回读《证券分析》（第二十五章：带有认股权证的高级证券、参与债券、掉期与对冲）

本篇对格雷厄姆对认股，对冲两大话题展开探讨，全篇近6000字。

第二十五章
带有认股权证的高级证券、参与债券、掉期与对冲

几乎所有的可转换债券的变化形式都可以在认股权证的条款中找到其对应形式。股票的购买价格通常会根据调整兑换价格的标准规定而上下浮动。
例如：白鹰石油和炼油公司1937年到期的利息率为5.5％的信用债券发行于1927年5月，该债券带有认股权证，因此持股人有权利在1932年3月15日之前以下列价格购买10股公司的普通股。
截至1928年3月15日（包括该日）每股认购价格为32美元；
截至1929年3月15日（包括该日）每股认购价格为34美元；
截至1930年3月15日（包括该日）每股认购价格为36美元；
截至1931年3月15日（包括该日）每股认购价格为38美元；
截至1932年3月15日（包括该日）每股认购价格为40美元。
1930年1月27日纽约标准石油公司收购了白鹰公司的资产，承担白鹰公司所有的负债，并以每8.5 股纽约标准石油的股票交换白鹰公司10股的股票。根据契约中保护认股权证不受摊薄影响以及不受出售公司资产或是公司合并时调整认购价格影响的条款规定，认股权证持有人有权在1930年3月15日之前包括当天以每股42.35美元的价格认购8.5 股纽约标准石油的股票（现纽约美孚石油公司）；第二年的认购价格为每股44. 71 美元；第三年为每股47.06美元。

两种类型的认购比率

两种类型的认购比率在认股权证债券中都可能存在。
例如：州际百货公司1928年发行的股息率为7％的优先股附有不可拆分的认股权证，持有人有权以下列价格按1 比1 的比例认购普通股：
截至1929年1月31日每股认购价格为37美元；
截至1931年1月31日每股认购价格为42美元；
截至1933年1月31日每股认购价格为47美元。
中州电力公司1954年到期的股息率为5.5％的认股权证信用债券带有不可拆分的认股权证，持有人有权在1934年9月15日之前（包括该日）以下列价格按每1000美元债 券兑换10 股普通股的比例进行认购：
首先行使认股权的25％认购价为每股89美元；
其次行使认股权的25％为每股94美元；
再次行使认股权的25％为每股99美元；
最后行使认股权的25％为每股104美元。
与可转换债券一样，分批认购的认股权价值会大受减损，只有最后一批认股权才会达到最高价，此时认股权就成为普通认购权。

支付方式

债券或是优先股所附有的认股权证往往规定认购普通股以现金支付或是以票面价值计算的高级债券支付都可以。这种规定与可转换债券完全相同。例如，美国国内外电力公司发行的第二优先股每股附有的权证规定以每股25美元的价格认购4股普通股。持有人可以按每股100美元的价格使用优先股代替现金进行支付。在这种情况下，他其实是将带有认股权证的优先股转换为普通股。
同样，第22章中提到的兰德卡迪斯股息率为5.5％的债券可以按票面价值来代替现金行使认股权。由于每1000美元的债券所附的认股权证所需的认购款 为900美元(22.5股，股价为40美元），那么每1000美元的债券持有人在以此方式支付后手中还有100美元的债券剩余。因此这种条款相当于将90％的债券转换为普通股。
这种做法比较近期的例子是斯卡林钢厂6％的债券和认股权证及商业麦凯4％的债券和认股权证。

以现金支付认股权的优势

以现金支付认股权代替转换高级债券的方式比直接转换债券更有优势。首先，由于债券或优先股的 “前认股权证”价值可能会超过票面价值，因此能够增加收益；其次，正如上文所述，持有人可能希望在通过实现投机部分的现金利润的同时保留其投资；再次，相对于转换债券来说，单独出售认股权证所实现的价值其溢价更大。
第23章莫霍克哈德森电力公司带有认股权证的第二优先股的案例充分说明了上述优势。该股以票面价值的股票代替现金支付形式行使认股权，从而与可转换债券享有相同的权利，但实际上认股权证比同样的可转换债券更加有利可图。

可拆分性

认股权证分为可拆分、不可拆分或是一段时期不可拆分之后可拆分三种。可拆分认股权证行权时可以只提交权证本身。因此这种权证出售时可以脱离其发行时所依附的债券；而不可拆分认股权证或认股权只有依附于高级债券才能行权，即认购普通股时必须同时提交债券或优先股。因此，这种认股权证无法单独交易。例如，蒙特卡蒂尼1937年到期的股息率为7％的债券所附认股权证和菲亚特1946年到期的 股息率为7％的信用债券所附认股权证在发行后立即成为可拆分权证。1927年12月 发行的洛伊斯公司股价为6.50美元的优先股所附权证直到1928年7月1日后才可拆分；而洛伊斯公司1941年到期的股息率为6％的信用债券所附认股权证直到1926年 10月1日才可拆分，距债券发行6个月。泽勒巴克公司1940年到期的股息率为6%的信用债券所附权证和州际百货有限公司7％的优先股所附权证在债券到期之前都不可拆分，除非其所依附的高级债券被提前赎回。
在活跃的股市中，可拆分权证为投机者们所青睐（正如上文所述），这些权证比起自身行权价格有很高的溢价。因此在其他条件相同的情况下，带有可拆分认股权证的债券的售价要高于带有不可拆分认股权证的债券。考虑到这一点，可能会产生这样的疑问，既然在市场上出众的吸引力可以使持有人收益，为什么不是所有的认股权证都是自发行时就是可拆分的呢？认股权证不可拆分的原因是无论是证券发行公司还是证券承销商都不希望债券价格过低。如果买入大量带有认股权证的债券是不折不扣的投机者，那么就很有可能导致这样的低价。这些投机者对债券本身并没有兴趣，因此可能会将权证与债券剥离开来并不计后果地卖出债券。来自于此的卖出压力加上此类债券因没有“知名度”而缺乏稳定的需求就可能会导致股价偏低，这种低价所表现出的公司信用度看起来显然是差强人意的。
而较为折中的方式，即债券发行一段时间之后认股权证才具有可拆分性，就是基于这样的假设，即债券发行一段时期之后会在投资界广为人知，因此债券的价格会更加合理，即使持有者从权证获益之后会抛售债券。
认股权证一旦与相关债券拆分，就必须要独立存在并具备自身的特点。1928 一 1929年间，这种权证从依附于债券的附属物转变为独立的债券行使并成为投机的主要手段。下面一家公司的案例十分惊人，美国国内外电力公司发行的认股权证在1929年市值超过了10亿美元，超过了1932年7月（不到3年之后）所有在纽约证券交易所上市的铁路类普通股的总市值。
因此在下面的章节里将认股权证作为独立的投机手段来分析其特点是十分必要的。届时我们将讨论这些认股权证及优先股价格和同一公司的普通股价格之间的关系。

参与债券

这种债券的大多数特点在之前与其他形式债券的比较中已经提到过。我们应该将两种类型的参与债券区分开来。较为常见的安排取决于普通股的股息支付情况；不太常见的安排规定利润的分享只是取决于收益状况，而与股息率无关。
例如：之前提过的西屋电气制造公司的优先股就是第一种类型典型的例子；而巴德车轮公司的优先股则是第二种类型的典型代表。巴德公司的优先股基本股息率为7%，具有累积性，但是净收益比上一年分别上涨600000美元、800000美元和1000000美元后，股息率分别上涨至8%、9％及10%。塞拉尼斯 公司可参与第一优先股和赛潞咯公司可参与第二优先股的股息率为7％的基本股息率加上普通股收益的10%。
优先股是参与债券的主体。参与债券并不常见，并且在其他方面与标准债券形式大不相同。例如，克鲁格和托尔公司的参与型信用债券虽然名义上为债券，但在本质上属于无投票权的普通股。绿湾和西部铁路（参与型）信用债券的A系列和B系列在现实中分别相当于优先股和普通股。西班牙河纸浆和造纸厂有限公司 1931 年到期的股息率为 6％的第一优先股在 1928 年被赎回，该股是为数不多的几只带有参与特权的投资型债券。西门子 和哈尔斯 克股份公司（德国企业）发出了参与债券，由于2930年到期，这些债券享受的利息率与普通股利息率相同，但不低于6%。
参与型优先股原本有标准的模式，例如西屋电气制造公司的优先股。股息的支付顺序为首先是高级债券的固定优先偿付，接下来是数额相当的普通股股息，最后是每股同等参与权的额外股息支付。这种模式的依据是各类股票的普通法权利，即各类股票有权平等地分享收益和资产，除非是另有协议规定。此类股票的其他例子有芝加哥－米尔沃基－圣保罗－太平洋 铁路公司的优先股、瓦巴什铁路公司股息率为5％的 A类优先股和综合电影工业公司的优先股。
然而近年来参与型债券的形式变化多端，因此现在已经无所谓标准模式了。
参与债券需要进行两种类型的计算：一种表明了固定利息或股息收入的比率；另一种表明了每股所带参与权可供分配的数额。
例如：


含权债券与相关普通股的比较

在上文中我们提到含权债券的优势，并且指出这些债券因安全性高、获利机会大而十分具有吸引力。更常见的情况是，比起企业的普通股来说人们可能更倾向于选择含权高级债券。因为这种结论仅仅是相比较而言，因此比直接断言某种债券绝对具有吸引力要稳妥得多。
例如：派拉蒙电影公司6美元的第一优先股在任何时候都可以兑换为7股普通股。在1936年年底，该股股价刚好约为普通股股价的7倍，尽管该股的累积股息接近每股12美元并且这些股息在支付任何普通股股息之前必须全部支付。例如，1936年10月17日，优先股股价为113美元而普通股股价为15.875美元。
显然把普通股兑换为优先股是明智之举。优先股的价值不能低于普通股股价的7 倍；尤其是普通股股价下跌时，优先股股价比率可能高于这一倍数。在支付任何普通股股息之前，优先股肯定会获得丰厚的股息收益结果。19 36年12月之前累积的优先股每股12美元的股息全部得以支付。在19 37年11月优先股股价为92.25美元，而普通股股价仅为10.25美元，差额点为20.5点。加上至此支付给优先股的4.50美元的额外股息，优先股收益共计比普通股每股高出整整35美元。
19 36年史蒂倍克公司1945年到期的股息率为3% ~ 6％的债券与普通股几乎是同样的情况。该债券可以转换为80股普通股；债券拥有3％的固定股息率和3％的偶生累积股息率，股息率在11月18日前已累计5. 725%。当时该债券的价格为120.5美元，按平价转换相当于普通股股价为15美元。之后不到一年，债券价格为59. 75美元，而普通股股价仅为3美元，因此除去债券自身3％的固定股息率，债券与普通股之间按照35.25％转换获得了“差价” 或是利润。

“平价”、"溢价” 和 “折价”

当可转换债券或优先股的价格刚好相当于普通股的当前价格时，我们说这两种股票是以平价出售的。当高级债券的价格高于平价时，我们说高级债券是以溢价售出的，而这种价格与转换平价的差额称之为“溢价” 或是“差价”。相反，如果债券价格低于平价进行转换，那么这种差额有时也被称为“折价” 。

通过可靠的分析可获得丰厚利润的案例

派拉蒙和斯图德贝克的例子并不常见，两个例子通过证券分析都可以得出绝对可靠的结论。普通股股东将股票转换为可兑换债券时不可能蒙受损失，其前景收益极为可观，实际上这种收益来自于收益的增加和更高的市场价值。从这种角度而言，含权债券使更加科学地运用技术分析卓有成效。上述例子也反映了活跃市场中上涨行情所建立的典型价格关系。高级债券转换为普通股时，投机者的兴趣往往集中在普通股上，这使普通股的价格几乎等同于（甚至有时高于）高级债券的价格，而这一点往往很少引起公众的注意。

以上得出的结论

很显然，可转换债券以平价转换为普通股是更为可取的，除非债券的价格远远高于投资价格，那就会使债券仅仅是普通股的一个契约形式。（布鲁克 林联盟煤气公司1936年到期的利息率为5.5％的可转换债券就是第二种情况的例子。这些债券从1929年1月1日起可转换为20股的普通股，1927 — 1932年间，包括首尾两年，其售价为 147美元甚至更高，1929年为489美元。）一般来说，以适当的溢价来获得安全性较高的高级债券是值得的。当可转换债券可以带来更大收益时，这一点是千真万确的， 甚至某种程度而言即使收益稍低，持有可转换债券也是值得的。

转换

因此，普通股持有人如果希望保留公司的利益，只要公司的高级债券价格处于可投资区间并且接近转换平价，那么就应把股票转换为公司的可转换高级债券，这是比较实用的原则。一个普通股股东究竟愿意以多大的溢价来进行转换是个见仁见智的问题。如果他对公司的前景充满信心，那么他通常是不愿意付出任何代价来确保手中股票的价值的。但是经验表明，以付出看似得不偿失的代价来换取可靠的可转换债券相对于普通股来说更具有战略性优势，这种做法是比较明智的。

对冲

市场下跌时可转换债券比普通股更具优势就变得更为明显。高级债券价格下跌程度通常没有普通股股价下跌的程度那么严重，因此可能会产生很大的转换差价，而不是之前的评价转换。这种可能性是市场运作的一种特殊形式，也就是“对冲”，即投资者买入可转换债券并以接近平价卖空其对应的普通股。市场长期上升时，投资者可以转换高级债券，以轻微损失完成交易，这种损失包括原有的差价加上交易费用。但是市场大幅下跌时，投资者可以“撤销”上述交易而获得高额利润，即卖空高级债券并回购普通股。
下面是对冲操作的一个实例，即基思－阿尔比－奥芬厄姆以7美元的优先股转换为瑞迪欧－基思－奥芬厄姆A股的例子。对冲设立于1929年3月1日，并于1929年3月26日反转或撤销对冲，如下所示：


上述交易中的资金所得利润约为9%，而且因为它整个交易期为26天，因此每年的收益率超过100%。由于交易中没有损失的可能性，所以可以适当地借款来获得优先股成本中相当大的一部分，这样就在很大程度上增加了投资者所提供资金的利润率。在周边环境有利的条件下，这种操作能够在获得最大收益的同时将损失降低到最小。这种操作特别适合作为一 种防御其他金融 契约风险的方式，因为这样做可以在市场下跌导致其他债券持有可能遭受损失时获得对冲利润。
对冲的若干技术问题。对冲的技术问题不胜枚举，因此这种方式不向我们描述的那样简单有效。本书篇幅有限，因此无法详尽地分析对冲的各种技术问题，我们只分析下面列出的深谙此道者做此操作时会考虑到的若干问题：
1.借用卖空股票的能力以及长期保持空头的能力；
2.投资持有量的原始成本，包括差价和佣金；
3.保持投资持有量的成本，包括做多时的利息费用、做空时的股息、借用股票可能产生的额外费用以及再次借入股票产生的印花税——减去做多时所得股息或利息以及做空时利息减免；
4.如果有机会出现，操作对冲可获得的盈利额。 最大利润和潜在最大损失之间的关系。
应该记住的是，像证券中所有其他操作一样，这种操作所考虑到的潜在收益并非是在市场上可以获得的最大收益，而仅仅是投资者平仓之前可能获得的最大收益。一旦平仓实现了利润，之后可能获得的额外利润仅仅带有研究价值。
对冲的一种中间形式。对冲的中间形式包括买入可转换债券并卖出部分相关普通股，比如通过转换可获得的普通股总数的一半。以此为基础操作，在普通股大幅上涨或大幅下跌时都可能获得利润。这可能是对冲最科学的方法，因为这样做无须考虑价格的未来走向。这种方式的一个理想情况需要符合以下两个条件：
1.
表现极其稳健的高级债券，即使普通股暴跌时该债券价格依然可以在保持面值上下。期限较短且质地优良的可转换债券就是该类型债券的典范。
2.
普通股带有极大的投机性，容易上下大幅波动。
1918—1919年间对皮尔斯石油1920年到期的利息率为6％的债券和该公司的普通股的操作就是这种对冲形式的一个例子。
参与型债券和含权债券也带有以上分析的可转换债券所拥有的优势。当然，含权债券也可能作为对冲操作的媒介。同样，我们会发现最理想的是将普通股转换为含权债券。上文提到的兰德卡迪斯5.5％的债券不仅在发行时就是非常吸引人的交易品种，而且也是A股的最佳替代品种。此外，该债券还提供了利益丰厚的对冲机会。同样，对于西屋电气制造公司的长期投资者来说，明智的做法应该是在1929年或1930年公司参与型优先股股价低于普通股时把普通股转换为参与型优先股。但是在这种情况下优先股和普通股之间的对冲操作会面临特殊的风险，因为该优先股不能转换为普通股。

小结：
下一章，格雷厄姆将对存在安全问题的高级证券展开探讨。

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