回读《证券分析》（第二十二章：附权证券）

本章格雷厄姆对附权债券（可转换债券）展开探讨，全文近5300字。

第二十二章
附权证券

我们现在开始讨论我们修订的证券分类中的第二大类，即买主认为本金价值会有可观变化的债券和优先股。在我们的介绍性讨论中，我们将这一类别细分为两个子类：由于安全性不足而具有投机性质的证券，以及由于拥有可转换性或类似特权，导致其市场价格有可能产生很大变化，因而具有投机性的证券。

具有投机性特权的高级证券

除了对固定数额的本金和收入享有优先请求权之外，债券或优先股也有权分享普通股的利益。共有3种特权，分别为：
1.可转换权持有人有权按照规定条款将高级证券兑换成普通股。
2.分享利益权高级证券持有人可因此获得额外收益，其数额通常取决于公告的普通股股息数额。
3.认购权——一债券或优先股持有人可以按规定价格，在规定期间内，购买规定数量的普通股。
由于可转换权是上述3种特权中人们最熟悉的一种，因此我们会经常使用“可转换证券”一词来泛指附权证券。

这种证券形式很吸引人

借助于上述3种特权中的任意一种，一种高级证券实际上可以得到企业普通股可以带来的几乎所有利润。因此，这种证券从形式上来说肯定被当做所有证券中最具吸引力的一种，因为它们使最大限度的安全与无限增值的机会结合起来。一种满足健全投资的所有要求、同时又具有有利的转换权的债券无疑是人们争相购买的。

其投资记录不值得羡慕的原因

尽管作为一种投资形式，人们对于附权高级证券大加赞扬，我们仍然必须承认，此类证券实际操作的经验一般不尽如人意。导致愿望与表现差异的原因可以说有两种。
第一个原因是，只有一小部分附权证券真正达到了健全投资的严格要求。可转换的特性一般都是为了弥补安全性不足的缺陷而提出的。这种弱点在1926年—1929年期间可转换证券大流行的时候最为突出。这些年，的确，树大根深的工业企业通过销售普通股的方式筹集资金，而较弱的（或资本不足的）企业则求助于附权高级证券。
第二个原因与在何种条件下转换特权可能产生利润有关。尽管可转换债券的价格确实没有上限，但持有人在维持一个投资持有量时可得到多少利润有一个明确的限度。附权证券的价格随普通股变化，很快在涨跌两方面都随着股市行情而变，以至于是否继续持有该优先证券成了一种投机行为。下面的例子可以说明这一点：
假设我们以票面值购买一只利率为3.5％的优质债券，每100美元的债券可兑换成两股普通股（即，兑换成50美元一只的普通股）。债券买入时普通股的售价为45美元。
第一阶段：（1)如果股价下跌至35美元，债券可能仍然接近票面值。这说明了可转换债券较之普通股明显的技术优势。(2)如果股价上涨至55美元，该债券价格可能会涨到115美元甚至更高。（它的“立即转换价值”将是110美元，但因其相较于股票的优势，溢价是合理的。）这说明这种可转换债券的投机性不容置疑。
第二阶段：股价进一步上涨至65美元。债券的转换价值现在是130美元，它将以此数，或者略高的价格卖出。此时原始购买者面临一个问题。在很大的范围内，该债券未来的价格走向完全取决于普通股股价的涨跌。为了寻求更大的利润，他必须冒险损失既得利润，而这既得的利润实际上构成了他所持有债券当前市场价值相当大的一部分。（普通股价格的下跌很容易就可以使债券价格从130美元跌至110美元。）如果他选择持有该证券，则将自己在相当大程度上置于股票持有人的位置，这种相似性随着价格的进一步上涨而迅速增加。举例来说，如果他在180美元的价位（股票价格为90美元）仍然持有该债券，则他事实上已处于股票持有人的地位并承担相应的风险。
这时，他与股票持有人一样可能获得无限的利润。因此，附权证券获得无限利润的可能性在很大程度上是虚幻的。这种可能性与债券或优先股的所有权无关，而是来自普通股股票持有人的身份－这种身份任何非转换型证券的持有人都可以通过卖出债券买入股票而获得。实际上，尽管可转换证券仍然保持着投资控股的优势，但其可能的盈利幅度通常会限于票面价值的25% ~35％之间。为此附权证券的原始购买者大多持有该证券的时间不长，一般不到最成功的持有人所得最大股市涨幅的一小部分，因此他们不能真正实现这些可能的高额利润。因此所得的利润可能无法抵消该领域内错误投资所造成的损失。

有吸引力的证券举例

上述附权高级证券的两个缺点肯定扑灭了我们对它们的热情，但这绝不能破坏其固有的优势，也仍然有可能利用它们获得较大的成功。虽然多数新发行的可转换债券可能没有充分的安全性，但是仍然有相当多的例外情况，这些例外情况应是警惕性高的投资者最为关注的。在此，我们附加3个最典型的例子，这些例子分别取自公用事业、铁路和工业部门。

1.联邦爱迪生公司利率为3.5%, 1958年到期的可转换债券
这种债券于1938年6月和9月平价售予股东。该公司的统计数据显示以该价格买入公司债 券从各方面说都是十分安全的。这些债券在到期时或赎回前可转换为40股普通股。
1938年9月，公司债券在纽约证交所可以按票面值购得，当时股票的卖出价为24.50美元。债券和股票此时的卖出价非常接近于平价，股票的价格略有上涨，持有人将债券出售可获利。不到一年以后(1939年7月），股票价格已经上升至31.375美元，而债券也涨到了124. 75美元。

2.切萨皮克与俄亥俄铁路公司利率为5%，1946年到期的可转换债券
该债券最初于1916年6月向股东出售，1920年4月1日之前可以按75美元的价格转换为普通股；1923年4月1日至1926年4月1日期间为80美元；1923年4月1日至1926年4月1日期间为90美元；1926年4月1日至1936年4月1日期间为100 美元。
1924年末，债券还可以接近平价（即，毋须为转换特权付出溢价）买入。具体来说，1924年11月28日，债券的卖出价为101美元，股票价格为91美元。当时显示该公司的收益持续增长，表明债券有充分的安全性。 (1924年的固定利息保障倍数为2倍。）第二年，股票卖出价达到131美元，债券价值相应地达到145美元。这一事实表明了转换特权的价值。

没有吸引力的证券举例

与这些例子相对照，我们给大家举一个例子，这只证券表面上很吸引人，但本质上是不安全的可转换新股，这也是1928—1929年这一时期的特点。

国内贸易杂志公司，年息为6％的可转换债券，1938年到期

该公司组建于1928年2月，收购并发行大约12种贸易杂志。1928年11月，该公司出售总额为280万美元的上述债券，发行价为97.50美元。最初直到1930年11月1日前该债券可转换为27股普通股（价格为每股37.03美元）；1930年11月1日至1932年11月1日可转换为25股（每股40美元）；在债券有效期的最后两年中，股价逐渐提高到每股52.63美元。
在发行时及随后数月间，这些债券的买入价仅略高于其相应股票的市场价值。具体来说，11月30日，当股票售价为34.125美元时，可以以97.50美元的价格购得该债券，也就是说该股票只需要上涨2个点，就可以通过转换获利。
但是，尽管发行说明书给大家描绘了一幅动人的图画，这只债券的安全性却似乎总是不够充分。发行说明书列出了被接管公司在之前3年半的“估计”收益，平均起来有发行债券费用的4.16倍之多。但这些估计收益中有将近一半来自减薪等盘“整手段所带来的预期收益。保守的投资者不会认为这些收入”是理所当然的，尤其是在这种有风险、竞争激烈、有形资产相对较少的企业更是如此。
排除上述估计“收入”，债券发行时及之后的数据如表22一2所示。


1931年6月涉讼财产管理人被任命。当年8月公司财物被出售，后来债券持有人每1美元面值的债券只得到约8.50美分的补偿。

由此得出的原则

从这些对比鲜明的例子可以得出一个对于指导如何选择附权高级证券很有价值的投资原则。这个原则就是：以接近或高于面值的价格销售的附权高级证券，必须要么符合纯粹固定价值投资的要求，要么符合纯粹普通股投机的要求，必须明显具备两者之一才可以购买。
这两种选择给出了购买附权证券两种不同的方法。可以将其作为可能有机会通过本金价值的增加而获利的可靠投资来购买，也可以将其主要当做普通股投机一个有吸引力的形式来购买。一般来说，不应该有任何中间立场。对本金的安全性感兴趣的投资者不应降低要求，以换取转换特权；投机者也不应被债券合同所提供的安全的假象所吸引而投资一个预计获利不高的企业。
我们之所以反对任何在纯粹投资和彻底投机之间做出妥协的态度主要出于主观理由的考虑。因为如果采取中间立场，那么其结果通常是混乱、模糊和自欺欺人。那些放松了安全性的要求以获取分享利润的特权的投资者，一旦时运不济遭受了不可避免的损失，他们在财政上或精神上往往都没有做好准备。而那些希望通过操作可转换债券以降低风险的投机者，则很可能会发现他主要的兴趣分散到了企业本身和特权条款两个方面，结果可能连自己也不知道自己究竟是股票持有人还是债券持有人。（以大幅度折扣低于面值销售的附权证券一般不受这一原则约束，因为它们属于我们将在下文中讨论的第二类投机性高级证券。）
回到前面的例子，立刻就可以看出即使不考虑任何可转换特征，联邦爱迪生公司利率为3.5％的公司债券都可以作为一种投资来购买。这种特权很可能会有价值，这使得该债券一发行就十分抢手。切萨皮克与俄亥俄公司和兰德·卡德克斯公司的债券也是同样的情况。对那些坚信相关的普通股必然会升值的投机者来说，这三只债券中的任何一只也都很有吸引力。
另一方面，国内贸易杂志公司的债券无法通过严格的对安全性的定性和定量检测。因此，只有对该股票的未来价值充满信心的人才会对它感兴趣。但是，多数国内贸易杂志公司债券的购买者不太可能都是出于投资或投机的目的，他们在更大程度上是受到转换特权条款的吸引，觉得该证券作为一种债券投资“相当安全”。我们反对的正是这种真正的投资与纯粹的投机之间的妥协，这主要是因为购买者对于他进行投入或承担风险的目的并不明确。

持有或卖出的原则

我们已经讨论了如何选择附权证券的指导性原则，接下来大家会问购买了一只附权证券之后有关持有与销售有哪些原则呢？将可转换证券主要当做对普通股的一种投资形式而购买的人比那些出于投资的目的而购买的人可通过持有获得更高的利润。如果前一种债券的价格从100美元涨到150美元，这种大幅度的溢价本身并不会成为将其卖出的主要理由。持有人更应当考虑的是他认为普通股是否已达到足够涨幅，足以获利。但是，当将其主要作为一种安全的债券投资而购买时，那么，关于可达到的利润额限度的保守估计会直接发挥作用。出于上文详细解释过的原因，保守的附权证券购买者通常持有这些证券的升值空间不会超过25%-35％的幅度。这意味着，在可转换债券领域，一个真正成功的投资运作持有时间不会很长。因此，购买这种证券时，应当想到有可能需要长期持有，但也要抱有潜在利润将很快实现的希望。
上述讨论带领我们发现另一个投资原则：
一般情况下，投资者不应转换可转换债券，而应将其持有或出售。
的确，转换特权的目的就是在看上去有利的时候实现这种转换。如果债券价格大幅度上涨，其当前收益率将减少到一个毫无吸引力的水平，而此时将其转换为股票则通常会有较高的收益。然而，当投资者确实将债券转换为股票时，他就放弃了可转换债券对本金及利息的优先权和无条件要求权，而这正是他起初购买这些债券的前提。如果转换后的情况变糟，他的股票价值可能跌落至远远低于原来购买债券的费用，这时他损失的不仅是利润，还包括部分本金。
此外，他还冒着改变自己角色的风险——一般情况下是这样， 在特定情况下也是这样，他会从一名债券投资者变成一名股票投机者。必须承认，即便是良好的可转换债券也存在潜在的风险；它对于粗心大意的人来说很容易成为代价高昂的圈套。为了避免这种危险，投资者必须坚持保守的观点。当所持债券价格已超过投资的价格波幅时，他必须将其卖出；最重要的是，即使债券的价格随后上升到高得多的水平，他也不能怀疑自己的判断。一旦这只证券进入投机性价格波幅，其市场表现就与任何投机性股票的价格波动一样，由于投资者对这种价格波动的规律一无所知，这也就与他们无关了。
如果投资者一般都按照这里提出的建议行事，那么债券的转换将只能通过那些自主决定要出于这一特定目的而收购股份用于投机或假定投资的人来实现。反对投资者行使可转换债券的转换权的论据同样适用于反对他出于投资目的而购买债券所附的认股权证。
持续投资于附权证券的方针，在有利的条件下，要求频繁地获取利润，不断更换售价超出票面价值不多的新证券。更具体地说，买入价为100美元的债券将以，比如说，125美元的价格出售，然后再换成其他可以按接近平价的价格购得的优良的可转换债券。很可能不是随时都有这样令人满意的机会，投资者也不一定有办法找到所有这样的机会。但是，近几年的金融 趋势说明一定会有相当多的真正有吸引力的可转换债券再次出现。1926一1929年间出现了大量的附权证券，但一般质量较差。1930一1934年间，对安全性的重视造成可转换债券几乎从新发行的债券中消失。之后，钟摆又摆回中间位置，股票持有人有权分享利益的特征有时又重新采用，以促进新发行优良债券的销售。1934一1939年之间出售的债券多数票息极低，否则就是立即跃升至令人望而却步的溢价水平。但是，我们倾向于认为，有鉴别能力又认真仔细的投资者可能会在这一领域再次找到适量有吸引力的机会。

小结：
本篇格雷厄姆就附权债券展开探讨，附权债券即拥有债券的优势也拥有转股权，这是附权债券的特殊之处。但这类债券通常在实力较弱的公司中发行，因此格雷厄姆认为附权债券虽然有其优势，但投资记录并不令人羡慕。下一章，格雷厄姆就附权高级证券的技术特点展开讨论。
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