四月推票1——亨通光电迎又阶段性好买点

本文系原创，欢迎讨论 $亨通光电(sh600487)$

核心要点：

一、能源方面：（1）4月19日1.6亿预中标半岛南U场址海缆，保守估计近期较大确定性中标的海底电缆订单达13亿，不完全统计年内较大确定性交付海底电缆起码40亿以上。（2）行业对海缆竞争的担忧消化较充分，近期需小心中天低价拿单。（3）其他方面，航道影响部分消除但仍悬摩克利斯之剑，年内多地竞配叠加海风装机触底反弹利好亨通23-25业绩。（4）正如我们2月份所预料的，亨通没有选择分拆海洋能源上市，而是分拆亨通海洋通信上市而变相地否认分拆海洋能源上市。（5）移动电力电缆集采落地份额近28%，低于上一轮40%，后续关注电信和联通的集采。

二、通信方面：（1）通信方面，受益大模型和“西数东算”等，国内陆上光纤光缆需求量预计温和增长，价格有望维持高位。（2）海洋通信分拆亨通海洋，系新兴业务，且PEACE项目仍留在公司，预计完全投产后每年营收在10亿以上。（3）光模块处国内第三梯队，未来随大模型算力需求提升有望放量。（4）洛克利股价影响22年利润1.7-2亿，未来边际影响较小。

三、技术面：（1）估值仍偏低，安全边际高。（2）14-16箱体震荡4个月后随通信板块开启上攻，目前处于“N”型拐点处。（3）4月20日集合竞价成交1.3万手，最后十分钟连续拉涨，疑似尾盘吸筹。（4）下一阶段看到18，18以上可考虑出货。

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距2月27日盘后在《2023.03推票1——360亿的亨通是黄金坑》一文中推荐亨通光电 已经有约1月半的时间，当时收盘是14.73元一股，现在（4月21日早上开盘前）则是15.95元一股，涨了大约8.5%。
本来想推个别的票像东方电缆 、五洲新春 ，后来想了一下，这些短期内还要震荡一下，不急着写，五月份再推也不急，恰逢前天亨通涨了两个点，今天又迎来阶段性好买点，就先继续梳理和推荐亨通光电吧。

一、能源方面
（1）1.6亿预中标半岛南U场址，保守估计近期较大确定性中标的海底电缆订单达13亿，不完全统计年内较大确定性交付海底电缆40亿以上。①昨天亨通预以1.6亿中标“半岛南海上风电基地U场址一期450MW 项光复合底光电复合电缆包2”（送出缆两回总共44km，一回是22km），另一个包中标的是海缆第二梯队的山东本土企业汉缆；23年初，亨通还在海缆方面以2.17亿中标过徐闻增容的送出+场内缆。考虑亨通在汕头建厂以及业内传言，个人认为亨通很有希望拿到年内会招标的华能汕头勒门二期（600MW，送出缆总长38km）和大唐南澳勒门I海上风电扩建项目（350MW，送出缆总长54km）的送出缆，场内能不能拿到看情况，两者加起来差不多1GW，总长92km，都是220kV的送出缆，如果拿到场内缆10亿多是有的，如果没拿到场内大概就是不到10亿，这个是比较大概率的订单，加上前面的中标近4亿，总共估计有13亿（保守算），后面其他的订单另论。②在交付落地方面，国电投U场址、徐闻扩容年内大概率能交付落地，华能汕头勒门二期23年1月打下首根桩，23年也肯定能交付；大唐勒门扩容原计划23年并网发电，但是受影响3月才招标勘察，年内大概率能招标海缆，但23年交付应该是不太可能；去年11月公告中标射阳1GW项目，总共22个亿，招标时约定的交货期是2023年4月30日，23年应该绝大概率能交付，还有一些去年的其他海底电缆（比如7个亿的绥中-锦州油田电缆）、脐带缆等，23年确认收入肯定比22年好很多，只计算我们上面算的徐闻扩容+勒门二期+半岛南U+射阳1GW+绥中-锦州油田就达到40亿左右了，23海缆交付很有可能超预期。


（2）行业对海缆竞争的担忧消化较充分，近期需小心中天低价拿单。3月推亨通的时候我的观点就是市场因第二梯队冲击+传言青洲五、七柔直毛利率不足预期而对海缆CR3过度悲观属于错杀，现在我们不细说了，重申我们的观点并谈谈海缆行业的新变化：①价格上看，220kV市场会有一定幅度的降价降利，但两三年内不会出现恶性竞争。目前东缆、中天、亨通、汉缆、起帆、宝胜六家都有中标，汉缆、宝胜已经拿了好几次了，起帆前不久也拿了一次，3家二线厂商站稳220kV市场大势已定。价格方面，原来的CR3，东缆、中天、亨通没有动力恶意降价竞争，而新进入的三家二线厂商最近才开始突破拿单，目前还在扩生产线，如果恶性竞争会大幅降低IRR，不利于收回成本，所以只要不是一直拿不到单一般不会恶意降价投标。另外对于以前经常恶意低价竞标的二线厂商宝胜（见下图），东方电缆由于产能问题把部分青州四订单分给宝胜，宝胜在一段时间内不会缺订单，所以未来一段时间不会再做明显恶意低价竞单的行为。②三家二线厂商都有500kV交流生产能力，之间也有身位差距，最接近亨通的是汉缆。CR3中中天和东缆差不多，都有柔直订单了，亨通还没有柔直业绩，在CR3中落后中天和东缆一个身位。汉缆、起帆、宝胜三家有220kV的厂商都有500kV能力，其中：汉缆很早就有500kV并通过验证，有220kV软接头技术（500kV不清楚），而且之前和CR3一起在国网的舟山实验性500kV海底电缆项目中小量供货，可以算作是有一定的实站业绩，身位最为领先；宝胜比较早就声称拥有500kV交流，但是没有业绩，子公司和长飞光纤 有海底电缆合作，有220kV软接头技术，在中间；起帆前不久通过330kV验证，500kV要等23Q4或24Q1才能通过制型，处于最后身位，不过据传它的软接头技术很好，一次性通过验证。③亨通最近才成功研制柔直，还没有柔直业绩，且柔直海缆仍有一定壁垒和利润率，柔直毛利率低于预期对亨通业绩的影响较小。之前市场传言传言青洲五、七柔直毛利率不足预期，对亨通实质影响不大：一是亨通原本没有柔性直流海缆产品，是22年12月才宣布通过验证的，海缆毛利率下降主要是杀中天和东缆的估值，亨通最近研制成功算是一个利好；二是海缆毛利率虽然不及预期但市场大部分观点测算认为仍有50%以上，高的测算在近60%；三是柔直海缆相比交流海缆仍存在较高的壁垒，起帆等二线厂商基本上无法突破，中天、东缆以及有业绩，下一步看看亨通有没有机会拿到一个柔直项目，如果能拿到会是重大利好。④对于最近中天中的PA价格低于预期，比之前价格降低了20%-30%，有观点认为是最近江苏项目推进受航道影响，中天缺单子才低价拿。

（3）其他方面，航道影响部分消除但仍悬摩克利斯之剑，年内多地竞配叠加海风装机触底反弹利好亨通23-25业绩。①近期国际局势相对稳定，多地业主与相关部门谈妥方案，航道影响部分消除但仍悬摩克利斯之剑。近期阳江部分项目动工（见下图），江苏方面也传部分项目航道问题已解决，近期国际局势也比较稳定，可以认为近期航道问题有所解决，但这个隐忧还是始终存在着，可以说是头上悬挂的摩克利斯之剑。②22年covid等多因素影响装机，部分项目延迟到23年收入确认，叠加22年海风招标大年，预计23年海风装机10GW以上；③年初广东竞配+接下来将开始江苏第二轮竞配，利好亨通24、25年业绩。江苏第二轮竞配有人传9GW，有人传5-6GW，我觉得后者可信度更高，广东年内竞配8GW，广东+江苏今年如果释放总共14GW的项目，亨通可能可以分到3GW左右，很有可能24、25年业绩超预期。

（4）正如我们2月份所预料的，亨通没有选择分拆海洋能源上市，亨通分拆亨通海洋通信上市相当于变相地否认分拆海洋能源上市。当时我们认为海底电缆业务估值处于低位，拆分不符合公司利益，且董秘多次明确无拆分计划，所以亨通应该不会拆分海洋能源上市。3月18日，亨通公告拆分亨通海洋通信，这个消息出来第二天也涨了不少，市场也消化比较充分了，不细说了。

（5）移动电力电缆集采落地份额近28%，低于上一轮40%，后续关注电信和联通的集采。由下图可见，相比上一轮移动通信电力电缆集采，亨通的份额从40%下滑到28%，份额明显下跌。这个是个小利空，但是这种陆缆本来就竞争激烈，全国几千家企业，净利率小几个点，份额没法持续高位也正常，后面关注电信和联通的集采，如果份额均下滑可能就要引起注意了。



二、通信模块
（1）通信方面，受益大模型和“西数东算”等，国内陆上光纤光缆需求量预计温和增长，价格有望维持高位。近三年来国内光纤光缆产量探底回升，大概年均增长7%左右；需求量在2.4-2.5亿芯公里震荡，平均增长2%左右；未来受益大模型爆发和“西数东算”等，陆上光纤光缆需求量有望继续温和增长，23、24年有可能会增长比较多，但估计每年也在6%以下。我国通信基础建设已经算是是比较完善了，很多卖方吹的什么西数东算使光纤光缆需求爆发式增长、什么光纤光缆是ChatGPT相关板块中涨的最少、估值最低的板块可信度不高hh，它不涨有不涨的理由的。亨通光电的陆上光纤光缆业务预计保持温和增长，这个不多说了。21年以来世界光纤行业景气度回升，价格不断上行，按4-5年的光纤光缆景气周期看，目前还处于上行阶段的末端，23年内应该景气度都不错，价格有望维持高位。



（2）海洋通信分拆亨通海洋，系新兴业务，且PEACE项目仍留在公司，预计完全投产后每年营收在10亿以上。3月18日公告拆分海洋通信业务：①是刚刚收购的华为海洋，相当于买了个公司然后用来上市，算是一个小利好；②亨通海洋通信收入20亿左右，净利润占公司近10%，占比不大，影响较小；③PEACE项目系上市公司募集资金建设的通信运营项目，不在本次分拆范围之内，巴基斯坦-埃及-肯尼亚、埃及-法国段已建设完毕，已建成段按在 2022 已经投入运营。
“PEACE全部投运后能提供多大规模的利润？”这是个好问题。据传22年订单大概是1亿美元，后面会更高。根据募资的公告，投资额28亿，建设2年后部分投运，3年全部投运，5.3年后收回成本。那么由于巴基斯坦-埃及-肯尼亚和埃及-法国段已经建设完毕，我们将2-3年之间的产值按2/3算，3-5.3年产值跑满，大概一年就是接近9亿左右利润。不知道是否是我的计算方法有误，这个数值感觉有点偏大了，不过不论如何，全部投运后一年10亿以上收入应该是没问题的（根据22年订单估算）。



（3）光模块处国内第三梯队，未来随大模型算力需求提升有望放量。①亨通光电400G有出货，800G已经攻克发布，但暂未具备量产条件，处于行业第三梯队。公司400G光模块产品已在国外市场获得小批量应用，800G光模块产品前不久在领先交换机设备厂商通过测试，还没拿到单，尚未量产。光模块方面，亨通光电和中际旭创 这种800G光模块有出货且占谷歌、英伟达 800G份额70%+的全球龙头厂商差距较大，新易盛 也差不多可以算入第一档；落后剑桥科技 、华工科技 、博创这种能够量产800G光模块的第二档厂商一个身位；和联特科技 这种最高量产400G、刚刚研发出和送样800G的厂商差不多，亨通光电可以算作是第三梯队。②23年光模块市场预计同比增速50%，公司200G、400G产品有望放量。22年光模块需求约100亿美元，ChatGPT拉动市场放量，估计未来5年行业增速为30%+，23年较大放量，可能达150亿美元+，这个我没有算过，看市场观点取个大差不差的平均。100G是老产品，在国际市场逐渐退出，国内市场还在当打之年，公司200G产品有望需求上升，400G产品有望大批量供货，剑桥科技23年一季报印证了这一点。但是也要关注光模块市场的风险：一是光模块更新迭代快，强者恒强，亨通和中际等T1厂商差距很大；二是光模块降价比较猛，每年400G之类比较高速的光模块降价20%-30%，低速100G以下的也降几个pct。不过亨通还没怎么炒高，技术和亨通差不多的联特今年已经翻倍有余了，这个是亨通的优势。

（4）洛克利股价影响22年利润1.7-2亿，未来边际影响较小。亨通光电的持股子公司洛克利21年8月在美国上市，但股价下跌导致公允价值变动，预计对全年影响利润1.7-2亿。23年，其股价已经跌到0.2美元一股，目前已经退市，预计23年公允价值变动对公司净利润的影响可以说微乎其微了，最多一两千万人民币，无需关注。


三、估值和技术面
（1）估值仍偏低，安全边际高。我们按之前在3月份推亨通光电的时候就已经计算过的方法——亨通光电三季报显示净利润15.2亿，四季度一般是淡季，按比较悲观假设全年净利润最少也有17亿，即使按四季度1亿，总共16.2亿算，当前市值393亿，全年仅24.26倍：①海缆方面，远低于东方电缆的37倍，高于汉缆，低于中天科技 、起帆电缆 和太阳电缆 当然，亨通还有其他业务，各公司并不能完全对标；②光纤光缆方面，和长飞光纤目前25倍的PETTM接近；③光模块方面，比联特科技的60X、博创的50X、新易盛的40X等低太多了。

（2）14-16箱体震荡4个月后随通信板块开启上攻，目前处于“N”型拐点处。现在是阶段性买点，这个不多说。

（3）4月20日集合竞价成交1.3万手，最后十分钟连续拉涨，疑似尾盘吸筹。

（4）下一阶段看到18，18以上可考虑出货。我风险偏好比较低，看到确定性的18块每股，再高见仁见智，看个人能出多大力就挑多重谁。

写的比较急，可能有疏漏，欢迎多讨论！