凯撒文化 目标价格 18.5 字节，快手，
云游戏龙头确定
股价8.6元严重低估 每股净资产 5.62元 每股资本公积金2.63元 每股未分配利润1.36元.
期待大厂代理大作上线催化业绩，定增终获批 事件：公司于 2020 年 10月 25日下午公布 2020年第三季度报告，公司 2020Q1-Q3 实现营收 4.44 亿元，同比下降 26.41%；归母净利润 1.50 亿元，同比下降 26.09%， 扣非后归母净利润 1.44 亿元，同比下降 28.17%，符合前期预期。 经拆分，20Q3 实现营收 1.39 亿元，同比下降 18.86%，环比增长 8.27%；归母净利 润 0.33 亿元，同比增长 43.07%，环比下降 8.89%；扣非后归母净利润 0.32 亿元， 同比增长 43.67%，环比下降 1.57%。Q3 单季净利情况同比改善。 公司前三季度毛利率、净利率情况总体稳定。公司 20Q1-Q3 毛利率 72.29%，同比 下降 0.03pct，其中 20Q3 毛利率 68.83%，同比下降 0.35pct，环比下降 1.29pct。 公司 20Q1-Q3 净利率 33.88%，同比增加 0.19pct，其中 20Q3 净利率 23.74%，同 比增加 10.36pct，环比下降 4.44pct。 公司整体费用情况有所下降。公司 20Q1-Q3 四项费用为 1.46 亿元，同比下降 27.14%，整体费用率同比下降 0.33pct 至 32.77%，其中：销售费用减少系薪酬、广 告宣传费减少所致，研发费用减少系委托外部开发费用减少所致。经拆分，公司 20Q3四项费用为0.49亿元，同比下降38.61%，环比下降3.36%，整体费用率35.45%， 同比下降 11.41pct，环比下降 4.26pct。 现金流情况总体健康，20Q1-Q3 经营性活动现金流净额 1.72 亿元，同比增长 27.55%，占营收比重为 38.64%，占归母净利润比重为 114.33%。 公司 9 亿定增终获批文，密切关注落地情况。根据 10 月 26 日最新公告，公司 9 亿定增获证监会审核通过，本次公司拟募集 9 亿资金，发行对象不超过 35 名，锁 定期 6 个月，且发行股份数不超过本次定增前总股本的 30%的发行上限。本次发行 扣除发行费用后的实募资金低于拟投资项目实际资金需求总量，不足部分由公司自 筹解决。本次发行募集资金将用于
游戏研发及运营建设项目、代理海外游戏发行 项目和补充流动资金，为公司未来三年发展提供资金支持，进一步加强公司在移 动端网络游戏的核心竞争力，拓宽公司未来海外市场空间以及收入增长空间。 投资建议：公司上半年受海外疫情影响版权授权收入，《三国志：威力无双》5 月 已在港澳台地区上线，年底有望快手独代国内上线（目前定档 12 月 2 日），字节 跳动国内代理《火影忍者》等待版号落地上线时间明确，目前官网预约人数已突 破 700 万，以及腾讯合作《新三国荣耀》等，公司通过 IP 精品游戏锁定字节跳动、 腾讯、快手等大平台合作，大量优质游戏预计于未来 2 年内推出，预计将持续增 厚公司业绩。定增已获证监会通过，9 亿定增有助加大游戏研发和运营投入。我们 预计公司 20-22 年业绩预期分别为 2.3 亿/6 亿/8.4 亿，
凯撒文化（
002425 ）
证券研究报告 2020 年 08 月 03 日 投资评级 行业 传媒/
互联网传媒 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 15.22 元 目标价格 18.5 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 813.74 流通 A 股股本(百万股) 812.97 A 股总市值(百万元) 12,385.19 流通 A 股市值(百万元) 12,373.33 每股净资产(元) 5.13 资产负债率(%) 17.54 一年内最高/最低(元) 22.75/4.40 作者 文浩 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516050002 wenhao
@tfzq.com 冯翠婷 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090001 fengcuiting
@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 《三国志威力无双》合作快手，三大顶级平台合作助 力业绩增长 事件：2020 年 7 月 31 日晚，公司公告显示公司下属子公司天上友嘉为了 增强其下属全资子公司天游网络对外业务合作的信用，天游网络将一款自 主研发的游戏《三国志威力无双》（暂定名，已获版号）的独家代理运营 权授予北京慕远科技有限公司（以下简称“慕远科技”），天上友嘉为天游 网络与慕远科技签署的该网络游戏独家代理运营协议项下的履约义务及 违约责任提供担保。担保额度：约 2000 万元人民币，本次担保额度是根 据天游网络与慕远科技签订的业务合同约定的游戏授权金和预付分成款 拟定的金额。 合作对象慕远科技为快手母公司全资控股，确定快手新合作。北京慕远科 技有限公司成立于 2017 年 6 月 19 日，注册资本 500 万元；2018 年 12 月， 变更法定代表人为贾弘毅（贾弘毅同时为 AcFun 法定代表人，Acfun 受快 手全资控股）；2019 年 4 月，快手母公司北京华艺汇龙网络科技有限公司 全资收购慕远科技，慕远科技实控人及最终受益人变更为杨远熙（持股比 例 90%）。 凯撒文化早前确定与字节跳动及腾讯的相关合作，本次快手合作再次验证 公司实力。2020 年 6 月 12 日，凯撒文化宣布与字节跳动旗下子公司北京 朝夕光年信息技术有限公司签署《战略合作协议》，双方将发挥各自优势， 整合资源，在游戏发行、渠道、运营、IP、衍生品、市场、广告、资本等 方面实施全面战略合作。我们认为该协议的签订，意味着凯撒文化有望成 为字节跳动重要的游戏产品定制研发商、以及长期产品供应方，凯撒文化 能够利用字节跳动的渠道和平台优势提高游戏发行能力，同时双方均在游 戏研发上有较强实力，有望推出优秀游戏产品。 2019 年开始凯撒文化与头部平台开展深度合作：《从前有座灵剑山》（627 腾讯游戏大会重点介绍）、《银之守墓人：对决》、《新三国荣耀》、《猎人 X 猎人》已获得了腾讯独家代理，《火影忍者》已获得字节跳动独家代理，《航 海王》等也正与大型平台进行独家代理的商业洽谈，上述产品有望在 2020-2021 年陆续上线。更早之前，2017 年凯撒文化曾与 360 深度合作《三 国志 2017》这款 SLG 游戏并取得了不俗的成绩。 投资建议：公司通过 IP 精品游戏锁定字节跳动、腾讯、快手等大平台合作， 大量优质游戏预计于未来 2-3 年内推出，预计将持续增厚公司业绩，我们 预计《三国志威力无双》（有版号）上线时间有望为 20-21 年带来新的业绩 增量。我们暂维持盈利预测，公司 20-22 年净利润分别为 2.54 亿、6.04 亿、 8.83 亿，对应当前估值分别为 49x/20x/14x，
顺顺宇宇
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