申万宏源：涨价远超预期，上调陕西黑猫目标价至11元

申万宏源：涨价远超预期，上调陕西黑猫目标价至11元

中国的摩根大通 “申万宏源”给予这只股票买入评价!

近期，陕西黑猫走势凌厉，8天内走出7个涨停，大涨超100%，吸引市场超10亿资金参与；但昨日陕西黑猫迎来内部获利资金的集体出逃，盘中走出天地板大跌20%，今日再次跌停，数亿资金惨遭被套。

值得注意的是，1月28日申万宏源再发研报，研报中称根据相对估值模型，公司2020-2022年PE折价幅度高达-62%、32%和5%。考虑到焦炭行业景气度回升，给予9%的估值溢价，给予公司目标价11元，较现价约70%上涨空间，给予“买入”评级。

申万宏源高度看好焦化行业

在行业层面，目前市场普遍担忧焦化行业景气度下行的风险。但申万宏源认为，在当前环保政策高压下，焦炭行业将持续进行去产能动作，在2021年保守预计首先去化2020年计划但未完成的3194万吨产能。

在焦炭价格方面，申万宏源认为，2021年随着疫苗的普及，全球经济重启，仍将带动国内制造业快速发展；叠加国内经济的强劲复苏，2021年粗钢需求仍保持小幅增长，预计将增至11亿吨水平，这将对焦炭需求提供有力支撑。

申万宏源同样看好黑猫的内蒙古项目

在公司层面，申万宏源认为市场对于公司内蒙古项目迎来投产期带来的业绩弹性认识不足，对焦炭行业的公司盈利能力有一定的质疑。申万宏源强调，公司焦炭产能规模快速攀升，且进口蒙古焦煤价格优势明显，在焦化行业景气度回升时期，具备较强的弹性。

据申万宏源研报显示，截至2020年末，公司焦炭核定产能650万吨/年(含内蒙古已经投产1#炉130万吨/年)，其中子公司内蒙古黑猫煤化工有限公司拟建设“880万吨焦炭及利用焦炉煤气联产100万吨甲醇、20万吨苯加氢、40万吨焦油加氢装置项目。预计2021年内蒙古公司焦炭产量可以达到240万吨，因此公司全口径焦炭产量将达749万吨，同比增幅60%

按均价测算，公司1月利润高达2.7亿元

根据公司历史生产、财务数据测算，按照1月焦炭均价测算，当前公司韩城本部吨焦炭综合净利润高达573元/吨，而内蒙古项目吨焦炭综合净利润高达609元/吨，当前公司月度净利润高达2.73亿元。

即便预期随着2021年二季度开始，需求有所下滑，新建产能投放的前提下，预期全年焦炭价格均价较当前下跌400元/吨，公司的盈利规模也高达14.35亿元。公司新建内蒙产能投产，叠加焦炭价格高位盘整，使得公司盈利大幅攀升。

值得注意的是，若以2.7亿元净利润来看，陕西黑猫当月净利润已超2017年全年净利润。

机构表示陕西黑猫还能涨70%

申万宏源认为，公司作为全国焦炭龙头企业，受益于新建产能持续投产。根据公司规划产能落地节奏以及价格的变化，基于相对估值模型，预计公司2020~2022年EPS分别为0.17元、0.81元和0.78元，当前市值对应PE分别为43X、9X、9X。

从主营业务分析，公司是主要生产销售焦炭、甲醇、焦油等产品的煤化工企业，故选取亦主要生产销售焦炭等产品的煤化工企业金能科技、开滦股份和美锦能源 为行业可比公司。以A股三家焦炭公司作为对标标的，2020年-2022年平均估值PE为16倍、12倍和10倍，而公司2020-2022年PE折价幅度高达-62%、32%和5%。

考虑到公司处于产能扩张期，在焦化行业景气度回升期具备较强的业绩弹性，因此申万宏源给予9%的估值溢价，给予公司目标价11元，对应2021年13XPE，较现价约70%上涨空间，具有投资价值。首次覆盖，给予“买入”评级。
本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。11公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共22页简单金融 成就梦想3.内蒙古新建产能扩张，公司盈利大幅攀升3.1公司焦化循环经济产业链提高产品附加值公司的循环经济产业链主要分为两部分。其中第一部分为公司本部及三个全资子公司黑猫化工、黑猫能源、新丰科技组成的生产线，技术路线为利用洗精煤炼焦生产焦炭，焦炉煤气回收煤焦油、粗苯等初产品净化后供应生产甲醇，以焦粒为原料生产液氨，通过焦粒产出多余的煤气送甲醇合成，使甲醇产量达到最大化，再以生产的甲醇以及甲醇驰放气、电石为原料生产1,4-丁二醇（BDO），洗煤副产品煤泥、中煤用于发电，电厂灰渣制砖，电和蒸汽供给公司内部其他生产单位使用。图12：陕西黑猫循环经济产业链资料来源：公司公告，申万宏源研究循环经济产业链的另一部分为控股子公司龙门煤化生产线。以“400万吨/年焦化技改项目”、“合成氨/尿素项目”为主体，利用洗精煤炼焦生产焦炭，利用焦炉煤气和焦粒气化制LNG联产甲醇，以及利用LNG联产甲醇剩余氢气和分离出的氮气、二氧化碳制合成氨联产尿素。3.2内蒙古项目迎来投产期，公司产能快速扩张截至2020年末，公司焦炭核定产能650万吨/年（含内蒙古已经投产1#炉130万吨/年），权益产能为454万吨/年；甲醇核定产能30万吨/年，权益产能为20万吨/年；合成氨核定产能37万吨/年，权益产能为23万吨/年；LNG核定产能25万吨/年，权益产能为13万吨/年，公司焦炭生产能力已跻身全国前列。 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。12公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共22页简单金融成就梦想表4：截至2020年末陕西黑猫产能汇总（万吨/年，%）产品种类生产基地权益占比（%）核定产能（万吨/年）权益产能（万吨/年）焦炭黑猫本部100%120120龙门煤化51%400204内蒙古黑猫100%130130合计650454甲醇黑猫本部100%1010龙门煤化51%2010合计3020LNG龙门煤化51%2513合成氨黑猫能源100%99龙门煤化51%2814合计3723粗苯黑猫本部100%77煤焦油黑猫本部100%2424BDO黑猫化工100%66尿素龙门煤化51%4825热电项目黑猫本部100%2×12MW/年2×12MW/年资料来源：公司公告，申万宏源研究内蒙古产能迎来投产期，公司焦炭产能规模快速攀升。子公司内蒙古黑猫煤化工有限公司拟建设“880万吨焦炭及利用焦炉煤气联产100万吨甲醇、20万吨苯加氢、40万吨焦油加氢装置项目”。公司已经于2020年四季度投产一期1#焦炉，产能130万吨/年。预计1月末2#焦炉（产能130万吨/年）将会投产，届时公司焦炭产能增长至780万吨/，权益产能584万吨/年。预计2021年内蒙古公司焦炭产量可以达到240万吨，因此公司全口径焦炭产量将达749万吨，同比增幅60%。预计2022年底二期焦炭产能260万吨/年将投产，2023年开始贡献利润。投产后，合计焦炭1040万吨/年，权益产能为844万吨/年。三期项目360万吨焦炭产能，预计2025年底完成投产，公司合计焦炭产能将达到1400万吨/年，权益产能为1204万吨/年。项目建成之后，将极大地拓展和扩充公司的现有产能情况。表5：陕西黑猫在建及待建产能汇总（万吨，MW/年）地区生产基地焦炭甲醇LNG合成氨粗苯煤焦油BDO尿素热电项目陕西黑猫本部120107242×12MW/年龙门煤化40020252848黑猫能源9黑猫化工6内蒙古内蒙古黑猫130+130+620+30+70+20+10+10+40资料来源：公司公告，申万宏源研究注：标蓝为在建产能，标红为待建产能 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。13公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共22页简单金融成就梦想3.3内蒙古成本优势明显，促公司盈利大幅攀升韩城本部区域内焦煤价格稳定促公司成本基本持稳。公司焦炭成本占总成本的85%以上，而焦炭直接材料的占比近90%。焦煤的价格直接决定焦炭的成本，从2020年全年来看，煤炭 市场供需关系基本平稳，且煤价中枢较2019年呈现下行趋势；预计2021年煤价维持平稳运行，公司成本趋于稳定。图13：公司焦炭主要成本为焦煤采购成本（元，%）图14：焦煤采购与乡宁焦煤价格走势基本一致（元/吨）资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，Wind资讯，申万宏源研究公司新投产内蒙古项目，凭借距离甘其毛都口岸仅170公里的区位优势，原材料主要采购蒙古焦煤，而蒙古焦煤较之于国内当地焦煤价格平均低200元/吨左右。尤其是在沿海澳洲焦煤进口频繁受限的背景下，公司可以借此区位优势一方面保证原材料供给，另外一方面可以大幅降低公司焦炭生产成本。图15：进口蒙古焦煤价格优势明显（元/吨）资料来源：中国煤炭市场网，申万宏源研究焦炭价格方面，公司焦炭售价基本随行就市。公司历史售价基本与韩城冶金焦市场售价一致。随着2020年底焦化行业去产能加剧，四季度开始焦炭价格攀升，最终导致韩城和内蒙古乌海地区焦炭价格均大幅攀升，均已经创历史新高水平。 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。14公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共22页简单金融成就梦想图16：韩城和天津港 冶金焦市价均创新高（元/吨）图17：乌海冶金焦售价大幅攀升（元/吨）资料来源：公司公告，Mysteel，申万宏源研究资料来源：公司公告，Mysteel，申万宏源研究按照1月焦炭均价测算，当前公司月度利润高达2.7亿元。根据公司历史生产、财务数据测算，按照1月焦炭均价测算，当前公司韩城本部吨焦炭综合净利润高达573元/吨，而内蒙古项目吨焦炭综合净利润高达609元/吨，当前公司月度净利润高达2.73亿元。即便预期随着2021年二季度开始，需求有所下滑，新建产能投放的前提下，预期全年焦炭价格均价较当前下跌400元/吨，公司的盈利规模也高达14.35亿元。公司新建内蒙产能投产，叠加焦炭价格高位盘整，使得公司盈利大幅攀升。表6：陕西黑猫在不同焦炭价格假设下净利润测算（元/吨，百万吨，亿元）2021年1月假设1假设2假设3假设42018年售价100-200-300-400天津港准一级税前售价（元/吨）240424932227213920501950韩城本部韩城冶金焦税前售价（元/吨）211821941960188218041752吨焦完全成本（元/吨）154515451545154515451545折算吨焦综合净利润（元/吨）573648415337259206年度权益焦炭销量（百万吨）317.77317.77317.77317.77317.77317.77测算净利润规模（亿元）18.2020.6013.1710.708.226.55内蒙古产能乌海冶金焦税前售价（元/吨）200020881823173516461624吨焦完全成本（元/吨）139113911391139113911391折算吨焦综合净利润（元/吨）609698432344255233年度权益焦炭销量（百万吨）240240240240240240测算净利润规模（亿元）14.6216.7410.378.256.135.59综合归母净利润（亿元）32.8237.3423.5518.9514.3512.14资料来源：公司公告，Mysteel，申万宏源研究注：假设1：吨焦炭完全成本（含生产成本和期间费用）较2020年不变假设2：韩城本部焦炭产量509万吨，内蒙古产量240万吨 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。15公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共22页简单金融成就梦想4.公司业绩改善，预期全年净利润提升4.1公司盈利逐步改善公司净利润至2020年有所改善，单季净利润同比上升。公司摆脱2015年焦化行业受上下游挤压，焦化行业整体低迷的情况后，2017年至2018年，受焦炭价格回暖影响，公司主要产品售价提升，归母净利润转负为正，同比增长率上升，最高达2018年的31.35%。2019年，因全国安全排查，公司本部甲醇分厂停产检修，以及焦炭价格“大涨大落”，焦油、LNG、合成氨价格走势下跌，公司主要产品销量及价格同比下降，净利润大幅下降。根据公司2020年度业绩预增公告，公司全年归母净利润为2.5亿元到2.8亿元，同比增加823%到933%。因公司主要产品量价齐升，项目投产在即，公司的净利润有望进一步增加。公司未来焦炭及化工产品产能增加，盈利能力有望提升。近年来，与国内重点焦化企业相比，选取开滦股份、金能科技、山西焦化 、美锦能源与陕西黑猫的经营数据进行对比，公司销售成本率处于平均水平。从投资回报率来看，初期公司处于重点焦化企业平均水平，后期因公司产品量价下降，息税前收益不及可比公司。随着公司内蒙项目投产，规模大幅扩张，公司产品产量和销量随之改善，预期公司资本回报率有所提升。图18：五家主要焦炭公司销售成本率（%）图19：五家主要焦炭公司投入资本回报率（%）资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究公司债 务仍以短期债务为主，偿债能力维持稳定。公司2015-2019年利息保障倍数基本维持在3倍以上水平，其中2018年因购买原材料精煤的价格上涨，购买成本增加，经营活动产生的现金流量净额较上年同期减少31.14%，现金流量利息保障倍数有所下降。2015年至2020年Q3资产负债率在50%左右水平，公司整体的偿债能力维持稳定。表7：公司偿债能力（%，倍）2015年2016年2017年2018年2019年2020Q1-3资产负债率(%)59.04%58.50%49.00%47.86%49.90%56.20%现金流量利息保障倍数（倍）-0.223.143.631.803.17资料来源：公司公告，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。16公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共22页简单金融成就梦想4.2公司2017年增发募集资金布局内蒙焦化项目公司通过非公开募集资产筹集24.24亿元，2018年环保政策致使投资项目发生变更。公司于2017年10月通过非公开发行获得募集资金总额24.60亿元，发行股份总量为3.24亿股，发行对象合计7位，募集资金净额24.24亿元。项目资金初始投入“焦化转型示范项目一期工程”，使用募集资金0.86亿元。2018年4月，陕西省人民政府下发《陕西省铁腕治霾打赢蓝天保卫战三年行动方案（2018-2020年）》和《陕西省铁腕治霾打赢蓝天保卫战2018年工作要点》，核心区禁止新建焦化项目。由于环境政策限制，公司2018年5月将募集资金投入项目由“焦化转型示范项目一期工程”变更为“年产10万吨己内酰胺和利用焦炉煤气年产40万吨液化天然气项目”。表8：2017年公司非公开发行股份情况（万股，月）发行对象配售数量（万股）限售期（月）上市流通时间万家基金管理有限公司2,389122018年10月27日浙江广杰投资管理有限公司2,368122018年10月27日国华 人寿保险股份有限公司2,632122018年10月27日长城（天津）股权投资基金管理有限责任公司6,579122018年10月27日汇安基金管理有限责任公司3,618122018年10月27日申万菱信基金管理有限公司1,624122018年10月27日黄河矿业13,158362020年10月27日合计32,368资料来源：公司公告，申万宏源研究非公开募集资金使用率高达90%至21.35亿元，为项目建设的稳步推进提供保障。截至2020年6月30日，公司非公开发行的募集资金累计投入项目21.35亿元，账户余额为3.72亿元。表9：公司募集资金累计使用情况（亿元）时间使用情况募集账户减少（亿元）募集账户增加（亿元）2017年10月收到非公开发行资金净额24.24亿元24.242017年投入募投项目-2.96专户累计利息净额+0.052017年募集资金余额21.322018年投入募投项目-1.64专户累计利息净额+0.532018年募集资金余额20.212019年投入募投项目-15.30专户累计利息净额+0.252018年募集资金余额5.152020年6月30日投入募投项目-1.442020年半年度募集资金余额3.72资料来源：公司公告，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。17公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共22页简单金融成就梦想5.盈利预测与估值5.1关键假设在当前宏观经济经济复苏的背景下，我们对陕西黑猫2020-2022年盈利做出假设：焦炭产能：公司焦炭产能扩张分为三个阶段。第一阶段2020-2021年，公司2020年10月投产焦炭130万吨/年，公司合计焦炭产能650万吨/年，权益产能为454万吨/年；2021年一季度计划投产焦炭130万吨/年，合计焦炭产能780万吨/，权益产能为584万吨/年。第二阶段2021-2023年，项目二期260万吨/年的建设周期20个月，预计2022年底投产，合计焦炭1040万吨/年，权益产能为844万吨/年。第三阶段2023年-2025年，项目三期投产焦炭产能360万吨/年，建设周期20个月，届时公司焦炭产能为1400万吨/，权益产能为1204万吨/年。焦炭销量：我们预计2020-2022年公司焦炭销量为456、752、769万吨，同比增幅分别为-5%、65%和2%。焦炭价格：就行业而言，环保政策高压下去化产能，叠加下游需求复苏，我们假设2020-2022年公司的焦炭售价分别为1611元/吨、1711元/吨和1728元/吨，同比增速分别为-1%、6%和1%。表10：主要产品产销量假设（万吨）销售量（万吨）2018年2019年2020E2021E2022E2023E焦炭495480456752769991焦油191717191818粗苯5555513甲醇16127131723合成氨21117181818LNG111011111111生产量（万吨）2018年2019年2020E2021E2022E2023E焦炭512473467749767988焦油191718181818粗苯6555513甲醇16129131723合成氨31218181818LNG111011111111资料来源：公司公告，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。18公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共22页简单金融成就梦想表11：主要产品价格假设（元/吨，%）销售价格（元/吨）2018年2019年2020E2021E2022E2023E焦炭177216301611171117281624焦油281226071971207021112143粗苯416432002418253925772616甲醇220516921391153116991716合成氨232421581988200820282048LNG388835763009303930703100价格增幅（%）2018年2019年2020E2021E2022E2023E焦炭18%-8%-1%6%1%-6%焦油17%-7%-24%5%2%2%粗苯-4%-23%-24%5%2%2%甲醇12%-23%-18%10%11%1%合成氨-7%-8%1%1%1%LNG25%-8%-16%1%1%1%资料来源：公司公告，申万宏源研究5.2盈利预测公司作为全国焦炭龙头企业，受益于新建产能持续投产。根据公司规划产能落地节奏以及价格的变化，基于相对估值模型，预计公司2020~2022年EPS分别为0.17元、0.81元和0.78元，当前市值对应PE分别为43X、9X、9X。从主营业务分析，公司是主要生产销售焦炭、甲醇、焦油等产品的煤化工企业，故选取亦主要生产销售焦炭等产品的煤化工企业金能科技、开滦股份和美锦能源为行业可比公司。以A股三家焦炭公司作为对标标的，2020年-2022年平均估值PE为16倍、12倍和10倍，而公司2020-2022年PE折价幅度高达-62%、32%和5%。考虑到公司处于产能扩张期，在焦化行业景气度回升期具备较强的业绩弹性，因此我们给予9%的估值溢价，给予公司目标价11元，对应2021年13XPE，较现价约44%上涨空间，具有投资价值。首次覆盖，给予“买入”评级。表12：焦炭上市可比公司估值比较（2021年1月27日）（元/股，倍）代码简称2021/1/2719A20E21E22E19A20E21E22E静态收盘价EPSEPSEPSEPSP/EP/EP/EP/EPB603113.SH金能科技20.241.130.951.511.9617.912113102.28600997.SH开滦股份7.360.720.650.700.7810.22111090.99000723.SZ美锦能源6.890.230.200.410.4729.963417153.26161210601015.SH陕西黑猫7.300.020.170.810.78365.0043992.16估值折价幅度-62%32%5%资料来源：Wind资讯，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。19公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共22页简单金融成就梦想6.风险提示1、下游需求下滑：全球经济重启带动国内制造业复苏，下游钢铁产量的增长是公司业绩的驱动力之一。若全球不确定性事件反复，国内经济增速受到负面影响，则存在钢铁需求下滑导致公司产品价格下跌的风险。2、项目进度低于预期：公司增发募资保障内蒙古项目一期顺利投产，预计内蒙古项目二期、三期相继顺利投产，来实现营收规模的增长和 盈利的攀升。由于项目总建设周期时间较长，若公司无法保障项目资金的运转，则在建项目投产进度存在低于预期的风险。3、股票交易风险：近日公司股价波动较大，公司公告提示相应股票交易风险；且公告了公司控股股东及实控人均未筹划涉及公司的并购重组 、股份发行、债务重组、业务重组、资产剥离和资产注入等重大事项；并且公告了实际控制人和控股股东关于股价异动询证函的回函。特殊注明，报告中所涉及的内容均为公开信息资料 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。11公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共22页简单金融成就梦想3.内蒙古新建产能扩张，公司盈利大幅攀升3.1公司焦化循环经济产业链提高产品附加值公司的循环经济产业链主要分为两部分。其中第一部分为公司本部及三个全资子公司黑猫化工、黑猫能源、新丰科技组成的生产线，技术路线为利用洗精煤炼焦生产焦炭，焦炉煤气回收煤焦油、粗苯等初产品净化后供应生产甲醇，以焦粒为原料生产液氨，通过焦粒产出多余的煤气送甲醇合成，使甲醇产量达到最大化，再以生产的甲醇以及甲醇驰放气、电石为原料生产1,4-丁二醇（BDO），洗煤副产品煤泥、中煤用于发电，电厂灰渣制砖，电和蒸汽供给公司内部其他生产单位使用。图12：陕西黑猫循环经济产业链资料来源：公司公告，申万宏源研究循环经济产业链的另一部分为控股子公司龙门煤化生产线。以“400万吨/年焦化技改项目”、“合成氨/尿素项目”为主体，利用洗精煤炼焦生产焦炭，利用焦炉煤气和焦粒气化制LNG联产甲醇，以及利用LNG联产甲醇剩余氢气和分离出的氮气、二氧化碳制合成氨联产尿素。3.2内蒙古项目迎来投产期，公司产能快速扩张截至2020年末，公司焦炭核定产能650万吨/年（含内蒙古已经投产1#炉130万吨/年），权益产能为454万吨/年；甲醇核定产能30万吨/年，权益产能为20万吨/年；合成氨核定产能37万吨/年，权益产能为23万吨/年；LNG核定产能25万吨/年，权益产能为13万吨/年，公司焦炭生产能力已跻身全国前列。 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。12公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共22页简单金融成就梦想表4：截至2020年末陕西黑猫产能汇总（万吨/年，%）产品种类生产基地权益占比（%）核定产能（万吨/年）权益产能（万吨/年）焦炭黑猫本部100%120120龙门煤化51%400204内蒙古黑猫100%130130合计650454甲醇黑猫本部100%1010龙门煤化51%2010合计3020LNG龙门煤化51%2513合成氨黑猫能源100%99龙门煤化51%2814合计3723粗苯黑猫本部100%77煤焦油黑猫本部100%2424BDO黑猫化工100%66尿素龙门煤化51%4825热电项目黑猫本部100%2×12MW/年2×12MW/年资料来源：公司公告，申万宏源研究内蒙古产能迎来投产期，公司焦炭产能规模快速攀升。子公司内蒙古黑猫煤化工有限公司拟建设“880万吨焦炭及利用焦炉煤气联产100万吨甲醇、20万吨苯加氢、40万吨焦油加氢装置项目”。公司已经于2020年四季度投产一期1#焦炉，产能130万吨/年。预计1月末2#焦炉（产能130万吨/年）将会投产，届时公司焦炭产能增长至780万吨/，权益产能584万吨/年。预计2021年内蒙古公司焦炭产量可以达到240万吨，因此公司全口径焦炭产量将达749万吨，同比增幅60%。预计2022年底二期焦炭产能260万吨/年将投产，2023年开始贡献利润。投产后，合计焦炭1040万吨/年，权益产能为844万吨/年。三期项目360万吨焦炭产能，预计2025年底完成投产，公司合计焦炭产能将达到1400万吨/年，权益产能为1204万吨/年。项目建成之后，将极大地拓展和扩充公司的现有产能情况。表5：陕西黑猫在建及待建产能汇总（万吨，MW/年）地区生产基地焦炭甲醇LNG合成氨粗苯煤焦油BDO尿素热电项目陕西黑猫本部120107242×12MW/年龙门煤化40020252848黑猫能源9黑猫化工6内蒙古内蒙古黑猫130+130+620+30+70+20+10+10+40资料来源：公司公告，申万宏源研究注：标蓝为在建产能，标红为待建产能 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。13公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共22页简单金融成就梦想3.3内蒙古成本优势明显，促公司盈利大幅攀升韩城本部区域内焦煤价格稳定促公司成本基本持稳。公司焦炭成本占总成本的85%以上，而焦炭直接材料的占比近90%。焦煤的价格直接决定焦炭的成本，从2020年全年来看，煤炭市场供需关系基本平稳，且煤价中枢较2019年呈现下行趋势；预计2021年煤价维持平稳运行，公司成本趋于稳定。图13：公司焦炭主要成本为焦煤采购成本（元，%）图14：焦煤采购与乡宁焦煤价格走势基本一致（元/吨）资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，Wind资讯，申万宏源研究公司新投产内蒙古项目，凭借距离甘其毛都口岸仅170公里的区位优势，原材料主要采购蒙古焦煤，而蒙古焦煤较之于国内当地焦煤价格平均低200元/吨左右。尤其是在沿海澳洲焦煤进口频繁受限的背景下，公司可以借此区位优势一方面保证原材料供给，另外一方面可以大幅降低公司焦炭生产成本。图15：进口蒙古焦煤价格优势明显（元/吨）资料来源：中国煤炭市场网，申万宏源研究焦炭价格方面，公司焦炭售价基本随行就市。公司历史售价基本与韩城冶金焦市场售价一致。随着2020年底焦化行业去产能加剧，四季度开始焦炭价格攀升，最终导致韩城和内蒙古乌海地区焦炭价格均大幅攀升，均已经创历史新高水平。 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。14公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共22页简单金融成就梦想图16：韩城和天津港冶金焦市价均创新高（元/吨）图17：乌海冶金焦售价大幅攀升（元/吨）资料来源：公司公告，Mysteel，申万宏源研究资料来源：公司公告，Mysteel，申万宏源研究按照1月焦炭均价测算，当前公司月度利润高达2.7亿元。根据公司历史生产、财务数据测算，按照1月焦炭均价测算，当前公司韩城本部吨焦炭综合净利润高达573元/吨，而内蒙古项目吨焦炭综合净利润高达609元/吨，当前公司月度净利润高达2.73亿元。即便预期随着2021年二季度开始，需求有所下滑，新建产能投放的前提下，预期全年焦炭价格均价较当前下跌400元/吨，公司的盈利规模也高达14.35亿元。公司新建内蒙产能投产，叠加焦炭价格高位盘整，使得公司盈利大幅攀升。表6：陕西黑猫在不同焦炭价格假设下净利润测算（元/吨，百万吨，亿元）2021年1月假设1假设2假设3假设42018年售价100-200-300-400天津港准一级税前售价（元/吨）240424932227213920501950韩城本部韩城冶金焦税前售价（元/吨）211821941960188218041752吨焦完全成本（元/吨）154515451545154515451545折算吨焦综合净利润（元/吨）573648415337259206年度权益焦炭销量（百万吨）317.77317.77317.77317.77317.77317.77测算净利润规模（亿元）18.2020.6013.1710.708.226.55内蒙古产能乌海冶金焦税前售价（元/吨）200020881823173516461624吨焦完全成本（元/吨）139113911391139113911391折算吨焦综合净利润（元/吨）609698432344255233年度权益焦炭销量（百万吨）240240240240240240测算净利润规模（亿元）14.6216.7410.378.256.135.59综合归母净利润（亿元）32.8237.3423.5518.9514.3512.14资料来源：公司公告，Mysteel，申万宏源研究注：假设1：吨焦炭完全成本（含生产成本和期间费用）较2020年不变假设2：韩城本部焦炭产量509万吨，内蒙古产量240万吨 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。15公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共22页简单金融成就梦想4.公司业绩改善，预期全年净利润提升4.1公司盈利逐步改善公司净利润至2020年有所改善，单季净利润同比上升。公司摆脱2015年焦化行业受上下游挤压，焦化行业整体低迷的情况后，2017年至2018年，受焦炭价格回暖影响，公司主要产品售价提升，归母净利润转负为正，同比增长率上升，最高达2018年的31.35%。2019年，因全国安全排查，公司本部甲醇分厂停产检修，以及焦炭价格“大涨大落”，焦油、LNG、合成氨价格走势下跌，公司主要产品销量及价格同比下降，净利润大幅下降。根据公司2020年度业绩预增公告，公司全年归母净利润为2.5亿元到2.8亿元，同比增加823%到933%。因公司主要产品量价齐升，项目投产在即，公司的净利润有望进一步增加。公司未来焦炭及化工产品产能增加，盈利能力有望提升。近年来，与国内重点焦化企业相比，选取开滦股份、金能科技、山西焦化、美锦能源与陕西黑猫的经营数据进行对比，公司销售成本率处于平均水平。从投资回报率来看，初期公司处于重点焦化企业平均水平，后期因公司产品量价下降，息税前收益不及可比公司。随着公司内蒙项目投产，规模大幅扩张，公司产品产量和销量随之改善，预期公司资本回报率有所提升。图18：五家主要焦炭公司销售成本率（%）图19：五家主要焦炭公司投入资本回报率（%）资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究公司债务仍以短期债务为主，偿债能力维持稳定。公司2015-2019年利息保障倍数基本维持在3倍以上水平，其中2018年因购买原材料精煤的价格上涨，购买成本增加，经营活动产生的现金流量净额较上年同期减少31.14%，现金流量利息保障倍数有所下降。2015年至2020年Q3资产负债率在50%左右水平，公司整体的偿债能力维持稳定。表7：公司偿债能力（%，倍）2015年2016年2017年2018年2019年2020Q1-3资产负债率(%)59.04%58.50%49.00%47.86%49.90%56.20%现金流量利息保障倍数（倍）-0.223.143.631.803.17资料来源：公司公告，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。16公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共22页简单金融成就梦想4.2公司2017年增发募集资金布局内蒙焦化项目公司通过非公开募集资产筹集24.24亿元，2018年环保政策致使投资项目发生变更。公司于2017年10月通过非公开发行获得募集资金总额24.60亿元，发行股份总量为3.24亿股，发行对象合计7位，募集资金净额24.24亿元。项目资金初始投入“焦化转型示范项目一期工程”，使用募集资金0.86亿元。2018年4月，陕西省人民政府下发《陕西省铁腕治霾打赢蓝天保卫战三年行动方案（2018-2020年）》和《陕西省铁腕治霾打赢蓝天保卫战2018年工作要点》，核心区禁止新建焦化项目。由于环境政策限制，公司2018年5月将募集资金投入项目由“焦化转型示范项目一期工程”变更为“年产10万吨己内酰胺和利用焦炉煤气年产40万吨液化天然气项目”。表8：2017年公司非公开发行股份情况（万股，月）发行对象配售数量（万股）限售期（月）上市流通时间万家基金管理有限公司2,389122018年10月27日浙江广杰投资管理有限公司2,368122018年10月27日国华人寿保险股份有限公司2,632122018年10月27日长城（天津）股权投资基金管理有限责任公司6,579122018年10月27日汇安基金管理有限责任公司3,618122018年10月27日申万菱信基金管理有限公司1,624122018年10月27日黄河矿业13,158362020年10月27日合计32,368资料来源：公司公告，申万宏源研究非公开募集资金使用率高达90%至21.35亿元，为项目建设的稳步推进提供保障。截至2020年6月30日，公司非公开发行的募集资金累计投入项目21.35亿元，账户余额为3.72亿元。表9：公司募集资金累计使用情况（亿元）时间使用情况募集账户减少（亿元）募集账户增加（亿元）2017年10月收到非公开发行资金净额24.24亿元24.242017年投入募投项目-2.96专户累计利息净额+0.052017年募集资金余额21.322018年投入募投项目-1.64专户累计利息净额+0.532018年募集资金余额20.212019年投入募投项目-15.30专户累计利息净额+0.252018年募集资金余额5.152020年6月30日投入募投项目-1.442020年半年度募集资金余额3.72资料来源：公司公告，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。17公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共22页简单金融成就梦想5.盈利预测与估值5.1关键假设在当前宏观经济经济复苏的背景下，我们对陕西黑猫2020-2022年盈利做出假设：焦炭产能：公司焦炭产能扩张分为三个阶段。第一阶段2020-2021年，公司2020年10月投产焦炭130万吨/年，公司合计焦炭产能650万吨/年，权益产能为454万吨/年；2021年一季度计划投产焦炭130万吨/年，合计焦炭产能780万吨/，权益产能为584万吨/年。第二阶段2021-2023年，项目二期260万吨/年的建设周期20个月，预计2022年底投产，合计焦炭1040万吨/年，权益产能为844万吨/年。第三阶段2023年-2025年，项目三期投产焦炭产能360万吨/年，建设周期20个月，届时公司焦炭产能为1400万吨/，权益产能为1204万吨/年。焦炭销量：我们预计2020-2022年公司焦炭销量为456、752、769万吨，同比增幅分别为-5%、65%和2%。焦炭价格：就行业而言，环保政策高压下去化产能，叠加下游需求复苏，我们假设2020-2022年公司的焦炭售价分别为1611元/吨、1711元/吨和1728元/吨，同比增速分别为-1%、6%和1%。表10：主要产品产销量假设（万吨）销售量（万吨）2018年2019年2020E2021E2022E2023E焦炭495480456752769991焦油191717191818粗苯5555513甲醇16127131723合成氨21117181818LNG111011111111生产量（万吨）2018年2019年2020E2021E2022E2023E焦炭512473467749767988焦油191718181818粗苯6555513甲醇16129131723合成氨31218181818LNG111011111111资料来源：公司公告，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。18公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共22页简单金融成就梦想表11：主要产品价格假设（元/吨，%）销售价格（元/吨）2018年2019年2020E2021E2022E2023E焦炭177216301611171117281624焦油281226071971207021112143粗苯416432002418253925772616甲醇220516921391153116991716合成氨232421581988200820282048LNG388835763009303930703100价格增幅（%）2018年2019年2020E2021E2022E2023E焦炭18%-8%-1%6%1%-6%焦油17%-7%-24%5%2%2%粗苯-4%-23%-24%5%2%2%甲醇12%-23%-18%10%11%1%合成氨-7%-8%1%1%1%LNG25%-8%-16%1%1%1%资料来源：公司公告，申万宏源研究5.2盈利预测公司作为全国焦炭龙头企业，受益于新建产能持续投产。根据公司规划产能落地节奏以及价格的变化，基于相对估值模型，预计公司2020~2022年EPS分别为0.17元、0.81元和0.78元，当前市值对应PE分别为43X、9X、9X。从主营业务分析，公司是主要生产销售焦炭、甲醇、焦油等产品的煤化工企业，故选取亦主要生产销售焦炭等产品的煤化工企业金能科技、开滦股份和美锦能源为行业可比公司。以A股三家焦炭公司作为对标标的，2020年-2022年平均估值PE为16倍、12倍和10倍，而公司2020-2022年PE折价幅度高达-62%、32%和5%。考虑到公司处于产能扩张期，在焦化行业景气度回升期具备较强的业绩弹性，因此我们给予9%的估值溢价，给予公司目标价11元，对应2021年13XPE，较现价约44%上涨空间，具有投资价值。首次覆盖，给予“买入”评级。表12：焦炭上市可比公司估值比较（2021年1月27日）（元/股，倍）代码简称2021/1/2719A20E21E22E19A20E21E22E静态收盘价EPSEPSEPSEPSP/EP/EP/EP/EPB603113.SH金能科技20.241.130.951.511.9617.912113102.28600997.SH开滦股份7.360.720.650.700.7810.22111090.99000723.SZ美锦能源6.890.230.200.410.4729.963417153.26161210601015.SH陕西黑猫7.300.020.170.810.78365.0043992.16估值折价幅度-62%32%5%资料来源：Wind资讯，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。19公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共22页简单金融成就梦想6.风险提示1、下游需求下滑：全球经济重启带动国内制造业复苏，下游钢铁产量的增长是公司业绩的驱动力之一。若全球不确定性事件反复，国内经济增速受到负面影响，则存在钢铁需求下滑导致公司产品价格下跌的风险。2、项目进度低于预期：公司增发募资保障内蒙古项目一期顺利投产，预计内蒙古项目二期、三期相继顺利投产，来实现营收规模的增长和盈利的攀升。由于项目总建设周期时间较长，若公司无法保障项目资金的运转，则在建项目投产进度存在低于预期的风险。3、股票交易风险：近日公司股价波动较大，公司公告提示相应股票交易风险；且公告了公司控股股东及实控人均未筹划涉及公司的并购重组、股份发行、债务重组、业务重组、资产剥离和资产注入等重大事项；并且公告了实际控制人和控股股东关于股价异动询证函的回函。特殊注明，报告中所涉及的内容均为公开信息资料