看得清。我们很清楚地了解过去3年来优异的成果一定会被未来某些悲惨的年度给抵消掉部分的效果，当然我们希望所谓的“部分”是个适当的形容词。
去年天灾不断，但没有一个逾越“霹雳猫”的界限。曾有一个强风Opal在美国东南部以每小时150英里的速度徘徊在佛罗里达附近，幸好它在登陆前及时转弱，而避免成为第二个Andrew飓风。另外对保险公司来说，Kobe大地震同样令人印象深刻，不可讳言，那次造成的总体经济损失可算是空前，不过由于其中仅有一小部分有保险，所以最后真正保险理赔的金额有限，当然保险业不可能永远都那么幸运。
AjitJain可说是我们“霹雳猫”业务的天纵英才，当然他同时也负责许多重要的“非霹雳猫”业务。在保险业所谓的灾害，是指可能导致许多理赔损失的事件，诸如飓风或地震等，另外Ajit也负责受理一些单一重大事件的投保。以下三件个案应该可以充分说明我所说的意思，同时展现Ajit的多才多艺，我们受理:(1)拳王泰森的生命险，当然一开始金额相当的高，但随着一场场的比赛在几年后逐渐递减到最后变成零;(2)英国最大保险劳合社总计225人的生命险;(3)保证两颗中国卫星的发射及在轨道上周转一年。结果所幸中国卫星发射顺利，并在轨道上正常运转，同时劳合社的死亡率还算正常，而拳王泰森看起来再健康不过，看不出有谁可以抢下他的金腰带。
伯克希尔目前积极寻求各类保险业务，包含霹雳猫与大型单一风险。因为:(1)我们无与伦比的财务实力，使得投保客户可以确定不论在多糟的状况下，他们都可以顺利获得理赔;(2)我们可以最快的速度向客户完成报价;(3)我们可以签下比其他保险公司金额更高的保单。其他竞争同业大多都有范围广阔的再保条款，并将大部分的业务分保出去，虽然这样的做法可以让他们避免重大的损失意外，但却也破坏掉他们的弹性与反应时间。大家都知道，伯克希尔抓住投资与购并的动作向来相当的快，在保险业务方面我们的反应速度也是如此。另外还有很重要的一点，高额的保险上限吓唬不了我们，相反地更能引起我们的兴趣。我们可以接受的最高理赔上限是10亿美元，相较之下，其他同业所能容忍的最高限度仅为4亿美元。
总有一天我们会碰上大麻烦，但是查理跟我本人却相当可以接受这种剧烈变动后的结局，只要长期来说我们的报酬可以令人满意。讲的再白一点，我们比较喜欢上下变动的15%，更甚于平淡无奇的12%，而正因为大部分的经理人倾向平淡，这使得我们长期报酬极大化的目标享有绝对的竞争优势，当然我们会密切注意避免让最坏的状况超越我们可以容忍的范围。
事实上，即使是发生百年一次的超级大灾难的最坏情况下，我们净值所可能受到的损害程度可以远比其他签下一大堆产物意外险保单的知名保险业者要来得轻微许多。虽然这些同业没有像我们一样签下单一极高上限的保单，但是所谓积沙成塔，他们累积的小额保单却可能造成无法弥补的后果，因为后者可能会直接穿越再保险的防护罩，使他们必须承担没有上限的损失与生存的危机。至于我们，损失数字虽然很大，但却是在我们可以轻易化解的范围之内。
近年来“霹雳猫”保单的价格一直萎靡不振，原因在于几年前大量的资金流进再保业界竞逐有限的保单生意。然而不管别人怎么做，我们是绝对不会以不合理的价格赔钱做生意的。早在20世纪70年代初期，我们就一直在不知情的情况下，犯下类似的错误，结果在往后的20年内，因为那个年代的错误所付出的代价，化成理赔损失的账单不断地涌进本公司。而我有预感我们将会为20年前所犯的错误继续付出代价，一张糟糕的再保合约就像是地狱一样，进去容易，但想要出来可就难了。
早年我积极参与再保业务，结果使得伯克希尔必须为我这一堂课付出昂贵的学费。更不幸的是，修再保课程的学生根本没有办法拿到奖学金，碰巧的是盖可在20世纪80年代初期，也面临过类似悲惨的命运，当时该公司一头热地栽进再保与大型灾害保险的业务，虽然盖可愚昧的举动为期不久，但是它却必须花费10年以上的工夫收拾残局。著名的英国劳合社保险的困境进一步说明了不正确再保可能造成的灾难以及共同投入资金参与保险业务出资人的利益，基本上就是一个生命共同体，不管是在顺境与逆境皆然。一旦人们失去对于这点观念的聚焦，保险业者就注定会发生问题，而且通常必须经历一段时间后，问题才会逐渐地浮上台面。
有一段小故事是有关一位保险公司总裁接受一位分析师访问，谈到保险业的经营。面对分析师询问关于其公司的情况时，得到的答案显得相当无奈，费率低得离谱，财务报表上所提的准备连一般理赔都不够，更不要说其他那些因为石棉与环保问题所引发的重大损害赔偿，想到许多以往依靠的再保公司都已倒闭，只剩他一个人独撑大局。突然间这位总裁略微释怀地说到，当然情况有可能会更糟，再来可能就会轮到我的荷包。天啊!在伯克希尔，这可是我们的荷包呢!伯克希尔其他的保险营运，虽然规模相对较小，但在1995年的表现却同样极为出色。国家产物保险传统业务的综合比率只有84.2，同时以其保费收入来看，还贡献了大量的浮存金。过去3年以来，这个由DonWurster负责的部门平均的综合比率只有85.6。另外由RodEldred负责的Homestate业务也有相当幅度的成长，去年的综合比率更只有81.4，过去3年平均为82.4。由BradKinstler负责的加州劳工退休基金在1995年面对激烈的价格竞争，同时还因为拒绝不合理的降价要求而失去续约的机会，虽然此举使得业务量大幅缩减，但整体的承保利益仍然相当可观。最后负责中央州立产险公司营运的JohnKizer则依然表现出色，1995年的保费收入增长23%，承保利益更大幅增加59%，Ajit、Don、Rod、Brad与John的年纪都在45岁以下，这种情况也让我否定以往认为经理人要到70岁之后才能随心所欲的论点。
总的来说，1995年我们规模适中的保险事业交出了漂亮的成绩单，而展望1996年，在盖可加入之后，在维持保险事业原有的品质之下，规模与成长皆可期。较之以往，保险事业已成为我们核心竞争事业。
账面盈余来源 表3
表3显示伯克希尔账列盈余的主要来源。在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响。过去我一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公认会计原则要求以个别企业基础作调整，不管是对投资者或是管理者来说，都更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。
在年报中你可以找到依照一般公认会计原则编制，详细的个别部门信息。至于我们的目的，是希望能够提供给大家，所有查理跟我认为在评估伯克希尔的价值时的应该必要信息。
在伯克希尔，我们相信查理的格言:“只管告诉我坏消息，因为好消息绝对会不胫而走。”而这也是我们希望旗下事业经理人向我们报告时所采取的态度，也因此身为伯克希尔负责人的我有义务向大家报告，去年总共有三个事业营运发生了问题，虽然投资在他们身上的资金所取得的回报率仍然相当的不错(或甚至是更好)，但每个事业都面临了不同的问题。
去年一整年我们的鞋类事业一直面临产业困境，有些同业只能勉强赚取蝇头小利，甚至是亏钱。当然这也代表在某个层面来说，至少我们与同业间仍维持着甚至是扩大了竞争差距，所以我依然坚信在未来，我们的鞋类事业一定能够回复以往的高获利。换句话说，虽然目前尚未看到反转的迹象，但我认为大家可以将去年的数字视为景气即将反转的底部，而不是永远的谷底。
至于《水牛城新闻》的表现，较之同业虽然还是相当不错，却也面临另外一个问题，那就是报业前景不佳。在1991年的年报中，我就曾说过报业早已失去以往金刚不坏的特许事业所享有的竞争优势，虽然时至今日，报业经营还算稳定，但却逐渐失去另一项竞争优势。我们预期报业的竞争力将与日俱减，虽然这产业在未来可见的年度内还是一项不错的投资。
在伯克希尔，目前状况最多的就属世界百科全书。面临来自CD与网络的激烈竞争，虽然我们仍能勉强维持获利(大概没有其他百科全书业者敢这样说)，不过业绩与获利却直线下滑。因此在1995年年底，世界百科全书决定大幅改变行销方式，加强电子产品内容并大幅降低营运成本，当然这些做法的成效还有待观察，不过我个人相信此举绝对有助于我们继续维持生存。我们旗下所有的事业，也包含几个获利大幅衰退的公司，
一直都由杰出专注的经理人所经营，就算我们有机会能够挖到业界最好的经理人，我们也还是不会考虑将他们取代掉。我们有许多经理人根本就不必靠这份工作过活，但每天还是一样全力以赴，就像是身价不菲的职业高尔夫球选手还是继续打巡回赛一样。他们喜欢现在从事的工作，而且把它做得很好。把他们形容是在工作或许是个错误的名词，他们只不过是把他们大部分的时间花在他们所擅长的生产活动而非休闲活动之上而已，而我的工作则是努力维持一个让他们有这样感觉的环境。截至目前为止，我们做的还算是相当成功，回顾过去1965年-1995年这30年间，伯克希尔没有任何一位主要经理人发生琵琶别抱的情况。
股票投资表4是我们超过6亿美元以上的普通股投资。

巴菲特致股东的信1995年
1995年本公司的净值增长了45%(约53亿美元)，但由于去年以发行股份的方式购并了两家公司，使得发行在外的股份增加了1.3%，所以每股净值仅增长了43.1%。而总计过去31年以来(自从现有经营层接手之后)，每股净值由当初的19美元增长到现在的14,426美元，年复合增长率约为23.6%。
对于1995年能够有这样的成果并没有什么值得好高兴的，因为像去年那样的股票市场状况，任何一个笨蛋都可以很轻易在市场上有所斩获，我们当然也不例外。套用肯尼迪总统说过的一句话:“只要一波大浪来就可以撑起所有的船只。”
先不管亮丽的财务数字，去年对伯克希尔来说，有许多令人振奋的好消息。我们总共谈成了三件我们渴望已久的公司购并交易，其中两家——Helzberg钻石店与R.C.Willey家具店，将列入伯克希尔1995年的财务报表之中;而另外一项更大的交易——买进盖可剩余全部的股权，则在年度结束后不久正式敲定(在年报后面会再详加叙述这三件并购交易)。
这些新加入的子公司将使我们的营收增加了一倍，然而购并之后公司流通在外的股份或是负债并没有增加多少。另外，虽然这三家公司旗下员工人数合计高达11,000人，但集团总部的人员却仅由11人增加为12人(我们还没有到走火入魔的地步)。
伯克希尔的副主席查理·芒格以及我本人一直致力于建立起一个拥有绝佳竞争优势，且由杰出经理人领导的企业所组成的集团，其中一部分是100%持有，一部分则是持有部分股权。当然我们最希望的方式还是通过协商以公平合理的价格取得全部的股权，不过如果我们在股票市场中有机会能够找到以低于购并整家公司所需的平均价格，取得一家好公司相当程度的股份的话，我们也很乐于尝试。事实上这种双管齐下的做法(也就是经由协议买下整家公司或是通过股市买进部分股权)，使得我们比起其他坚持单一做法的资金分配者来说，拥有绝佳的优势。伍迪·艾伦曾经用以下的方式来形容为什么会有折衷派出现，他说:“双性恋者最大的好处就是可以让他们在周末时，比一般人整整多出一倍的约会机会。”
多年来，我们的看法一直与伍迪一致，在努力增加我们非凡企业的投资部位的同时，也试着买下一些同样优秀企业的全部所有权。 表1
表1充分显示了我们在这两方面的进展，表中列示出在十年间伯克希尔每股所拥有的股票价值以及每股在扣除利息与营业费用之后来自其他活动的营业利益(但未扣除所得税与购买法会计调整数)。换言之，后者所代表的是在扣除我们从股票投资所得的股利、利息收入与资本利得之后的盈余收益，至于购买法会计调整数不列入的原因，在以前的年报中，我们已经花了相当的篇幅解释过了，在这个地方我们就不再重复了。当然如果你有被虐待的倾向的话，我们也不介意再复述一次。
当初在1965年时，我们并未刻意规划什么伟大的计划来达成以上的成果。我们只知道应该朝这个方向做，但不知道到底会有什么样的机会出现，时至今日，我们同样是漫无目标，只能够预期这两栏的数字都能够持续地精进，至于应该要如何达成，并没有一个明确的概念。
我们拥有两项优势。第一，我们旗下事业的经理人都相当优秀，且大部分的经理人都与伯克希尔保持紧密的关系;第二，查理跟我本人在资金分配方面拥有相当丰富的经验，可以理性客观地执行这项工作。我们所面临最大的劣势是规模太大，在早年，我们只需要好的投资方案，但是现在我们需要的却是又“大”又好的投资方案。然而不幸的是，要找到能够与伯克希尔发展速度相匹配的公司的难度日益升高，这个问题持续地侵蚀我们的竞争优势。
在报告的后段讨论有关公司所提的股权重组提案，我会再详加说明伯克希尔未来的前景。
购并活动以往到了这里，通常是我们质疑其他公司从事的购并活动的时间，然而大家对于我们在去年突然发神经地进行了三件购并案可能会感到相当奇怪。不过大家倒是可以放心，查理跟我本人从来就没有失去我们原来保持的怀疑态度，我们不能确定大部分的购并活动是否会损及发起购并公司股东的利益。《HMS围裙》中的台词说得没有错:事情通常不是他们外表所看到得的那样，脱脂牛奶会被冒充成奶油。犹有甚者，卖方与其代表人总是会提出一些娱乐性质高于教育性质的财务预估数字，在规划出美丽的大饼这招方面，华尔街的能力可是不会输给华盛顿的。
我实在不了解为什么有些买主会相信卖方提出的预估数字。查理跟我连看都懒得看。我们一再谨记一位拥有跛脚马主人的故事，他牵着病马去看兽医，说到:“你可以帮帮我吗?我实在是搞不懂为什么这匹马的表现时好时坏。”兽医的回答正中要害:“没问题，趁它表现正常的时候，赶快把它卖掉。”在购并的世界中，这样的跛脚马往往被装扮成纯种赛马叫卖。
在伯克希尔，我们无从了解这些有意从事购并的公司怎么会做出这样的举动。与他们一样，我们也面临一个根本上的问题，那就是卖方永远比买方了解内情，所以很自然地，他们一定会挑选卖出的最佳时机，也就是当跛脚马表现得都很正常的时候。
尽管如此，我们还是拥有几项优势。其中最有利的大概就是我们并没有一套战略规划。因此，我们没有必要朝一个指定好的方向(一种几乎注定会以离谱的价钱成交的航向)前进，而是完全以股东本身的利益为导向。在这样的心态之下，我们随时可以客观地将购并案与其他潜在的几十种投资机会作比较，其中也包含经由股票市场买进部分股权。我们惯性地将购并与被动的投资作比较，这是一味地想要扩张经营版图的经理人绝对做不出来的。
管理大师PeterDrucker几年前在《时代》的一次专访中，切中要点地提到:“告诉你一个秘密:做交易胜于工作。做交易刺激、有趣，而工作会带来满身污浊。经营任何事业无可避免于大堆繁杂的工作，而促成交易则浪漫、扣人心弦。这就是为什么你要做那些无聊的交易。”
在从事购并案时，我们还有一项优势，即我们可以提供给卖方一种背后由众多优秀企业所组成的股份当作对价。当一家公司的老板或其家族想要处理绩优的家族产业，同时希望相关的税负能够继续递延下去时，他们应该会发现伯克希尔的股票是一种相当好的选择。事实上，我相信这样的计划在我们1985年促成以股份交换的两项购并案中扮演了极关键的角色。
此外，有些卖方也会关心他们的公司是否能够找到一个稳定可靠的美满归宿，可以让其旗下员工有一个良好的工作环境。而就这点而言，伯克希尔绝对与众不同，我们旗下事业的经理人拥有绝对的自主权。此外我们的股权结构使得卖方可以相信当我们在购并时，所作出的每一个承诺将会被信守。对我们而言，我们也希望能与真正关心购并后其公司与员工会有怎样结局的老板打交道。相比那些仅仅是要拍卖掉自己公司的卖家，买家在与上面那种类型的卖家打交道时，发现的不合意更少。
以上算是对我们购并模式的一些解释。当然在这里我也要打一点小广告:如果你拥有或代表一家每年税前获利超过2,500万美元的公司，同时也符合我们列出的各项标准的话，记得打个电话给我，我们谈话的内容将会完全保密。若是你现在没有兴趣，也请你把我们这些条件记在脑海中，因为我们从来就不会放弃买下拥有优良竞争优势与杰出经理人的公司的意愿。
为了将以上购并论点作个总结，我忍不住再重复一遍去年一位企业经理人告诉我的一则小故事。他提到他原来经营一家由他一手扶持的好公司，在其所处的产业拥有长期的领导地位，只是其主打产品没有什么魅力。因此几十年前，这家公司特别聘请了一家管理顾问公司。很自然的，管理顾问建议他们应该要多元化经营，这在当时还是股风潮(关注本业的论调还不流行)。不久之后，这家公司在经过顾问公司一连串冗长且收费昂贵的购并调查之后，陆续买进了好几家公司，你一定会想要问，最后结果如何?这位主管很难过的说，一开始我们的盈余100%是来自于我们原来的本业，但是过了10年后，这个比例变成150%!
Helzberg钻石店几年前，管理顾问专家有一句相当流行的术语——走动式管理，在伯克希尔我们运用的则是走动式购并。1994年5月，在年度股东会过后不久，正当我在纽约第五大道与58街交叉路口准备过马路时，突然有一位妇人叫我的名字。我停下驻足，她提到自己很喜欢参加伯克希尔的股东会。过了一会儿，旁边一位先生听到这位妇人的谈话，也如法炮制地把我给拦下来，没想到他竟是BarnettHelzberg二世，他持有伯克希尔四股的股份，同时也曾参加过我们的股东会。
在我们短暂的交谈之中，Barnett表示他拥有一家我们可能会有兴趣的公司。当普通人这样说的时候，一般都是指一些茶水摊，搞不好，也有可能会变成微软第二。所以我只是简单地请Barnett将他的资料送给我，然后我想一切将就此结束。
过了不久，Barnett果然把Helzberg钻石店的财务报表送给我，这家公司是在1915年由其祖父创立，当初只不过是在堪萨斯市的一家单店。然而直到我们碰面时，该公司已发展成在全美23个州拥有134家分店的集团，营业额也从1974年的1,000万美元增长到1984年的5,300万美元，乃至于1994年的2.82亿美元，这显然不是一间茶水摊。
Barnett现年60岁，很热爱这项事业，但也很希望能够减轻负担，在1988年他跨出第一步，找到Wanamaker前任总裁JeffComment来协助他经营事业。这个决定事后证明相当正确，但Barnett还是觉得他的压力相当沉重，而且，他虽然拥有价值不菲的事业，但却面临单一且竞争相当激烈的产业，因此他认为有必要分散家族持股的风险。
伯克希尔被要求提出一个报价，我们花了一段时间才在价格上达成协议，然而此外从头到尾我都没有太多的疑问。第一，Helzberg是那种我们想要拥有的事业;第二，Jeff是属于我们这喜欢的经理人类型。事实上，要是这项事业不是由Jeff所经营的话，我们可能就不会考虑买下它，买下一家没有优良管理的零售业，就好像是买下一座没有电梯的艾菲尔铁塔。
我们在1995年完成对Helzberg的购并案，以免税的股权交换方式进行，这也是Barnett唯一愿意接受的方式。虽然没有法令规定，但是他还是将购并后的所得与其众多的员工一起分享。就这点而言，你可以确信对员工如此慷慨的人，相信也会公平合理地对待新加入的买主。
Helzberg单店年平均营业额大约是200万美元，这个数字远比其他相同规模的竞争对手多得多。这种高生产力正是Helzberg拥有高获利的关键因素，如果这家公司能够继续这种一流的表现(我们相信绝对没问题)，则在不久的将来它可以发展为数倍于现在的规模。
有一点必须强调的是，Helzberg经营的形态与我们原有的在奥马哈的珠宝事业——波仙珠宝店完全不同，两家公司仍然会维持各自独立的营运。波仙1995年的业绩相当理想，营业收入较去年又增加了11.7%，该公司总裁SusanJacques的表现更是优异，去年圣诞节前夕她生下第二个儿子。在接任两年后，Susan证明了自己是位相当杰出的领导者。
R.C.Willey家具店关于R.C.Willey家具店——这家犹他州最大家具店的购并案，这次换作是内布拉斯加家具店的IrvBlumkin做走动式购并。多年以来，Irv一直向我提及这家公司所拥有的竞争力，而他也不断地告诉R.C.Willey总裁BillChild，Blumkin家族与伯克希尔的合作关系是多么地令人愉快。终于到了1995年，Bill向Irv提及基于资产税负与分散风险考量，他自己本身与R.C.Willey其他股东有意出售该公司股份。从那一刻起，事情就变得简单了。Bill给了我些数字，我回信表达了我的价值观，我们很快地就达成价格上的协议，而后续所产生的化学变化也再完美不过了，直到年中，整个合并案大功告成。
R.C.Willey有一段相当精彩的故事。1954年当Bill从其岳父手中接下这项事业时，该公司的年营业额只有25万美元，从那个基础开始，Bill运用MaeWest的哲学:“重点不在于你得到什么，而在于你将得到的如何运用。”在其兄弟Sheldon的协助之下，Bill将公司营业额一举提升到1995年的2.57亿美元，目前拥有犹他州超过50%以上的市场占有率。就如NFM，除了家具，R.C.Willey也贩卖小家电、电子信息与地毯等商品，两家营业额相当，只是NFM的营业收入全部来自在奥马哈唯一一家总店，而R.C.Willey却即将在几个月后成立第六家分店。
零售业的经营相当不易，在我个人的投资生涯中，我看过许多零售业曾经拥有极高的增长率与股东权益回报率，但到最后，突然间它们的表现急速下滑，甚至很多被迫以倒闭关门收场。比起一般制造业或服务业，这种刹那间的永恒在零售业屡见不鲜，部分原因是这些零售业者必须时时保持聪明与警戒，因为你的竞争对手随时准备复制你的做法，然后超越你。而消费者绝对不会吝于给予新加入业者尝试的机会，在零售业一旦业绩下滑，注定就会失败。
相对于这种必须时时保持警戒的产业，还有一种我称之为只要聪明一时的产业。举个例子来说，如果你在很早以前就睿智地买下一家地方电视台，你甚至可以把它交给懒惰又差劲的亲属来经营，而这项事业却仍然可以好好地经营个几十年。当然若是你请TomMurphy来经营，你所获得的将会更惊人，但是对零售业来说，要是用人不当的话，就等于买了一张准备倒闭关门的门票。
不过今年我们买下的这两家零售业，却很幸运的拥有喜欢面对竞争挑战的经理人，过去几十年来他们表现得相当优异。就像是我们旗下其他事业的经理人，他们将可以独立自主地经营事业，我们希望他们觉得就好像是在经营自己的事业一样。没错，就是这样，查理跟我绝没有其他的意思，我们尽量避免像校友会常常对足球校队教练所说的那样:不论赢或是打平，我们永远与你站在同一阵线。身为所有权人，我们的基本原则是期望我们自己的行为与我们要求旗下的经理人的表现一样。
在我们又新增旗下事业的同时，我被问及我一个人到底可以应付多少个经理人同时向我报告，我的回答相当简单，要是我只管一个经理人，而他是一颗酸柠檬，那么管一个人对我来说，实在是太多了。相反，要是我所面对的是像我们现在所拥有的经理人的话，那么这个数目将没有任何限制。很幸运的是，这回新加入的是Bill跟Sheldon，而我们也很希望在不久的未来，还能有更多相同水准的经理人加入我们的行列。
盖可保险营运就在去年年底，我们买进了盖可保险100%的股权。盖可是全美第七大的汽车保险公司，约有370万辆汽车加保。我个人与盖可保险的关系长达45年以上，虽然这段故事已经说过很多遍，我认为还是有必要在这里稍微复述一次。
我是在1950年至1951年间就读于哥伦比亚商学院，当时的目的倒不在于取得学位，重点还在于我可以受教于当时在该校任教的本杰明·格雷厄姆门下。上格雷厄姆的课实在是一种享受，很快的就让我从偶像那里学到许多东西。有一回我翻开全美名人录，发现我的恩师格雷厄姆是GovernmentEmployeesInsureCompany(盖可)的董事会主席，对于当时的我而言，那完全是一家陌生产业的不知名公司。
一位好心的图书馆员，介绍我看看全美最佳火险与意外险公司手册，我发现盖可的总部位于华盛顿特区。所以在1951年1月的某个星期六，我搭乘火车前往位于华盛顿的盖可总部。一到当地，令人失望的是总部大门深锁，朝着大门敲了半天，终于有位守卫前来应门。我向这位一脸疑惑的警卫先生问道，公司是否有人可以跟我谈一谈，他老兄说六楼有人在加班，你可以去找他试一试。
就这样我遇到了当时还是副总裁的LorimerDavidson，后来他成为盖可的总裁。虽然我唯一的经历背景只是格雷厄姆的一名学生，Davy还是很好心的花了四个小时左右的时间，好好地给我上了一课。我想大概没有人能够像我这样，可以幸运地接受如何经营保险业的半天课程，Davy很坦白地告诉我，盖可的竞争优势在于直接行销，这使得该公司相较于一般竞争同业必须通过传统业务中介的经营方式所负担的成本要低得许多，后者受限传统无法摆脱行之有年的行销网络。而在上过Davy的课之后，盖可也成为我有生以来最心动的一只股票。
在我从哥伦比亚大学毕业的几个月后，我回到奥马哈担任股票业务员。自然而然的，我把重心全部摆在盖可这只股票之上，我做成的第一笔生意就是把它介绍给总是最支持我的阿姨Alice。不过当时的我只是个20岁初出茅庐的小伙子，所以我的话总是没有人愿意相信。即便如此，我还是在1951年写了一篇最佳推荐个股——盖可，并被刊登在当时最大的《金融时报》专栏之上，当然最重要的是我自己也买了这家公司的股票。
你可能会觉得很奇怪，不过打从1944年开始报税到现在，我都保留每年个人报税的资料。在将这些资料拿出来比对之后，我发现在1951年我总共分4次买进盖可股份，最后一次是在9月26日。这样的做法让我觉得自己很早就有自我沉醉的倾向。印象中我那时是在向别人推销这批股票不成之后，决定自己吃下这批股票。尽管在当时我已将个人50%以上的身家全都押在这只股票之上，而在加码之后，我总共持有350股的盖可股份，成本为10,282美元。到了年底，这些股票的市值成为13,125美元，超过个人净值的65%。
所以大家应该看出，盖可公司可以说是我投资生涯的初恋。还有一点也相当具有纪念价值的，我买下盖可大部分的资金是来自于派送《华盛顿邮报》的收入，而后来经由伯克希尔我靠着《华盛顿邮报》，将1,000万美元变成5亿美元。
可惜的是，在1952年我以15,259美元的价钱将全部的盖可股份出清，然后将所得资金投入到西方保险证券公司之上。这项变心的举动，一部分的原因是因为西方保险证券当时的股价相当吸引人，市盈率只有1倍左右，然而在往后的20年间，当时被我卖掉的盖可股份的价值却增长到1,300万美元，这样的结局让我体会到绝对不能卖掉一家明显的好公司的原则。
20世纪70年代初期，在Davy退休后不久，继任的管理层犯了一连串严重的错误。他们低估了保险理赔的成本，使得公司对外销售保单的定价过低，导致公司几乎面临倒闭的命运。所幸后来JackByrne在1976年接掌公司，并采取紧急的补救措施后，才使得公司幸免于难。
由于我相信Jack以及该公司原本拥有的竞争优势，伯克希尔在1976年下半年买进大量的盖可股份，之后又小幅加码，到了1980年年底，我们总共投入4,570万美元取得该公司33.3%的股权。然而在往后的15年内，我们并没有再增加持股，不过由于该公司不断地购回自家公司的股份，使得我们在盖可的持股比例逐渐增加到50%左右。
然后到了1995年，我们同意以23亿美元买下另一半原来不属于我们的股份，这实在是天价，不过它让我们可以百分之百拥有一家深具成长潜力的企业。盖可的竞争优势从1951年到现在一直都维持不变，更重要的是，盖可拥有两位相当优秀的经理人:一位是专门负责保险部门营运的TonyNicely，一位是专门负责投资部门营运的LouSimpson。
52岁的Tony在盖可任职已有34年了，兼具智慧、精力、品格与专注力，是我心目中经营盖可保险的第一人选。如果我们够幸运的话，Tony应该还能再为我们经营盖可34年以上。
另一方面，Lou在管理投资部门同样出色。从1980年到1995年的这段期间，盖可的投资在Lou的管理之下，年度平均投资回报率高达22.8%，同期间S&P只有15.7%。Lou在盖可所采取谨慎保守、专注集中的投资方式与伯克希尔一致。有他在，对伯克希尔来说绝对有相当大的帮助，而他的存在同时也使得伯克希尔可以确保查理跟我本人万一要是有任何突发状况时，能够有一位杰出的专业人士可以立即接手我们的工作。
盖可如同过往一般，持续地吸引优良的保户前来，而盖可的服务也确实令他们满意。当然定价与提列准备必须适当，但是该公司能够成功的最重要因素，还在于超低的成本结构，这实在是其他竞争同业远远比不上的。1995年在Tony与其领导的经营层的努力之下，该公司的承保损失与营业费用比率进一步压低到保费收入的23.6%，比起1994年又低了一个百分点。在商业的世界，我致力于寻找拥有无可侵犯护城河所保护的企业堡垒，感谢Tony跟他的经营团队，盖可周围的护城河又加宽了许多。
最后让我向各位报告一下Davy的近况，93岁高龄的他，对我而言亦师亦友，到现在他还是一样关心盖可的情况。而当公司现任的主管JackByrne、BillSnyder与Tony有任何需要他的地方，他都会随时挺身相助，虽然这次的购并案将使得Davy必须承担大笔的税负，但他还是一样支持这项交易。
自从我认识Davy后，45年以来他一直就是我崇拜的偶像之一，而他确实也从未让我失望过。大家必须了解，如果没有Davy在1951年那个寒冷的星期六的慷慨解说，伯克希尔就绝对不可能会有今天的成就。多年来，我私底下已不知感谢他多少次了，但是今天在这里我觉得应该借着今年的年报代伯克希尔所有的股东向他致上深深的感谢之意。
保险事业营运除了取得盖可保险公司全部的股权，1995年我们其他保险事业也都有相当不错的发展。就像我们在过去年报跟各位解释过的，保险事业最重要的关键，第一是保险浮存金的数量，第二是它的成本。浮存金是我们持有并非我们所有的资金，保险事业营运之所以能有浮存金的原因在于大部分的保单都会要求保户必须预付保险费，另外更重要的是保险公司在被知会并真正理赔之前，通常都要经过好长的一段时间。
通常保险公司实际上收到的保费并不足以支应实际发生的损失与费用，所以大多会产生承保的损失，而这就是浮存金的成本。长期而言，保险公司的浮存金成本若能低于其他资金管道所需的成本就算是获利，但是要是其浮存金成本仅高于货币市场利率的话，其是否有存在的价值就有疑问。如同表2中的数字所显示的，伯克希尔的保险事业大获全胜。

表5
在每种情况下，我们都有将这些优先股作为固定收入证券，或者将它们转换成普通股的选择权。最初，他们的价值对我们来说主要来自于其固定收入的特性。至于其所附带的转换权利只不过具有加分的作用而已。
另外在1991年的年报中已经介绍过，我们通过私募所取得的美国运通Percs，并未包含在本表之中，其原因主要是因为Percs事实上是一种普通股的修订版，其固定收益的特性只占其原始价值的一小部分，在我们买下它们的3年后已经自动转为美国运通的普通股。相对的，表5所提到的五种有价证券只有在我们有意愿的状况下，才会转变成一般的普通股，基本上这之间有相当大的差异。
当我们买进这些可转换证券时，我曾经跟各位提到我们预期这些投资的税后报酬率应该可以略高于其所取代的中期固定收益证券。幸运的是，结果超乎预期，但那仅仅是因为其中一种证券额业绩。同时我也提醒过各位，这些投资可能无法与真正找到具有竞争优势的好公司的投资相比，不幸的是，就这点而言，我一语中的。最后我还说过，不论在任何状况下，我们完全可以预期这些投资一定能够回收本金再加上股息。这句话我想要收回来，虽然英国前首相丘吉尔曾说过:“食言从未使我消化不良。”但是，我坚持认为，对我们来说，在优先股损失的不可能性，已经带来了某种应得的嫉妒。
我们最好的股票是吉利公司的，从一开始我就跟各位说过这是一家相当好的公司。不过讽刺的是，这也是我犯过的一个大错之一，虽然这项错误从未反映在财务报表之上。
我们在1989年以6亿美元取得吉列可转换优先股，之后并转换为4,800万股吉列的普通股(分割调整后)。然而要是当初我们选择直接投资该公司的普通股，这笔钱将可以买到6,000万股，因为吉列当时每股的市价为10.5美元。在这种情况下，本可以有一场带有重要条件的大型私募，而我本来很可能至少以5%的折扣买进股票。虽然我不可能保证如此，但是吉列公司的管理人员本应很高兴地让伯克希尔选择普通股。
可惜人算不如天算，虽然在这两年内我们另外还收到额外的优先股股息(这是普通股所没有的)，如果当初我选择普通股而非优先股的话，截至1995年年底我们将可多获得6.25亿美元的利益，当然还要再扣除7,000万美元的特别股股息。
至于冠军纸业，由于公司可以以115%的价位赎回我们持有的优先股，使得我们被迫于去年8月采取行动。这个案子就在公司即将有权动用赎回权的前夕，以略微打折的价格申请转换为普通股。
查理跟我对造纸业从来没有涉猎，事实上在我长达54年的投资生涯中，印象中从来就没有持有过纸类股的股票。所以去年8月，我们可以作的选择大概就是将这笔投资在市场上卖掉或是任由公司赎回。在我们投资冠军纸业的过程中，该公司经营层对我们一向持坦白尊重的态度，而他们也希望将这批股票买回，所以到最后我们决定顺应公司的要求。这项举动让我们有19%的税后资本利得，当然还要再加上持有六年期间所收到的优先股股息(附带一提，许多新闻报道都过度高估一般产物意外险业者所收到股利收入的税后报酬率，原因在于媒体记者忘了将1987年通过的新税法列入考虑，这项税法减少了保险业者最后可以得到的利益，相关的细节请参阅1986年的年报)。
我们在第一帝国银行的特别股在1996年3月1日进行转换，这是可以转换的最早日期，我们对于能够继续持有这家经营良好银行的股份感到相当安心。该公司的总裁BobWilmers是位相当优秀的银行家，我们很高兴能够与他一起合作。
另外两个特别股投资个案的结果就让人相当失望。虽然所罗门特别股最后的投资报酬率仍高于其替代的固定收益证券投资，不过若考量到查理跟我本人在这项投资上所花费的心思，其所得与付出实在是不成正比。当然我根本就没有料到60岁的这把年纪，会因为早前买进了这家公司的一种固定收入证券，还能够接下所罗门临时董事会主席的新职务。
1987年就在我们刚刚买下所罗门优先股不久之后，我就曾经说过我们对于投资银行业的发展前景与获利能力并没有特殊的见地。即使是最仁慈的评论家也会断言，后来我证实了自己的观点。
到目前为止，我们拥有将这笔投资转换为所罗门优先股的权利，其价值尚未浮现。另外自从买进这笔投资后，道琼指数已经涨了一倍，而券商的表现也相当不错，这代表我因为判断转换权利相当有价值而继续与所罗门交往的决定得分相当低。不过即便如此，这笔优先股投资还是相当努力地继续当作我们的固定收益证券投资，毕竟每年9%的股息收入还是相当诱人的。
除非我们选择转换，否则这项投资有一条款约定从1995年10月31日开始的5年，该公司每年都可赎回20%的投资，所以去年我们总计7亿美元的投资中，1.4亿美元已按计划由公司赎回(有些新闻报道将这笔交易称呼为出售，事实上债券到期后应该称之为“赎回”)。虽然我们没有选择转换去年到期的优先股，但我们已经在“转换”这只苹果上咬了四口多，所以我相信这与我们总有一天会发现的我们转换股票权利的价值非常相像。
去年我花了相当大的篇幅讨论美国航空，这家公司今年的表现略微好转，不过还是面临许多的问题，幸运的是我们当初定的特别股投资条款对我们较有利。比如说，虽然从1994年起本来应该付给我们的特别股股息就已跳票，但是欠我们的股息每年还是必须以5%的基放利率加计利息。不过不幸的是跟我们打交道的是一家债信记录不良的公司。
关于美国航空优先股的情况，比起一年前，我们现在乐观许多。不过这家公司最后到底会变成怎样，我跟各位一样还是没有任何头绪(事实上，回顾本人过去在这项投资上的经验，或许各位的看法要比起我个人更具参考价值)。截至去年年底，我们账列的优先股投资金额是票面金额的60%(此优先股并没有公开明确的市价)。虽然在此同时，美国航空还有另一项发行在外，除了转换价格之外，其余的条件包含抵押顺位都不如我们的优先股，是以票面金额的82%左右的价位进行交易，而就在我写这份年报的同时，其交易的价格已上涨为票面金额的97%，衷心期盼市场的看法是对的。
总的来说，我们的优先股投资绩效算是相当不错的了，不过主要的原因还在于押对了吉列优先股这个宝。若扣除吉列不记，我们其他的优先股投资带给我们的税后盈余，大概仅与原先他们所取代的中期固定收益债券的投资报酬率差不了多少。
股权结构调整今年的股东会将会有一项股权重组提案需要各位进行投票表决。一旦通过，伯克希尔原来发行的股份，将会被分拆为两种普通股，一种为A级普通股，一种为B级普通股。B级普通股拥有A级普通股三十分之一的权利，除了以下两点:第一，B级普通股的投票权只有A级普通股的二百分之一(而不是三十分之一);第二，B级普通股不能参加伯克希尔股东指定捐赠计划。当股权重组完成之后，每1股A级普通股可以依持有人的自由意志，在任何时候选择转换成30股的B级普通股，但反之则不行，也就是说30股的B级普通股不能要求转换成1股的A级普通股。
跟A级普通股一样，B级普通股也将在纽约证券交易所中挂牌交易，而为了维持挂牌之后的流通性，伯克希尔预计将会发行总金额1亿美元以上的B级普通股，整个释股的过程将以通过公开说明书的方式进行。
市场最终将会决定B级普通股的合理价格，当然若无特殊情况，B级普通股将会以A级普通股三十分之一左右的价位进行交易。
持有A级普通股的股东若有捐赠的计划，将可以很轻易地先将持有的股份转为B级普通股。此外，如果对B股需求强劲到足以把它的价格略微抬到A股价格的三十分之一以上，那么就会出现与套利有关的转换。
然而，由于A级普通股还是享有完整的投票权以及参与伯克希尔股东指定捐赠计划的权利，所以就这方面而言，A级普通股的地位比B级普通股来得高。我们希望绝大多数股东仍然持有A级股，这也正是巴菲特家族与芒格家族计划做的事，除了那些当我们自己可能转换少量股票方便馈赠的时候。绝大多数股东对A股的期望，说明它的流动性将比B股强。
这次的股权重组对伯克希尔来说有利有弊，原因不在于发行新股所带来的资金，我们一定可以找到合理的用途;也不在于发行新股的价格。就在我撰写年报的时刻，伯克希尔的股价约为每股36,000美元，查理跟我本人都不认为这样的价位过于低估。因此，此次发行新股并不会使得公司原本的每股实质价值受到损害，讲的再明白一点，以现在的价位而言，查理跟我都不会考虑再加码买进伯克希尔的股份。
当然因为B级普通股的发行，伯克希尔公司本身必须承担处理更多股东所带来的与技术工人有关的成本。不过对于那些希望馈赠股票的人来说，B股应当更加方便。而且，对于喜欢股票分割的投资人来说，也多了一个自助式分割的渠道。
当然，之所以会有这样的举动还有其他理由，主要是由于目前坊间出现一种模仿伯克希尔的信托基金，号称价位低，只要收取部分费用，人人都投资得起。这样的主意并不是首次出现，近几年来，有一些人向我传达想要设立一种所谓的仿伯克希尔投资基金，以较低的价位对外发行，不过由于我个人并不赞同这样的做法，所以这些人才没有进一步的举动。
对于这些人我不会一味地打压，因为毕竟我们的目标锁定在大额投资人身上。如果可能，查理跟我当然希望公司的净值可以直接由1,000美元翻个两三番立刻变成3,000美元，如此一来，大家因为这样的资本利得肯定不会再有其他的意见。
为了将这些小筹码增长3倍，我们可能必须让伯克希尔的市值从原本的430亿美元，一下子暴增为1,290亿美元(这相当于通用电气——目前股票市场上市值最高的公司)。这根本就不可能办得到，所以我们比较希望，伯克希尔的每股价值平均每5年翻一番，当然要达到这样的目标并不容易。
总而言之，查理跟我不太在乎我们的股东们拥有公司股份的多寡，我们衷心期盼的是不论大小股东，都能了解我们的营运模式，与我们拥有共同的目标与长期投资理念。同时也能够明了我们受到的限制，尤其是股本过大本身加诸于我们的负荷。
这些基金最近纷纷以这样的号召浮上台面，通常它们都是通过经纪人以高额佣金销售，所以加入的投资人必须背负相当沉重的成本。而一些不知情的投资人，可能冲着伯克希尔过去的成绩以及查理与我本人近年来的高知名度而受骗上当，最后的结果肯定是:投资大众注定会大失所望。
所以通过B级普通股的诞生——一种低面额但远优于仿伯克希尔信托基金的产物，我们希望可以让那些模仿的假货无法在市场上生存。
不过，我们还是必须再次提醒伯克希尔现有以及未来可能的股东，虽然在过去5年间本公司的实质价值以相当快速的速度增长，不过公司本身的股价涨升速度却有过之而无不及。换句话说，在这期间股票的市价表现远过于公司本业的表现。
这样的情况不太可能无止境地持续下去，不管是伯克希尔或是其他股票都一样，不可避免地，总有一天股价的表现会逊于本业的表现。我们不太愿意见到公司的股价受到股票市场影响而剧烈波动，我们比较喜欢的模式是伯克希尔的股价能够与其所代表的实质价值一致，如此一来，我们就可以确保每位股东在持有本公司股份的期间所获得的报酬皆能与伯克希尔本身事业的发展状况一致。
很显然，伯克希尔的股价不可能以这样理想的方式演变。不过若是我们能够确定现有与未来的股东在作投资决策时，能得到充分的信息、以公司发展为导向且不会受到高佣金的营业员所引诱，我们就越有可能达到这样的目标。基于这样的前提，我们必须降低那些想要推销仿伯克希尔信托基金的动机，这也是我们决定推出B级普通股的主要原因。
当然，若大家对于本次股权重组还有任何问题，欢迎在股东年会上提出并讨论。
其他事项伯克希尔并不是美国第一家采用新颖有趣的走动式购并策略的企业。1995年7月14日下午1点15分，当时迪士尼的总裁MichaelEisner正在SunValley的野花大道上行走。在此同时，我刚好从同一条街上HerberAllen家中一场午宴离开，赶赴与资本城ABC总裁TomMurphy的一场高尔夫球会。
就在当天早上，面对由Allen投资的银行召集的一大群企业总裁与基金经理人，Michael做了一场有关迪士尼的相当精彩的演讲。会后在街上遇到他，我上前向他致意，我们做了短暂的交谈，聊到迪士尼与资本城ABC进行合并的可能性，这并不是第一次讨论有关合并的可能，先前之所以一直没进展，一部分的原因是由于迪士尼希望用现金进行交易，而资本城ABC想要用股票。
Michael跟我花了几分钟等候Murphy的到来，在接下来短暂的会谈后，双方同意在现金还是股票的问题上互作让步。几个星期后，双方达成协议，而经过连续三天马不停蹄的谈判后，终于拟订了合并契约。
我认为迪士尼与资本城ABC的合并案是天造地设的一对，即使没有那天与SunValley的巧遇，双方终究还是会结合，不过要不是那天刚好我在野花大道碰到正要赶飞机的Michael，整个合并案可能不会那么快地顺利完成。无可讳言的，迪士尼与资本城都将因为我们那天的巧遇而受惠良多。
在这里我特别要提一下Murphy，简单地说，他是我在投资生涯中遇到的最好的经理人之一。同时除了优秀的管理特质之外，他也拥有同等的人格特质，他是一位杰出的朋友、父亲、丈夫与公民，许多时候当其个人利益与股东利益相冲突时，他会毫不犹豫地选择后者，每当我提到我喜欢与那种我希望他们能够成为我的子孙、女婿或遗嘱执行人的经理人共事时，Murphy就是我所能引用的最佳典范。
如果Murphy决定另创事业，不必费心去研究其可行性，闭着眼睛投资就对了，而且绝对不要笨到像我前年一样把资本城ABC三分之一的持股以6.35亿美元卖掉，而这批股票在与迪士尼合并后，价值超过了12.7亿美元。
大约有96.3%的有效股权参与了1995年的股东指定捐赠计划，总计约1,160万美元捐出的款项分配给3,600家慈善机构，详细的名单参阅附录。
每年都有一小部分的股东由于没有将股份登记在本人的名下，或是没能在60天的期限内将指定捐赠的表格送回给我们，而没办法参加我们的指定捐赠计划，尤其是第二个原因让我感到特别头痛。今年有两位伯克希尔大股东同时也是我个人的好朋友，未能在截止日以前将表格送达，我们必须忍痛将他们的指定捐赠剔除，因为我们不可能在拒绝其他不符合规定股东的同时，还破例让他们参与。
想要参加这项计划者，请必须拥有A级普通股，同时确定您的股份是登记在自己而非股票经纪人或保管银行的名下。同时必须在1996年8月31日之前完成登记，才有权利参与1996年的捐赠计划，当你收到表格后，请立即填写后寄回，以免被丢在一旁给忘记了。
每次提到年度股东会，查理跟我就变成嗦的老头，我们实在是很喜欢这场盛会，所以请大家务必在5月6日星期一大驾光临。在伯克希尔我们没有投资人公关部门，也从不依赖股票分析师作为信息沟通的桥梁、盈余的预估解说等等。相反地，我们比较喜欢股东与经理人直接面对面的沟通，而且相信年度股东会正是交流的最佳场所，与各位一谈对我们来说一点也不会浪费时间，同时也让各位以相当民主的方式听到我们想要跟各位传达的理念。
去年我们首度在Holiday会议中心召开年度股东会，当初预定的准备动作事后看起来相当正确。中央大厅坐满了3,200个人，同时借由视听器材的辅助，旁边的会议室还有800人可以参与，大厅显得有点拥挤，所以今年我们打算只排3,000个座位，同时另外会再准备两间会议室以容纳更多的人参与。
会场总共可以容纳5,000人，会议预定在930开始，不过大家可能要早一点到，因为去年中央大厅在800过后不久便已座无虚席。
来自49个州的股东参与了1995年的年度股东会。(你们都来自哪里，是佛蒙特州吗?)另外还有一些股东来自海外地区，包含澳洲、瑞典与德国等国家，一如往常，年会吸引了许多真正关心公司发展的股东参加，与其他只关心自己利益的股东相比有很大的不同，所提出的问题也相当好，查理跟我花了5个多小时回答问题，连午餐都直接在台上解决。
因为我们认为股东们从世界各地远道而来，所以总是希望让他们都有机会可以发问。大部分的股东在中午过后就纷纷离席，但还是有1,000多名比较死忠的股东想要瞧瞧我们到底能够撑多久，今年查理跟我希望能够尽量努力像去年那样至少撑5个小时以上。
依照惯例，我们在会场上展示了一些伯克希尔的产品，今年将会新增一位盖可保险公司的业务代表。去年股东会总计卖出了747磅糖果、759双鞋子以及价值超过17,500美元的世界百科全书与相关出版物，另外我们临时还增加了旗下子公司Quikut所生产的小刀，总计卖出400把(幸好去年公司股价表现不错，否则这可能是相当危险的一项举动)。今年这些商品将再度与会，我觉得这项盛会总要带点商业气息才算完整圆满。
由于预期会有相当多的人与会，我们建议大家最好先预订机位与住宿，想要住在市中心的人(距离会场约6英里)，可以选择Radisson-Redick——拥有88个房间的一家小旅馆旅馆或是旁边较大一点的RedLion旅馆。至于会场附近则有HolidayInn(403个房间)、HomewoodSuites(118个房间)或HamptonInn(136个房间)，另一个推荐的旅馆是位在奥马哈西区的Marriott，离波仙珠宝店约100米，距离会场约10分钟的车程，届时在那里将会有巴士分730、800跟830三班，接送大家往返股东会会场。
后面附有股东会开会投票的相关资料，跟各位解释如何拿到入场许可证。当天会场有相当大的停车场，住在HolidayInn、HomewoodSuites或HamptonInn的人可以直接走路过来开会，一如往年，会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加家具店(NFM)与波仙珠宝店或是到饭店与机场。
占地60英亩的NFM主馆距离会场约2英里远，营业时间平日从早上1000到下午900，星期六从早上1000到下午600，星期日则从中午开到下午600。RoseBlumkin——B太太今年102岁高龄，不过还是每天会到B太太仓库工作，去年11月她应邀到Rose表演中心担任开幕剪彩嘉宾，原本是20年代老旧的戏院在B太太大力的支持下得以重新修复，记得问她有关这一段的故事。
平时礼拜天不营业的波仙珠宝，特地在5月5日股东会当天会为股东与来宾开放，从中午开到下午600，此外今年在5月4日星期六股东会的前一晚从下午600到晚上900，还将特地为股东开放。去年股东会当天，在短短6个小时的营业时间内，我们总共收到1,733张订单，等于每13秒就有一笔生意成交，各位请记得纪录本来就是用来打破的。
在波仙珠宝店，将会展出一颗全世界最大的平面钻石，花费两年的时间切割，这颗不甚起眼的玩意儿总共有545克拉重，请大家好好看看这一颗石头，然后再决定你应该为你心爱的人买一颗多大的宝石。
在前一天5月4日，星期六晚上，Rosenblatt体育馆将会有一场奥马哈皇家队对Louisville红鸟队的比赛，我准备在开幕时担任开球工作(拥有该队四分之一的所有权确保我可以每年担任一次先发)，不过一如往常我们的球队经理Mike大概都会作出错误的决定，很快地就把我拉下场。去年大约有1,700位股东出席这项盛会，可惜的是当晚因雨停赛，使得旁边的球童失望不已，今年好戏将会重新上演，而我也准备将拿手绝活展现出来。
股东会资料将告诉大家如何取得入场的门票，同时我们也会提供星期天晚上会营业的餐厅信息，同时列出假日期间在奥马哈你可以从事的活动介绍。
多年来我一直无法成功说服我的小学同学Gorat所开的餐厅在年会当天晚上开门营业，不过今年他终于屈服，Gorat‘s是一家有52年历史的老牌餐厅，如果你爱吃牛排，保准你会爱上这个地方，我已向Gorat拍胸脯保证一定会有很多顾客上门，所以记得打电话去预订，我保证大家一定可以在那里看到我，通常我会点一大份丁骨牛排加上双份的肉丸。
1996年3月1日

表2
表中的浮存金，是将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用，相对于我们的保费收入总额，我们的浮存金部位算是相当大的。至于浮存金的成本则取决于所发生的承保损失或利益而定，在某些年度由于我们有承保利益，所以换句话说，我们的资金成本甚至是负的，此时我们的保险事业盈余等于是由原先从浮存金获取的利益再加上承保利益。
自从1967年我们进军保险业以来，我们的浮存金每年以20.7%的复合增长率增加，大部分的年度，我们的资金成本都低于零以下，受惠于这些免费的资金，伯克希尔的绩效地提升了。
任何一家公司的获利能力取决于:(1)资产回报率;(2)负债的成本;(3)财务杠杆的运用——也就是其运用负债而非股东权益来支应资产取得的程度。多年以来，我们在第一项表现得相当不错，运用资产所产生的收益很高，然而在另外一方面由于资金成本极低，也使得我们受惠不少，这点就比较不为人所知。资金成本之所以可以压得很低，主要是由于我们可以用很有利的条件取得保险浮存金，关于这点在其他同业身上就不敢说了，通常他们也能取得大量的保险浮存金，但是取得的成本可能远超过应该付的代价，在这种状况下，运用财务杠杆反而变得相当不利。
由于多年来这些保险浮存金几乎没有让我们增加任何额外的成本，所以它们实际上等同于股本，当然不同于真正的股本，这些资金并不真正属于我们。不过假设在1994年我们持有的不是34亿美元的浮存金，而是34亿美元的股本的话，在这种情况下，我们拥有的总资产一点都不会增加，而且我们的盈余却可能还会不增反减。因为去年浮存金的成本是负的，也就是说浮存金的存在对于我们的获利还有额外的贡献，而资本的增加却代表着伯克希尔必须额外再发行许多新股。而更多的股份代表着更低的每股盈余，等于地减损了每股股份的价值，所以大家应该能够了解，为什么浮存金对于一个企业来说如此的重要，尤其是当它们取得的成本极低之时。
在购并盖可之后，我们的保险浮存金马上增加近30亿美元，而且展望未来这数字还会继续增长。此外，我们也预期盖可每年还能够继续拥有相当的承保获利，这等于保证这些浮存金不但不需负担资金成本还能额外贡献给我们获利。当然就内部转拨而言，我们还是必须支付盖可一笔相当的对价以取得浮存金。
对于1995年我们的保险营运绩效的兴奋程度可能要再度稍微降温一下，原因在于我们的“霹雳猫”再保业务连续第三年大放异彩。我们出售保单给保险公司与再保公司以分散其面临超大型意外灾害所可能承担的风险，由于真正重大的灾害并不常发生，所以我们的“霹雳猫”业务有可能在连续几年赚大钱后，才突然发生重大的损失。换句话说，我们这项“霹雳猫”业务到底有多吸引人，可能要花上好几年才有办法看得清。我们很清楚地了解过去3年来优异的成果一定会被未来某些悲惨的年度给抵消掉部分的效果，当然我们希望所谓的“部分”是个适当的形容词。
去年天灾不断，但没有一个逾越“霹雳猫”的界限。曾有一个强风Opal在美国东南部以每小时150英里的速度徘徊在佛罗里达附近，幸好它在登陆前及时转弱，而避免成为第二个Andrew飓风。另外对保险公司来说，Kobe大地震同样令人印象深刻，不可讳言，那次造成的总体经济损失可算是空前，不过由于其中仅有一小部分有保险，所以最后真正保险理赔的金额有限，当然保险业不可能永远都那么幸运。
AjitJain可说是我们“霹雳猫”业务的天纵英才，当然他同时也负责许多重要的“非霹雳猫”业务。在保险业所谓的灾害，是指可能导致许多理赔损失的事件，诸如飓风或地震等，另外Ajit也负责受理一些单一重大事件的投保。以下三件个案应该可以充分说明我所说的意思，同时展现Ajit的多才多艺，我们受理:(1)拳王泰森的生命险，当然一开始金额相当的高，但随着一场场的比赛在几年后逐渐递减到最后变成零;(2)英国最大保险劳合社总计225人的生命险;(3)保证两颗中国卫星的发射及在轨道上周转一年。结果所幸中国卫星发射顺利，并在轨道上正常运转，同时劳合社的死亡率还算正常，而拳王泰森看起来再健康不过，看不出有谁可以抢下他的金腰带。
伯克希尔目前积极寻求各类保险业务，包含霹雳猫与大型单一风险。因为:(1)我们无与伦比的财务实力，使得投保客户可以确定不论在多糟的状况下，他们都可以顺利获得理赔;(2)我们可以最快的速度向客户完成报价;(3)我们可以签下比其他保险公司金额更高的保单。其他竞争同业大多都有范围广阔的再保条款，并将大部分的业务分保出去，虽然这样的做法可以让他们避免重大的损失意外，但却也破坏掉他们的弹性与反应时间。大家都知道，伯克希尔抓住投资与购并的动作向来相当的快，在保险业务方面我们的反应速度也是如此。另外还有很重要的一点，高额的保险上限吓唬不了我们，相反地更能引起我们的兴趣。我们可以接受的最高理赔上限是10亿美元，相较之下，其他同业所能容忍的最高限度仅为4亿美元。
总有一天我们会碰上大麻烦，但是查理跟我本人却相当可以接受这种剧烈变动后的结局，只要长期来说我们的报酬可以令人满意。讲的再白一点，我们比较喜欢上下变动的15%，更甚于平淡无奇的12%，而正因为大部分的经理人倾向平淡，这使得我们长期报酬极大化的目标享有绝对的竞争优势，当然我们会密切注意避免让最坏的状况超越我们可以容忍的范围。
事实上，即使是发生百年一次的超级大灾难的最坏情况下，我们净值所可能受到的损害程度可以远比其他签下一大堆产物意外险保单的知名保险业者要来得轻微许多。虽然这些同业没有像我们一样签下单一极高上限的保单，但是所谓积沙成塔，他们累积的小额保单却可能造成无法弥补的后果，因为后者可能会直接穿越再保险的防护罩，使他们必须承担没有上限的损失与生存的危机。至于我们，损失数字虽然很大，但却是在我们可以轻易化解的范围之内。
近年来“霹雳猫”保单的价格一直萎靡不振，原因在于几年前大量的资金流进再保业界竞逐有限的保单生意。然而不管别人怎么做，我们是绝对不会以不合理的价格赔钱做生意的。早在20世纪70年代初期，我们就一直在不知情的情况下，犯下类似的错误，结果在往后的20年内，因为那个年代的错误所付出的代价，化成理赔损失的账单不断地涌进本公司。而我有预感我们将会为20年前所犯的错误继续付出代价，一张糟糕的再保合约就像是地狱一样，进去容易，但想要出来可就难了。
早年我积极参与再保业务，结果使得伯克希尔必须为我这一堂课付出昂贵的学费。更不幸的是，修再保课程的学生根本没有办法拿到奖学金，碰巧的是盖可在20世纪80年代初期，也面临过类似悲惨的命运，当时该公司一头热地栽进再保与大型灾害保险的业务，虽然盖可愚昧的举动为期不久，但是它却必须花费10年以上的工夫收拾残局。著名的英国劳合社保险的困境进一步说明了不正确再保可能造成的灾难以及共同投入资金参与保险业务出资人的利益，基本上就是一个生命共同体，不管是在顺境与逆境皆然。一旦人们失去对于这点观念的聚焦，保险业者就注定会发生问题，而且通常必须经历一段时间后，问题才会逐渐地浮上台面。
有一段小故事是有关一位保险公司总裁接受一位分析师访问，谈到保险业的经营。面对分析师询问关于其公司的情况时，得到的答案显得相当无奈，费率低得离谱，财务报表上所提的准备连一般理赔都不够，更不要说其他那些因为石棉与环保问题所引发的重大损害赔偿，想到许多以往依靠的再保公司都已倒闭，只剩他一个人独撑大局。突然间这位总裁略微释怀地说到，当然情况有可能会更糟，再来可能就会轮到我的荷包。天啊!在伯克希尔，这可是我们的荷包呢!伯克希尔其他的保险营运，虽然规模相对较小，但在1995年的表现却同样极为出色。国家产物保险传统业务的综合比率只有84.2，同时以其保费收入来看，还贡献了大量的浮存金。过去3年以来，这个由DonWurster负责的部门平均的综合比率只有85.6。另外由RodEldred负责的Homestate业务也有相当幅度的成长，去年的综合比率更只有81.4，过去3年平均为82.4。由BradKinstler负责的加州劳工退休基金在1995年面对激烈的价格竞争，同时还因为拒绝不合理的降价要求而失去续约的机会，虽然此举使得业务量大幅缩减，但整体的承保利益仍然相当可观。最后负责中央州立产险公司营运的JohnKizer则依然表现出色，1995年的保费收入增长23%，承保利益更大幅增加59%，Ajit、Don、Rod、Brad与John的年纪都在45岁以下，这种情况也让我否定以往认为经理人要到70岁之后才能随心所欲的论点。
总的来说，1995年我们规模适中的保险事业交出了漂亮的成绩单，而展望1996年，在盖可加入之后，在维持保险事业原有的品质之下，规模与成长皆可期。较之以往，保险事业已成为我们核心竞争事业。 表3
表3显示伯克希尔账列盈余的主要来源。在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响。过去我一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公认会计原则要求以个别企业基础作调整，不管是对投资者或是管理者来说，都更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。
在年报中你可以找到依照一般公认会计原则编制，详细的个别部门信息。至于我们的目的，是希望能够提供给大家，所有查理跟我认为在评估伯克希尔的价值时的应该必要信息。
在伯克希尔，我们相信查理的格言:“只管告诉我坏消息，因为好消息绝对会不胫而走。”而这也是我们希望旗下事业经理人向我们报告时所采取的态度，也因此身为伯克希尔负责人的我有义务向大家报告，去年总共有三个事业营运发生了问题，虽然投资在他们身上的资金所取得的回报率仍然相当的不错(或甚至是更好)，但每个事业都面临了不同的问题。
去年一整年我们的鞋类事业一直面临产业困境，有些同业只能勉强赚取蝇头小利，甚至是亏钱。当然这也代表在某个层面来说，至少我们与同业间仍维持着甚至是扩大了竞争差距，所以我依然坚信在未来，我们的鞋类事业一定能够回复以往的高获利。换句话说，虽然目前尚未看到反转的迹象，但我认为大家可以将去年的数字视为景气即将反转的底部，而不是永远的谷底。
至于《水牛城新闻》的表现，较之同业虽然还是相当不错，却也面临另外一个问题，那就是报业前景不佳。在1991年的年报中，我就曾说过报业早已失去以往金刚不坏的特许事业所享有的竞争优势，虽然时至今日，报业经营还算稳定，但却逐渐失去另一项竞争优势。我们预期报业的竞争力将与日俱减，虽然这产业在未来可见的年度内还是一项不错的投资。
在伯克希尔，目前状况最多的就属世界百科全书。面临来自CD与网络的激烈竞争，虽然我们仍能勉强维持获利(大概没有其他百科全书业者敢这样说)，不过业绩与获利却直线下滑。因此在1995年年底，世界百科全书决定大幅改变行销方式，加强电子产品内容并大幅降低营运成本，当然这些做法的成效还有待观察，不过我个人相信此举绝对有助于我们继续维持生存。我们旗下所有的事业，也包含几个获利大幅衰退的公司，
一直都由杰出专注的经理人所经营，就算我们有机会能够挖到业界最好的经理人，我们也还是不会考虑将他们取代掉。我们有许多经理人根本就不必靠这份工作过活，但每天还是一样全力以赴，就像是身价不菲的职业高尔夫球选手还是继续打巡回赛一样。他们喜欢现在从事的工作，而且把它做得很好。把他们形容是在工作或许是个错误的名词，他们只不过是把他们大部分的时间花在他们所擅长的生产活动而非休闲活动之上而已，而我的工作则是努力维持一个让他们有这样感觉的环境。截至目前为止，我们做的还算是相当成功，回顾过去1965年-1995年这30年间，伯克希尔没有任何一位主要经理人发生琵琶别抱的情况。
股票投资表4是我们超过6亿美元以上的普通股投资。 表4
我们继续做着我们的李伯大梦，在1994年持有的前六大持股中，有五只在1995年维持不动，唯一有变动的是美国运通，我们将持有股权比例提高到10%左右。
在1996年年初，有两个重大事件影响到我们的持股，首先在买下盖可剩余一半的股份之后，盖可变成我们100%持有的子公司。其次，我们将资本城ABC股份转换成现金与迪士尼股票。
在迪士尼的购并案中，原来资本城ABC的股东可以有好几种选择，他们可以选择将原有一股转换成迪士尼的一股外加65美元现金，或者他们可以要求全部换成现金或是股票，但是最终可获得的分配结果还要视其他股东的选择以及迪士尼本身的态度而定。以我们持有的2,000万股来说，我们选择全部转换成股票，不过到年报截止日为止，我们还不确定到底可以分配到多少股份，当然可以确定的是最后收到的股数一定会超过2,000万股，除此之外，我们还通过公开市场继续收购迪士尼的股份。
再透露一点历史，我第一次对迪士尼发生兴趣是在1966年，当时它的股票市值还不到9,000万美元，虽然该公司在前一年度——1965年的税前净利是2,100万美元，而且所拥有的现金甚至多过于负债。当时迪士尼乐园斥资1,700万美元的加勒比海盗船才刚要开幕，而这家公司的卖价只不过是这艘海盗船的五倍!印象深刻的我，利用巴菲特合伙企业的资金，买进一大笔的股份，照分割调整后的平均成本约31美元/股，这样的决定显然很正确，因为现在的股价大概是66美元/股，各位的董事长却在1967年以每股48美元将这批股票卖出，使得其效果大打折扣。不过还好，绕了半天，我们很高兴能够再度成为这家拥有独特资产与杰出管理层的公司的大股东。
可转换特别股大家可能都还记得，伯克希尔在1987年-1991年通过与公司私下协议的方式，取得五种可转换优先股，现在的时机很适合来谈谈它们现在的状况，表5是一些重点摘要。

巴菲特致股东的信1994年
1995年本公司的净值增长了45%(约53亿美元)，但由于去年以发行股份的方式购并了两家公司，使得发行在外的股份增加了1.3%，所以每股净值仅增长了43.1%。而总计过去31年以来(自从现有经营层接手之后)，每股净值由当初的19美元增长到现在的14,426美元，年复合增长率约为23.6%。
对于1995年能够有这样的成果并没有什么值得好高兴的，因为像去年那样的股票市场状况，任何一个笨蛋都可以很轻易在市场上有所斩获，我们当然也不例外。套用肯尼迪总统说过的一句话:“只要一波大浪来就可以撑起所有的船只。”
先不管亮丽的财务数字，去年对伯克希尔来说，有许多令人振奋的好消息。我们总共谈成了三件我们渴望已久的公司购并交易，其中两家——Helzberg钻石店与R.C.Willey家具店，将列入伯克希尔1995年的财务报表之中;而另外一项更大的交易——买进盖可剩余全部的股权，则在年度结束后不久正式敲定(在年报后面会再详加叙述这三件并购交易)。
这些新加入的子公司将使我们的营收增加了一倍，然而购并之后公司流通在外的股份或是负债并没有增加多少。另外，虽然这三家公司旗下员工人数合计高达11,000人，但集团总部的人员却仅由11人增加为12人(我们还没有到走火入魔的地步)。
伯克希尔的副主席查理·芒格以及我本人一直致力于建立起一个拥有绝佳竞争优势，且由杰出经理人领导的企业所组成的集团，其中一部分是100%持有，一部分则是持有部分股权。当然我们最希望的方式还是通过协商以公平合理的价格取得全部的股权，不过如果我们在股票市场中有机会能够找到以低于购并整家公司所需的平均价格，取得一家好公司相当程度的股份的话，我们也很乐于尝试。事实上这种双管齐下的做法(也就是经由协议买下整家公司或是通过股市买进部分股权)，使得我们比起其他坚持单一做法的资金分配者来说，拥有绝佳的优势。伍迪·艾伦曾经用以下的方式来形容为什么会有折衷派出现，他说:“双性恋者最大的好处就是可以让他们在周末时，比一般人整整多出一倍的约会机会。”
多年来，我们的看法一直与伍迪一致，在努力增加我们非凡企业的投资部位的同时，也试着买下一些同样优秀企业的全部所有权。 表1
表1充分显示了我们在这两方面的进展，表中列示出在十年间伯克希尔每股所拥有的股票价值以及每股在扣除利息与营业费用之后来自其他活动的营业利益(但未扣除所得税与购买法会计调整数)。换言之，后者所代表的是在扣除我们从股票投资所得的股利、利息收入与资本利得之后的盈余收益，至于购买法会计调整数不列入的原因，在以前的年报中，我们已经花了相当的篇幅解释过了，在这个地方我们就不再重复了。当然如果你有被虐待的倾向的话，我们也不介意再复述一次。
当初在1965年时，我们并未刻意规划什么伟大的计划来达成以上的成果。我们只知道应该朝这个方向做，但不知道到底会有什么样的机会出现，时至今日，我们同样是漫无目标，只能够预期这两栏的数字都能够持续地精进，至于应该要如何达成，并没有一个明确的概念。
我们拥有两项优势。第一，我们旗下事业的经理人都相当优秀，且大部分的经理人都与伯克希尔保持紧密的关系;第二，查理跟我本人在资金分配方面拥有相当丰富的经验，可以理性客观地执行这项工作。我们所面临最大的劣势是规模太大，在早年，我们只需要好的投资方案，但是现在我们需要的却是又“大”又好的投资方案。然而不幸的是，要找到能够与伯克希尔发展速度相匹配的公司的难度日益升高，这个问题持续地侵蚀我们的竞争优势。
在报告的后段讨论有关公司所提的股权重组提案，我会再详加说明伯克希尔未来的前景。
购并活动以往到了这里，通常是我们质疑其他公司从事的购并活动的时间，然而大家对于我们在去年突然发神经地进行了三件购并案可能会感到相当奇怪。不过大家倒是可以放心，查理跟我本人从来就没有失去我们原来保持的怀疑态度，我们不能确定大部分的购并活动是否会损及发起购并公司股东的利益。《HMS围裙》中的台词说得没有错:事情通常不是他们外表所看到得的那样，脱脂牛奶会被冒充成奶油。犹有甚者，卖方与其代表人总是会提出一些娱乐性质高于教育性质的财务预估数字，在规划出美丽的大饼这招方面，华尔街的能力可是不会输给华盛顿的。
我实在不了解为什么有些买主会相信卖方提出的预估数字。查理跟我连看都懒得看。我们一再谨记一位拥有跛脚马主人的故事，他牵着病马去看兽医，说到:“你可以帮帮我吗?我实在是搞不懂为什么这匹马的表现时好时坏。”兽医的回答正中要害:“没问题，趁它表现正常的时候，赶快把它卖掉。”在购并的世界中，这样的跛脚马往往被装扮成纯种赛马叫卖。
在伯克希尔，我们无从了解这些有意从事购并的公司怎么会做出这样的举动。与他们一样，我们也面临一个根本上的问题，那就是卖方永远比买方了解内情，所以很自然地，他们一定会挑选卖出的最佳时机，也就是当跛脚马表现得都很正常的时候。
尽管如此，我们还是拥有几项优势。其中最有利的大概就是我们并没有一套战略规划。因此，我们没有必要朝一个指定好的方向(一种几乎注定会以离谱的价钱成交的航向)前进，而是完全以股东本身的利益为导向。在这样的心态之下，我们随时可以客观地将购并案与其他潜在的几十种投资机会作比较，其中也包含经由股票市场买进部分股权。我们惯性地将购并与被动的投资作比较，这是一味地想要扩张经营版图的经理人绝对做不出来的。
管理大师PeterDrucker几年前在《时代》的一次专访中，切中要点地提到:“告诉你一个秘密:做交易胜于工作。做交易刺激、有趣，而工作会带来满身污浊。经营任何事业无可避免于大堆繁杂的工作，而促成交易则浪漫、扣人心弦。这就是为什么你要做那些无聊的交易。”
在从事购并案时，我们还有一项优势，即我们可以提供给卖方一种背后由众多优秀企业所组成的股份当作对价。当一家公司的老板或其家族想要处理绩优的家族产业，同时希望相关的税负能够继续递延下去时，他们应该会发现伯克希尔的股票是一种相当好的选择。事实上，我相信这样的计划在我们1985年促成以股份交换的两项购并案中扮演了极关键的角色。
此外，有些卖方也会关心他们的公司是否能够找到一个稳定可靠的美满归宿，可以让其旗下员工有一个良好的工作环境。而就这点而言，伯克希尔绝对与众不同，我们旗下事业的经理人拥有绝对的自主权。此外我们的股权结构使得卖方可以相信当我们在购并时，所作出的每一个承诺将会被信守。对我们而言，我们也希望能与真正关心购并后其公司与员工会有怎样结局的老板打交道。相比那些仅仅是要拍卖掉自己公司的卖家，买家在与上面那种类型的卖家打交道时，发现的不合意更少。
以上算是对我们购并模式的一些解释。当然在这里我也要打一点小广告:如果你拥有或代表一家每年税前获利超过2,500万美元的公司，同时也符合我们列出的各项标准的话，记得打个电话给我，我们谈话的内容将会完全保密。若是你现在没有兴趣，也请你把我们这些条件记在脑海中，因为我们从来就不会放弃买下拥有优良竞争优势与杰出经理人的公司的意愿。
为了将以上购并论点作个总结，我忍不住再重复一遍去年一位企业经理人告诉我的一则小故事。他提到他原来经营一家由他一手扶持的好公司，在其所处的产业拥有长期的领导地位，只是其主打产品没有什么魅力。因此几十年前，这家公司特别聘请了一家管理顾问公司。很自然的，管理顾问建议他们应该要多元化经营，这在当时还是股风潮(关注本业的论调还不流行)。不久之后，这家公司在经过顾问公司一连串冗长且收费昂贵的购并调查之后，陆续买进了好几家公司，你一定会想要问，最后结果如何?这位主管很难过的说，一开始我们的盈余100%是来自于我们原来的本业，但是过了10年后，这个比例变成150%!
Helzberg钻石店几年前，管理顾问专家有一句相当流行的术语——走动式管理，在伯克希尔我们运用的则是走动式购并。1994年5月，在年度股东会过后不久，正当我在纽约第五大道与58街交叉路口准备过马路时，突然有一位妇人叫我的名字。我停下驻足，她提到自己很喜欢参加伯克希尔的股东会。过了一会儿，旁边一位先生听到这位妇人的谈话，也如法炮制地把我给拦下来，没想到他竟是BarnettHelzberg二世，他持有伯克希尔四股的股份，同时也曾参加过我们的股东会。
在我们短暂的交谈之中，Barnett表示他拥有一家我们可能会有兴趣的公司。当普通人这样说的时候，一般都是指一些茶水摊，搞不好，也有可能会变成微软第二。所以我只是简单地请Barnett将他的资料送给我，然后我想一切将就此结束。
过了不久，Barnett果然把Helzberg钻石店的财务报表送给我，这家公司是在1915年由其祖父创立，当初只不过是在堪萨斯市的一家单店。然而直到我们碰面时，该公司已发展成在全美23个州拥有134家分店的集团，营业额也从1974年的1,000万美元增长到1984年的5,300万美元，乃至于1994年的2.82亿美元，这显然不是一间茶水摊。
Barnett现年60岁，很热爱这项事业，但也很希望能够减轻负担，在1988年他跨出第一步，找到Wanamaker前任总裁JeffComment来协助他经营事业。这个决定事后证明相当正确，但Barnett还是觉得他的压力相当沉重，而且，他虽然拥有价值不菲的事业，但却面临单一且竞争相当激烈的产业，因此他认为有必要分散家族持股的风险。
伯克希尔被要求提出一个报价，我们花了一段时间才在价格上达成协议，然而此外从头到尾我都没有太多的疑问。第一，Helzberg是那种我们想要拥有的事业;第二，Jeff是属于我们这喜欢的经理人类型。事实上，要是这项事业不是由Jeff所经营的话，我们可能就不会考虑买下它，买下一家没有优良管理的零售业，就好像是买下一座没有电梯的艾菲尔铁塔。
我们在1995年完成对Helzberg的购并案，以免税的股权交换方式进行，这也是Barnett唯一愿意接受的方式。虽然没有法令规定，但是他还是将购并后的所得与其众多的员工一起分享。就这点而言，你可以确信对员工如此慷慨的人，相信也会公平合理地对待新加入的买主。
Helzberg单店年平均营业额大约是200万美元，这个数字远比其他相同规模的竞争对手多得多。这种高生产力正是Helzberg拥有高获利的关键因素，如果这家公司能够继续这种一流的表现(我们相信绝对没问题)，则在不久的将来它可以发展为数倍于现在的规模。
有一点必须强调的是，Helzberg经营的形态与我们原有的在奥马哈的珠宝事业——波仙珠宝店完全不同，两家公司仍然会维持各自独立的营运。波仙1995年的业绩相当理想，营业收入较去年又增加了11.7%，该公司总裁SusanJacques的表现更是优异，去年圣诞节前夕她生下第二个儿子。在接任两年后，Susan证明了自己是位相当杰出的领导者。
R.C.Willey家具店关于R.C.Willey家具店——这家犹他州最大家具店的购并案，这次换作是内布拉斯加家具店的IrvBlumkin做走动式购并。多年以来，Irv一直向我提及这家公司所拥有的竞争力，而他也不断地告诉R.C.Willey总裁BillChild，Blumkin家族与伯克希尔的合作关系是多么地令人愉快。终于到了1995年，Bill向Irv提及基于资产税负与分散风险考量，他自己本身与R.C.Willey其他股东有意出售该公司股份。从那一刻起，事情就变得简单了。Bill给了我些数字，我回信表达了我的价值观，我们很快地就达成价格上的协议，而后续所产生的化学变化也再完美不过了，直到年中，整个合并案大功告成。
R.C.Willey有一段相当精彩的故事。1954年当Bill从其岳父手中接下这项事业时，该公司的年营业额只有25万美元，从那个基础开始，Bill运用MaeWest的哲学:“重点不在于你得到什么，而在于你将得到的如何运用。”在其兄弟Sheldon的协助之下，Bill将公司营业额一举提升到1995年的2.57亿美元，目前拥有犹他州超过50%以上的市场占有率。就如NFM，除了家具，R.C.Willey也贩卖小家电、电子信息与地毯等商品，两家营业额相当，只是NFM的营业收入全部来自在奥马哈唯一一家总店，而R.C.Willey却即将在几个月后成立第六家分店。
零售业的经营相当不易，在我个人的投资生涯中，我看过许多零售业曾经拥有极高的增长率与股东权益回报率，但到最后，突然间它们的表现急速下滑，甚至很多被迫以倒闭关门收场。比起一般制造业或服务业，这种刹那间的永恒在零售业屡见不鲜，部分原因是这些零售业者必须时时保持聪明与警戒，因为你的竞争对手随时准备复制你的做法，然后超越你。而消费者绝对不会吝于给予新加入业者尝试的机会，在零售业一旦业绩下滑，注定就会失败。
相对于这种必须时时保持警戒的产业，还有一种我称之为只要聪明一时的产业。举个例子来说，如果你在很早以前就睿智地买下一家地方电视台，你甚至可以把它交给懒惰又差劲的亲属来经营，而这项事业却仍然可以好好地经营个几十年。当然若是你请TomMurphy来经营，你所获得的将会更惊人，但是对零售业来说，要是用人不当的话，就等于买了一张准备倒闭关门的门票。
不过今年我们买下的这两家零售业，却很幸运的拥有喜欢面对竞争挑战的经理人，过去几十年来他们表现得相当优异。就像是我们旗下其他事业的经理人，他们将可以独立自主地经营事业，我们希望他们觉得就好像是在经营自己的事业一样。没错，就是这样，查理跟我绝没有其他的意思，我们尽量避免像校友会常常对足球校队教练所说的那样:不论赢或是打平，我们永远与你站在同一阵线。身为所有权人，我们的基本原则是期望我们自己的行为与我们要求旗下的经理人的表现一样。
在我们又新增旗下事业的同时，我被问及我一个人到底可以应付多少个经理人同时向我报告，我的回答相当简单，要是我只管一个经理人，而他是一颗酸柠檬，那么管一个人对我来说，实在是太多了。相反，要是我所面对的是像我们现在所拥有的经理人的话，那么这个数目将没有任何限制。很幸运的是，这回新加入的是Bill跟Sheldon，而我们也很希望在不久的未来，还能有更多相同水准的经理人加入我们的行列。
盖可保险营运就在去年年底，我们买进了盖可保险100%的股权。盖可是全美第七大的汽车保险公司，约有370万辆汽车加保。我个人与盖可保险的关系长达45年以上，虽然这段故事已经说过很多遍，我认为还是有必要在这里稍微复述一次。
我是在1950年至1951年间就读于哥伦比亚商学院，当时的目的倒不在于取得学位，重点还在于我可以受教于当时在该校任教的本杰明·格雷厄姆门下。上格雷厄姆的课实在是一种享受，很快的就让我从偶像那里学到许多东西。有一回我翻开全美名人录，发现我的恩师格雷厄姆是GovernmentEmployeesInsureCompany(盖可)的董事会主席，对于当时的我而言，那完全是一家陌生产业的不知名公司。
一位好心的图书馆员，介绍我看看全美最佳火险与意外险公司手册，我发现盖可的总部位于华盛顿特区。所以在1951年1月的某个星期六，我搭乘火车前往位于华盛顿的盖可总部。一到当地，令人失望的是总部大门深锁，朝着大门敲了半天，终于有位守卫前来应门。我向这位一脸疑惑的警卫先生问道，公司是否有人可以跟我谈一谈，他老兄说六楼有人在加班，你可以去找他试一试。
就这样我遇到了当时还是副总裁的LorimerDavidson，后来他成为盖可的总裁。虽然我唯一的经历背景只是格雷厄姆的一名学生，Davy还是很好心的花了四个小时左右的时间，好好地给我上了一课。我想大概没有人能够像我这样，可以幸运地接受如何经营保险业的半天课程，Davy很坦白地告诉我，盖可的竞争优势在于直接行销，这使得该公司相较于一般竞争同业必须通过传统业务中介的经营方式所负担的成本要低得许多，后者受限传统无法摆脱行之有年的行销网络。而在上过Davy的课之后，盖可也成为我有生以来最心动的一只股票。
在我从哥伦比亚大学毕业的几个月后，我回到奥马哈担任股票业务员。自然而然的，我把重心全部摆在盖可这只股票之上，我做成的第一笔生意就是把它介绍给总是最支持我的阿姨Alice。不过当时的我只是个20岁初出茅庐的小伙子，所以我的话总是没有人愿意相信。即便如此，我还是在1951年写了一篇最佳推荐个股——盖可，并被刊登在当时最大的《金融时报》专栏之上，当然最重要的是我自己也买了这家公司的股票。
你可能会觉得很奇怪，不过打从1944年开始报税到现在，我都保留每年个人报税的资料。在将这些资料拿出来比对之后，我发现在1951年我总共分4次买进盖可股份，最后一次是在9月26日。这样的做法让我觉得自己很早就有自我沉醉的倾向。印象中我那时是在向别人推销这批股票不成之后，决定自己吃下这批股票。尽管在当时我已将个人50%以上的身家全都押在这只股票之上，而在加码之后，我总共持有350股的盖可股份，成本为10,282美元。到了年底，这些股票的市值成为13,125美元，超过个人净值的65%。
所以大家应该看出，盖可公司可以说是我投资生涯的初恋。还有一点也相当具有纪念价值的，我买下盖可大部分的资金是来自于派送《华盛顿邮报》的收入，而后来经由伯克希尔我靠着《华盛顿邮报》，将1,000万美元变成5亿美元。
可惜的是，在1952年我以15,259美元的价钱将全部的盖可股份出清，然后将所得资金投入到西方保险证券公司之上。这项变心的举动，一部分的原因是因为西方保险证券当时的股价相当吸引人，市盈率只有1倍左右，然而在往后的20年间，当时被我卖掉的盖可股份的价值却增长到1,300万美元，这样的结局让我体会到绝对不能卖掉一家明显的好公司的原则。
20世纪70年代初期，在Davy退休后不久，继任的管理层犯了一连串严重的错误。他们低估了保险理赔的成本，使得公司对外销售保单的定价过低，导致公司几乎面临倒闭的命运。所幸后来JackByrne在1976年接掌公司，并采取紧急的补救措施后，才使得公司幸免于难。
由于我相信Jack以及该公司原本拥有的竞争优势，伯克希尔在1976年下半年买进大量的盖可股份，之后又小幅加码，到了1980年年底，我们总共投入4,570万美元取得该公司33.3%的股权。然而在往后的15年内，我们并没有再增加持股，不过由于该公司不断地购回自家公司的股份，使得我们在盖可的持股比例逐渐增加到50%左右。
然后到了1995年，我们同意以23亿美元买下另一半原来不属于我们的股份，这实在是天价，不过它让我们可以百分之百拥有一家深具成长潜力的企业。盖可的竞争优势从1951年到现在一直都维持不变，更重要的是，盖可拥有两位相当优秀的经理人:一位是专门负责保险部门营运的TonyNicely，一位是专门负责投资部门营运的LouSimpson。
52岁的Tony在盖可任职已有34年了，兼具智慧、精力、品格与专注力，是我心目中经营盖可保险的第一人选。如果我们够幸运的话，Tony应该还能再为我们经营盖可34年以上。
另一方面，Lou在管理投资部门同样出色。从1980年到1995年的这段期间，盖可的投资在Lou的管理之下，年度平均投资回报率高达22.8%，同期间S&P只有15.7%。Lou在盖可所采取谨慎保守、专注集中的投资方式与伯克希尔一致。有他在，对伯克希尔来说绝对有相当大的帮助，而他的存在同时也使得伯克希尔可以确保查理跟我本人万一要是有任何突发状况时，能够有一位杰出的专业人士可以立即接手我们的工作。
盖可如同过往一般，持续地吸引优良的保户前来，而盖可的服务也确实令他们满意。当然定价与提列准备必须适当，但是该公司能够成功的最重要因素，还在于超低的成本结构，这实在是其他竞争同业远远比不上的。1995年在Tony与其领导的经营层的努力之下，该公司的承保损失与营业费用比率进一步压低到保费收入的23.6%，比起1994年又低了一个百分点。在商业的世界，我致力于寻找拥有无可侵犯护城河所保护的企业堡垒，感谢Tony跟他的经营团队，盖可周围的护城河又加宽了许多。
最后让我向各位报告一下Davy的近况，93岁高龄的他，对我而言亦师亦友，到现在他还是一样关心盖可的情况。而当公司现任的主管JackByrne、BillSnyder与Tony有任何需要他的地方，他都会随时挺身相助，虽然这次的购并案将使得Davy必须承担大笔的税负，但他还是一样支持这项交易。
自从我认识Davy后，45年以来他一直就是我崇拜的偶像之一，而他确实也从未让我失望过。大家必须了解，如果没有Davy在1951年那个寒冷的星期六的慷慨解说，伯克希尔就绝对不可能会有今天的成就。多年来，我私底下已不知感谢他多少次了，但是今天在这里我觉得应该借着今年的年报代伯克希尔所有的股东向他致上深深的感谢之意。
保险事业营运除了取得盖可保险公司全部的股权，1995年我们其他保险事业也都有相当不错的发展。就像我们在过去年报跟各位解释过的，保险事业最重要的关键，第一是保险浮存金的数量，第二是它的成本。浮存金是我们持有并非我们所有的资金，保险事业营运之所以能有浮存金的原因在于大部分的保单都会要求保户必须预付保险费，另外更重要的是保险公司在被知会并真正理赔之前，通常都要经过好长的一段时间。
通常保险公司实际上收到的保费并不足以支应实际发生的损失与费用，所以大多会产生承保的损失，而这就是浮存金的成本。长期而言，保险公司的浮存金成本若能低于其他资金管道所需的成本就算是获利，但是要是其浮存金成本仅高于货币市场利率的话，其是否有存在的价值就有疑问。如同表2中的数字所显示的，伯克希尔的保险事业大获全胜。

巴菲特致股东的信1993年
1993年
致所有股东:
1993年本公司的净值成长了14.3%，总计过去29年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的8,854美元，年复合成长率约为23.3%。
回顾过去一年，Berkshire的净值增加了15亿美元，主要受到两项负面以及两项正面非营业的因素所影响，为了做完整的表达，我将它们条列如下，若是大家对于会计有点感冒，大可直接跳过本段不看。
第一个负面因素是由于一般公认会计原则变动所造成，主要与帐上依照市价计算的未实现增值利益所估列的所得税有关，原来规定税率必须按照涨价所发生时点来计算，因此在1992年底，我们的未实现利益也64亿美元系按照34%计算，其余12亿则按28%计算；而新的规定则改成全部依照现行税率计算，故1993年第一季所适用的税率则为34%，包含1987年以前的未实现利得在内全部适用，此举将使得我们的净值因此减少7,000万美元。
2.第二个负面因素与第一个也有关，因为从1993年开始企业税率提高为35%，此举又使得我们必须为帐上未实现利得多提1%的税负，导致我们的净值又减少7,500万美元，奇怪的是一般公认会计原则要求这两项变动皆须列入损益表，却不顾当初这些未实现利得根本就从未列入盈余之内，而是直接当作是净值的增加。
3.1993年另外一个会计原则的变动影响的则是我们帐上持有的这些有价证券的价值，近几年来，我们保险公司所持有的不管是普通股或是约当普通股，都是按市价计算，至于母公司或是其他非保险业子公司所持有的的股票则以成本与市价孰低法计算，现在一般公认会计原则则改成全部都按市价计算，这个规定将从1993年的第四季开始实施，此举将使得Berkshire的净值增加1.72亿美元。
4.最后去年我们又发行的一些股份，在一项去年曾提过的购并交易中，我们在1993年一月将4,600万美元的可转换债券赎回，而发行了3,944股，此外在买下Dexter鞋业时，(后面报告还会详加叙述)我们又发行了25,203股，总计一共新发行了29,147股，增加4.78亿美元的净值，每股帐面净值也因发行价格高于原先帐面每股净值而
提升。
当然真正重要的是每股实质价值而非帐面净值，帐面净值是一个会计名词，用来衡量一家公司所投入的资本，也包含未分配的盈余在内，实质价值则是对于一家企业终其一生所能产生现金流量的估计折现值，对大部分的公司来说，这两个数字大多不相关，不过Berkshire算是一个例外，我们的帐面净值，虽然远低于实质价值，但却是追踪实质价值相当好的一项指标，在1993年两项数值大约皆以14%左右的比率增加，这种成绩虽让人满意却不令人惊喜。
这些利得比起Berkshire本身股价39%的涨幅来说还是略微逊色，当然就长期而言，Berkshire的市价与实质价值将会到达相同的水平，但短期而言，两者的变化可能会有很大的差异，这种现象稍后我们会再详细讨论，两年前我们两项主要的投资可口可乐与吉列刮鬍刀的股价表现远超过本身的盈余成长，在1991年的年报中，我便说过这些公司的股票市价不可能永远持续超越其本业。
从1991年到1993年，可口可乐与吉列刮鬍刀每股获利的增加幅度分别为38%与37%，但是同期间股票市价的涨幅却只有11%与6%，换句话说，这些公司的表现超越股票市场，主要的原因还在于华尔街对于品牌有很深的疑虑，但是不管怎样，真正重要的还是这些公司本身的获利情况，如果他们经营顺利，Berkshire也就跟著水涨船高，虽然不是依照一步步稳定的方式前进。
接著让我为各位上一次歷史课，1919年可口可乐股票以每股40美元公开上市，到了1920年由于市场对于可口可乐的前景看法相当冷淡，而将股价下修一半至19.5美元，然而时至今日，1993年底，若是将收到的股利再重复投资下去，则当初股票的价值将变成210万美元，就像葛拉罕所说：“短期而言，市场是投票机器，投资人不须靠智慧或情绪控制，只要有钱都可以登记参加投票，但就长期而言，股票市场却是一个体重机。”
所以我们应该如何看待Berkshire去年的股价超越本质的表现呢？很明显的在1993年底Berkshire的股价佔实质价值比重较年初为高，另外一方面，在长期利率只有6%到7%的投资环境下，同时若是你了解查理孟格跟本人只能让Berkshire的实质价值每年达到15%的成长的话，你就知道Berkshire去年这样的股价表现实在是有点反常，虽然对于这样的目标我们从不妥协，但我们必须再一次强调，随著资本规模的日益扩大，想要达到这个目标的困难度也与日俱增。
不过另一方面，伴随我们的是由一些相当规模且拥有竞争优势的企业，并且由杰出的经理人所经营，对于这样的梦幻组合大家大可以放心。
倒是查理跟我在母公司利用子公司所贡献资金所作的资金分配工作，所面临的不确定性就比较高，要找到像我们现在拥有一样好的企业并不容易，但是虽然难度高，查理跟我却绝对不会放弃追寻，而很高兴在1993年我们能有相当成功的斩获。
去年我们所做的乃是基于1991年买进HH布朗鞋业-一家管理良善的鞋子、靴子制造公司的续曲，布朗鞋业成为一家真正成功的赢家，虽然一开始我们就对他就有相当高的标准，但是在Frank与其他经理人的努力之下，这家公司的表现甚至还超过我们的预期，基于我们对Frank团队的信心，接著在1992年年底我们又买下Lowell鞋业，Lowell是一家女鞋与护士鞋的老牌制造公司，不过他的管理还需要改进，再一次他的表现又超乎我们的预期，所以我们立刻又再接再厉在去年又趁机买下缅因州的Dexter鞋业，一家专门制造高级男女鞋的品牌，这次我可以向大家保证Dexter并不需要改造，Dexter是查理跟我在职业生涯中，所见过最好的公司之一。
话说Harold Almond从20岁以时薪25美分开始到制鞋工厂做工，并在1956年靠著一万美元的资本创立Dexter，1958年他的侄子Peter加入，从此两人建立起年产750万双鞋子的企业，大部分的鞋子都在缅因州生产，其余的则在波多黎各，就像大家都知道的，国内的制鞋业，一般被认为无法与国外进口低价产品竞争，但是大家似乎忘记提醒布朗鞋业与Dexter经营团队有这么一回事，是他们让两家公司位于美国的工厂拥有高度的竞争力以对抗外来的入侵者。
Dexter还包含77家的零售门市，主要集中在西北地区，该公司同时也是高尔夫球鞋的主要制造商，全美的市场佔有率约为15%，不过他的主要业务还是传统通路商的传统鞋类，这也是它最擅长的领域，去年Dexter还获得Nordstrom与JC Penny所颁发的年度最佳供应商奖项。
Berkshire只能从1993年11月7号购并日后开始计入Dexter的业绩，在1994年我们预计Berkshire光是在鞋类方面的销售额就达到5.5亿美元，而总计税前获利极有可能超过8,500万，记得在五年前我们根本就没想到会跨进鞋类这一行，现在光是在这个产业所雇用的员工就超过7,200人，现在我每天上班，都会边开车边唱，没有一个行业会像卖鞋这一行，策略计划还有很多发挥的空间。
在Berkshire，对于将来会进入那个产业，我们并没有特定的看法，事实上，我们常在想对于一家大型企业的股东来说，与其追求具有远景的新创事业有时反而有害，所以我们比较偏爱专注于那些我们想要拥有的经济型态以及我们喜爱一起共事的经理人，剩下的就只看我们有没有足够的运气，找到同时拥有这两项特点的组合了，在Dexter我们确实找到了。
接下来让我们休息一下，进段小广告，虽然他们拥有商业界的宝石，但我们也相信Harold与Peter(他们对于现金都不感兴趣)做了一个正确的决定，将Dexter的股份转为Berkshire的股份，他们所做的，实际上等于将一家规模小的好公司的全部权益转成一家大规模好公司的一部份权益，这样的转换并不会产生租税负担，同时还可享有依个人意愿随时进行赠与或变现的好处，如果他们的家族成员有意愿，他们可以依照自己的想法追求不同的目标，而不必像过去那样所有的资产全部绑在一家私人的企业。
基于租税规划以及其他理由，私人企业通常很难透过延伸本业以外的投资达到分散风险的目的，相对的，在Berkshire我们可以很轻易地就多角化，因此藉由经营权移转至Berkshire，Dexter的股东可以很轻易地就解决转投资的问题，更重要的是，虽然Harold与Peter现在持有的是Berkshire无控制权的股份，而不是原先Dexter具控制权的股份，但他们很清楚自己将被视为真正的合伙人，同时我们也会以经营者的心态参与，所以一旦他们决定将自己的投资转为Berkshire的股份，那么从合并那天开始，他们就可以确定本身的投资成果将会与我个人的投资成果相当，而因为我个人绝大部份的身家都摆在Berkshire，也因为我个人从不会自公司身上取得特殊的股份或员工认股权，所以我个人的成败得失也将与其他所有公司股权持有人一致。
此外，Harold与Peter也相当了解，在Berkshire我们言出必行，在可见的未来几十年内，Berkshire的控制权与文化将不会有所改变，最后同时也是最重要的一点，Harold与Peter可以确定将能够继续经营原来的企业，这是他们最喜爱的工作，这点不会因为合并案完成而有任何的改变，在Berkshire，我们不会鸡婆地去提醒打击率高达四成的强打者应该要如何挥棒。
我想这些的道理同样也适合其他大型私人企业的所有者，所以如果你有公司的情况符合我们的标准的，请务必让我知道，在年报的后段有我们拟购并企业的标准。
透视盈余
之前我们曾经讨论过透视盈余，其主要的组成份子有(1)前段所提到的帐列盈余，加上(2)主要被投资公司的保留盈余，按一般公认会计原则未反应在我们公司帐上的盈余，扣除(3)若这些未反应的盈余分配给我们时，估计可能要缴的所得税。在这里我们所谓的营业盈余系扣除资本利得、特别会计调整与企业调整的主要支出。
长期而言，如果我们的实质价值想要以每年15%的幅度来成长的话，那么透视盈余每年也必须增加以这个幅度来成长，去年我曾经提到，到西元2000年为止，Berkshire若要以15%的目标，透视盈余必须成长到18亿美元，而由于1993年我们又发行了一些新股，所以现在的门槛提高到18.5亿美元。
这是一个高难度的目标，不过也希望大家能够继续支持我们，在过去我们常常批评有些管理阶层总是先把箭射出去后再划上准心，不管这箭射得有多歪，因此关于这点我们宁愿先标出准心，然后再瞄准目标射箭。
如果我们想要命中靶心，那么我们绝对需要有能以合理价格买到好的公司与股份的市场，不过对我们来说，现在市场上的情况并不理想，当然这种情况随时都有可能会改变，在此同时，我们也会尽量避免手上闲钱太多而去做那些浪费工夫的蠢事，若方向不对，再怎么努力冲刺也是白费力气。
各位可以从下表看出我们是如何计算透视盈余的，不过我还是要提醒各位这些数字有点粗糙，(被投资公司所分配的股利收入已经包含在保险事业的净投资收益项下)。
不包含Wasco的少数股权以年平均持有股权比例计算扣除重复发生且金额大的已实现资本利得，
税负
就像是刚刚提到的资本城股份出售案，Berkshire可以说是联邦政府的缴税大户，总计在1993年，我们总共缴了3.9亿美元的所得税，其中2亿属于本业获利，另外1.9亿则源自于资本利得，此外我们的被投资公司另外向联邦政府与国外政府又缴交了超过4亿美元的所得税，这是你在本公司的财务报表上看不到，但却又确实存在的，直接再加上间接合计，Berkshire佔去年所有美国企业缴给联邦政府所得税总额的1.5%。
对于这个比例，查理跟我本人一点怨言也没有，我们知道我们是在一个市场导向的经济社会，我们努力所收到的报酬，其比例甚至比一些对这个社会有更多贡献的人还要多，透过租税政策，多多少少可以降低这种不合理性，不过即便是如此，我们还是认为自己受到特别优厚的待遇。
虽然Berkshire若是以合伙或S型企业的形式来经营，(在美国许多商业活动确实是以这两种形态在运作)，Berkshire跟其所有的股东，总的来说可以减少所需负担的税负，但基于许多理由，那样的做法并不适合Berkshire的运作，所幸我们以企业形态运作的模式所受到的租税惩罚，因为我们採取长期投资的策略而稍稍减轻，虽然就算是证交所得免税，查理跟我还是会坚持遵照买进并持有的策略，这是我们认为最好的投资方式，同时也最符合我们的个人特质，当然第三个好处就是因为这样做可以使我们只有在实现资本利得时才需要缴税。
经由我个人最喜爱的漫划短片，I’ll Banner，我有机会可以体会到延迟支付所得税的好处，虽然当时我没有好好地利用那次机会，为了让他的读者觉得自己很优越，I’ll Banner一直快乐地维持单身，直到他为纽约一位女演员Appassionato深深地著迷，但由于她只对百万富翁有兴趣，因此一贫如洗的Banner可以说是一点希望都没有，在遭到拒绝之后，Banner跑去智慧老人Moose那里请他指点迷津，结果这位圣贤对Banner说，很简单你只要能够将身上仅有的一块钱，复制20次，Appassionato自然就会投入到你的怀抱(1,2,4,8,…,1,048,576)。
我记得这段漫划的最后一段是Banner跑到一家旅馆，将他仅有的一块钱投入吃角子老虎中，结果竟然中了七星，一时之间奖金掉满地，没想到他老兄一丝不苟遵照Moose老人的旨意，只捡起了其中的两块钱之后，就出发去寻找下一次复制的机会，看到这里我便捨弃了Banner，并开始研读葛拉汉的理论。
Moose很显然地不配当他人的精神导师，除了低估Banner对于他的指示过于盲从的程度，他也忘了考虑到可能的税负，假设今天Banner也像Berkshire一样必须负担高达35%的联邦所得税的话，而且他每年只能成功地复制一次的话，就算连续20年都如他所愿，他也只能累积到22,370元，当然若是他能持之以恆地保持这样的记录的话，他则还须多等上七年半，才能累积到所需的100万以赢得Appassionato的芳心。
然而要是Banner只将资金放在单一不变的投资之上，同时连续27年半都能保持每年倍数成长的记录的话，这样到最后，他在税前可以累积高达二亿美元的获利，或是在扣除7,000万美元的所得税之后，得到税后1亿3,000万美元的利益，届时可能会换做是Appassionato爬著来求他了，当然等到27年后，一个坐拥1亿多美元的富翁会怎么看待年华老去的Appassionato，则又是另外一回事了。
这宗小故事告诉我们必须负担税负的投资人从每年固定以一个比率成长的单一投资上，可以获得比每年更换投资对象所得的多的多，即便是两者成长的幅度一样也是如此，不过我怀疑许多Berkshire的股东老早就已经知道这个道理了。
保险事业营运
接下来到这里我们通常会准备一张表来说明保险业过去十多年来的综合比率，综合比率代表保险的总成本(理赔损失加上费用)佔保费收入的比例，多年以来，比率在100以下代表有承保的损失，也就是说，保险业者当年度从客户那里收到的保费，不足以支应必须支付给保户的理赔款以及营运所需的费用开支。
当然若是两者能够相等，将会是一个很令人高兴的结局，因为保险业者在真正支付给客户理赔金之前，通常有一段时间可以将这笔钱好好地运用，因为大部分的保单都是先向客户收取保费，更重要的是，通常得花上一段时间才会将损失理赔款给付出去，尤其是像产品责任险或是专门职业执行业务不当等保险，通常要花上好几年的时间，才能将理赔损失定案。
再讲白一点，这些保户预付的保险费加上那些已经发生但还未理赔的资金统称为保险浮存金，在过去，利用这些浮存金创造投资收益，使得整个保险业即使面临高达107到111的综合比率，却依然可以维持损益两平。
不过随著利率下滑，保险浮存金的价值大幅滑落，因此过去我们提供的比率已经无法用来衡量保险业者每年的获利状况比较，今天一家拥有相同综合比率的保险公司比起1980年代来说，已无法同日而语。
我们认为只有将保险业的承保结果与保险浮存金可以获得的无风险盈余做分析，才有办法正确地评估一家产物意外险公司真正的价值，当然一家保险公司利用其浮存金与股东资金所能创造的投资收益也相当重要，这点也是投资人在该公司的经营表现时，必须特别注意的，只不过那需要分开另外分析，而不是我们现在要讨论的主题。事实上，保险浮存金的价值，关键在于其从保险营运移转至投资营运的转拨价格，这点可以简单的以长期无风险的资金利率作为标准。
下一页我们将会列出如何计算出Berkshire保险事业价值，首先先计算浮存金总额-相对于我们的保费收入总额，我们的浮存金部位算是相当大的，将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用，至于浮存金的成本则决定于所发生的承保损失或利益而定，在某些年度由于我们有承保利益，所以换句话说，我们的资金成本甚至是负的，此时我们的保险事业盈余等于是由原先从浮存金获取的利益再加上承保利益。
大家应该看得出，去年我们保险事业的营运结果，等于是让我们可以免费利用26亿美元的浮存金，而事实上，应该还要再加上3,100万美元的承保利益，这看起来相当不错，不过实际上并没有想像中的那么好。
我们试著大家冷静一下，因为我们接下的生意其中有一大部分属于霹雳猫保单(这是其他保险公司或再保公司专门买来分担他们在发生重大意外灾害时，所可能造成的损失)，同时去年这类的业务并没有出现重大的损失，意思是说，就连发生在1993年真正严重的中西部水灾也没有触及霹雳猫损失理赔的门槛，原因在于很少有私人保险公司会去购买水灾险。
这样很容易会产生错觉，并做出单一年度霹雳猫的成绩是相当不错且令人满意的一年，一个简单的例子足以说明一切，假设每个世纪平均都会发生25次重大的意外事件，而你每年都以以一赔五的比率赌它今年不会发生，则你赌对的年份可能远比赌错的年份多出许多，甚至你有可能连续赌对六年、七年，甚至是更多年，但我必须说，不管怎样，到最后你一定会以破产作为结局。
在Berkshire，我们直觉地相信我们已经收到合理的保费，以类似以一赔三又二分之一的赌率接受赌注，当然没有人可以真正正确地算出霹雳猫保险真正的赔率，事实上，可能要等到几十年后，我们才能知道当初的判断是否正确。
不过我们确实知道，当损失真正降临时，铁定是件轰动的事，以后可能会发生三倍或四倍于我们在1993年所赚到的盈余那样大的意外事件，1992年Andrew飓风发生的那次，我们总共赔了1.25亿美元，时至今日由于我们已大幅扩大在霹雳猫保险的业务量，所以同样规模的飓风可能会造成我们六亿美元左右的理赔损失。
1994年到目前为止，我们还算是幸运，在我写这封信时，我们因为洛杉矶大地震所造成的损失还算在正常范围之内，不过要是当时地震发生的规模不是6.8而是7.5的话，那么最后的结果就完全不是那么一回事了。
Berkshire本身很适合从事霹雳猫保险的业务，我们有业界最优秀的经理人Alit Jain，此外从事这行需要相当雄厚的资金实力，在这点我们公司的净值大概是其他主要竞争对手的10到20倍，对大部分的保险业务而言，背后所拥有的资源还不是那么地重要，一家保险公司可以很轻易地就把它所承担的风险分散出去，若有必要，也可以降低险种集中度以减低风险，但是对霹雳猫保险这种特殊的保险就没有办法这样子做，所以其他的竞争同业只能被迫降低理赔的上限来因应，而要是他们胆敢承担更高的风险，则一个超大型的意外灾害或是连续发生几个较小型的灾害，就有可能让他们粉身碎骨。
有一件事情可以显示我们超强的竞争力与卓越的声誉，那就是全世界前四大再保公司全部都向Berkshire投保鉅额的霹雳猫保险，这些大公司比谁都清楚，对于再保公司来说，真正要考验的是他们在困难的状况下，愿意且能够支付理赔金的能力与意愿，而绝对不是在太平时期勇于接受保费收入的意愿。
值得注意的是，近年来愿意接受再保业务的供给量大幅增加，再保业者总共募集了近50亿美元的资金来进军这类业务，且大部分都是新成立的公司，很自然的这些新进的业者急欲承接业务以证明当初他们吸收资金时所作的预估，这些新加入的竞争并不会影响我们1994年的营运，因为我们早已经接满了生意，主要是在1993年签下的，不过我们已经看到保费价格有恶化的趋势，如果这种情况持续下去，我们将会大幅降低承接的业务量，但随时准备好接下大型且复杂的保险业者所欲寻找确定能够理赔损失的保证。
在我们其他保险业务方面，我们由Rod领导的住宅保险、Brad带领的员工退休保险以及由Kiser家族经营的信用卡保险业务，以及由Don所领导的国家产险所从事的传统汽车保险与一般责任险方面，总的来说，这四类业务都表现的相当不错，不但有承保获利，还贡献了相当大金额的保险浮存金。
总而言之，我们拥有第一流的保险事业，虽然他们的经营成果变化相当的大，但是其实质价值却远超过其帐面的价值，而事实上，在Berkshire其他事业的身上也有类似的情况。
股票投资
看到今年所列的投资与去年竟如此的相似，你可能会认为本公司的管理阶层实在是昏庸到无可救药的地步，不过我们还是坚持相信离开原本就熟悉且表现优异稳定的公司，实在是非常不智之举，这类的公司实在是还难找到更好的替代。
有趣的是企业经理人在认定何者才是自己本业时，从来就不会搞不清楚情况，母公司是不会单纯因为价格因素就将自己旗下最优秀的子公司给卖掉，公司总裁一定会问，为什么要把我皇冠上的珠宝给变卖掉，不过当场景转换到其个人的投资组合时，他却又会毫不犹豫地，甚至是情急地从这家公司换到另一家公司，靠的不过是股票经纪人肤浅的几句话语，其中最烂的一句当属，你不会因为获利而破产，你能想像要是一家公司的总裁用类似的方式建议董事会将最有潜力的子公司给卖掉时，就我个人的观点，适用于企业经营的原则也同样适用于股票投资，投资人在持有一家公司的股票所展现的韧性应当与一家公司的老闆持有公司全部的股权一样。
先前我曾经提到若是在1919年以40美元投资可口可乐会获得怎样的成果，1938年在可乐问世达50年且早已成为代表美国的产品之后，财富杂志对该公司做了一次详尽的专访，在文章的第二段作者写到：每年都会有许多重量型的投资人看好可口可乐，并对于其过去的辉煌记录表示敬意，但也都做下自己太晚发现的结论，认为该公司已达巅峰，前方的道路充满了竞争与挑战。
没错，1938年确实充满了竞争，而1993年也是，不过值得注意的是1938年可口可乐一年总共卖出二亿箱的饮料(若是将当时加仑装改成现在192盎斯的箱子)，但是到了1993年该公司一年卖出饮料高达107亿箱，对这家当时已经成为市场领导者的公司，在后来将近50的期间总共又成长了50倍，对于1938年加入的投资者来说，Party根本还没有结束，虽然在1919年投资40美元在可口可乐股票的投资人(含将所收到的股利再投资)，到了1938年可获得3,277美元，但是若是在1938年重新以40美元投资可口可乐股票，时至1993年底，还是照样可以成长到25,000美元。
我忍不住想要在引用1938年财富杂志的报导，“实在是很难在找到像可口可乐这样规模而且又能持续十年保持不变的产品内容”，如今又过了55个年头，可口可乐的产品线虽然变得更广泛，但令人印象深刻的是这种形容词还依旧适用。
查理跟我老早以前便明瞭要一个人的投资生涯中，做出上百个小一点投资决策是件很辛苦的一件事，这种想法随著Berkshire资金规模日益扩大而益形明显，而放眼投资世界中，可以大幅影响本公司投资成效的机会已越来越少，因此我们决定採取一种只要求自己在少数的时候够聪明就好，而不是每回都要非常的聪明，所以我们现在只要求每年出现一次好的投资主意就可以了，(查理提醒我今年该轮到我)。
我们採取的这种策略排除了依照普通分散风险的教条，许多学者便会言之凿凿说我们这种策略比起一般传统的投资风险要高的许多，这点我们不敢苟同，我们相信集中持股的做法同样可以大幅降低风险，只要投资人在买进股份之前，能够加强本身对于企业的认知以及对于竞争能力熟悉的程度，在这里我们将风险定义，与一般字典里的一样，系指损失或受伤的可能性。
然而在学术界，却喜欢将投资的风险给予不同的定义，坚持把它当作是股票价格相对波动的程度，也就是个别投资相较于全体投资波动的幅度，运用资料库与统计方法，这些学者能够计算出一只股票"精确"的Beta值，代表其过去相对波动的幅度，然后根据这项公式建立一套晦涩难解的投资与资金分配理论，为了渴望找出可以衡量风险的单一统计值，但他们却忘了一项基本的原则，宁愿大概对，也不要完全错。
对于企业的所有权人来说，这是我们认为公司股东应该有的想法，学术界对于风险的定义实在是有点离谱，甚至于有点荒谬，举例来说，根据Beta理论，若是有一种股票的价格相对于大盘下跌的幅度更高，就像是我们在1973年买进华盛顿邮报股份时一样，那么其风险远比原来高股价时还要更高，那么要是哪天有人愿意以极低的价格把整家公司卖给你时，你是否也会认为这样的风险太高，而予以拒绝呢?
事实上，真正的投资人喜欢波动都还来不及，班哲明．葛拉汉在智慧型投资人一书的第八章便有所解释，他引用了市场先生理论，市场先生每天都会出现在你面前，只要你愿意都可以从他那里买进或卖出你的投资，只要他老兄越沮丧，投资人拥有的机会也就越多，这是由于只要市场波动的幅度越大，一些超低的价格就更有机会会出现在一些好公司身上，很难想像这种低价的优惠会被投资人视为对其有害，对于投资人来说，你完全可以无视于他的存在或是好好地利用这种愚蠢的行为。
在评估风险时，Beta理论学者根本就不屑于了解这家公司到底是在做什么，他的竞争对手在干嘛，或是他们到底借了多少钱来营运，他们甚至不愿意知道公司的名字叫什么，他们在乎的只是这家公司的歷史股价，相对地，我们很愿意不管这家公司过去股价的歷史，反而希望尽量能够得到有助于我们了解这家公司的资讯，另外在我们买进股份之后，我们一点也不在意这家公司的股份在未来的一、两年内是否有交易，就像是我们根本就不需要持有100%股权的喜斯糖果或是布朗鞋业的股票报价来证明我们的权益是否存在，同样地我们也不需要持有7%的可口可乐每日的股票行情。
我们认为投资人应该真正评估的风险是他们从一项投资在其预计持有的期间内所收到的税后收入加总(也包含出售股份所得)，是否能够让他保有原来投资时拥有的购买力，再加上合理的利率，虽然这样的风险无法做到像工程般的精确，但它至少可以做到足以做出有效判断的的程度，在做评估时主要的因素有下列几点:
1)这家公司长期竞争能力可以衡量的程度
2)这家公司管理阶层发挥公司潜能以及有效运用现金可以衡量的程度
3)这家公司管理阶层将企业获得的利益确实回报给股东而非中饱私囊可
以衡量的程度
4)买进这家企业的价格
5)投资人的净购买力所得，须考虑税负与通货膨胀等因素必须从投资收益总额中扣除的部份
这些因素对于许多分析师来说，可能是丈二金刚摸不著头脑，因为他们根本无法从现有的资料库中找到这些资讯，但是取得这些精确数字的难度高并不代表他们就不重要或是无法克服，就像是司法正义一样，Stewart法官发现他根本无法找到何谓猥亵的标准，不过他还是坚称，只要我一看到就知道是不是，同样地对于投资人来说，不需靠精确的公式或是股价歷史，而只要运用不太精确但却有用的方式，就可以看到潜藏在某些投资里的风险。
就长期而言，可口可乐与吉列所面临的产业风险，要比任何电脑公司或是通路商或小得多，可口可乐佔全世界饮料销售量的44%，吉列则拥有60%的刮鬍刀市场佔有率(以销售额计)，除了称霸口香糖的箭牌公司之外，我看不出还有那家公司可以像他们一样长期以来享有傲视全球的竞争力。
更重要的，可口可乐与吉列近年来也确实一点一滴地在增加他们全球市场的佔有率，品牌的力量、产品的特质与配销通路的优势，使得他们拥有超强的竞争力，就像是树立起高耸的护城河来保卫其经济城堡，相对的，一般公司却要每天耗尽心思去打没有意义的游击战，就像是彼得．林区所说的，对于那些只会销售量贩式产品的公司来说，大家应该在其股票上加印这句警语：“竞争可能有害于人类的利益”。
可口可乐与吉列的竞争力在一般产业观察家眼中实在是显而易见的，然而其股票的Beta值却与一般平庸、完全没有竞争优势的公司相似，难道只因为这样我们就该认为在衡量公司所面临的产业风险时，完全不须考虑他们所享有的竞争优势吗？或者就可以说持有一家公司部份所有权-也就是股票的风险，与公司长期所面临的营运风险一点关系都没有，我们认为这些说法，包含衡量投资风险的Beta
公式在内，一点道理都没有。
Beta学者所架构的理论根本就没有能力去分辨，销售宠物玩具或呼拉圈的玩具公司与销售大富翁或芭比娃娃的玩具公司，所隐藏的风险有何不同？但对一般普通的投资人来说，只要他略懂得消费者行为以及形成企业长期竞争优势或弱势的原因的话，就可以很明确的看出两者的差别，当然每个投资人都会犯错，但只要将自己集中在相对少数，容易了解的投资个案上，一个理性、知性与耐性兼具的投资人一定能够将投资风险限定在可接受的范围之内。
当然有许多产业，连查理或是我可能都无法判断到底我们在玩的是宠物玩具或芭比娃娃，甚至在花了许多年时间努力的研究这些产业之后，我们还是无法解决这个问题，有时是因为我们本身智识上的缺陷，阻碍了我们对事情的了解，有时则是因为产业特性的关系，例如对于一家随时都比须面临快速变迁技术的公司来说，我们根本就无法对其长期的竞争力做出任何的评断，人类在三十年前，是否就能预知现在电视制造或电脑产业的演进，当然不能，就算是大部分钻研于这方面领域的投资人与企业经理人也没有办法，那么为什么查理跟我要觉得应该要有去预测其他产业快速变迁前景的能力呢？我们宁愿挑些简单一点的，一个人坐的舒舒服服就好了，为什么还要费事去挨稻草里的针呢?
当然，有些投资策略，例如我们从事多年的套利活动，就必须将风险分散，若是单一交易的风险过高，就比须将资源分散到几个各自独立的个案之上，如此一来，虽然每个个案都有可能导致损失或伤害，但只要你确信每个独立的个案经过机率的加权平均能够让你获致满意的报酬就行了，许多创业投资者用的就是这种方法，若是你也打算这样做的话，记得採取与赌场老闆搞轮盘游戏同样的心态，那就是鼓励大家持续不断的下注，因为长期而言，机率对庄家有利，但千万要拒绝单一一次的大赌注。
另外一种需要分散风险的特殊情况是，当投资人并没有对任何单一产业有特别的熟悉，不过他却对美国整体产业前景有信心，则这类的投资人应该分散持有许多公司的股份，同时将投入的时点拉长，例如，透过定期投资指数基金，一个什么都不懂的投资人通常都能打败大部分的专业经理人，很奇怪的是，当愚昧的金钱了解到自己的极限之后，它就不再愚昧了。
另一方面，若是你是稍具常识的投资人，能够了解产业经济的话，应该就能够找出五到十家股价合理并享有长期竞争优势的公司，此时一般分散风险的理论对你来说就一点意义也没有，要是那样做反而会伤害到你的投资成果并增加你的风险，我实在不了解那些投资人为什么要把钱摆在他排名第20的股票上，而不是把钱集中在排名最前面，最熟悉了解同时风险最小，获利可能最大的投资之上，或许这就是先知梅西卫斯特所说的，“好事物越多，就越完美”。
企业治理
在年度的股东会上，有人常常会问：“要是那天你不幸被车撞到，该怎么办?」我只能说很庆幸他们还是在问这样的问题，而不是“要是那天你不被车撞到，我们该怎么办?”。
这样的问题让我有机会谈谈近年来相当热门的话题-公司治理，首先我相信最近许多公司的董事们已开始试著把他们的腰桿打直，而现在的投资人比起以前来说，也慢慢地被公司当作真正的拥有人来对待，但是评论专家并没有仔细地去区别目前公开上市公司三种截然不同的经营权与所有权形态，虽然在法律上，董事们应该承担的责任是责无旁贷的，但他们能发挥影响力进行改变的程度却有很大的不同，大家通常都把注意力摆在第一类的案例之上，因为这是目前一般企业的常态，但由于Berkshire本身是属于第二类，甚至有一天会变成第三类，所以在这里我们有必要讨论一下三者的不同。
首先是第一类，也是目前最普遍的一类，在公司的股权结构中，并没有一个具掌控能力的大股东，在这种情况下，我相信董事会的行为应该要像是公司有一个因事未出席的大股东一样，在各种情况下，都要能够确保这位虚拟大股东的长期利益不会受到损害，然而很不幸的是，所谓的长期利益，反而给了董事会很大的弹性操作空间，而假设董事会运作尚称顺畅，不过经营阶层却很平庸甚至差劲时，那么董事会就必须负起责任将经营阶层换掉，就好像一般公司老闆会做的决定一样，另外要是经营阶层能力尚可，只不过过于贪心，不时地想要从股东的口袋里捞钱，那么董事会就必须适时地出手制止并给予警告。
在这种一般常见的情况下，当个别董事发觉有不合理的现象时，应该试著说服其他董事有关他的看法，若能够成功，那么董事会就有能力做出适当的决定，但是假设要是这位落寞的董事孤掌难鸣，无法获得其他董事的支持，那么他就应该要让没能出席的股东知道他的看法，当然很少有董事真的这样做，很多的董事事实上并没有足够的胆识敢做这样大胆的动作，但我却认为这样的举动并没有什么不妥，当然假设问题真的很严重的话，自然而然发出不平之鸣的董事一定会遭到其他不认同看法的董事严正的驳斥，认为反对的董事不要在枝微末节或是非理性的原因上捣乱。
对于前述讨论的董事会形态，我认为董事的人数不必太多，最好是十个以内，同时大部分成员应该从外部遴选，而外部董事应该要能够建立对CEO表现的评核制度，并定期聚会，在CEO不在场的情况下，依据这些原则评断其表现。
至于董事会成员遴选的条件，并须具备商业经验、对这项角色有兴趣同时以股东利益为导向，只是目前大部分被遴选出来的董事，大多是因为他们的社会地位或只是为了增加董事会成员的多样化，这样的做法是错误的，更有甚至，这种错误还有后遗症，因为董事被任命之后就很难再加以撤消，好说话且没有意见的董事是不怕找不到位置的。
第二种就像是发生在Berkshire的，具控制权的大股东本身也是经营阶层，在某些公司，经过特殊的安排，将公司的股权按投票权重的不同分成两类，也会产生这种情况，在这种情况下，很明显的董事会并非所有权人与经营阶层之间的中介，且除非经由劝说，否则董事会很难发挥改变的影响力，也因此要是老闆经营者本身的能力平庸或很差劲或不顾他人，则董事除了表示反对以外，别无他法，而要是与老闆经营者没有关系的董事碰巧做出相同的结论，有时或许还有用，但大部分的状况下是无济于事的。
而要是公司无法做出改变，且情况演变的很严重时，外部董事就应该要辞职，外部董事的辞职等于是对现有的经营阶层投下反对票，同时凸显外部董事没有能力纠正老闆经营者缺失的现象。
第三种情况是公司拥有具控制权的大股东，但却不参与公司经营，这种特殊个案在现实社会中有Hershey食品与道琼公司等例子，公司能够充分运用外部董事的能力，若是董事们对于经营阶层的能力或品格感到不满意，他们可以直接向大股东反应(当然大股东可能也是董事成员)，这种环境相当适合外部董事的发挥，因为他只需要将情况向单一且关心公司前景的所有权人报告，同时只要论点理由充分就可以马上发挥改变的效果，但即便如此，有意见的董事也只能有这样的选择管道，若是他对于特定事情的处理结果不满意，他还是只能辞职而别无其他选择。
理论上，第三种情况最能够确保一流的经营阶层存在，因为第二种情况，老闆不可能把自己给Fire掉，而第一种情况，董事们通常很难与表现平庸又难以驾驭的经理人打交道，而除非那些有意见的董事能够获得董事会多数的支持，这是一件很困难的协调沟通任务，尤其是经营阶层的表现虽然可恨但却罪不至死的时候，基本上他们的手脚是被绑的死死的，实务上，面临这种现象的董事通常会说服自己留在董事会，至少还能有所图，但在此同时，经营阶层却还是同样可以为所欲为。
在第三种情况下，老闆本身不必衡量自己的表现也不必费心去取得多数人的支持，同时他也可以确保所遴选出来的外部董事将可对董事会的素质有所提升，而这些被选中的董事，也可以确定所提出的建议会真正被听进去，而不是被消极抵制的经营阶层当作是耳边风，而若是大股东本身够聪明且有自信，那么他就能够找到以股东利益为优先的菁英经理人，还有一点更重要的是，他能够随时准备改正本身所犯的错误。
在Berkshire，我们现在是以第二种情况在做营运，而且在我有生之年都会是如此，至于我个人的健康状况，我必须要强调，实在是好极了，不管是好或坏，大家都必须继续接受我担任大股东兼经营者。
直到我死后，我拥有的所有股份将会归我内人Susie拥有，要是她比我长寿的话，不过要是她比我早死，所有的股份将会捐给一个基金会，且不论如何都不会因为遗产或赠与税而必须被迫出售相当的股份。
而当我的股份移转到我内人或是基金会之后，Berkshire将会进入第三种公司治理情况，变成一个关心公司但却不参与经营的大股东搭配完全为股东设想的经理人，为了预先做准备，Susie在几年前已经被选为公司的董事，而1993年我的儿子豪尔也紧接著加入董事会，这些家族成员以后将不会担任公司的经理人，但要是万一我不在时，他们将继承控制公司的权力，当然公司其他的董事本身也都是主要的股东，且皆有很强的股东利益导向，总而言之，对于那辆卡车可能到来，我们已经作好了准备。
股东指定捐赠计划
大约有97%的有效股权参与1993年的股东指定捐赠计划，总计约940万美元捐出的款项分配给3,110家慈善机构。
Berkshire在自由乐捐方面的做法，(不同于具有特定商业目的的捐赠)，与其他公开上市公司的做法有很大的不同，因为大部分的公司所作的捐赠大多是依照CEO的意愿(他们通常背负许多社会压力)，员工(透过相对赠与)或董事(透过相对赠与或是对于CEO的要求)。
不过在Berkshire我们相信公司所有的钱都是属于股东的，就像是在私人家族合伙企业一样，因此只要这些捐赠资金与公司本身商业活动无关的话，那么就应该要由股东们所想要赠与的慈善机构收到这些款项，就像是我们还没看到过有CEO愿意拿自己的钱，依照股东们的意愿进行乐捐，那么又有什么理由，让股东为公司的CEO买单呢?
而我必须说明的是我们这项计划执行起来并不困难，去年秋天，我们从国家产险公司借调一个人为期两个月，帮我们处理来自7,500位股东的捐款指示，而我也相信其他公司花在处理相同捐赠规模所发生的成本铁定比我们高出许多，事实上，我们公司每年所有的行政费用甚至不到我们每年捐赠金额的一半，(查理坚持我必须向大家报告，总计490万美元的营业费用当中，有140万是发生在公司的企业专机-无可辩解号之上)。
下表显示股东指定捐赠的前十大慈善机构
(a)347个教堂与犹太教堂收到569笔善款
(b)283所大专院校收到670笔善款
(c)244所K-12学校收到525笔善款(三分之二是普通学校，另外三分之一属教会学校)
(d)288所艺术、文化或人类学研究机构收到447笔善款
(e)180所宗教性社福机构(犹太教与基督教各半)收到411笔善款
(f)445所民间社福机构(其中四成与青少年相关)收到759笔善款
(g)153所医疗机构收到261笔善款
(h)186所与医疗相关的机构(如美国心脏学会，美国癌症协会等)收到320笔善款
在这之中，有三点我认为特别有趣，首先，某种程度可以显示出当人们系依个人意志而非迫于募款人的压力或募款机构感性的诉求时，所可能做出的选择，第二，一般大公司的捐赠计划从未将教堂或犹太教堂列入考虑，但这却是股东心目中最佳的选择之一，第三，股东们所做出的决定有时有明显的冲突，有130笔捐款给支持堕胎的机构团体，而另外有30笔的捐款指定要给反堕胎的机构团体(扣除宗教机构不算)。
去年我曾经告诉大家我考虑提高Berkshire股东指定捐赠计划的额度，并询问大家的意见，不过我们却收到一些股东来信反对整个计划，他们认为我们的责任是将公司经营好而不是去强迫股东做一些慈善捐赠，当然大部分的股东还是支持这项计划，认为这种做法可以享受租税优惠，并敦促我们提高捐赠的额度，有好几位把部份股份移转给子女或孙子女的股东告诉我，他们认为这是让下一代了解施比受有福最好的教育方法，因此最后我们还是决定将下限从每股8美元提高到每股10元。
Berkshire除了透过股东指定捐赠计划对外捐赠之外，我们旗下事业的经理人每年也会透过公司对外捐赠，包含商品在内每年平均金额约在250万美元左右。这些捐赠主要是赞助当地像是联合劝募等慈善团体，所得的效益应该与我们所捐出的相当。
我们敦促新加入的股东，仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容，如果在未来年度内，你想要参加这类的计划，我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受託人的名下，必须在1994年8月31日之前完成登记，才有权利参与1994年的捐赠计划。
几件私人事务
B太太在12月3日渡过她100岁的生日，(光是蜡烛钱就比蛋糕还贵)，本来当天傢具店预计营业到晚上，对于每週工作七天的B太太来说，二话不说，等到晚上店关门之后，才开始她的生日宴会。
虽然B太太的传奇故事已广为人知，但我还是不厌其烦地再说一次，77年前她逃到美国来，不会说英文也没有受过正式的教育，1937年她以500美元创立内布拉斯加傢具店，截至去年该店的年营业额达到2亿美元，远远超过全美其他单一傢具店的业绩，我们与她的关系肇始于十年前，B太太将大部分的股权卖给Berkshire，当然双方既没有看会计师的财务报表、也没有对房地产权状或是提供任何保证，简而言之，B太太的一诺值千金。
当然我很高兴能受邀参加她100岁的生日宴会，另外她还答应以后要来参加我100岁的生日宴会。
华盛顿邮报的发行人-凯萨琳葛兰姆女士在去年决定正式退休，1973年我们斥资1,000万美元买进她公司的股份，时至今日我们每年从该公司取得700万美元的股利，而持有股票的市值已超过4亿美元，当初在决定买进该公司的股份时，我们便看好该公司的前景，但另外一点同样重要的是，查理跟我都认为凯萨琳将会证明自己是位杰出的经理人，同时能够诚实地对待所有的股东，后面那一点尤其重要，因为该公司股份分成两种，而这种架构常常遭到许多经理人滥用。
而我们做这项投资的正确判断可由许多事件获得证明，凯萨琳杰出的表现使得她获得财富杂志编辑群选为商业名人堂，而对于身为股东的我们来说，查理跟我早就把她列入Berkshire的名人堂之中。
另外一位在去年退休的人是可口可乐的Don Keogh，虽然如同他本人所说的他的退休只维持了14个小时，Don是我认识最优秀的人类之一，他不但拥有绝佳的商业天分，同时更重要的是使得每个幸运能够与他共事的人发挥其潜能，可口可乐希望其产品能够伴随每个人一生最快乐的时光，而Don这个人却带给周围的人无限的欢乐，每当想起Don时，没有不让人会心一笑的。
在介绍我如何结识Don时，顺便介绍一下我在奥玛哈的街坊邻居，虽然查理住在加州长达45年，但他儿时的老家距离我现在住的地方不到100公尺，而我的内人苏珊从小就住在对街，Berkshire有125个股东住在同一个邮递区号，而Don在1958买的房子就在我家的正对面，当年他还是一个收入微薄，却必须养一大家子的咖啡销售员。
当年我对Don的印象是我在1988到1989年间，决定替Berkshire买下10亿美元可口可乐股票的因素之一，Roberto Goizueta在1981年当上可口可乐总裁时，Don是他的副手，两人联手接掌这家业务已停滞成长10多年的公司，短短13年期间将这家原本44亿市值的公司变成为580亿美元，虽然所贩卖的产品已经问世100年，这两个人却还能让这家公司产生如此大的变化。
Frank Rooney从去年开始做了双份的工作，除了领导的HH布朗鞋业在去年创下获利歷史新高，较去年同期增加35%之外，他也是购并Dexter鞋业的主要灵魂人物。
Frank认识Harold与Peter有好几十年了，在买下布朗鞋业不久之后，他向我提到这家由他们管理良善的公司，他积极地把我们凑在一起，过了不久之后，我们便达成协议，Frank告诉Harold与Peter说，Berkshire将会是Dexter企业最理想的归宿，而这种安全感无疑的是他们最后决定加入我们最关键的因素。
过去我曾向各位提过Frank在Melville企业23年总裁期间的杰出表现，如今高龄72岁的他在Berkshire的速度甚至比以前还快，虽然Frank有个低调又闲散的Style，但千万不要被他的外表所骗，当他大棒一挥时，球儿可是会一飞冲天、消失在围墙之外呢！
年度股东会
今年的股东会预计在1994年4月25日，星期一早上9点30分在位于奥玛哈市中心的Orpheum中心召开，去年股东会参加人数又创新高突破2,200人，不过这个会场还可以容纳更多的人，会场中将展示我们所销售的许多产品，包含糖果、水枪、鞋子、刀叉、百科全书等，其中喜斯糖果为了庆祝B太太100年生日所推出的纪念礼盒是我的最爱，不同于原本喜斯太太的划像，礼盒上所附的是B太太的划像。
我们建议大家最好先向以下旅馆预订房间(1)Radisson-Riddick旅馆-就位在Orpheum中心对街拥有88个房间的一家小旅馆(2)较大一点的Red Lion旅馆-离Orpheum中心约五分钟路程，或是(3)Marriott位在奥玛哈西区，离波仙珠宝店约100公尺，开车到市中心约需20分钟，届时将会有巴士接送大家往返股东会会场。
后面附有股东会开会投票的相关资料，跟各位解释如何拿到入场所许的识别证，由于开会当天会场不好停车，如果你开车过来，记得早一点到，否则附近的车位很快就会停满，你可能就必须要停远一点，再走路过来。
一如往年，会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加傢具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场，我希望大家能有多一点的时间好好探索这两家店的奥妙，当然早几天到的股东也可利用假日逛逛傢具店，星期六从早上10点到下午5点30分，星期日则从中午开到下午5点30分，平时礼拜天不营业的波仙珠宝，在4月24号当天会特别为股东与来宾开放。
过去几年若你去过波仙，应该都碰到过Susan Jacques， 23岁那年她进入公司从4美元时薪的小妹做起，经过11年的工作生涯，在1994年初Susan成为波仙珠宝公司的总裁，星期天Susan连同Berkshire旗下许多经理人以及查理和我都会出席。
在前一天4月23日，星期六晚上，在Rosenblatt体育馆将会有一场奥玛哈皇家队对Nashville(就是麦可乔登后来加入的那只棒球队)，或许大家知道，几年前我个人买下皇家队25%的股权(一个我自己不太好意思让大家知道的资金分配决策)，今年联盟特地将主场安排在Berkshire股东年会期间。
我将会担任开场的先发投手，而我绝对保证将一雪去年差劲的表现，记得当时捕手突然向我做出投出下沉球的指示，我遵照指示投出却差点砸到我自己的脚，今年不管捕手做出什么暗号，我都将祭出个人最拿手的上飘速球，所以大家最好把测速器都带来，股东会资料将告诉大家如何取得入场的门票，大家千万不要向黄牛买门票。
华伦·巴菲特
1994年3月1日

巴菲特致股东的信1992年
1992年
致所有股东：
1992年本公司的净值成长了20.3%，总计过去28年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的7,745美元，年复合成长率约为23.6%。
回顾过去一年，Berkshire的净值增加了15.2亿美元，其中98%系来自于盈余与投资组合的增值，剩下的2%则是因为发行新股的缘故，这些股份是因为我们赎回在1993年1月4日所发行的可转换特别股，其中有部份持有人不要现金而选择领取本公司的普通股，大部分的持有人选择在1月进行转换，另外有一小部份则在去年12月就迳行转换，总计当初我们发行总值4.76亿美元的债券中，4,600万在一月转换，另外4.05亿美元则以现金赎回，转换价订为11,719美元一股，换算下来一共发行了6,106股。
Berkshire目前流通在外股数为1,152,547股，相较于1964年10月1日当初，巴菲特合伙取得Berkshire控制权时的1,137,778股来说，增加的股数实属有限。
对于发行新股我们有相当严格的规定，那就是除非我们确信所收到的价值与我们付出的一致时，我们才会考虑这样做，当然同等的价值不是那么容易达到，因为我们一向自视甚高，不过那又如何，除非确定公司股东的财富也会增加，否则我们不会随便扩大规模。
大家要知道这两个目的不一定就会自然吻合，事实上在我们过去所举过的例子中，有些就是看起来有趣但却是让价值受到减损的经验，在那次经验中，我们在一家银行有相当大的投资，而银行经理人对于扩张却有极度偏好，(他们不都是如此吗?)，当我们投资的银行在追求另外一家较小的银行时，对方开出的价码是以其净值与获利能力作为基础后的两倍，当时我们的经理人因为正在热头上，所以很快就答应了，这时对方又得寸进尺开出另外一项条件，他说：“你必须答应我，在整个购并案完成后，我可以变成公司最大的股东，同时以后你也不能在做类似这次交易那样愚蠢的购并案”。
大家一定要记得，我们的终极目标是希望能让公司每年以15%稳定的速度来增加每股的实质价值，当然公司的帐面价值虽然保守了点，但却是相当有用的替代性指标，不过这样的目标很难以平稳地态势达成，这在Berkshire尤其困难，因为会计原则规定，我们旗下保险事业所持有，佔Berkshire相当大部分的股票投资必须以市价列示。自从1979年以来，一般公认会计原则就要求它们以市价方式而非原先的成本与市价孰低法列在公司帐上(当然要扣除未实现资本利得估计应支付的税负)，股票价格如同水车滚轮般上上下下，也使得我们每年结算的成绩变化很大，尤其是在与一般公司产业比较时更为明显。
为了解释我们净值变化的程度以及股票市场波动对于公司帐面盈余短期的影响，从今年起我们决定在年报的首页放置每年公司净值变化以及与S&P 500指数(含现金股利)之间的比较。
大家在评估这份资料时至少必须要注意三个重点，第一、我们旗下许多事业每年年度的获利并不受股市波动的影响，而这些企业对于我们绝对或相对的影响每年也都不一样，就早期而言，由于我们在纺织事业的报酬佔我们净值相当大的部份，所以要是在这方面投资不当，我们的绩效可能会远远落后于将钱摆在S&P 500指数相关类股之上，不过到了最近，当我们逐渐利用投资组成一支由优秀经理人经营的优秀企业团队时，这些企业所带来的报酬通常远高于投资S&P 500指数。
第二项应该要特别注意的因素-也是影响我们相对表现的因素，那就是我们投资证券所产生的收益与资本利得必须要负担相当重的税负，而在此同时S&P 500指数却是以免税基础计算的，为了让大家了解这期间的差异性，假设Berkshire在过去28年间就只投资S&P 500指数，则最后所得到的投资报酬将远低于S&P 500指数本身的表现，依照目前的税率，若是S&P 500上涨18%，则在课税后投资人真正得到的报酬只有13%不到，而这个问题若是考量目前税率即将调高的情况，将会变得更严重，这是一个我们必须要忍受的结构性问题，基本上没有办法可解。
第三点包含两个预测，查理·芒格，Berkshire的副主席兼主要合伙人，跟我都相当清楚，那就是未来十年内S&P 500指数的表现将无法像过去十年那样的好，而我们同样也相信以Berkshire目前资本规模越来越大的趋势，将会影响过去我们大幅超越指数的表现。
做出第一项预测有违我们的本性，一直以来我们认为股市预言家唯一的价值就是让算命先生看起来像那么一回事，即便是现在，查理跟我还是相信短期股市的预测是毒药，应该要把他们摆在最安全的地方，远离儿童以及那些在股市中的行为像小孩般幼稚的投资人，虽然有时股市的表现会有相当大的起伏，然而很明显的股市的表现不可能永远都能超越其背后所代表的企业，这也是为何我们胆敢预测未来十年投资人在股市所获得的报酬将很难再像过去十年那样的优异的原因。我们第二点结论，规模越来越大的资金将会拖累我们的绩效，对于这点倒是不容置疑，唯一的问题在于我们拖著这样的重担的同时，如何还能以缓慢但是可以忍受的速度前进。
往后我们将会继续经歷年度绩效的上下变动，面对多变的股市，这点绝对可以确定，尤其是我们将资金集中在几家主要的被投资公司之上，同时也因为我们将大部分的资源摆在超级意外险之上的商业决策，我们不但接受这种变动，而且相当能够接受，只要忍受短期变动的同时可以为我们带来长期的效果，套句棒球常用的术语，我们的表现主要是看长打率而不是打击率。
所罗门插曲
去年六月，在接手十个月后，我正式辞去所罗门董事会临时主席的职务，大家可以从1991年到1992年Berkshire的经营绩效看出，公司并没有因为我暂时不在而发生任何差错，不过反过来说就不一定了，我很怀念Berkshire且很愿意再度回到公司担任全职工作，对我而言，世界上没有任何其他工作比起经营Berkshire更有乐趣，很庆幸我自己能够身处现在这个位置。
这次所罗门的任务虽然不是很愉快，但却相当有趣且值得，在去年九月财富杂志票选全美最受崇敬企业的年度调查中，所罗门在全部的311家公司中名列第二进步奖，此外所罗门兄弟-所罗门集团其下的证券子公司，其税前盈余更是创下之前歷史新高34%之多。
所罗门能够得到解救需要感谢许多人，其中有几位尤其要特别提到的，若是没有Derrick Maugham、Bob Denham、Don Howard与John Macfarlane等人的通力合作，这家证券商很可能无法倖免，这些人努力不懈、有效率、无私奉献的精神，让我永远感佩他们。
所罗门在政府事务方面的首席律师-Monger, Tolls & Olson联合律师事务所的Ron Olson也是这次问题能够顺利解决的核心人物，所罗门所面临的问题不但严重而且相当复杂，至少有五个主管机关-证管会、纽约联邦准备银行、美国财政部、纽约南区地方法院与司法部的反托拉斯部门都牵涉其中，若是我们想要以明快有组织性地解决这件事，我们绝对必须要有一位具有商务法律专业与沟通技巧的律师来帮忙，Ron正是具备有这样条件的最佳人选。
购并案
在Berkshire所有的活动中，最令查理跟我感到雀跃的是当我们找到同时具有超强产业竞争力并且还拥有我们信任与崇敬的经营者的那种企业，想要买到这类公司可不是件容易的事，但我们会一直努力寻找，而在寻找的过程当中，我们採取的就像是与一般人寻找终身伴侣一样相同的态度，当然积极、乐观与开放的态度是应该的，但绝对没有必要躁进。
过去我看过许多对于购并活动相当饥渴的经理人，很显然地可能是小时候青蛙王子的故事看太多了，脑中只记得那美丽的结局，他们很慷慨地花大笔的银子取得亲吻蟾蜍的机会，期望会有神奇的事情发生，而失望的结果往往只会让他们更积极地寻找下一次机会，(Santayana说：所谓的狂乐就是当你忘了目标何在时，还加倍投入你的心力)，到最后即使是最乐观的经理人还是要被迫面对现实，深陷在一堆没有反应的蟾蜍当中，然后他会再大声地宣佈将进行另一波的重整改造方案，在这种企业版的全新出击方案，CEO学到相当宝贵的教训，只不过学费却必须由股东们来出。
早年在我担任经理人时，也曾碰到几只蟾蜍，还好他们算是相当便宜的了，虽然我并没有那么积极，但所得到的结果与那些花高价追求蟾蜍的凯子经理人差不多，在亲了之后，它们还是依然聒聒叫。
在失败过几次之后，我终于想起我曾经从某位职业高尔夫选手的建议(像所有职业选手一样，只要和我打过球的，通常都不太愿意我提起他们的名字)，他说：“不断的练虽然无法达到完美的境界，但练却能够使你的成绩永续维持”，也因此我决定改变我的投资策略，试著以合理的价格买进好公司而不是以便宜的价格买进普通的公司。
去年十二月，我们做了一个我们现在所认为最典型的购并案，那就是买下中央州险公司82%的股权，这是一家专门受理信用卡持有人因为突然失业或是失能而付不出信用卡帐单风险的保险公司，现在这家保险公司一年的保费收入大概是9,000万美元，获利1,000万美元，总部就设于奥玛哈，并且由与我结交35年以上的老朋友Bill Kiser所管理，Kiser家族包含他几个儿子持有剩下18%的股权，而且还会如同以前那般地经营这项事业，我们实在是不太可能再找到更合适的人选。
碰巧的是这件最新的购并案与我在26年前第一次所做的案子有许多雷同之处，在当时，我们从另一位老朋友Jack Ring Walt手中，买下奥玛哈另一家保险公司-国家产险公司，这家公司是由Jack一手草创，同时也跟Bill一样，当他打算把公司卖掉时，第一个人就想到我，(Jack当时说到：若是我自己不卖这家公司，我的遗嘱执行人也会卖，所以我宁可自己为它找个归宿)，国家产险在我们当初买下时，就是一家相当优秀的好公司，而在Jack的领导下依旧维持这样的情况，好莱坞在发行电影续集时，通常都会有不错的成绩，我想我也是。
Berkshire的购并标准详另页，除了母公司本身时常对外进行购并，我们旗下的子公司偶尔也会自行新添生力军，以延伸其产品线或是通路能力，就这点儿言，我们很愿意扩大旗下经理人的视野，因为我们相当清楚他们优异的能力，这绝对是低风险高报酬的一件事，在1992年我们总共有5件这样类似的案例，另外还有一件比较大的案子，在年底时，布朗鞋业买下Lowell鞋业-一家年营业额9,000万美金，专门制造护士专用鞋的公司，当然我们旗下事业的经理人还是继续寻找扩充的机会，而我们也预期他们未来将能够为Berkshire创造出更多的价值。
不过市场上目前的趋势再度地不利于购并活动的进行，母公司在1991年所买下的布朗鞋业，经营者Frank有八个小孩，我们在1992年唯一的案子的经理人，Bill有九个小孩，不过我想这种趋势很难在1993年继续维持下去。
透视盈余
之前我们曾经讨论过透视盈余，其主要的组成份子有(1)前段所提到的帐列盈余，加上(2)主要被投资公司的保留盈余，按一般公认会计原则未反应在我们公司帐上的盈余，扣除(3)若这些未反应的盈余分配给我们时，估计可能要缴的所得税。虽然没有任何一项数字是完美的，但我们相信这项透视盈余会比按一般公认会计原则下的数字更能够反应Berkshire实际的获利状况。
我曾经告诉各位，长期而言，如果我们的实质价值也期望以这个幅度来成长的话，透视盈余每年也必须增加15%，1992年我们的透视盈余约为6.04亿美元，而到西元2000年为止，若要以15%的目标，透视盈余必须成长到18亿美元，要完成这样的目标，代表我们旗下的营运事业及主要的被投资公司必须要有更杰出的表现，同时我们本身资金规划分配也要更有效益才成。
我们不敢保证届时一定可以达到18亿美元的目标，甚至很有可能根本就达不到，不过这目标还是对我们的决策有帮助，每当我们现在在分配资金时，我们都会想到要如何将2000年的透视盈余极大化。
不过我们对于长期目标的专注并不代表我们就不注重短期结果，总的来说我们早在5到10年前就预先规划设想，而当时所作的举动现在才开始慢慢地回收，如果每次有信心的播种最后的收割结果都一再让人失望的话，农夫就应该要好好地检讨原因了，(不然就是农地有问题，投资人必须了解对于某些公司或甚至是某些产业，根本就没有所谓的长期性策略)，就像是你可能会特别留心那些利用会计手法或出售资产撑高短期盈余的经理人，你也应该要特别注意那些一再延长达成目标期程，并把长期目标一直挂在嘴上的人，(即使是爱莉丝一再听到母后明天再挤牛奶的说教，她最后还是忍不注坚持，总有一些应该要今天挤吧！)
1992年的综合比率由于史上最大的单一损失理赔事件-Andrew飓风发生而多增加了4个百分点，Andrew让几家小型保险公司因此倒闭，另外他也让许多大型保险公司发觉自己并未寻求到足够的再保险保护，(只有当浪退了，大家才知道是谁没穿衣服还在游泳的)，还有一家大型的保险公司要不是因为背后有个有钱的母公司及时供应资金的话，可能早就已经关门大吉了。
坏归坏，还好Andrew没有往北20-30英哩侵袭到佛罗里达，或是往东侵袭到路易西安那州，否则损失可能难以估计，总而言之，很多公司因为Andrew事件可能会重新考虑现有的再保险安排是否适当。
大家知道Berkshire一直都是霹雳猫保单相当大的发行公司，或许规模已是全世界最大的，这类保单通常是由其他保险公司买来分散他们本身在重大意外事故所需承担的风险，也因此我们必须承受一大块Andrew所造成的损失，金额约为1.25亿美元，这数字相当于我们一整年的保费收入，不过还好其他霹雳猫保单实际发生的损失都相当轻微，所以结算下来全年的总损失只有200万美元，(另外我们的被投资公司GEICO也因Andrew飓风产生了一些损失，在扣除再保分摊与税负抵减之后，金额约为5,000万美元，依我们的持股比例大概要分摊2,500万美元，虽然这项损失不会反应在我们的帐上，但确实已对我们的透视盈余造成影响)。
在去年的年报中，我曾告诉各位我们希望能从霹雳猫保险这类业务获得10%的利润空间，但我还是要提醒各位在某些特定的年度中，有可能一下子大赚或是一下子大亏，然而1991年与1992年倒是维持在损益两平的边缘，不过我还是认为这样的结果有点异常，同时我还是坚持在这行获利可能大好大坏的预测。
我还是苦口婆心再提醒各位霹雳猫保单的特点，通常只有在两种情况发生时，理赔才会生效，首先受我们保护的保险或再保公司的损失必须超过一定金额-也就是保户的自留保额部份；第二整个保险业界的损失也必须超过一定的上限，比如说30亿美元以上或甚至更多。在大部分的状况之下，我们发行的保单只包含特定地区，像是美国一部份州、或是全美国或是除了美国的以外地区，另外有许多保单也不是在第一次大型灾害发生后就须理赔，有的只保第二次或第三次甚至是第四次大灾害，最后一点有些保单只保特定种类的灾害，比如说是地震，我们暴露的风险相当的大，我们有一张保单若是发生保单上指定的特定灾害发生的话，就必须给予保户1亿美元的理赔，(现在你应该知道我常常盯著气象频道盯到眼睛酸的原因了吧)。
现在Berkshire是全美国净值第二大的产业意外险公司(排名第一的是州农保险，不过他们并不从事再保业务)，因此我们绝对有能力也有兴趣去承担别的保险公司无法承担的风险，随著Berkshire的净值与获利能力继续成长，我们接受保单的意愿也跟著增加，但是我必须强调只有好的生意我们才愿意接，有人说：笨的有钱人特别好骗，我想这句话也适用在再保险之上，事实上我们平均我们拒绝98%以上上门的保单请求，我们挑选客户的能力跟我们本身的财务实力相当，Ulithian负责经营我们的再保业务，堪称业界的翘楚，两者结合使得我们的竞争力确保我们可以在霹雳猫保险业界继续成为主要的参与者，只要保费价格合理的话。
当然何谓合理的价格实在是很难去界定，灾害保险业者实在是很难依据过去的经验来预估未来，例如若是全球温室效应确实存在的话，意外变数一定会增多，只要大气状况有任何些微的转变就有可能造成气象形态的巨幅波动，更有甚者，最近几年美国海岸地区人口爆炸性成长，使得这些地区的被保标的特别容易受到飓风的侵袭，而飓风正是超级意外最常发生的第一名，现在一次飓风所发生的损失可能是二十年前的十倍以上。
而且有时还会有意想不到的事情发生，比如说谁会想到Charleston地区竟然会发生大地震(它在1886年发生，芮氏规模66，造成60个人死亡)，又有谁知道美国史上最严重的地震是1812年发生在密苏里州估计规模8.7的那次地震，比较起来1989年发生在旧金山的大地震，规模只有7.1，大家要知道每增加0.1级代表其释放的力量就要增加10倍，哪一天要是加州发生大地震的话，将会对所有保险业者造成难以估计的损失。
当各位在检视我们每季的数字时，大家一定要知道我们霹雳猫保险的会计原则与一般保险有些许的不同，没有将霹雳猫的保费收入按保单发行期间平均分摊认列，我们必须等到整个保单期间结束或是损失发生后才全部一次认列，我们之所以採取这样保守的做法，原因在于霹雳猫保单在年度截止之前特别容易发生意情，尤其是天气状况更是如此，在歷史上前十大意外灾害中，有九件是发生在下半年，此外由于许多保单在第一次重大灾害发生时，并不理赔，所以若真的发生损失的话，通常会是在下半年。
对于霹雳猫保险我们的会计原则底限就是，鉅额的损失可能会发生在任何一季，但鉅额的获利只有在每年的第四季才有可能出现。
就像是前几年向各位提过的，真正重要的是我们从保险业所取得的资金，其资金成本到底是多少，套句专业术语，就是浮存金成本，浮存金-系指我们靠保险业所取得大量的资金，系指将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用，至于浮存金的成本则是以我们所发生的承保损失来衡量。
去年我们保险营运所产生的资金成本还是一样低于美国政府当年所新发行的公债利率，意思是说在过去26年的保险事业经营中，我们有21年是远胜于政府公债发行利率，而且差距的幅度通常都相当可观，(那天要是我们平均的资金成本高于政府公债的利率的话，我们实在就没有理由继续留在保险业了)。
1992年，如同以往年度，由Don Worsted领导的国家产物意外险公司所经营的汽车与一般责任保险以及Rod Eldred领导的Home state营运，对于我们取得低廉的资金有相当的贡献，事实上，在去年这两家公司都有承保获利，也就是说所产生的保险浮存金的资金成本都是低于零，当然我们也有一大笔的浮存金是来自于Alit所开发出来的大型案件，展望1993年这方面所贡献的保费收入还会增加。
查理跟我还是相当喜爱保险业，这也是我们预期未来十年盈余的主要来源，这个产业规模够大，在某些类别我们可以与全世界业者竞争，同时Berkshire在这方面也拥有特殊的竞争力，我们会继续寻找在这行增加参与的机会，不管是间接透过GEICO、或是以取得中央州立保险公司的股权那样直接参与。
股票投资
除了股票分割，我们1992年在这些主要投资的持股只有四项变动，我们小幅增加Guinness与Wells Fargo的持股，另外将Freddie Mac的持股增加一倍，至于通用动力则是全新增加的投资。
我们很喜欢买股票，不过卖股票又是另外一回事，就这点我们的步伐就像是一个旅行家发现自己身处于只有一个小旅馆的小镇上，房间里没有电视，面对慢慢无聊的长夜，突然间他很兴奋地发现桌上有一本书名为“在本小镇可以做的事”，只是当他翻开书后，里面却只有短短的一句话：“那就是你现在在做的这件事”。
我们很高兴能买到通用动力，之前我并未特别留意这家公司，直到去年夏天该公司宣佈买回流通在外30%的股权，看到这样难得的套利机会，我开始替Berkshire买进这家公司的股票，预期透过公司买回股份可以小赚一笔，在过去几年中，我们曾经做了好几次类似这样的交易，让短期投入的资金获得相当丰厚的报酬。
之后我开始研究这家公司，以及Bill Anders在担任该公司CEO短短期间所做的事，没想到让我眼睛一亮，Bill有一套精心设计的策略，他相当专注于把这项策略付诸实行，而最后所得到的成果也相当不错。
过不了多久，我就把短期套利的念头抛开，决定Berkshire应该成为Bill的长期投资者，而受惠于买回股份的消息，成交量扩大，我们得以买进大量的部位，在短短一个月期间，我们一口气买进通用动力14%的股份，这是在扣除该公司本身买回的股份之后的比例。
我们在股权投资的策略跟15年前1977年度报告的那套一样，并没有多大的变化，在选择股票投资所採用的评估方式与买下一整家企业的情况没什么两样，我们希望投资的对象(1)是我们所了解的(2)具有长期的远景(3)由才德兼具的人所经营(4)非常吸引人的合理价格。但考量目前市场的情况与公司的资金规模，我们现在决定将"非常吸引人的价格"改成"吸引人的价格"。
或许你又会问，那么到底应该如何决定价格够不够吸引人呢？在回答这个问题时，大部分的分析师通常都会选择两种看起来对立的方法，"价值法"与"成长法"，事实上有许多投资专家会将这两种方法交替运用，就像是轮流换穿衣物一样。
我们觉得这种观念似是而非(为此我个人必须承认，好几年前我也是採用这种方法)，基本上我们认为这两种方法本为一体，在计算一家公司的价值时，成长当然是一件很重要的因素，这个变数将会使得所计算出来的价值从很小到极大，所造成的影响有可能是正面的，也有可能是负面的。
此外，我们也认为所谓的“价值投资”根本就是废话，若是所投入的资金不是为了换取追求相对应的价值的话，那还算是投资吗？明明知道所付出的成本已经高出其所应有的价值，而只是寄望在短期之内可以用更高的价格卖出根本就是投机的行为，(当然这种行为一点都不会违法，也不违反道德，只是就我们的观点来说，只是在玩吹气球游戏而已)。
不管适不适当，“价值投资”这个名词常常被人引用，一般而言，它代表投资人以较低的股价/净值比或是本益比或是高的股利收益率买进投资标的，很不幸的是，就算是具备以上所有的特点，投资人还是很难确保所买到的投资标的确有此价值，从而确信他的投资是依照取得企业价值的原意在进行；相对地，以较高的股价/净值比或是本益比或是低的股利收益率买进投资标的，也不一定就代表不是一项有“价值”的投资。
同样的企业成长本身而言，也很难保证就一定代表价值，当然成长通常会对价值有正面的影响，有时是相当重要的一项前提，但这种影响却不是绝对，例如投资人以往将大笔的资金投入到国内的航空业来支持获利无望(或是悲惨)的成长，对于这些投资人来说，应该会希望莱特兄弟当初没有驾著小鹰号成功起飞，航空产业越发达，这些投资人就越悲惨。
成长只有当企业将资金投入到可以增加更多报酬的活动上，投资人才有可能受惠，换句话说，只有当每投入的一块钱可以在未来创造超过一块钱的价值时，成长才有意义，至于那些需要资金但却只能创造出低报酬的公司，成长对于投资人来说反而是有害的。
在John Burr Williams 50年前所写的投资价值理论当中，老早便已提出计算价值的公式，。我把它浓缩列示如下：今天任何股票、债券或是企业的价值，都将取决于其未来年度剩余年限的现金流入与流出，以一个适当的利率加以折现后所得的期望值，特别注意这个公式对于股票与债券皆一体适用，不过这里有一点很重要但却很难克服差异的差异，那就是债券有债票与到期日可以清楚的定义未来的现金流入，但是就股票而言，投资者必须自己去分析未来可能得到的票息，更重要的是管理阶层的品质对于债券的影响相当有限，顶多因为公司无能或是诚信明显不足而延迟债息的发放，但是对于股票投资者来说，管理阶层的能力将影响未来票息发放的能力。
根据这种现金流量折现的公式计算，投资人应该选择的是价钱最低的那一种投资，不论他的盈余变化大不大、营收有没有成长，与现在的盈余以及帐面价值差多少，虽然大部分的状况下，投资股票所算出来的价值会比债券要来多划算，但是这却不是绝对，要是当债券所算出来的价值高于股票，则投资人应该买的就是债券。
今天先不管价格多少，最值得拥有的企业是那种在一段长的期间可以将大笔的资金运用在相当高报酬的投资上，最不值得拥有的企业是那种跟前面那个例子完全相反的，在一段长的期间将大笔的资金运用在相当低报酬的投资之上，不幸的是，第一类的企业可遇不可求，大部分拥有高报酬的企业都不需要太多的资金，这类企业的股东通常会因为公司发放大量的股利或是买回自家公司的股份而地受惠。
虽然评估股权投资的数学计算式并不难，但是即使是一个经验老到、聪明过人的分析师，在估计未来年度票息时也很容易发生错误，在Berkshire我们试图以两种方法来解决这个问题，首先我们试著坚守在我们自认为了解的产业之上，这表示他们本身通常相当简单且稳定，如果企业很复杂而产业环境也一直在变，我们实在是没有足够的聪明才智去预测其未来的现金流量，碰巧的是，这个缺点一点也不会让我们感到困扰，就投资而言，人们应该注意的，不是他到底知道多少，而是应该注意自己到底有多少是不知道的，投资人不需要花太多时间去做对的事，只要他能够尽量避免去犯重大的错误。
第二点一样很重要，那就是我们在买股票时，必须要坚持安全边际，若是我们所计算出来的价值只比其价格高一点，我们不会考虑买进，我们相信恩师葛拉罕十分强调的安全边际原则，是投资成功最关键的因素。
固定收益证券
1992年我们增加了ACF债券的部位，另外华盛顿公用电力系统债券有部份被赎回，另外RJR Nabisco的部位则已出清。
过去几年来，我们在固定收益证券的表现还不错，靠著他们不但实现了相当大量的资本利得(包含1992年的8,000万)与利息收益，克莱斯勒、Texaco、时代华纳、WPPSS与RJR Nabisco都是相当好的投资，另一方面发生损失的部份也相当少，虽然过程一度紧张但幸好最后并没有搞砸。
虽然我们在吉列特别股的投资还算是成功(在1991年转换为普通股)，但整体而言，这类协议谈判所取得的特别股投资的绩效还是略逊于从次级市场所取得的投资，不过这种结果我们早已预期到，这与我们相信一个智慧型的投资人在次级流通市场的表现会比初级发行市场来的好的道理是相同的。
原因与当初设定价格的方式有关，次级市场时常受惠于群众愚蠢的心理所影响，总是会有一个重新设定的全新价格，不管价格是多么的离谱，那都是代表该股票或债券的持有人想要出脱的价格，不论何时总会有一小部份的股东会有这种念头，在很多的情况下，一家具有X价值的股票往往以不到一半半数，也就是1/2X的价格求售。
至于初级发行市场则受到发行公司与大股东所掌控，通常会选择对他们最有利的时点发行，当市场状况不理想的时候，甚至会避开发行，可以理解的是，卖方不太可能让你有任何便宜可佔，不管是透过公开发行或私下协议的方式都一样，你不可能以一半的价格买到你想要的东西，尤其是在发行普通股时，原有股东惟有在他们认为市场价格明显过高时，才有可能大幅出脱其持股，(这些卖方当然会换另外一种说词，强调如果市场过于低估其股份时，他们是不可能贱价出售的)。
到目前为止，我们透过协议所作的投资，算是勉强达到我们在1989年年报所作的预期，这些特别股投资应该可以产生比一般固定收益债券还好一点的报酬，不可讳言若是我们当初不是透过协议而是直接在公开市场上买进类似的投资的话，我们的表现可能会更好，只是考量到我们的规模太大与市场的状况，这样的做法在执行上有其困难度。
1989年报还有一段相当令人怀念的话，"我们没有能力去预测投资银行业、航空业或是造纸业的前景"，在当时或许有很多人怀疑我们这样公开的承认有点无知，不过到如今，连我的母亲都不得不承认这项事实。
就像我们在美国航空的投资，在我们签发支票的墨水还没乾之前，产业情况就已经开始恶化，如同先前所提到的，没有人强迫我，是我自己心干情愿跳下水的，没错，我的确预期到这个产业竞争会变得相当激烈，但我没想到这个产业的领导者竟会从事长期自杀性的行为，过去两年以来，航空业者的行为就好像觉得自己是公务人员抢著办退休好领退休金一样，为求尽快达到目的而不择手段。
在一遍混乱之中，美国航空的总裁-Seth Schofield在重新调整该公司体质之上，花了不少的工夫，尤其是去年秋天他勇于承担一次罢工事件，若是处置不当，再拖延下去很可能让公司面临倒闭的命运，而若是屈服于工会抗争的压力，则其下场一样悲惨，该公司所面对沉重的薪资成本与工会要求比起其他竞争同业来说，又更繁杂许多，而事实很明显任何成本过高的业者到最后终将面临淘汰的命运，还好罢工事件在发生几天后圆满地落幕。
对那些为竞争所苦的行业，如美国航空来说，比起一般产业更需要好的管理技巧，不过很不幸的是，这种技巧所带来的好处，只不过是让公司得以继续存活下去，并不能让公司如何地飞黄腾达。
在1993年初，美国航空为确保存活以及长远发展，做了一项重大的决定-接受英国航空所提出的鉅额的投资，透过这次的交易，查理跟我本人被邀请担任该公司的董事，我们同意接受，虽然此举将使得我要同时担任五家公司的外部董事，远超过我个人认为对公司能做的贡献，不过即便如此，只要我们的被投资公司以及其董事认为查理跟我加入其董事会，会对其公司有所帮助，我们还是会欣然接受，在我们期望旗下事业经理人拼死拼活为我们打拼以增加公司价值之时，身为公司大股东的我们有时也应该多尽一点自己的本分。
两个会计新原则，还有一个亟待增加的原则
一项与递延所得税有关的新颁会计原则在1993年开始生效，它取消了先前曾经在年报中提过会计帐上的二分法，而这又与我们帐上未实现投资利益所需提列的应付所得税有关，以1992年年底计，我们这部份未实现高达76亿美元，其中64亿我们以34%的税率估列应付所得税，剩下的12亿美元则以发生时点的28%估列，至于新的会计原则则要求我们以现行税率一体估计所得税，而我们也认为这样的做法较合理。
新颁的命令代表我们从1993年的第一季开始我们股票未实现利益就必须以34%的税率来估算，因而增加我们所得税的负债，并使净值减少7,000万美元，新规定也使我们在计算递延所得税时，在几个地方做了点修正。
往后若税率有做任何变动时，我们的递延所得税负债以及净值也必须马上跟著做调整，这个影响数可能会很大，不过不论如何，真正重要的是我们在最后出售证券而实现增值利益时，所适用的税率到底是多少。
另一项会计原则的重大变动在1993年1月1日开始实行，要求所有企业必须认列公司员工应计的退休金负债，虽然先前一般公认会计原则也曾要求企业必须先认列未来必须支付的退休金，但却不合理地忽略企业未来必须承受的健康保险负担，新规定将会使得许多公司在资产负债表上认列一大笔负债(同时也会使得净值大幅减少)，另一方面往后年度在结算成果时，也会因为须认列这方面的成本而使得获利缩水。
另一方面查理跟我在进行购并时，也会尽量避开那些潜藏高额退休金负债的公司，也因此虽然Berkshire目前拥有超过22,000名的员工，但在退休金这方面的问题并不严重，不过我还是必须承认，在1982年时我曾经差点犯下大错买下一家背有沉重退休金负债的公司，所幸后来交易因为某项我们无法控制的因素而告吹，而在1982年年报中报告这段插曲时，我曾说：“如果在年报中我们要报告过去年度有何令人觉得可喜的进展，那么两大页空白的跨页插图，可能最足以代表当年度告吹的交易”。不过即便如此，我也没有预期到后来情况会如此恶化，当时另外一家买主出现买下这家公司，结果过了没多久公司便走上倒闭关门的命运，公司数千名的员工也发现大笔的退休金健保承诺全部化为乌有。
最近几十年来，没有一家公司的总裁会想到，有一天他必须向董事会提出这种没有上限的退休健保计划，他不须要具有专业的医学知识也知道越来越高的预期寿命以及健保支出将会把一家公司给拖垮，但是即便如此，很多经理人还是闭著眼睛让公司透过内部自保的方式，投入这种永无止尽的大坑洞，最后导致公司股东承担后果血本无归，就健保而言，没有上限的承诺所代表的就是没有上限的负债，这种严重的后果，甚至危急了一些美国大企业的全球竞争力。
而我相信之所以会有这种不顾后果的行为，一部份原因是由于会计原则并没有要求公司将这种潜藏的退休金负债呈现在会计帐上，相反地，会计原则允许业者採取现金基础制，此举地低估了负债，而公司的经营阶层与签证会计师所採取的态度就是眼不见为净，而讽刺的是，这些经理人还常常批评国会对于社会保险採用现金基础的思惟，根本就不顾未来年度所可能产生的庞大负债。
经理人在思索会计原则时，一定要谨记林肯总统本身最常讲的一句俚语：“如果一只狗连尾巴也算在内的话，总共有几条腿？答案还是四条腿，因为不论你是不是把尾巴当作是一条腿，尾巴永远还是尾巴！”，这句话提醒经理人就算会计师愿意帮你证明尾巴也算是一条腿，你也不会因此多了一条腿。
提到公司主管与会计师鸵鸟心态，最极端的例子就是发行认股权这档子事，在Berkshire 1985年的年报中，我曾经对于认股权的滥用表示过个人的看法，但是即便是认股权规划得当，在许多方面这种做法还是显得相当没有道理，然而缺乏逻辑绝对不是第一次，几十年来，企业界就不断地向会计原则制定者进行攻击，意图将发行认股权的相关成本排除在企业的损益表之外。
通常企业主管会辩称很难衡量选择权的价值，也因此其成本应该可以被忽略，有时经理人也会说若认列这方面的成本，将不利于新成立公司的发展，有时他们甚至义正词严地指出处于价外(亦即行使的价格等于或是高于现在的股价)的选择权在发行时并没有价值。
很奇怪的是机构投资人协会这时也插进来表示不同的意见，他们认为选择权不应当被视作为一种成本，因为从头到尾公司根本就不需要从口袋里掏出一毛钱，我认为这样的理由等于是给了所有美国企业大幅改善帐面获利的难得良机，例如他们可以以选择权的方式来支付公司的保险费，所以如果由你来担任CEO，同时充分地运用这种不付现金就没又支出的会计理论，我绝对可以提出一个你无法拒绝的条件，打个电话到Berkshire给我们，我们很愿意以取得贵公司长期认股权的代价，接受你们的保单。
公司股东们必须了解当公司将某些有价值的东西交给别人，实际上就已经发生成本了，而不是等到现金付出去时才算，还有一点，如果有人说因为所付出的实在是难以准确衡量，因此就可以不须认列成本，这实在是既愚蠢又让人啼笑皆非的说法。会计这档子事本来就充满的不确定性，有哪一个经理人或是会计师可以正确的预估一架波音747客机的寿命到底有多久，那么难道他就不能估列这架飞机一年所需分担的折旧费用有多少吗？何况像是产险业的损失估计更是有名的不准。
所以难道这类重大的成本项目，就可以因为一句难以估计而加以省略吗？当然不行，相反地这些成本应该由诚实有经验的人加以估算并认列在帐上，而说到这里，没有其他任何成本，会像员工认股权成本金额既高影响更重大的了，难道会计师在计算年度损益时真的可以将这个项目刻意省略不计吗?
更何况，选择权也不是那么地难以估计，虽然授与经理人的选择权，因为加了许多限制条款，而使得计算的难度增加，所代表的价值也略微减少，但却从不表示他们就完全没有价值，事实上，如果我们旗下的经理人愿意，我也可以提供给他们有限制的认股权作为报酬奖励，而在发行的那天，虽然行使的价格远高于现在的市价，但Berkshire还是必须因此付出一大笔金额，好让他们能在未来年度行使这项认股权，所以如果若你遇到任何一位总裁跟你说他发行的认股权一点价值都没有的话，告诉他来找我们试一试，事实上比起决定企业专机每年的折旧费用，对于认股权的评价我们觉得有信心多了。
总而言之，个人对于认股权的看法可以归纳为以下简单几点。如果认股权不算是对经理人的一种报酬的话，那么它又算是什么？而如果一家公司可以不必把报酬列为是一种费用的话，那么它又算是什么？又如果一家公司可以不必把费用列入盈余计算的话，那么它到底又跑到哪里去了呢?
会计学者以及证管会应该对于选择权会计长期受到企业牵制而感到羞愧，此外企业长期不遗余力的游说也会产生相当不良的副作用，个人认为，企业人士竟会为了一己之私利而干冒为社会尽一份心力、失去重大议题公信力的风险。
其他事项
今年我们有两件遗憾的消息，首先Gladys Kaiser我个人的朋友同时也是我25年的助理决定在1993年股东会后，辞去后面那项职务，虽然她永远都是我的好朋友，长久以来Gladys与我已培养出相当好的团队默契，虽然我老早就知道她准备退休的计划，但一时之间我还是不太能够接受这项事实。
第二去年九月Verne McKenzie辞去在本公司长达30年的财务长职位，早期Verne曾担任巴菲特合伙企业的签证会计师，不过他将以顾问的名义继续留在Berkshire，虽然在大部分的情形下，这种顾问名义只是形式性的，但Verne却是真的会在Berkshire扮演重要的角色，只是会稍做调整以符合他本身的步调，而跟在Verne已有五年之久的Marc Hamburg，将会接替Verne担任Berkshire财务长的位置。
我一直记得有个女人曾经被问到什么样的男人是最理想的终身伴侣，她回答说：“考古学家！因为我越老，他就越对我有兴趣。”我想她也应该会喜欢我的品味，对于Berkshire这群老早就超过他们退休年龄的资深经理人，我特别珍惜，因为相较之下他们远比那些年轻许多的同侪表现要出色的多，不过我还是相当尊重Verne与Gladys决定退休的想法，时间到了就必须休息，当然我也绝对不鼓励其他人这样做，因为实在很难教新狗老把戏。
对于退休年龄的看法比起B太太我可算是温和的多，现年99岁的她还是一样每週工作七天，提到她我有一项好消息要报告。
大家应该记得当B太太家族在1983年买NFM 80%的股权卖给Berkshire时，B太太还是继续留下来担任负责人并经营地毯生意，然而在1989年，她因为管理意见与其他家族成员不合而决定在隔壁自己再开一家店，在那里她亲自经营地毯生意，至于傢具的部份则租给其他傢具百货业者经营。
不过去年底，B太太决定把这家店连同土地全部卖回给NFM，但她还是会继续在原来的地方经营她的地毯生意(在这样的情况下，她还是一点都没有停下来的意思)，NFM将会在她店的旁边增设傢具部门以扩大营运。
我很高兴B太太可以再度与我们合伙做生意，她成功的故事实在是前所未有，而我本人也是她忠实的支持者，不管她是我们的伙伴或是竞争对手，当然最好是能成为伙伴。
有鑑于上次她89岁时，我在签约时疏忽掉，这一次经过B太太的首肯，同意签下竞业禁止的条款了，B太太有好几项记录可以名列金氏世界记录之中，在99岁签下竞业禁止条款，只不过是再增添一项罢了。
Ralph Schley-史考特飞兹的总裁，也是另一位我希望他能够一直工作到99岁的经理人，在去年击出了满贯全垒打，总计去年创造出1.1亿美元的税前获利，更令人印象深刻的是史考特飞兹总计也不过用了1.16亿美元的资本，就缔造出这样惊人的盈余数字，而且这样的结果并没有靠任何的财务槓桿，整个公司只有少量的借款(扣除旗下的财务金融子公司所运用的借款不算)。
史考特飞兹现在在存货与固定资产上的投资比起当初我们在1986年买下该公司时还要少，这代表著公司不但可以将我们拥有该公司七年的期间，所赚到的盈余全部分配给我们，同时还能继续保持获利能力大幅度的成长，Ralph不断地超越自我，而Berkshire欠他的也越来越多。
眼尖的读者应该会发现，1992年420万美元的营业费用，比起1991年的560万还要少的多，或是各位会以为是我把企业专机-无可辩解号给卖掉了，别做梦！除非我退休，否则别想打这架飞机的主意，(对于这点我个人展现了前所未有的弹性，早年对于企业专机我曾大力反对，不过到最后我的理念还是屈服在个人的因果报应之下)。
其实公司营业费用的减少主要是因为1991年的费用特别高的缘故，当时因为一次性地提列早期1970年代纺织事业与环境相关的费用所致，而现在一切回復正常，所以我们税后的费用佔帐列税后盈余的比率不到1%，佔年度透视盈余的比率更低于0.5%，在Berkshire我们没有法律、人事、公关或是营运企划部门，这同时也代表我们不需要警卫、司机或是跑腿的人，最后除了Verne以外，我们也没有任何的顾问，Parkinson教授一定会喜欢我们的营运模式，虽然我必须说查理还是觉得我们的组织过于庞杂。
在某些公司，营业费用可能佔营业利益10%以上，这种十分法不但对于盈余有相当的影响，同时对企业价值也有很大的伤害，比起一家总部费用佔其盈余的1%的公司来说，投资人可能因为企业总部额外的费用，立即就要遭受9%以上的损失，查理跟我这么多年观察下来的结果，企业总部的高成本与公司的绩效改善之间可以说是完全没有关系，事实上我们认为组织越简单、成本越低的公司运作起来会比那些拥有庞大官僚组织的公司更有效率的多，就这点而言，我们相当佩服Wal-Mart、Nucor、Dover、GEICO与Golden West等公司。
去年底Berkshire的股价正式超越10,000美元大关，有许多股东反应高股价让他们产生相当的困扰，因为他们每年必须分出部份股份，却发现Berkshire的股份价值超过10,000美元年度赠与税上限的门槛，因为超过上限代表捐赠人必须使得个人终身捐赠的上限额度，而且若是再超过的话，就必须要缴赠与税。
对于这个问题，我个人提出三种解决的方案，第一对于已婚的股东，可以与配偶共同利用20,000美元的额度，只要在申报年度赠与税时，附上配偶的同意书即可。
第二不论结婚与否，股东可以考虑以较低的价格进行转让，例如假设Berkshire的股价为12,000美元，则股东可以考虑用2,000元的价格进行移转，则其间10,000美元的差价则视同赠与，(但是大家还是必须注意，若是价差超过你本身累积的免税额度时，还是要被课赠与税)。
最后，你可考虑与你要赠与的对象成立合伙关系，以Berkshire的股份参与合伙，然后每年再将部份权益慢慢移转给合伙人，金额的大小可以由你自行决定，只要每年不超过10,000美元的上限，即可免课赠与税。
不过照惯例我们还是要提出警告，在从事比这些例子更极端的交易之前，最好还是跟你的税务顾问谘询一下比较妥当。
在1983年的年报中，我们曾经提到对于股票分割我们持保留的态度，毕竟我们相信我们以股东利益为优先的政策，也包含不分割股份在内，使得我们得以组成一群全美国企业中，最优秀的股东阵容，我们的股东不论是在想法或是做法上，都是长期稳健的投资人，同时与查理跟我一样看重公司，也因此Berkshire的股价也才能一直与公司本身的实质价值保持一致。
此外，我相信Berkshire股份的週转率比起其他公开发行的公司来说，要低的许多，股权交易所产生的摩擦成本，或是我们称之为持有股权主要的税负，在Berkshire身上几乎是看不到，(在纽约证券交易所负责我们股份交易的营业员-Jim Maguire藉由其搓合市场的能力使得我们的交易成本进一步下降)，而很显然地，股份分割对于交易成本的降低贡献著实有限，而且股份分割也不可以使我们的股东阵容水准进一步提高，相反的我们认为因为股份分割而被引吸上门的新股东可能会使得我们的股东水准变得更低。
先前曾经提到过，在12月16日我们宣佈将于1993年1月4号将先前所发行的零息可转换债券赎回，这些债务在1989年发行的时候，所背负的资金成本大约在5.5%左右，在当时算是相当低的利率，但时至今日这样的利率水准并不吸引人，所以我们决定将他们给赎回。
这些债券其持有人可选择在1994年9月以5.5%的利率要求公司赎回，此外Berkshire有可转换的权利流通在外，对其他股东而言，实在不是件有利的事，当然当初债券发行时，其利率水准相对对我们有利。
总的来说，我们还是尽量避免举债，尤其是短期的借款，不过若是规划得当且对于股东有利的话，我们也不排斥承担少量的债务。
大约有97%的有效股权参与1992年的股东指定捐赠计划，总计约760万美元捐出的款项分配给2,810家慈善机构，目前我正考虑是否该提高提拨捐赠的比率使得其超越Berkshire本身净值增加的幅度，同时我也很愿意听到各位对于这件事情的看法。
我们敦促新加入的股东，仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容，如果在未来年度内，你想要参加这类的计划，我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受託人的名下，必须在1993年8月31日之前完成登记，才有权利参与1993年的捐赠计划。
Berkshire除了透过股东指定捐赠计划对外捐赠之外，我们旗下事业的经理人每年也会透过公司对外捐赠，包含商品在内每年平均金额约在150万美元左右。这些捐赠主要是赞助当地像是联合劝募等慈善团体，所得的效益应该与我们所捐出的相当。
然而不管是旗下事业或是母公司的经理人在利用Berkshire的资金对外捐赠给全国性组织或特别利益团体时，都是以站在股东利益立场所应该做的，相对地若是你的员工也包含CEO在内，想要与其校友会或其他人建立个人关系的，我们认为他们最好是用自己的钱，而不是从你的口袋里掏钱。
今年的股东会预计在1993年4月26日，星期一早上9点30分在位于奥玛哈市中心的Orpheum中心召开，去年股东会参加人数又创新高突破1,700人，不过会场还是剩下很多座位。
我们建议大家最好先向以下旅馆预订房间(1)Radisson-Riddick旅馆-就位在Orpheum中心对街拥有88个房间的一家小旅馆(2)较大一点的Red Lion旅馆-离Orpheum中心约五分钟路程，或是(3)Marriott位在奥玛哈西区，离波仙珠宝店约100公尺，开车到市中心约需20分钟，届时将会有巴士接送大家往返股东会会场。
查理跟我一向都很喜欢开股东会，我也希望大家能够来参加，我们股东的素质可由大家所提出的问题看得出来，我们参加过很多股东会，但从来没有别的公司的股东像Berkshire的股东一样由高智慧水准与经营者荣枯与共的股东组合。
后面附有股东会开会投票的相关资料，跟各位解释如何拿到入场所许的识别证，由于开会当天会场不好停车，如果你开车过来，记得早一点到，否则附近的车位很快就会停满，你可能就必须要停远一点，再走路过来。
一如往年，会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加傢具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场，我希望大家能有多一点的时间好好探索这两家店的奥妙，当然早几天到的股东也可利用假日逛逛傢具店，星期六从早上10点到下午5点30分，星期日则从中午开到下午5点30分，到那里时记得到喜斯糖果摊逛逛，你就知道为何我跟查理在1972年买下喜斯之后，腰围会有如此大的变化了。
波仙星期天通常不开门营业，但在股东会期间特别为股东与来宾开放，4月25日星期天从中午开到下午6点，当天查理跟我都会带著放大镜出席，预备提供任何人都知道的，如何鑑定宝石的基本常识，现场还备有樱桃可乐、喜斯糖果及其他纪念品，我希望大家都能够来参加。
华伦·巴菲特
1993年3月1日