回读《证券分析》（第二十一章：对所持投资的管理）

全篇近5500字，主要对价值投资在萧条期能否穿越进行考量，以及投资者投资咨询时所需的咨询对象展开探讨。

第二十一章
对所持投资的管理
摘：

“永久性投资”的传统概念

几年前，“永久性投资”是金融 领域的一个股票术语。我们经常可以从保守型投资者口中听到这个术语，可以说，这其中包含3方面的含义：
1. 无限期持有证券的打算；
2. 只考虑年收益，不计本金价值的浮动；
3. 不关注将来会影响到公司的发展变化。良性投资，顾名思义就是指某证券被买入之后，除了在票息或股息支付日期，就不再需要投资者的任何关注。
然而1920—1922年经济萧条期，市场表现低迷，这种对于优质投资的传统认识首次受到了强烈质疑。一些持有者原本认为绝对安全的证券遭受重创，给投资者造成了巨大损失。在之后的7年里，尽管经济形势总体向好，但其对不同类别的投资证券的影响方式迥异，从而使得那些传统意义上无可挑剔的证券——专业的叫法是“金边证券”，所遭受的创伤日趋严重。因此，早在1929年市场崩溃以前，由于投资疏忽所造成的隐患就已经存在，有必要对所持证券进行定期的分析和管理，
这已经成为华尔街的一项新原则。该原则与以往的做法截然不同，可以总结为一句话：“永久性投资是不存在的。”

对所持证券进行定期分析是有必要的——但也非常麻烦

固定价值投资实践证明，这种新观点是绝对合理的。但我们也必须承认，对所有所持证券的管理意味着对固定价值投资的整个概念的严峻挑战。投资者在经历了最初选择证券时的痛苦过程之后，再对所持证券进行实时的管理，如果这样才能减低损失风险的话，那这样的投资岂不是太麻烦了？假设普通投资者在投资实践中，依照我们在本书中建议的保守型投资原则行事，其对不同公司证券投资的平均收益率为3.5%。这一3.5％的回报率要比美国政府长期债券2.5％的回报率高很多，也要比储蓄银行债券2％或2. 5％的回报率更具吸引力。然而，如果我们考虑到选择证券时所做出的努力，以及之后一次又一次的检查分析，而且资本贬值和必然亏损的风险依然存在，我们就不得不承认，固定价值投资的总体可取性将受到质疑。过去认为存在操作简单的永久性证券的观点有其逻辑基础，即如果有限回报投资操作起来十分麻烦，那该投资就根本不具价值了。

美国储蓄债券的优越性

客观地看，过去10年的投资经验证明，良好的投资对象并不是固定价值证券领域，而是(1)美国政府债券或储蓄银行存款；（2)公认的投机活动，借助于投资技巧努力减少风险，提高收益；（3)在保证本金安全和获取高额利润之间寻求难得的契合点。
对于采用保守型投资技巧的投资者来说，美国储蓄债券无疑是固定价值投资的最佳对象。事实上，可以肯定地说，根据1940年的利息收益情况判断，与其他证券相比，美国储蓄债券具有其自身优势，是此类投资的唯一明智选择。究其原因，显然是，如果没有损失本金的风险，证券投资就不可能获取高额的回报（只有少数除外）。另外，提前清偿是债券的特征之一，具有重要意义。如果只有小投资者坚决抵制各种不同名目的“储蓄计划”，从表面看，他们目前能得到4%～6％的“可靠收益回报”，令人欣慰的是，依靠美国储蓄债券2.9％的回报率，我们相信,总的来说，这些债券能为我们带来较高的收益，避免很多麻烦和痛心。
但是，尽管大多数投资者的普通投资问题处理起来十分简单，他们很多人会仍考虑进行其他类型的固定价值投资。这些人其中包括：（1)各种机构型投资者，如储蓄和商业银行、保险公司、教育和慈善机构；（2)其他大投资者，如企业和经济实力雄厚的个人；（3)收益中等，并且收益全部来自投资的人。这些人也包括在内，是因为美国储蓄债券年最高收益不超过2 500美元。另外，许多小投资者也会为了这样或那样的原因，希望将其部分资金放在其他类型的固定价值投资上。
以投机代替投资，这对于通过储蓄或商业利润建立资本的人来说是非常危险的。总体来看，疏忽大意、人性的贪婪、从众心理、交易成本、内部人士和操纵者的摆布，都超过了投机的单纯理论优势，即承担风险的同时获取收益回报的可能性。诚然，我们一再反对在没有利润补偿的情况下，承担一定的本金损失风险。但是，我们并不主张以投机取代投资，而是说合理的投机要比明显不合理、不可取的投资形式更好。我们相信，只要慎重选择，从事固定价值投资的投资者将普遍获得比投机操作更高的收益，尽管他们或许需要接受大量的金融业务训练。投资结果可能不是很理想；不过假如情况如此，投机的结果将是灾难性的。
寻找投资性优势和获利机会的集合体——我们认为，此种方式为证券分析师提供了理想的发挥空间。但对于未接受过专门训练的投资者来说，这是一个危险的领域。他容易认为，只要公司做出承诺，其证券就是安全的，换句话说，只要财务统计情况良好，就足以保证其投资的安全性。
既然对于拥有投资资金的投资者来说，有三种方式可供选择，我们认为，在传统的优质债券和优先股领域进行固定价值投资依然是很多个人和公司必要且理想的投资活动。而且，定期管理所持证券对于降低亏损风险是很有必要的。这种管理需要遵循什么原则和操作方法呢？

系统化监管的原则和问题——调换

一般来说，投资者应定期检查所持证券，看看这些证券是否是安全的，如果证券的品质发生了改变，投资者就应换一种更好的持有。在 “调换”时，投资者要做好因为卖出证券而遭受一定损失的准备，这种损失应当从投资总收益中扣除。
在人们刚开始对证券进行系统化监管的最初几年，这项策略十分有效。优质老牌证券往往固守其既定价格水平，假如其内在价值逐渐降低，如果没有经过分析查证，这种变化通常是无法得以体现的。因此，警惕性高的投资者有可能会将此类债券出售给那些粗心大意、浑然不知的人，这些人轻信证券的声誉，贪恋这些证券与其他同类证券相比略低的价格。在残酷无情的证券市场中，这个过程中所涉及的不道德行为就微不足道了，它只能是为聪明人提供了适当的奖赏，为粗心人带来了应有的惩罚。

证券价格日益敏感

近年来，投资性证券已经失去了所谓的“价格惯性”，假如公司发展出现任何重大不利情况，证券报价都会迅速做出反应。这样一来，要想通过有效调换来保证投资质量就变得非常困难。到投资者发现证券安全性受到损害的时候，证券的价格可能已经跌落到了投机水平，甚至比收益下降的幅度更大（价格过度下跌的一个原因是，与绝对收益数据相比，一种明显的不利趋势对价格的影响更大）。持有者自然不愿意承受巨大损失，而且他们有理由相信，如果要卖出证券，价格将会很低很低，所以他们不得不抱着一种投机的心理持有证券。

提高安全边际以消除不确定性

解决这一困难的唯一有效手段就是在最初选择投资对象时力求完美。依据定量指标测定的证券安全边际，必须超过最低标准，这样才能保证公司收益大幅萎缩时，证券的品质不会发生改变。使用该策略以后，投资者就会发现其所持证券中，只有很少一部分存在安全性不足的问题。而且这样一来，当证券表现相对强势的时候，投资者还能进行调换，所以市场价格也会保持平稳状态。

案例和结论

举一个具体的例子，假设投资者购买利格特和迈尔斯烟草公司1951年到期的5％债券，1934—1938年公司收益平均达到其利息的近20倍，而其最低要求仅为3倍。如果利润下降使利息保障率下降到4倍，投资者就有可能希望调换成另一种利息保障率为8~10倍的证券（如果他能找到的话）。根据这些假设，他很有可能以利吉特和迈尔斯烟草公司债 券的购入价格将其卖出，因为公司的利息保障率还是很吸引人的。但是，如果收益的下降趋势已经对证券价格产生了很大的负面影响，那投资者就应当继续持有该证券，而不是将其卖出，从而导致巨大损失。与此同时，投资者还有可能认为，其投资并没有什么真正的危险。
如果经济严重萧条和市场动荡接连发生，这种要求高安全边际的策略将绝对是有好处的。然而，建议所有投资者采用该策略作为标准的操作方法并不可行，因为这种强支撑证券的数量有限；此外，在当前形势乐观的前提下，要求投资者谨小慎微，这也不符合人性规律。

经济萧条期中应采用的策略

假设投资者在选择固定价值投资对象时，谨慎程度不够，那在经济萧条期他又会担心什么问题，应当采取什么策略呢？如果经济衰退尚不算严重，那市场对其投资的影响程度不深，证券的固有安全性将变化不大。如果情况像1930—1933年那样的话，那他就难逃其证券价格大幅下跌、安全性严重受损的厄运。但是，任何有关 固定价值投资的合理策略，都会假设像1930—1933年那样的大幅经济衰退从本质上说是后无来者的，没有必要对其严加防范。相反，如果1921—1922年和1937—1938年的情况被看做是典型的“多发严重经济萧条”的话，那在这样的时期，对投资对象精心挑选的做法就突显出其优势了。投资者不应因为公司现期收益下降而抛售过去表现良好的证券；但是，他可以比平时更加关注其证券质量的提高，很多时候，投资者还能够通过证券的精心调换而获益。
1937一1938年的“经济衰退”为上述分析提供了有力的进一步的证据。凡是在1936年底符合我们严格的衡量标准的高级证券，几乎都能安然无恙地渡过之后的经济衰退。但是，出售价格较高的债券，尽管其总体收益覆盖率不高，其价值萎缩会相当严重。

投资建议和管理的来源

证券管理涉及到由谁来管理和怎么管理的问题。投资者可以选择不同的管理机构，其中比较重要的是以下几个：
1. 投资者本人；
2. 投资者开户的商业银行；
3. 投资银行或承销商；
4. 纽约证券交易所公司；
5. 大型信托公司的咨询部门；
6. 独立的投资顾问或管理服务机构。
第5和第6这两个机构是收费的，而2、3、4都提供免费的咨询和信息。

商业银行的咨询意见

投资者不应仅靠自己的判断来进行投资，除非他经过专业训练，积累了丰富的经验，从而能够给出专业的投资建议。多数情况下，投资者起码应将他人的建议作为其投资决策的参考。咨询开户银行是投资者普遍采用的做法，不可否认，这种做法是有很大益处的，对小投资者来说尤其如此。如果投资者坚持这么做，那高压股票经销商的阴谋诡计和其一文不值的 “蓝天”证券在投资者面前就原形毕露了。但是，商业银行是否是投资者的最佳咨询对象还很难说。虽然商业银行的判断通常是正确的，但其咨询人员的证券知识很可能还比较肤浅，他们不可能拿出足够的时间来针对客户的所持证券和有关问题做出全面的分析。

投资银行的咨询意见

对于投资银行的咨询服务存在另一种反对意见。人们认为，本身出售证券的机构是无法提供完全公正的指导建议的。不管其初衷多么高尚，其判断必然会受到自身利益的影响。如果提供意见的是债券经销商，那情况尤其如此，因为他们就是靠说服客户购买他们公司“上架” 证券吃饭的。的确，有信誉的承销商在一定程度上认为自己应对客户负责。他们努力向客户提供正确的建议，向他们出售合适的证券，这不仅是其业务突出的表现，更是其职业道德的要求。
然而，证券销售不是一种职业，而是一种商业活动，必须依商业活动法则而进行。一般来说，在交易中让买方感觉物有所值、对商品满意，对卖方是有好处的，但双方的利益在某些条件下也有可能发生尖锐的冲突。因此，从某种意义上说，要求投资银行毫无私心地为证券购买者提供咨询意见是不切实际的，也是不公平的；整体而言，投资者在选择证券时，主要依赖证券承销商的咨询意见的做法是不明智的。

纽约证券交易所公司的咨询意见

大型证券交易所公司的投资部门的情况略有不同。虽然他们在与客户的交易中也有金钱利益，但他们在提供咨询意见时，往往更加用心、更加公正。证券交易所一般不出售自己发行的证券。虽然他们有时也参与销售运作，而且其佣金要比普通的市场业务佣金高出很多，但跟拥有证券的承销机构相比，他们涉及扶植某只证券的利益要小得多。实际上，证券交易所公司的投资业务或债券部门对公司本身来说，其作为公司信誉的象征，要比其所带来的利润更加重要。有人对其进行攻击，说他们是投机机构，但他们为保守型投资者提供必要的服务，这也从某个方面对这种攻击进行了反驳。因此，如果投资者为购买少量债券而向大证券交易所公司咨询，那他所获得的服务和支付的佣金是相辅相成的。诚然，尽管该业务比较冷门，但最终还是会给公司带来利润，因为相当一部分债券持有人将发展成交易活跃的股民。从证券交易所的角度来说，他们并没有努力说服其债券持有人去炒股，但经纪人事务所的气氛必然会促使其这么做。

投资顾问公司的咨询意见
尽管以付费方式开展投资咨询业务不是什么新鲜事，但这项业务也只是在最近才发展成为一项重要的金融活动。目前，开展该业务的有大型信托公司的特殊部门、统计服务公司的分支机构，以及私人投资顾问公司。这些机构的优势在于，他们是绝对公正的，在证券销售和客户交易方面没有任何利益关系；而其劣势则主要在于服务成本偏高，平均每年大约要收取投资本金的0.5%。如果严格按照投资资金来计算的话，这笔费用将约达年收益的1/7或1/8, 这笔支出还是相当高的。
为了使其收费看上去低些，一些私人投资顾问会提前预测债券市场的总体发展进程，并就客户的买卖时机提出建议。然而，投资者是否能捕捉市场的波动，成功地进行债券买卖，这点值得怀疑。假如可以预测到债券市场的未来发展，那股市应该也一样可以预测，那股票交易无疑要比债券交易更具技术上的优势。对于付费机构是否具有正确预测债券或股票市场走势的能力，我们持怀疑态度。另外，我们深信，如果想同时对个人优质投资选择和债券价格走势提出建议，基本是不合逻辑、令人困惑的。就好像投资者希望能在恰当的时机买入，在价格下跌之前卖出一样，经验表明，这是不太可能的。如果将交易因素引入投资操作，投资者的收益回报将被中断，投资者的兴趣将不可避免地转向投机。
目前来说，在标准优质投资领域实行付费咨询的做法是否会收到满意的效果尚不清楚，因为其收益回报相对较少。在单纯的投机领域，有人对这种做法表示反对，他们认为，如果咨询顾问对其给出的建议了如指掌，那他就没有必要再做顾问了。证券投资顾问或许应在中间区域寻找最佳实践领域，在该领域当中，投资顾问将处理投资贬值问题、为合理的证券调换提供建议，以及推荐售价低于内在价值的证券。

小结：
格雷厄姆在文中不得不承认，即便是金边标的，在面对萧条期等大风险的时候，仍然会面临贬值。即人性是无法完全的理性的，当出现危机，或危机预期的时候，就会产生自我防护和风险抵触，但人性的作用在投资中往往被低估甚至无视。
格雷厄姆随即又提到了，投资者作出独立的投资判断，不参照其他的信息来源，是一种不恰当的做法。投资者应当可以向诸多咨询对象展开问询，诸如商业银行，承销商，交易所，投顾等等，而每种咨询对象，由于扮演的角色和利益关联不同，可能会得到不一样的答案。
《证券分析》第二部分关于固定价值投资部分的内容，到此也告一段落。第三部分，格雷厄姆将对具有投机性特征的高级证券的内容展开讲解。
感谢您的阅读。