回读《证券分析》（第二十三章：附权高级证券的技术特点）

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第二十三章
附权高级证券的技术特点

摘：
上一章就其与投资和投机的广泛原则之间的关系对附权高级证券进行了探讨。为了从实际的角度对该类证券有一个充分的认识，现在，我们需要更深入地讨论它们的特点。这种讨论可以从三个方面逐次展开：（1)三种类型的特权——可转换权、参股权和认购权（即“认股权证”)共同的考虑因素；（2)与其他类型的特权相比，每种特权的相对优点；（3)单独考虑每种特权本身所具有的技术特点。

附权证券普遍适用的考虑因素

分红制特点的吸引力取决于两个主要的，但完全不相关的因素：（1)安排的条款；（2)可以分红的前景。举个简单的例子（见表23——1):


特权条款与企业前景
显然，B公司债 券的转换权条款更吸引人。因为股票的售价只需上涨略高于3 个点就可以保证获利，而A公司的股票必须上涨20个点以上才有可能获得转换利润。然而，购买A公司的债券结果却很可能是更好的选择。因为B公司股票的价格可能根本就不会上涨，而同时A公司的股票价格却已经翻了一番甚至两番。
在这两个因素之间，毫无疑问，更有利可图的选择是选择正确的公司，而不是选择更令人满意的条款。当然，关于企业的吸引力如何抵消特权条款，以及如何平衡这两个互不相干的价值因素，并没有什么确切的计算方法。但在对投资等级的附权证券进行分析时，特权条款必须得到更多的关注，并不是因为这个因素更重要，而是因为可以对此进行更加确定的分析。判断一个企业比另一个更有前途似乎相当容易。但确定在某一特定价格下购买一只普通股股票是否比时价购买另一只股票更合适，这绝不是那么容易的事。
回到我们的例子中来，如果相当肯定，甚至非常有可能认为较之于票B涨到 33美元，股票A涨到50美元的可能性更大，那么这两只股的报价都不会是30美元。当然，股票A的售价将会更高一些。我们想说的是，一般来说股票的市场价格已经反映了一个企业比另一个企业所表现出的优势。如果投资者选择债券A的原因是希望与债券A对应的股票价格上涨速度超过股票B,那么他就是在一个缺乏确定性、必然错误频出的领域做出自己独立的判断。出于这个原因，购买者主要根据自己对企业今后扩大利润前景的看法来决定是否出于投资目的而购买附权证券，我们表示怀疑。（对这一点的论述其实只是在重复前文已经总结的固定投资价值领域的一个原则。）
如果采用的是投机的做法，即如果购买证券的目的主要是想要从股票中获益，那么主要根据购买者对公司未来的判断做出决定当然就是合理的了。

3个重要的因素
1. 特权的范围：
在考察分红特权的条款时，应当注意3个组成要素。它们是：
A.每一美元股票的分红或投机获利的多少；
B.购买时特权与可实现利润的关系密切程度；
C.特权的存续期。
可转换债券或附有认股权证的高级证券所带来的投机获利的数额等于享有该特权的股份当前的市场价值。在同等条件下，每1美元投资的投机收益越多，特权的吸引力就越大。
例如：前文曾提到过的兰德·卡德克斯公司利率为5.5％的债券，附有认股权证，可以购买22.5股A股，原始价为40美元。A股的时价为42美元。“投机收益”的数额达到22.5 x42,也就是说每1000美元的债券获利945美元。
可靠百货商店公司1927年发行的利率为6％的债券，所附认股权证只能购买5股普通股，原始价为10美元。普通股的时价为12美元。因此，“投机收益”额为5 x 12，也就是每1000美元的债券获利只有60美元。
洲际橡胶制品公司发行的利率为7％的债券是一只获得巨额投机收益的债券。根据1922年该债券发行前后的特殊规定，每1000美元的债券可兑换成100股股票，并有权以每股10美元的价格额外购买400股。1925年，当股票以10美元的价格出售时，每1000美元债 券的投机收益额达到500X 10,也就是5000美元。假如此时以120美元的价格卖出该债券，那么所获得的投机收益就会高达债券投资额的 417％——相当于可靠百货商店公司债券收益的70倍。表23—2所示的比较涵盖了上面举出的3个例子，可以说明投机收益数额的实际重要性。

对于可转换债券来说，当股票以转换价格出售时，投机收益总是债券面值的 100%。因此，对这些证券而言，我们所说的第一个和第二个组成因素表达的是同样的事实。假如一只平价出售的债券以50美元的价格兑换为股票，而该股以30美元的价格出售，那么投机收益就达到投资额的60%，换个说法就是股票时价是可以使转换获利的价格的60%。对于附有认股权证的证券来说，在投机收益的数额与此收益与利润实现的接近性之间，没有这种固定的联系。在可靠百货商店公司利率6％的债券的例子中，投机收益非常少，但发行时该债券表明有实际利润，原因是股票的售价高于认购价。

低价大量购买股票的重要性

可以附带说明，大量、低价卖出股票的投机收益，从技术上说比少量、高价卖出股票更具吸引力。这是因为价格低廉的股票比高价股更容易出现大幅度的价格波动。因此，如果一只债券安全性高，同时又可以低价兑换成大量股票，那么，它很有可能通过价格波动进行短期的投机性操作而不必承担平仓或更大损失的风险即可获得高额利润。
例如：俄亥俄铜业公司1931年到期，利率为7％的债券，可以1美元的价格兑换成1000股股票；艾奇逊－托皮卡－圣达菲铁路公司利率为4.5％的债券，1948年到期，可兑换成6股普通股，售价为166.67美元。从特权的形式上来说，前者比后者获利机会更大，虽然两种债券的投机收益额都是每张债券获利1000美元。事实上，俄亥俄铜业公司的股票价格1928年每股不足1美元， 到1929年就涨到4.875美元，债券价值达到了接近面值的500%。艾奇逊公司利率4.5％的可转换债券要想获得同等的利润，股票价格就必须从166美元涨到800美元才行，但该股1929年的最高价还不足300美元。
在参与分红的证券中，分红收益的多少通常要考虑通过使用特权而有可能得到的额外收入的数额。有限度的额外支付（例如，贝尤克雪茄公司利率为7％的优先股，额外收益不得超过1%)当然不如没有限度的分红有吸引力（例如，白岩矿泉公司利率为5％的第二优先股，1930年获利总额达到26.25%）。

1. 接近程度和 3. 特权的期限

第二和第三个因素评估特权价值时的含义是显而易见的。从期限这方面来说，一项有效期较长的特权比短期特权更为可取。股票的现价越接近通过转换或认购可以获利的水平，该特权的吸引力就越强。说到参股权，同样的，普通股当前的股息或收益越接近优先证券开始分配额外股息的数字越好。
“转换价格”指的是当可转换证券的价格为100美元时与之相应的普通股的价格。因此如果一股优先股可以兑换成1. 67 股普通股，那么普通股的转换价格就是60 美元。术语 “转换平价” 或 “转换水平” 可以用来说明普通股的价格相当于可转换债券的某一特定报价，反之亦然。它可以通过将可转换债券的价格乘以普通股的转换价格以求得。 如果刚才提到的优先股售价为90美元，则普通股的转换平价就是60 x90% =54。这就是说对以90美元的价格买入该优先股的人来说，只要普通股的价格涨到54美元以上，即可获利。反过来说，如果普通股售价为66美元，那么该优先股的转换平价就是110美元。
特权的 “接近程度”用算术方法来表述就是市场价格和普通股转换平价的比。在上例中，若普通股售价为54美元，优先股售价为110美元（相当于普通股为66美元），那么 “接近指数”等于54/66,也就是0.82。

三种特权的相对优点

从理论上说，可以分红（在时间和数额上都没有限度）是最理想的一种利润分享特权。 这种安排使投资者可以不需要改变他原来的高级证券持有人的身份就可以参与利润分配而获得具体收益（即增加的收入）。这些收益可能在很长一段时间里都可以获得。相比之下，转换特权只有通过确实将附权证券转换为股票并随之放弃高 级债券持有人的身份才可以带来更高的收益。 因此，它真正的优势只有一个，即在恰当的时机出售可兑换证券以获利。同样，认购特权只有通过出售认股权证（或认购并即时出售股票）才可以实现。若为了获取长期收益而购买并持有普通股，则这一操作将给追加投入的资金带来风险，这与起初购买该高级证券的出发点完全背道而驰。

无限分红特权优越性举例

西屋电气制造公司的优先股是一个绝佳的例子，说明稳定的、持有人有权分享利益的证券在理论上的优点。该证券有权累积每年3.50美元的红利（票面值50美元，利率7%），此外，若普通股股息超过3.50美元，还可以平等地参与超额股息的分配。早在1917年，西屋优先股本来可以以52.50美元的价格购买。这是一个吸引人的直接投资，而且通过参与分红还有额外的盈利机会。随后的15年期间，直到 1932年，除了7％的底息之外还支付了总数大约每股7美元的额外股息。同时有机会售出股票以获取高额利润（最高价是1929年的284美元），这说明可转换或附有 认股权证的证券有可能获利。若股票没有卖出，那么在随后的股市下跌中利润自然也就丧失了。但投资者的原有立场没有损害，因为在1932年的最低点该证券仍然支付着7％的股息，售价仍有52.50美元——虽然当时普通股已停止支付股息，股价也跌到了15.625美元。
在这种情况下，投资者能够在股市的好年景参与普通股剩余利润的分配，同时又能保持优先地位，这样，当年景不好的时候，他损失的只是暂时的利润。如果该证券不是参与分红的证券而是可转换证券的话，投资者将只有通过转换才可以获得较高股息 ，以后他会发现普通股的股息停止支付，其价值也远远低于他原来的投资额了。

从市场看参与分红证券的缺点

虽然从长期购入股票投资控股的立场来看，参与分红证券从理论上说是最可取的，但他们在牛市中的表现可能没有可转换债券或附有认股权证的证券那么令人满意。在这种时候，参与分红的高级证券经常可能会以低于其适当比价的价格售出。例如，西屋公司的优先股在1929年间的价格通常会比普通股低5~ 10个点，虽然其每股的内在价值并不低于低级股票。
产生这种现象的原因是：普通股的价格在很大程度上是由那些主要对快速获利感兴趣的投机者决定的，而他们需要有一个活跃的市场才能做到这一点。优先股常被坚定持有，相对来说没那么活跃。因此，投机者愿意多支付几个点的费用购买普通股，原因只是普通股买卖更为便利，而且其他投机者也很可能愿意花更多的钱购买。
在拥有表决权并因而常被长期持有的普通股与同一家公司市场表现更为活跃的无表决权的普通股之间，也出现同样的异常现象。美国烟草公司B股和利格特与迈尔斯烟草公司B股（二者均无表决权）多年来售价均高于有表决权的股票。类似的情况以前在伯利恒钢铁公司和泛美石油公司的两只普通股中也存在。这一自相矛盾的原则一般都适用于证券市场，就是说在没有特殊需求的情况下，相对稀缺很可能导致较低，而不是更高的价格。
对于像西屋和美国烟草这样的公司来说，恰当的公司政策应当是赋予持有人特权，使其可将内在价值更高的证券兑换为更加活跃，但内在价值较低的证券。白岩公司其实就采取了这一做法。虽然可分红优先股的持有人接受这样的条件可能是犯错误，但他们不会反感别人向他们提出这种交换，而普通股持有人在这种交易中可能会有所收益，而不会有什么损失。

可转换证券与附有认股权证证券的比价变化

从有利行情条件下的价格变化情况来看，附有可分离认股权证的高级证券持有人可以得到最佳回报。
为了说明这一观点，我们可以比较一下1929年4只附权证券及其相应普通股之间的一些价格关系。这些证券包括：
1. 莫霍克·赫德森能源 公司利率为7％的第二优先股，附有认股权证，每股优先股可以按50美元的价格购买2 股普通股。
2. 怀特缝纫机公司利率6％的公司债券，1936年到期，附有认股权证，每100美元的债券可购买2.5股普通股。
3. 中州电气公司利率6％的优先股，可按每股118美元的价格转换为普通股。
4. 独立石油和天然气公司利率6％的公司债券，1939年到期，转换成普通股的股价为每股32美元。
表23 一3令人吃惊地说明，在投机市场上，附有认股权证的证券容易以高于普通股的价格售出，其溢价高于同样情况下的可转换证券。

附认股权证证券的第一个优点

附认股权证的证券之所以具有这个优势，在很大程度上是由于它们的投机成分（即认股权证本身）可以从其投资部分（即不带认股权证的债券或优先股）完全脱离。投机者总是在寻找一本万利的机会，而这正是股票认股权证一个显著的特点。关于这一点，在我们稍后关于这些工具的讨论中会有详细的介绍。因此，在牛市中，投机者出价购买附加在这些特权证券上的认股权证，所以即使它们不是立刻就有可操作价值，仍能以可观的价格单独销售。这些投机者十分倾向于购买认股权证而不太愿意购买相应的可转换债券，因为后者要求每股普通股投入更高额的现金投资。因此，顺理成章地，债券单独的市场价值，加上认股权证的价值（二者相加得到 “附有认股权证的＂债券的价格）其结果可能会超过条件十分相似的可转换证券的单独报价。

附认股权证证券的第二个优点

关于可赎回条款，附认股权证证券还有第二个优越性。公司保留到期前提前赎回所发行的债券的权利，一般来说这对持有人不利；因为大概只有在对发行人有利的时候他们才会这样做，这通常意味着证券的卖出价本应高于赎回价。除非提前赎回的溢价很高，否则可赎回条款可能彻底损害可分红特权的价值。因为有了这样的条款，一旦公司兴旺到证券快要额外派息的时候就会出现提前赎回的危险。有时候参与分红的证券可提前赎回，也可兑换，目的是让它们直到赎回以前都有机会从普通股的任何一次市场价格大幅上涨中获益，例如：国家酿酒产品公司年利 2.50美元的累积分红可转换优先股；凯尔斯－海斯轮胎公司年利1.50美元的参与分红可转换A类股票。可分红债券参与盈余收益分配一般都有额度限制，而且通常都是可以提前赎回的，例如怀特缝纫机公司利率6%, 1940年到期的公司债券；联合钢制品公司利率为6.5%, 1947年到期可参与分红的A系列债券，二者均不可转换。有时，可以制定很高的赎回价格以保护可分红证券，使其不因提前赎回而丧失分红特权。旧金山收费桥公司所发行的利率7%, 1942年到期的参与分红债券显然就是这种情况。这只债券于1933年11 月1 日以120美元的价格被赎回，此后价格一直低于这个水平。赛潞咯公司参与分红的第二优先股是以150美元的价格赎回的，而塞拉尼斯 公司的参与分红第一抵押债券不可提前赎回。
使提前赎回无法损害分红特权的另一个手段是使证券可赎回的价格直接与分红特权的价值挂钩。例如，西门子 公司和哈尔斯 科公司发行的 2 930年到期的可参与分红的公司债券，于1942年4月1日后可以赎回，赎回价格等于赎回通知发出前 6个月间该证券的市场平均价格，但不得低于其原始发行价（这一价格超过了该证券票面价值的230%）。克鲁伊格和托尔公司利率为5％的参与分红公司债券也有类似的规定。
即使是可转换证券，可提前赎回的特征从技术上讲也是一个严重的缺点，因为它会缩短特权的存续期。可以想象，当转换特权即将实现真正价值的时候可转换债券才是物有所值。
但如果是附有认股权证的证券，即使该高级证券本身尚未到期即被赎回，它的认购特权也总是有效的。若认股权证可以分离，则权证在其到期日之前干脆就可以一直独立存在。认购特权常常是 “不可分离的” 即只有同时使用高级证券才可以行使这一特权。但即使如此，如果该证券在购买选择权到期之前要被提前赎回，惯上也会另外为持有人提供一个独立的认股权证，其有效期与原先规定的时间相同。
例如：1934年1月1日前，联合飞行器和运输公司有15万股利率为6％的累积优先股尚未偿付。这些股份附有不可分离的认股权证，每持有两股优先股有权以每股30美元的价格构买1股普通股。认购特权至1938年11月1日截止，有一项保护性条款，规定若1938年11月1日前公司提前赎回该优先股，则发行可分离的认股权证，每股所附有的特权与原优先股相同。1933年1月1日，部分优先股被提前赎回，此后面向持有人发行了相应的分离式认股权证。（一年后，其余的证券也被赎回，公司又增发了这种权证。）

附认股权证证券的第三个优点

附认股权证证券还有优于其他特权证券的第三个优点，这从实践意义上说可能是这种证券最重要的一个优点。让我们考虑一下，当具备有利条件，公司兴旺发达，普通股股息丰厚，普通股股价高企时，每种附权证券的持有人都可以选择哪些做法。
1.参与分红证券的持有人：
a.可出售获利。
b.可持有该证券并得到分红收益。
2.可转换证券的持有人：
a.可出售获利。
b.可持有，但无法得到普通股的高额股息。
c.可以转换，以获取更大的收益，但需要牺牲自己的优先地位。
3.附认股权证证券的持有人：
a.可出售获利。
b.可持有，但无法得到普通股的高额股息。
c.可以认购普通股以获取高额股息。认购普通股的资金可以是新投入的资本金，也可以是出售自己不带认股权证的证券所获取的资金。两种情况下都要承担普通股持有人所需承担的风险以获取高额股息收入。
d.可卖出认股权证，获取现金利润，同时保留不带认股权证的原始证券。（认股权证可直接出售，也可认购股票，然后立即卖出以获取股票时价与认购价的差额利润。）
上面列出的最后一种选择是附认股权证证券所特有的，可转换证券或参与分红证券无同等选项。它允许持有人将来自证券投机成分的利润兑现，同时仍然保持其原有的投资地位。由于典型的附权高级证券购买者感兴趣的主要是可靠投资——他们想要得到从特权中第二次获利的机会，因此这种操作选择可能带来很大的方便。他不必如同持有可转换证券时那样必须将股票与所附特权一同出售，然后只能设法为手中的资金寻找新的投资渠道。不愿出售一个好的投资再去购买另一个，这是典型投资者的特点，也是高价可转换证券的持有人往往倾向于将其转换为股票而不是卖出的原因之一。参与分红的证券也是如此，持有人只有将其全部卖出才能保护自己的本金收益，这就带来了重新投资的问题。
例如：附有认股权证证券在这方面的理论和实践优势可由商业投资信托公司利率6.5％的优先股的例子说明。该股发行于1925年，附有认股权证，可以按每股80美元的价格购买普通股。1929年，认股权证的售价高达每股优先股69.50美元。因此该证券的持有人能够高价出售证券的投机部分，同时继续持有其原有的优先股，在整个经济萧条期间保持自己的投资地位，直到1933年4月1日该证券最终被以 110美元的价格提前赎回。赎回时，公司普通股售价相当于每股旧股50美元。如果该优先股不是附有认股权证，而是可转换证券，那么许多持有人无疑会将其转换并继续持有普通股。如此来，他们将无法净赚高额利润，而是面临严重亏损。

小结

总结以上内容，可以说，对长期购入股票来说，一只可靠的参与分红证券是分享特权利润的最佳形式。从有利的市场条件下价格涨幅最大值的角度来看，附有可分离认股权证的高级证券很可能带来最好的结果。此外，认股权证证券作为附权证券的一类无疑具有优势，因为该特权期限通常不因证券提前赎回而缩短，从而得以在保留原来的投资持有量的同时实现投机利润。
下一章，格雷厄姆就可转换证券的技术问题展开探讨。
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