南极电商能怎么造假

从财务分析角度检测南极电商的财务造假

2021年1月22日
“空手套白狼”的商业模式
南极电商是一家主要做品牌授权的公司。既不生产，也不销售，只要维护好品牌，单靠授权给中小制造商，即可获取授权费（品牌服务费）。
单从收入来看，南极电商的“移动互联网 投放平台”业务收入达24亿，品牌服务费（即授权费）只有12.4亿，似乎南极电商是一家做移动互联网平台运营的公司。但是，从产品的毛利来看就比较清楚了——2019年公司毛利润15亿，其中11.6亿都来自品牌服务费，移动互联网媒体投放平台创收不创利，一年毛利只有1.8亿，品牌服务费才是公司的主要利润来源。
表：南极电商主要业务构成

不管你造没造假，我都先假设你造假了
我们假设这家公司一定造假了，再试图从财务角度反推——这样一家公司应该怎么造假呢？
首先想到的方法是虚增营业收入
有没有虚增收入？
虚增收入的一个具体方法：公司给下游企业开票，但是并不需要真的给下游企业发货，下游企业也并不会真的支付购货款。这样收入会增长，但是问题是公司的应收类科目会大为增长。正常情况下，企业经营难免存在一些赊销，并随着企业销售规模同步增长，因此营收款项与营业收入的规模总是保持一定比例。
南极电商的应收票据、应收账款近年来虽然没有远超营业收入的增速，但是这个比例确实有增长，值得怀疑一下。
图：公司应收类科目与营业收入增幅对比

我们还可以依靠现金流进一步检验。利用赊销拉高收入不会收到对应的现金流，因此，用收现比检验即可。我们用公司现金流量表的“销售商品、提供劳务收到的现金流”指标除以当期营业收入（收现比），如果长期明显小于1，则有可能在这么造假。
比较可以发现，公司营业收入和收到的现金流一致性很高，收现比合理，似乎这样没法造假。
图：公司收现比较为合理

有没有可能虚增一些利润？
是否有可能确实有供应商支付给南极电商钱，明面上购买了他家的产品，随后他家再去把产品买回来呢？这样的确可以虚增收入，进而虚增利润规模。
考虑到这种模式，首先想到的是，如果涉及到这种造假，最好联络少数几家配合操作，不宜过多，不然可能每家都要从中谋取好处费，成本太高，而且人多嘴杂，容易泄露，被监管查处。所以，最好是和少数几家机构合作造假。
可是，南极电商前五大客户销售额总共只占30%，比例并不算高，造假难度较大。我尝试着一家家看，第五名淘宝自不必说；第四名打了码，实际应该是字节跳动，下面有今日头条、抖音等；第三名是周鸿祎控制下的360系企业。这三个家大业大的家伙，配合南极电商这种级别的企业造假实在得不偿失。第二名不认识，第一名“深圳前海新之江信息技术有限公司”，股东是香港胡桃街，你可能没听说过，但是胡桃街的股东是拼多多，又是一个国民级APP。
表：南极电商主要客户情况

这些大的客户可能不愿配合南极电商造假，那我们如果想造假，能不能找很多很多小客户来，“小而分散”地大范围造假，共同虚增收入呢？好像理论上也存在这种可能！
要这么做，必须跟小客户谈好，多少钱卖的，也得以原价买回去，这样才有人愿意跟你合作。可是，这批造假的商品只能拉高收入，却没办法盈利。如果大范围这么造假的话，公司的毛利率就势必被拉下来。

南极电商的毛利率多少？
2019年是38.5%，绝不算一个太低的水平了，还要考虑到移动互联网媒体平台投放业务仅有7%左右的低毛利的拖累。其他单项看，品牌管理费毛利率93%，经销商品牌授权毛利率95%。真正有虚增营收利润嫌疑的项目，反而都是毛利率奇高，没法造假的。
因为收现比看起来正常，说明销售商品确实收到钱了。我们进一步采用更复杂的造假方式呢？应收账款科目我们造不了假，能不能动预付呢？比如：1.先把商品卖给客户，并收取现金；2.我们再通过预付账款的方式，把这笔钱支付出去。这样的好处是看起来收入正常、利润正常，收现比也正常，但是会有破绽：1.预付账款会越来越多，2.经营活动产生的现金流量净额这个指标会受此拖累，显著低于净利润。
首先看预付账款，可以看到，长期以来，南极电商的预付款项在营业收入中占比都极低，基本没法用来造假刷营收。
图：预付款项与营业收入较为一致

其次，如果这么操作，势必导致账面虽然有利润，但是会有很多现金流出，导致现金流量表中“经营活动产生的现金流量净额”大减，与净利润不匹配。可是，除了2013年外，大多数时候南极电商的净利润和经营活动净现金流匹配度较高，唯一不匹配的2013年，反而是净利润低于净现金流，整体上不具备大规模造假的条件。
图：南极电商净利润与经营活动净现金流匹配度高

如果收入不好造假，能不能单把利润造假呢？
其实上图的净现比依然能解决这个问题。一个生意，挣不挣钱最后还要看回流了多少真金白银，纸面上的利润再好看，只要现金流进不来，就不算赚钱。
所以，看企业的现金流就显得格外重要。

南极电商的现金流历史情况怎么样？
如果只看一两年的现金流量表，可能有人怀疑体外循环，我们从他家上市开始看。拉长时间来看，可以看一下企业一共融资了多少钱，这些钱是如何处置的。
股权融进来的钱：南极电商自2015年8月24日借壳新民科技上市以来，总共股权融资约35.7亿。这里面，主要是2016年1月那次定增融了23亿，
回馈股东的钱：自2015年以来的5年多时间，2次分红，合计分出去约4个亿。2019年回购1.5亿，今年前几天又回购5.3亿，通过回购回馈股东约6.8亿。分红和回购，加起来回馈股东10.8亿。
上市5年多，股权融资35.7亿，回馈股东10.8亿，这个指标不算逆天，但也没看出明显有问题的地方。一个上市刚5年多的公司，从2017年（上市第二年）起就不再股权融资，且当年就拿出5.3亿利润中的1个亿来分红，2019利润涨到12亿，又拿出3亿分红。公司算得上是不缺钱了。
南极电商股权融入资金

南极电商历年利润及分红情况

有没有可能是借钱分红，创造一种假象呢？
先看有没有动机。一般借钱分红的企业，多是因为大股东持股比例很高，借银行的钱给自己分红。公司第一大股东、实控人张玉祥持股比例不到25%，其他除了陆股通外就没有持股超过5%的股东。这个持股比例，借钱分红？没有动机呀
即使没有动机，有没有行为呢？
可以看到，公司的债务规模很小，2015年借壳上市后，南极电商财务费用长期为负，利息收入多于利息支出，说明不仅不怎么需要借钱，还有大笔的钱存在银行。不可能去借钱分红。
图：南极电商利息收入超过利息费用，债务极低

既然都没有分出去，有没有可能是公司实控人把股权都质押出去了？
公司实控人是张玉祥，按公司公告，目前还有差不多5000万股质押没解除，只占他持有股份的8%左右，是很低的比例。
会不会是实控人让公司担保，自己用体外公司疯狂借钱呢？
根据2019年的审计报告，公司对外担保（含子公司）余额只有1.5亿元，只是一个很小的比例。看起来也没法这么操作。

那公司会不会像康美药业、康得新一样，在资产负债表的第一个科目——货币资金造假呢？
这个也可以检验。如果企业的货币资金有很多，一定会有两个结果：1是有闲钱买理财，2是利息收入比较高，具有较合理的货币资金生息率。
以贵州茅台 为例，可以看到早前茅台将货币资金产生的利息计入利息收入，后来逐步增加了理财投资，计入了其他类金融 业务收入中。将这两个科目合起来，再和货币资金平均数对比，可见茅台的利息收入和货币资金的相关度很高。而据此计算贵州茅台的货币资金生息率，可以看到大多数时候高于3%，且稳步提升，到2019年甚至高达5.5%，说明贵州茅台对于账面上的现金运用效率逐步提高，能够投资于一些具有一定收益的理财产品。因此，茅台既有闲钱，又具有合理的货币资金生息率。
图：茅台的利息收入与货币资金高度相关

图：茅台的货币资金生息率稳步提升

有问题的公司是什么样呢？账面上货币资金的数字很高，而且年年涨，而财务费用却常年不少，利息支出一直大于利息收入，说明企业一直在借钱（存贷双高）。这样的货币资金显然是可疑的。
图：康美药业货币资金和利息收入相背离

那么，南极电商的货币资金生息情况怎么样呢？
由于是2015年借壳上市的，从2016年开始算，南极电商的货币资金非常高，自2017年起就维持在10亿级的规模，但利息收入只有几百万、几十万甚至是负数。
是南极电商的货币资金造假了吗？
原来是南极电商每年也大量购买理财，但是把理财的收益计入了“投资净收益”科目。一般公司在这个科目里多数是处置股权之类的收益，但南极电商在这里每年都隐藏了大量的利息收入。如果把这部分算上，南极电商的利息及理财收入和货币资金匹配度很高，且货币资金的生息率基本在2%上下波动，属于较为正常范畴。
图：南极电商利息收入与货币资金较为匹配

图：南极电商货币资金生息率较为合理

综上所述，从财务分析的角度看，财务造假案例多有破绽，但南极电商我没有分析出破绽，看不出存在大规模财务造假的迹象。