回读《证券分析》（第二十四章：可转换证券的技术问题）

第二十四章

可转换证券的技术问题

有关附权证券论述的第三个部分分别讨论每种证券的技术特点。首先讨论可转换证券。转换特权的有效条款在证券存续期内经常发生变化。这些变化有两种类型：1.降低转换价格，以保护持有人免于 “股权稀释” ;2.为公司利益而提高转换价格（通常以“按比例增减”的方式进行）。
股权稀释与防稀释条款
当股份数增加，但其资产和盈利能力却没有相应增加时，可以说普通股的价值被稀释了。 当出现拆股、派息、派发低价认股权、为财产和服务目的而低估股票价值发行股票这些情况时，就会出现股权稀释。可转换证券标准的 “防稀释”规定的目的是在出现股权稀释情况导致每股股票价值降低时，按照比例降低转换价格。这种方法可用下面的公式来表达：假设C是转换价格， O代表尚未偿付股票的股数， N代表即将发行的股票股数，P则是拟发行股票的股价。则，

附录注释36以切萨皮克公司利率5%、1947年到期的可转换抵押债券为例说明了这一公式的应用。
上文提到的中州电气公司利率6％的可转换优先股是应用防稀释条款进行调节的一个更简单的例子。1928年该债券发行之后，普通股股票连续获得100％和200％的股息。相应地，转换价格先降低了一半（从每股118美元降到59美元），后再次减少三分之二（降至19.66美元）。
另外一种条款的使用频率要低得多，这种条款只能将转换价格降低至新股发行价。这当然对可转换证券的持有人更为有利。

防稀释条款的保护尚不完善

虽然现在几乎所有的可转换证券都有防稀释条款，但也有例外情况。自然，有购买意向的话，应确定所欲购买的证券是否具备这种保护性条款。
应当铭记的是，这些规定的作用仅仅是保护特权证券的本金或票面价值不受股权稀释的影响。如果转换售价高于票面值，则溢价价值仍然会因股票增发或额外派息而受到损害。一个简单的例子可以说明这一点。
一只债券可以转换成股票，转换价是平价对平价。具备通常的防稀释条款。债券和股票售价均为200美元。
股票持有人有权以票面价格(100美元）购买新股，数量与旧股相同。每股的购股权价值50美元，新股（或“除权“旧股的）价值就是150美元。转换方面不会带来什么变化，因为新股的发行价不低于原来的转换价格。但是，提供这些权利势必迫使债券持有人立即实行转换，否则他们将损失25%的价值。随着股票价值将降为“除权”后的150美元，而不是原来的200美元，未转换债券的价值也将按比例下降。
上述讨论表明，当一只特权证券出现大幅溢价或市场利润时，证券的行情很容易受突发变化的损害。尽管迅速采取措施总是能够防止这种变化导致的损失，结果却总是提前终止特权的有效期。当然，以低于当时转换价值的价格提前赎回附权证券，也会出现同样的结果。
当股票的数量由于资本结构调整而减少时，惯上转换价格会按相同比例提高。这种资本结构调整措施包括提高面值、＂并股＂（例如，发行无面值股票，1股替换5股旧股）、通过与另一家公司的合井以旧股交换较少的新股等。

为加速转换而制定的滑动比率

制定上述条款的目的是在以后的股本变化中合理保持转换原有的基础。另一方面，安排＂滑动比率”的目的无疑是随着时间的推移降低特权的价值。还有一个潜在目的是加速转换，换言之，即缩短有效期限从而降低转换权的真正价值。显然，任何降低接受特权的价值的行为必然相应地对特权授权人，即公司的普通股股东有利。
滑动比率更常见的条款是制定一系列在连续时期内调高转换价格的规定。最近出现的一种条款是，一旦证券转换达到一定的量，转换价格立即提高。例如：美国电话电报公司10年期，利率4.5%, 1929年到期的公司债 券，1930年转换为普通股的转换价为每股180美元；1931一1932年是每股190美元；1933 — 1937年则为每股200美元，首尾两年都包括在内。后来，公司以100美元的价格增发了新股，根据标准防稀释条款，这些转换价格随之降低。
阿纳康达铜矿开采公司利率7%,1938年到期的公司债券，发行总价为5 000万美元。第一批，总值1 000万美元的债券转换成普通股时，每股股价53美元；第二批总值1 000万美元的债券转换价为56美元；第三批为59美元；第4批为62美元；最后一批为65美元。海勒姆·沃克－古德汉和沃兹酿酒公司利率4.25%, 1945年到期的可转换债券转换价为：第一批价值200万美元的债券转换价为每股40美元；第二批价值200万美元的债券转换价为每股45美元；第三批为55美元；最后一批为60美元。

基于时间间隔的滑动比率

前一种类型的滑动比率，基于时间间隔，是一个容易理解的减少转换特权获利的方法。其效果可由波多黎各－美国烟草公司利率6%, 1942年到期债券的例子加以说明。这些债券可以兑换成作为抵押的国会雪茄公司的股票，转换价在1929年1 月2日之前是每股80美元，其后3年间转换价为每股85美元，此后为90美元。 1928年间，国会雪茄公司股票的最高价为87.25美元，这只是一个比转换价格高出不多的溢价。但由于转换价格即将提高，仍然诱使许多持有人于年底前实施了转换。后来证明这种转换是非常不明智的，因为1929年，普通股的价格跌至 43美元，而债券价格最低价尚有89美元。在这种情况下，转换条件的不利变化不仅意味着迟至 1928年之后才进行转换的持有人获利更少，还意味着他们需要承担在错误的时机实行转换会导致严重损失的风险。

基于权限行使范围的滑动比例

然而，第二种根据转换量来确定转换价格的方法，其含义却并非如此简单。因为它使第一批被转换的债券较之其后转换的债券具有优势，显然造成了一种促使尽早转换的竞争性刺激。这样一来，持有人心中产生冲突，一方面希望保留其高级证券持有人的地位，另一方面又害怕其他债券持有人领先一步采取了行动，导致自己丧失更为有利的条件。这种被别人捷足先登的担忧通常会导致股票价格涨到略高于原始转换价格的水平，即当债券的价值略高于原始成本，持有人就开始大量实施转换。因此，当普通股价格不断上涨时，高级证券的价格会在一个相对狭窄的范围内振荡，同时，连续不断地有债券被转换。
例如：通过前面提到的海勒姆·沃克－古德汉和沃兹酿酒公司利率4.25％的债 券的市场表现，就可以对将会发生的事情的先后顺序看得很清楚。该债券于1936年平价发行，在1936 1939年之间，交易区间为100 -111. 25美元。同期股票价格介于26.125 ~54美元之间。如果该股在整个时期内保持40美元的最初转换价格，则股票售价54美元时债券售价至少应为135美元。但与此同时，随着价格的上涨，连续不断有债券被转换（不断有部分证券被提前赎回一事也是部分原因），从而暗示转换价格将会继续上涨，直至达到1937 年55美元的支撑。因此债券的价格并不会与股票的价格一起上涨。
当最后一批未转换的债券按照这种滑动比率进行转换时，这种竞争性因素就消失了，该债券或优先股就相当于一只普通的可转换债券，可以随股票一同上涨到任意价位。
应当指出，具有这样的滑动比率条款的证券不一定总是遵循这种理论行为模式。例如，阿纳康达铜矿开采公司利率7％的债券，在第一批债券转换完毕之前，1928年的销售溢价就达到了很高的水平(30%）。这似乎是当时高度投机气氛下出现的反常事件之一。从评论分析的观点来看，应当认为直至普通股接近最终也是最高的转换价格之前这种类型可转换债券的上涨空间都十分有限。
以转换“批次”为基础的滑动比率特权属于遭到非议的手段类别，往往会误导证券持有人，使他们不能正确认识其所持证券的真实性质和真正价值。充分利用有限机会的竞争压力使人一时冲动地行使转换权利，而这完全悖离了该特权自由选择合理时间进行交易的重要价值。投资银行家似乎没有理由将如此令人困惑和矛盾的特征注入证券之中。明智的做法应当是将其完全抛弃，聪明的投资者在任何情况下都应当避免染指此类证券。

可转换为优先股的证券

曾经有许多债券可转换为优先股。通常为增加吸引力会制定一些提高收入的规定，例如，美国密苏里－堪萨斯－得克萨斯铁路公司利率5%, 1967年到期的调整债券，在1932年1月1日之前可转换为股息7美元的优先股；中州电气公司利率5%, 1948年到期的债券，可转换为股息6美元的优先股；G.R金尼公司利率7. 5%, 1936年到期的担保证券，可转换为股息8美元的优先股；美国电气能源 公司利率6%, 1957年到期的债券，可转换为利率7美元的优先股。
另外有的时侯，通过对这种权利实施转换已经实现一定的利润，但由于普通优先股市场价值存在上限，使用这种特权所能获得的最大利润也不会太多。此外，由于最近儿年的事态发展使优先股一般远不如以前可取。转换权，比如说，可以从利率为4％的债券转换为利率为5％的优先股的转换权，对粗心的投资者构成危险远比 对警惕的投资者形成诱惑的可能性更大。如果是后者正在寻找合适的可转换证券，他应该对市场进行彻底调查，努力找到一个合适的可转换成普通股的有保障的证券。有些情况下，债券可转换为优先股，随后优先股又可转换为普通股或参与分红股，这种双重安排亦相当于可将债券转换为普通股。 例如，国际水电系统公司利率6%, 1944年到期的债券，可转换为A类股票，而该股实际上是一只可参与分红的第二优先股。也有些债券可转换为优先股或普通股中的任一种，或者可转换为两种各一部分。虽然任何个别的这种债券都有可能令人满意，但一般可以说，这种复杂规定应当避免（发行公司和证券买家两者皆如此），因为他们往往会令人困惑。

公司具有选择权的可转换债券

20世纪20年代展开的转换条款及其他特权无止境的变化浪潮使未经训练的投资者难以区分有吸引力的、单纯无害的和极其有害的证券，因此他很容易成为一个不健全融资行为的受害者。而这种行为放在以前会因为偏离标准而较易识别。我们可以举出一个例子，联合煤气电气公司 ”可转换的债务” 可按规定由公司选择转换成 优先股或A类股票。这种新规定只不过是将优先股伪装成债券而已。如果购买者完全意识到这一事实，并愿意投资于优先股，那么他们大概没有理由抱怨。但毋庸置疑，这种诡计完全是蓄意隐瞒、颠倒是非。

可转换为其他债券的债券

有些债券可以转换为其他的债券。通常情况下是一个短期证券，其持有人有权将其转换为同一家公司的长期债券。这些长期债券常常会成为中短期票据的抵押债券。例如，城际高速运输公司利率7%, 1932年到期的债券，就是由同一家公司利率5%, 1966年到期的第一替续债券提供担保的。每价值1 000美元的短期债券得到 价值1736美元的长期债券的存款担保。同时这种短期债券还可以转换成作为担保的长期债券，最终转换比为每价值1 000美元5%的债券可兑换价值900美元7％的债券。如此，持有人就可以选择想要早日收回债务还是长期投资于该企业。实际上，这仅仅意味着如果该公司兴旺，或利率下降，或两者兼而有之，则待有人在债券到期时或到期前有机会适度获利而已。
与可转换为优先股的债券不同，当短期债券转换为长期债券时，票息率通常会有所降低。原因是短期债券发行时，通常都是人们认为利率——无论是普遍利率还是特定公司的利率，高得离谱的时候，因此，公司不愿承担长期债券这样高的利率。所以他们预期，当情况恢复正常时，长期债券的利率会在一个低得多的水平上浮动。因此，将短期债券转换为长期债券的权利，即使要求减少利息收入，也可能是有价值的。

原始市场价值超出票面价值的可转换债券

在1928—1929年间，金融 领域一个惊人的发展就是以高于面值的原始市场价值发行可转换证券。由艾奇逊－托皮卡－圣达菲铁路公司发行的利率为4.5%, 1948年到期的可转换债券，和美国电话电报公司利率4.5%, 1939年到期的可转换债券两个例子都可以说明这一点。在纽约股票证券场外交易市场中，前者于1928年 11月进行初始交易（指发行后立即交易）时价格在125美元上下，后者于1929年5月1日在纽约证券交易所进行的初始交易价格是142美元。显然在这些价格水平上投资这些债券主要意味着购买普通股，因为若股市衰退，它们会立即遭受本金价值出现重大亏损的危险。此外，收入回报率实在是太低了，无法达到我们投资定义的 要求。虽然可能有人认为，被收购公司股票持有人通过行使其认购权以购买与票面价值相等的证券，而得到正常的投资机会，其行为的本质特点取决于他们所认购证 券的初始市场价值。出于这些原因，我们认为这种融资形式应当谴责，因为在吸引人投资的幌子下，它使得投资证券从本质上来说已成为一种投机行为。

一些转换证券的技术特征

美国电话电报公司可转换证券的技术特点值得一提。 其债券转换价为180美元，但是，持有人也可以不拿出价值180美元的债券，而是拿出价值100 美元的债券和80美元的现金以换取一股股票。做出这种选择的后果是只要股票售价高于180美元（即每当债券的转换价值超过100美元时），债券就会更有价值。说明如下：
如果股票售价为360美元，按照180美元价格完全转换的话，债券价值将达到 200美元。但是根据以每股80美元现金承兑的合同条款，债券的价值成为360 - 80 = 280美元。
这种安排可说是将价格为180美元的可转换特权和价格与100美元的股票购买权结合在一起了。

延期的可转换特权

债券发行后，可转换特权有时并不能立刻起作用。
例如：布鲁克 林联合煤气有限公司利率5.5％的可转换债券的情况就是这样，详情见附录注释38。 虽然它们在1925年12月就发行了，但直至1929年1月1日，转换方才生效。 同样，纽约－纽黑文－哈特福德铁路公司利率6%, 1948年到期的可 转换公司债券，虽然1907年就发行了，但是直到1923年1月15日，才可自由转换；切萨皮克公司利率5%, 1947年到期的可转换债券是1927年发行的，但直到1932年5月15日之前都不可转换。
通常转换特权暂停的时间不会像这些例子中那么长，但无论如何这种做法表明还有另外一个不确定因素，而且往往会降低特权价值。这种特点或许可以部分说明为什么会存在附录注释中提到的，即1926、1927和1928年初期布鲁克林联合煤气公司利率为5.5％的债券与其相关普通股之间差价逐渐扩大的现象。

小结：
下一章格雷厄姆将对带有认股权证的高级证券、参与债券、掉期与对冲展开讨论。
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