回读《证券分析》（第二十章：优先股的保护条款）
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第二十章
优先股的保护条款，保持充足的初级资本
优先股几乎总是设有保护性条款，以避免公司新发行优先级别更高的股票。该保护性条款规定，除非是得到2/3或3/4的优先股股东投票的通过，否则公司不能发行优先级别更高的股票或是抵押债券。股东并不会完全反对这种债券的发行，因为实际上优先股股东经过慎重考虑后总是发现统一发行这种债券可以使他们从中获益。为了避免破产而必须通过发行新的债券进行融资就是可能出现的情况。
关于防止无担保债券发行保护条款的必要性
公司经常利用优先股股东的投票来发行优先级别相同或是更高的债券，而这些债券是在资本结构重整的计划中用来替换优先股的，并且通常发行这些债券旨在分配累计股息。通过赋予新发行债券相同或是更高的优先级别，原本可能反对发行的股东几乎都会被迫选择接受。
例如：1930年奥斯汀·尼科 尔斯公司(Austin Nichols and Company)发行了股息率为7％的优先股，每股股息累计达21美元。该公司提出以每股5美元的累积优先A股加1.2股普通股来替换原有股票。通过投票表决，优先股股东接受了该提案，新的优先A股的优先级别高于原有的优先股。因此原有的优先股中99％都被替换为新股。国际纸业 和菲斯克橡胶在1917年和1925年分别对优先股累积股息采取了类似的手段。公司发行了与原优先股优先级别相同的新优先股。
不支付股息时的投票权
在不支付股息的情况下产生的投票权是另外一种较为常见的优先股保护条款。据我们所知，这种条款只适用于累积性优先股。从投票权生效时间和所赋予的决定权大小来看，这种条款差别很大。只要滞付股息投票权就会生效的情况只有在少数公司发生。
关于投票权的一般原则
根据上文所述，关于投票权的一般原则可能都是既定的。标准的原则应该在任何情况下都赋予优先股股东和普通股股东各自的选举董事的权利。优先股股息按时发放时普通股股东都拥有选举董事会多数董事的权利，这是合理的。
但是无论是累积性还是非累积性优先股，如果股息没有完全支付，董事会的多数董事的选举权应该转让给优先股股东，这同样也是合理的。
充分保证优先股安全性的条款不仅应该规定股东在股息滞付时拥有投票权，而且在拖欠偿债基金或是营运资本未达规定标准时股东同样也应拥有投票权。一些公司的章程包含了这3方面对于优先股股东权利的补救条款，例如贝尤克雪茄公司和斯伯丁公司。我们认为这种做法应该成为标准做法而不仅仅是少数公司的行为。
优先股表决权的价值值得怀疑
客观地说，我们必须承认优先股股东拥有决定性的表决权未必对他们有利。有时这种权利可能无法被有效地利用；而有时，即使优先股股东可以有效地利用这种权利，却因为过于被动或是根本不了解情况而无法保护自己的利益。下面美泰 公司的例子很好地说明了这些实际情况。
1928年，该公司（生产洗衣机）调整了资本结构并发行了下列证券：
100 000股6美元每股的累积性第一优先股；
320 000股3美元每股的累计性优先股（第二优先股）；
1 600 000股普通股。
这些股票的8 0％左右为美泰家族所持有。他们通过投资银行家向公众出售了所持有的第一优先股和第二优先股。这使他们个人而不是公司净赚了约20 000 000美元。他们通过保留其持有普通股而依然保持对企业的控制权。公司的宪章规定除非两只优先股中任何一只股票四个季度的股息滞付，否则两只优先股股东都没有投票权。如出现上述情况，两只优先股的投票权加起来就有权选举大部分董事。1932年两只股票的股息都被滞付。1933年投票控制权最终转交给两只优先股的股东。
令人奇怪的是，1932一1933年间董事会的唯一变化是一名董事辞职，该董事是一家证券发行所的合伙人，本应代表优先股股东的利益。其余5名董事都是运营官，与普通股股东属于同一个利益集团。在此期间，两只优先股价格分别下跌至15美元和3.125美元，其发行价分别为 101美元和50 美元。
回顾上述情况，我们看到公司的私人所有者出售优先股权并获得了巨额利润。为保护公众在公司里的股份，优先股股东在股息连续滞付时拥有投票权。这种情况引起了股价灾难性的下跌，但是优先股股东的投票控制权没有行使，董事会仍然具有决定权，甚至通过持有的普通股具有比以前更加绝对的控制权。
华尔街对此事件的态度是，由于公司的管理层可靠且称职，因此改换董事是没有必要甚至不明智的。我们认为这种观点忽略了一个基本点。毫无疑问，经营管理层应保持不变；可能代表优先股利益的董事所奉行的相关高级债券的财务政策与代表普通股利益的董事并无差异，但这并不是绝对的。问题的症结是，做出这些决定的董事会大部分成员实际上应该是由优先股股东根据自己的利益所选举出来的。无论董事会的改变是否会导致任何政策上的改变，但董事的推选应该按照公司章程规定进行。如若不然，关于投票权的条款就毫无意义可言。这种条款就成为仅仅是说服优先股投资者相信股票安全性的空话，而这种安全性实际上是根本不存在的。
在这种情况下我们建议的程序
笔者认为如美泰之类的情况所应当采取的解决方式是一目了然的。优先股股东本身没有什么有效方式可以提名以及选举代表他们利益的董事。而这一职能应当由证券公司承担并认真履行。
证券公司应当：（1)获得登记在册的优先股股东名单；(2)告知他们获得新的投票权；（3)向他们推荐董事候选人名单，并征求股东同意对这些候选人投票。所推荐的董事应该能够完全胜任。这些董事不能涉及普通股的重大利益或是与普通股密切相关，最好他们本身就持有大量优先股。对于依照重组发行的优先股，可能没有证券公司会主动承担上述职能，但是之前在重组中代表股东利益积极参与的证券公司可以承担起该职能。
然而优先股股东选定的董事很有可能不称职或是由于其他原因而不能完全代表他们的利益。但是，这不是剥夺优先股股东拥有并行使投票权的正当理由。普通股股东和公民的投票权也是同样的情况。解决的办法不是剥夺权利，而是教育。正如我们上文所指出的，对于优先股来说，适当的投票权条款以及对于投票权即时有效的行使能够减少优先股因不受法律保护的股息分配所固有的劣势。但是，除非上述两点都成为现实，否则我们必须继续对投资者强调债券形式比优先股票形式更具投资的实际优势。
保持充足的初级资本
我们最终想提醒债券持有人和优先股股东注意的一点在技术上非常重要，但是在契约中或是章程规定中通常不会提到。这一点就是保持充足的初级资金额。我们之前强调过这一原则，即初级资本是所有价值投资的必要条件。除非企业的价值远远高于所贷款的金额，否则以3％或4％的利息向企业贷款绝非谨慎之举。这是我们所熟知的最基本原则，但我们没有普遍认识到的是，法律允许公司贷款后撤回几乎全部的资本和盈余。这一点可以通过合法程序完成，即将资本减少至象征性的数额，并将减少的部分分摊到股东身上。贷方无权阻止这种伎俩，除非在贷款合同中明确反对这样的做法。
减少法定资本的权利所带来的风险
我们通过一个假定的例子来深入分析这一点。A公司经营分期付款业务。该公司拥有2100 000美元的资本和盈余。公司以扩大业务为幌子通过发售期限为20年的利息率5％的信用债券从而贷得2000 000美元。收益和股权看似都能为债券提供 足够的保障。而之后公司业务下滑，因此出现了大量未使用的现金。股东投票要求将资本减少至100000美元（在理论上可能会减少到1美元），并且股东以资本返还的形式收回了2000 000美元的现金。
实际上，股东通过债券持有人提供的现金已经使资本回复了原有规模，但他们继续拥有对公司的所有权和控制权，并且超过5％以上的利润全部归他们所有。债券持有人发现自己所处的位置非常不合情理，他们提供了所有资本，并因此承担了所有的亏损风险，但是除了普通收益外无法获得任何利润。这种做法极度不公平，但是显然是合法的，除非债券发行契约明确规定股东若是将资本和盈余降至某一特定额时，不得对其进行利润分配。
像我们假设的例子中那样，通过直接收回现金使债券持有者的“缓冲保护”不复存在，这种做法很少见，可能是史无前例的。但是相似的情况确实发生过，其做法是在业绩大幅亏损后通过削减资本抹去资产负债表中的赤字。
作为20世纪30年代经济大萧条的产物，很多公司的股东投票决定削减资本。这些决定并没有征得债券持有人的同意。多数资本削减都是通过将无面值股票改变为低面值股票完成的。这种做法通常伴随着无形资产的冲销或固定资产的减记。这种一面在资产负债表中减记资产价值，一面减少资本的做法对于债券持有人来说无足轻重，除非是这种做法可能会导致折旧费用过低并使股息支付太过随意。但多数情况下，大量资金也有效地从资本转入盈余，并因此能够吸收未来经营亏损并在过去的亏损得以弥补之前股息可以继续发放。
例如，雷明顿兰德公司将无面值普通股改为1美元，又注销了公司自身所持有的股份，从而将普通股的法定价值从17133 000美元降至1291 000美元。这一减少额中的7800 000美元减记了公司的无形资产，2300 000美元以标低厂房价值完成，400 000美元计入各种减记和储备金项目中。实际上这使大约5350 000美元从资本转入盈余。1935年，列克星敦公用事业公司收益为6美元的优先股以相同的方式从每股100美元降至25美元，股息或其他重大权益没有变化，而唯一的目的是抹去资本赤字，并使优先股股息得以继续发放。这一做法使债券持有者之前在股息无法支付时所享有的长期债务失去了3/4的安全边际。在随后的几年里，大笔款项用于支付优先股股息，而这些资金本应保留或是用于投资以保证债券持有人的收益。
优先股的尴尬境地
优先股在这个问题上的处境有点特殊。在保持充足的初级资本问题上，优先股股东与债券持有人拥有相同的利益。但是导致资产负债表赤字的损失在法律上不仅会使普诵股股息无法支付，而且也会使优先股股息无法支付。因此优先股股东很可能非常希望普通股法定价值减少，因为这会抹去盈亏账目赤字并能够使优先股股息得以继续发放。在这种情况下，优先股股东想要保持初级资本充足的愿望会被更想 得到股息的期望所取代。（例如，1921年底蒙哥马利沃德公司蒙受的损失造成了盈亏账户中7700 000美元的赤字，这暂缓了优先股股息的发放。因此，该优先股股东希望普通股的法定资产由28 300 000美元减少至11400000美元，从而抹去资产负债表中的赤字，使优先股股息得以继续发放并清偿累积性股息。）
普通股股东会利用这种情况，强迫优先股股东在盈亏账户赤字方面做出巨大让步。一个臭名昭著的例子是中央皮革公司的重组计划，该计划导致了新继任的公司美国皮革公司的产生。优先股股股东投票希望减少法定资本，而作为代价，普通股股东强迫他们放弃之前所有的股息，并放弃未来股息的累积性。
优先股既需要具体的保护性条款也需要投票权。这些因素进一步证实了我们前文中反对将优先股作为安全的投资形式的观点。保护优先股不受收回初级资本的影响并非特别困难的事情。这种做法很常见，应该始终坚持。但是，从优先股股东的角度而言，盈余账户赤字的处理很难令其满意。要求代表优先股利益的公司董事完全控制着公司的政策。这强调了优先股股东遇到股息滞付时拥有足够的投票权是十分重要的。
小结：
本篇格雷厄姆对优先股的保护条款进行了讨论，下一章格雷厄姆将对所持投资的管理展开讨论。
感谢您的阅读。
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